6 ноября 2016 Архив Голубицкий Сергей
23 июля 2009 года Чарльз Дуигг опубликовал в New York Times статью «Stock Traders Find Speed Pays, in Milliseconds», подарившую широкой общественности новый термин High Frequence Trading — высокочастотный трейдинг (HFT), который описывал явление, существовавшее уже как 10 лет, однако неведомое никому за пределами профессиональной тусовки.
Менее чем через год выпущенный из банки монстр обвалил биржу: 6 мая 2010 года индекс Доу-Джонса на ровном месте обрушился на 990 пунктов всего за 5 минут (с 14:42 по 14:47), как потом вскрылось, только потому, что «высокочастотники» дружно вышли из позиций, создав ликвидный вакуум на рынке.
Расследование показало, что на тот момент на HFT приходилось до 70% (!) биржевого оборота. Общественность дружно заволновалась, политики срочно стали созывать комиссии и организовывать слушания, заговорили о жгучей необходимости запретить HFT или, как минимум, обложить жёстким контролем и налогами. Все подробности этого волнующего события, вошедшего в историю под именем 2010 Flash Crash («молниеносный обвал»), я описал и проанализировал по горячим следам в июньском номере «Бизнес журнала» (статья «Жирный палец»).
Сегодня мне бы хотелось вернуться к HFT, посмотреть, куда он эволюционировал за пять лет, как его взнуздали законодатели и каковы перспективы феномена в обозримом будущем.
Начну со слушаний Конгресса и прочих государственных расследований. Расследования провели, виновных определили, намекнули на возможность объявления HFT вне закона и… спустили на тормозах! Виновным по Flash Crash назначили никому не известного фьючерсного брокера Waddell & Reed. Преступление, которое совершил Waddell & Reed, заключалось в продаже 75 тысяч контрактов на фьючерс E-mini S&P. Объём, конечно, не самый маленький, однако даже рядом не достаточный для того, чтобы хоть как-то серьёзно повлиять на рынок, тем более — полностью обвалить его.
W&R поначалу энергично отнекивался, а затем как-то пообмяк, попритих и вернулся обратно туда, откуда его на несколько мгновений извлекла капризная судьба: в безвестное небытие. Дотошные журналисты ещё долго судачили, пытаясь выведать размер «отступного», который получил W&R в обмен на согласие сыграть роль козла отпущения.
С HFT связана одна пикантная иллюзия. В профессиональном миру принято считать, что высокочастотный трейдинг — вотчина гениальных программистов, гиков и нубов, которые, решив монетизировать свои идеи, создали маленькие энергичные компании, зарядили их чудо-алгоритмами и принялись отнимать аки Робин Гуд крошки доходов с обильного стола жирных банковских котов. Вынужден огорчить романтиков от трейдинга: львиная доля активности HFT приходится не на маленьких «народных мстителей», а на все HFT подразделения контор с говорящими именами — Goldman Sachs и Morgan Stanley.
Справедливости ради и вопреки моей органической неприязни к «Семибанкирщине», я должен помянуть и ещё одну иллюзию, которую, каюсь, сам разделял долгое время. На уровне бытового сознания — аккурат после общественного разочарования в «расследовании», проведённом Конгрессом, — крепко засело представление о том, что HFT — всего лишь высокотехнологичная форма инсайдерства, создающая криминальное преимущество одним участникам рынка перед другими.
Давайте разберём это обвинение по частям. Начнём с высоких технологий. Логика HFT строится на том, что извлечение прибыли — микроскопической в рамках каждой отдельно взятой сделки, достигается благодаря молниеносному размещению огромного числа заявок на покупку или продажу, причём не абы когда в строго определённые моменты времени. К этим моментам мы скоро вернёмся, пока определимся с «молниеносностью». Сделки HFT только тогда будут прибыльными, когда они исполнятся до того, как к охоте за добычей присоединится остальная биржевая толпа.
В начале 2000-х средняя HFT сделка занимала от 1 до 2 секунд, сегодня счёт ведётся на миллисекунды. Иными словами, одна тысячная секунды — вот предпосылка успеха и заодно технологическая его цена.
Очевидно, что речь идёт о компьютерных системах размещения и исполнения заявок, интегрированных в биржевые системы на самом высоком уровне. Поэтому в наличии высоких технологий, требующих высоких капиталовложений, сомневаться не приходится.
Так же очевидно, что с финансовой точки зрения реализация HFT сама по себе не является сословной привилегией «Семибанкирщины». И технически, и финансово для того, чтобы заниматься HFT, не нужно быть филиалом Goldman Sachs. Вполне достаточно быть тем самым программистом-гиком (желательно, правда, родиться в Америке), учредить фирму, получить стартовое финансирования от любого из бесчисленных венчурных капиталистов и начать торговать.
Теперь разберемся с инсайдерством и вытекающим из него криминалом. Здесь необходимо сделать оговорку, что инсайд — тяжкое уголовное преступление в Соединённых Штатах (да и там случаются прорухи: читайте моё «Потопление Галеона»), но никак не в остальном мире. Тем более не в России, где инсайдерский трейдинг — не только главный, но едва ли не единственный источник стабильного дохода даже не для отдельных чиновников, а для целых страт властного дредноута. Но это так, комментарий за скобками.
Технически (и юридически) инсайдерский трейдинг означает покупку и продажу бумаг, основанную на информации, которая не находится в публичном доступе. Всё. Больше ничего. Разновидностью инсайдерского трейдинга является и манипулирование, которое совершается за счёт властных ресурсов и ресурсов иной природы, позволяющих оказывать давление на поведение конкретных ценных бумаг и на рынок в целом.
Смотрим теперь, как инсайд соотносится с HFT. Главное обвинение, какое всегда выдвигалось против высокочастотного трейдинга, — это так называемый front running, то есть размещение собственной биржевой заявки непосредственно перед тем, как будет размещена заявка третьей стороны, которая отличается очень большим объёмом. Делается это для того, чтобы извлечь практически гарантированную прибыль из того движения на рынке, которое неизбежно возникнет в процессе исполнения большой заявки третьей стороны.
Скажем, если вы знаете, что через несколько секунд поступит заявка пенсионного фонда на покупку миллиона акций компании ХYZ, вы можете молниеносно зарегистрировать собственную заявку на покупку скромного размера. Пока будут удовлетворять покупку миллиона акций цена гарантированно будет идти вверх и на этом «скальпировании» вы заработаете свои центы (а может и пару-тройку долларов с каждой купленной акции).
Оставим за кадром то обстоятельство, что front running хоть и является важным оружием в арсенале высокочастотного трейдинга, однако далеко не основным. В большинстве случаев доход HFT возникает на эксплуатации широкого веера арбитражных ситуаций, которые постоянно возникают на фондовых рынках в самых различных ипостасях. Сам по себе front running никак не соотносится с инсайдом. Все зависит от информации, на которой front running реализуется.
Если вы брокер и большой пенсионный фонд ваш клиент, и вы знаете, что он готовится к продаже огромной пакета акций, и вы звоните своему приятелю, и говорите ему срочно продать именно эти акции, вот тогда мы получаем некое подобие front running чисто инсайдерской природы. И это, безусловно, криминал.
Однако высокочастотные трейдеры — не брокеры и в истории пока не зафиксировано ни одной сделки front running, основанной на схеме, описанной параграфом выше. Front running в подавляющем большинстве случаев эксплуатирует феномен jitter (англ. «дрожь»), который сопровождает деятельность индексных фондов.
В упрощённом виде jitter можно объяснить следующим образом. Большинство современных паевых фондов отказалось от иллюзии перехитрить рынок, поэтому вклады пайщиков инвестируются не туда, куда придумают финансовые аналитики фонда, а в биржевые индексы.
Уже давно индексные портфели паевых фондов формируются не из акций, а с помощью так называемого синтетического индексирования, при котором движение индекса имитируется с помощью фьючерсных контрактов на этот индекс, а благодаря инвестированию в безрисковые облигации покрываются расходы на содержания фьючерсов.
Результатом такого не зеркального копирования поведения индекса становятся регулярные отклонения доходности индексного фонда от показаний самого индекса. Такие отклонения и называются jitter.
Как следствие, всякий раз, как возникает jitter, индексные фонды восстанавливают баланс,устраняя расхождение между своим фьючерсным портфелем и точным состояние бумаг, являющихся компонентами индекса. Ребалансировка проявляется в покупке или продаже дополнительных фьючерсов.
Front running в данной ситуации просто напрашивается (причём не только со стороны HFT, но и вообще всех алгоритмических трейдеров): вы просто входите в рынок (необязательно по фьючерсам, можно и по акциям, входящим в индекс) в направлении, по которому будет осуществлять ребалансировку портфеля индексный фонд для устранения jitter.
Проблема (вернее отсутствие проблемы), однако, в том, что во front running, эксплуатирующем jitter индексных фондов, никакого инсайдерства нет и в помине! Для того, чтобы узнать о jitter того или иного индексного фонда, не нужно злоупотреблять секретной информацией, достаточно хорошо владеть математикой и программированием!
Акции Virtu Financial, первого IPO профессиональной HFT компании на американской бирже (NasdaqGS). В своём проспекте эмиссии — «красной селёдке» — Virtu хвасталась тем, что за 1238 трейдинговых сессий у неё был только один (!) убыточный день. Полгода спустя беглого взгляда на квартальную отчётность VIRT достаточно, чтобы вздохнуть с облегчением: чудес не бывает и легенды о головокружительной прибыльности HFT — не более, чем легенды.
Итак, подведём черту. Любые попытки «подвести статью» под HFT успехом не увенчались (по описанным выше причинам). HFT, безусловно, злоупотребляет рынком, но делает это не криминально через инсайд, а технологически, поскольку эксплуатирует именно техническое несовершенство существующих биржевых площадок.
Плохо это или хорошо? Вопрос риторический: безусловно, хорошо! Хорошо потому, что HFT обеспечивает сегодня 50% биржевой ликвидности, а именно ликвидность является жизненной силой финансового рынка. Будет ликвидность, будет жизнь на бирже, будет рост котировок, будет увеличение капитализации компаний, будет развитие бизнеса, будут новые рабочие места. Не будет ликвидности, не будет ничего. Ну или будет то, что мы знаем сегодня под именем «Российский фондовый рынок».
Собственно, именно такие выводы и сделали государственные чиновники Запада спустя пять лет после Flash Crash. Разумеется, мимо прибыли высокочастотников государству мимо проходить не хочется, поэтому, полагаю, итальянский образец станет на годы вперёд ключевой парадигмой отношений властей и HFT во всем мире.
2 сентября 2012 года Италия первой ввела специальный налог в размере 0,02% на сделки, чей полный цикл (от покупки до продажи и наоборот) не превышает 0,5 секунды. На мой взгляд, вполне уравновешенной и компромиссное решение. И дай бог всем остальным государствам демонстрировать такой же здравый смысл.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Менее чем через год выпущенный из банки монстр обвалил биржу: 6 мая 2010 года индекс Доу-Джонса на ровном месте обрушился на 990 пунктов всего за 5 минут (с 14:42 по 14:47), как потом вскрылось, только потому, что «высокочастотники» дружно вышли из позиций, создав ликвидный вакуум на рынке.
Расследование показало, что на тот момент на HFT приходилось до 70% (!) биржевого оборота. Общественность дружно заволновалась, политики срочно стали созывать комиссии и организовывать слушания, заговорили о жгучей необходимости запретить HFT или, как минимум, обложить жёстким контролем и налогами. Все подробности этого волнующего события, вошедшего в историю под именем 2010 Flash Crash («молниеносный обвал»), я описал и проанализировал по горячим следам в июньском номере «Бизнес журнала» (статья «Жирный палец»).
Сегодня мне бы хотелось вернуться к HFT, посмотреть, куда он эволюционировал за пять лет, как его взнуздали законодатели и каковы перспективы феномена в обозримом будущем.
Начну со слушаний Конгресса и прочих государственных расследований. Расследования провели, виновных определили, намекнули на возможность объявления HFT вне закона и… спустили на тормозах! Виновным по Flash Crash назначили никому не известного фьючерсного брокера Waddell & Reed. Преступление, которое совершил Waddell & Reed, заключалось в продаже 75 тысяч контрактов на фьючерс E-mini S&P. Объём, конечно, не самый маленький, однако даже рядом не достаточный для того, чтобы хоть как-то серьёзно повлиять на рынок, тем более — полностью обвалить его.
W&R поначалу энергично отнекивался, а затем как-то пообмяк, попритих и вернулся обратно туда, откуда его на несколько мгновений извлекла капризная судьба: в безвестное небытие. Дотошные журналисты ещё долго судачили, пытаясь выведать размер «отступного», который получил W&R в обмен на согласие сыграть роль козла отпущения.
С HFT связана одна пикантная иллюзия. В профессиональном миру принято считать, что высокочастотный трейдинг — вотчина гениальных программистов, гиков и нубов, которые, решив монетизировать свои идеи, создали маленькие энергичные компании, зарядили их чудо-алгоритмами и принялись отнимать аки Робин Гуд крошки доходов с обильного стола жирных банковских котов. Вынужден огорчить романтиков от трейдинга: львиная доля активности HFT приходится не на маленьких «народных мстителей», а на все HFT подразделения контор с говорящими именами — Goldman Sachs и Morgan Stanley.
Справедливости ради и вопреки моей органической неприязни к «Семибанкирщине», я должен помянуть и ещё одну иллюзию, которую, каюсь, сам разделял долгое время. На уровне бытового сознания — аккурат после общественного разочарования в «расследовании», проведённом Конгрессом, — крепко засело представление о том, что HFT — всего лишь высокотехнологичная форма инсайдерства, создающая криминальное преимущество одним участникам рынка перед другими.
Давайте разберём это обвинение по частям. Начнём с высоких технологий. Логика HFT строится на том, что извлечение прибыли — микроскопической в рамках каждой отдельно взятой сделки, достигается благодаря молниеносному размещению огромного числа заявок на покупку или продажу, причём не абы когда в строго определённые моменты времени. К этим моментам мы скоро вернёмся, пока определимся с «молниеносностью». Сделки HFT только тогда будут прибыльными, когда они исполнятся до того, как к охоте за добычей присоединится остальная биржевая толпа.
В начале 2000-х средняя HFT сделка занимала от 1 до 2 секунд, сегодня счёт ведётся на миллисекунды. Иными словами, одна тысячная секунды — вот предпосылка успеха и заодно технологическая его цена.
Очевидно, что речь идёт о компьютерных системах размещения и исполнения заявок, интегрированных в биржевые системы на самом высоком уровне. Поэтому в наличии высоких технологий, требующих высоких капиталовложений, сомневаться не приходится.
Так же очевидно, что с финансовой точки зрения реализация HFT сама по себе не является сословной привилегией «Семибанкирщины». И технически, и финансово для того, чтобы заниматься HFT, не нужно быть филиалом Goldman Sachs. Вполне достаточно быть тем самым программистом-гиком (желательно, правда, родиться в Америке), учредить фирму, получить стартовое финансирования от любого из бесчисленных венчурных капиталистов и начать торговать.
Теперь разберемся с инсайдерством и вытекающим из него криминалом. Здесь необходимо сделать оговорку, что инсайд — тяжкое уголовное преступление в Соединённых Штатах (да и там случаются прорухи: читайте моё «Потопление Галеона»), но никак не в остальном мире. Тем более не в России, где инсайдерский трейдинг — не только главный, но едва ли не единственный источник стабильного дохода даже не для отдельных чиновников, а для целых страт властного дредноута. Но это так, комментарий за скобками.
Технически (и юридически) инсайдерский трейдинг означает покупку и продажу бумаг, основанную на информации, которая не находится в публичном доступе. Всё. Больше ничего. Разновидностью инсайдерского трейдинга является и манипулирование, которое совершается за счёт властных ресурсов и ресурсов иной природы, позволяющих оказывать давление на поведение конкретных ценных бумаг и на рынок в целом.
Смотрим теперь, как инсайд соотносится с HFT. Главное обвинение, какое всегда выдвигалось против высокочастотного трейдинга, — это так называемый front running, то есть размещение собственной биржевой заявки непосредственно перед тем, как будет размещена заявка третьей стороны, которая отличается очень большим объёмом. Делается это для того, чтобы извлечь практически гарантированную прибыль из того движения на рынке, которое неизбежно возникнет в процессе исполнения большой заявки третьей стороны.
Скажем, если вы знаете, что через несколько секунд поступит заявка пенсионного фонда на покупку миллиона акций компании ХYZ, вы можете молниеносно зарегистрировать собственную заявку на покупку скромного размера. Пока будут удовлетворять покупку миллиона акций цена гарантированно будет идти вверх и на этом «скальпировании» вы заработаете свои центы (а может и пару-тройку долларов с каждой купленной акции).
Оставим за кадром то обстоятельство, что front running хоть и является важным оружием в арсенале высокочастотного трейдинга, однако далеко не основным. В большинстве случаев доход HFT возникает на эксплуатации широкого веера арбитражных ситуаций, которые постоянно возникают на фондовых рынках в самых различных ипостасях. Сам по себе front running никак не соотносится с инсайдом. Все зависит от информации, на которой front running реализуется.
Если вы брокер и большой пенсионный фонд ваш клиент, и вы знаете, что он готовится к продаже огромной пакета акций, и вы звоните своему приятелю, и говорите ему срочно продать именно эти акции, вот тогда мы получаем некое подобие front running чисто инсайдерской природы. И это, безусловно, криминал.
Однако высокочастотные трейдеры — не брокеры и в истории пока не зафиксировано ни одной сделки front running, основанной на схеме, описанной параграфом выше. Front running в подавляющем большинстве случаев эксплуатирует феномен jitter (англ. «дрожь»), который сопровождает деятельность индексных фондов.
В упрощённом виде jitter можно объяснить следующим образом. Большинство современных паевых фондов отказалось от иллюзии перехитрить рынок, поэтому вклады пайщиков инвестируются не туда, куда придумают финансовые аналитики фонда, а в биржевые индексы.
Уже давно индексные портфели паевых фондов формируются не из акций, а с помощью так называемого синтетического индексирования, при котором движение индекса имитируется с помощью фьючерсных контрактов на этот индекс, а благодаря инвестированию в безрисковые облигации покрываются расходы на содержания фьючерсов.
Результатом такого не зеркального копирования поведения индекса становятся регулярные отклонения доходности индексного фонда от показаний самого индекса. Такие отклонения и называются jitter.
Как следствие, всякий раз, как возникает jitter, индексные фонды восстанавливают баланс,устраняя расхождение между своим фьючерсным портфелем и точным состояние бумаг, являющихся компонентами индекса. Ребалансировка проявляется в покупке или продаже дополнительных фьючерсов.
Front running в данной ситуации просто напрашивается (причём не только со стороны HFT, но и вообще всех алгоритмических трейдеров): вы просто входите в рынок (необязательно по фьючерсам, можно и по акциям, входящим в индекс) в направлении, по которому будет осуществлять ребалансировку портфеля индексный фонд для устранения jitter.
Проблема (вернее отсутствие проблемы), однако, в том, что во front running, эксплуатирующем jitter индексных фондов, никакого инсайдерства нет и в помине! Для того, чтобы узнать о jitter того или иного индексного фонда, не нужно злоупотреблять секретной информацией, достаточно хорошо владеть математикой и программированием!
Акции Virtu Financial, первого IPO профессиональной HFT компании на американской бирже (NasdaqGS). В своём проспекте эмиссии — «красной селёдке» — Virtu хвасталась тем, что за 1238 трейдинговых сессий у неё был только один (!) убыточный день. Полгода спустя беглого взгляда на квартальную отчётность VIRT достаточно, чтобы вздохнуть с облегчением: чудес не бывает и легенды о головокружительной прибыльности HFT — не более, чем легенды.
Итак, подведём черту. Любые попытки «подвести статью» под HFT успехом не увенчались (по описанным выше причинам). HFT, безусловно, злоупотребляет рынком, но делает это не криминально через инсайд, а технологически, поскольку эксплуатирует именно техническое несовершенство существующих биржевых площадок.
Плохо это или хорошо? Вопрос риторический: безусловно, хорошо! Хорошо потому, что HFT обеспечивает сегодня 50% биржевой ликвидности, а именно ликвидность является жизненной силой финансового рынка. Будет ликвидность, будет жизнь на бирже, будет рост котировок, будет увеличение капитализации компаний, будет развитие бизнеса, будут новые рабочие места. Не будет ликвидности, не будет ничего. Ну или будет то, что мы знаем сегодня под именем «Российский фондовый рынок».
Собственно, именно такие выводы и сделали государственные чиновники Запада спустя пять лет после Flash Crash. Разумеется, мимо прибыли высокочастотников государству мимо проходить не хочется, поэтому, полагаю, итальянский образец станет на годы вперёд ключевой парадигмой отношений властей и HFT во всем мире.
2 сентября 2012 года Италия первой ввела специальный налог в размере 0,02% на сделки, чей полный цикл (от покупки до продажи и наоборот) не превышает 0,5 секунды. На мой взгляд, вполне уравновешенной и компромиссное решение. И дай бог всем остальным государствам демонстрировать такой же здравый смысл.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter