13 января 2017 goldenfront.ru
Это первая часть из серии статей (не знаю сколько их будет, они ещё не закончены), объясняющих самый важный, хотя и слабо понятый (даже профессионалам) рынок на этом шарике грязи.
Евродоллары: Что это такое?
Чтобы лучше объяснить, что такое евродоллары, мы начнём с английского языка. Понятно, что хотя английский принадлежит британцам, он в то же время неоспоримый, непобедимый чемпион-тяжеловес среди мировых языков. Вы можете быть в Марракеше, Улан-Баторе или Шанхае и покупать себе холодного пива, ругать шофёра такси и обсуждать погоду с дамой по имени Мэй на вокзале - и всё это на одном языке.
Конечно, вам придётся напрягать слух, чтобы понять «синглиш» в Сингапуре, а техасцы имеют собственную версию почти всего, так почему бы и не английского? Австралийцы всегда говорят так, как будто выпили лишнего (что вполне возможно), а при той скорости, с какой говорят новозеландцы, неудивительно, что они были изгнаны жить на землю, где больше скота, чем людей. И даже на родине английского языка вам пришлось бы морщить лицо, приставлять ладонь к уху и просить показать жестами, беседуя с уроженцем Ньюкасла. И лучше вам не попадать в паб, полный подвыпивших жителей Глазго.
Тем не менее, английский является смазкой для механизма глобальных коммуникаций, как доллары в мире финансов. Долларовые вклады на их родине (США) - это просто доллары. Долларовые вклады за пределами США - это как «синглиш» или «ингриш» или десятки других вариаций по всему миру. Это тот же язык, просто в другом месте. Долларовые вклады за пределами США тоже доллары.
То есть, евродоллары, по сути, это вклады в долларах вне банковской системы США. Они не имеют ничего общего с этим смехотворным денежным экспериментом, называемым евро, которые даже ещё не были огоньком в глазах европейских бюрократов, не то что выпуклостью в утробе Европы, когда впервые появились евродоллары.
Изначально евродоллары получили своё название от вкладов долларах в европейских банках, и на самом деле они берут начало из коммунистических времён, когда русские и китайцы держали вклады в долларах за границей (в не американских банках) из страха конфискации. Сегодня, однако, это долларовые вклады за пределами США. Долларовые вклады в Токио, Москве и Лондоне являются частью евродолларовой системы. Они на самом деле больше, чем просто долларовые вклады, и я коснусь этого позже, но я не хочу запутать вас тем, что представляет собой невероятно сложный рынок, так что сделаем это постепенно.
Какое это имеет отношение к Европе и евро?
«Евро» в евродолларе имеет такое же отношение к валюте евро, как арахисовое масло к солнечной системе - никакого. Могут быть, например, евроевро или евроиена, и это будут вклады в евро за пределами Евросоюза и соответственно, вклады в иенах за пределами Японии. Ясно?
Важно понимать, что система евродоллара является самым крупным источником мирового финансирования. Никто в точности не знает его размеров, так как это в сущности нерегулируемая финансовая система с тысячами участников по всему миру. Но мы знаем, что фьючерсный рынок евродолларов на Чикагской товарной бирже (CME) больше, чем фьючерсный рынок S&P, больше, чем нефтяной фьючерсный рынок и больше, чем фьючерсный рынок 10-летних облигаций. По оценкам, свыше 90% международных торговых операций оплачивается через рынок евродолларов. Как сказал бы Трамп (Trump), рынок здоровенный!
В самом деле, когда в 1981 году на CME были введены фьючерсные контракты в евродолларах, она стало самой крупной торговой ямой.
То, что так мало инвесторов знает об этом огромном рынке, его важности и актуальности, откровенно говоря, просто ужасно.
Понимание рынка евродолларов позволяет понять почему, несмотря на невиданные монетарные интервенции со стороны центральных банков, мы по-прежнему находимся в жёстких условиях. Например, я в университете не слышал много о евродолларах, и я знаю, что о них мало говорится в программах MBA и CFA, что для меня просто непостижимо. Но это не я составлял планы, и я всегда говорил, что колледж - это пустая трата драгоценного времени.
Наша глобальная финансовая система: спрятано у всех на виду
Система евродоллара - это глобальная финансовая система, которая никем не регулируется, на которую влияют многие, и которая прямо или косвенно затрагивает цены всех активов по всему миру. Его следует расценивать как рынок вкладов и кредитов для офшорных долларов. Он влияет на цены активов, потому что это самая используемая в мире система оптового кредитования. Поясню: есть система оптового кредитования в других валютах (рынок евровалют), но по оценкам, доля доллара составляет 75% на рынке евровалют. Это очень много.
Это важный компонент финансирования и управления обязательствами для банков. Также необходимо отметить, что рынок евродоллара является практически полностью безналичным. Для простоты скажем, что это просто банковские балансы.
С приходом технологий в финансы стало возможно сопоставление активов и обязательств в режиме реального времени с участием различных финансовых организаций. Их погашение, это, по сути, исполненный банковский баланс в евродолларах. В некоторой степени это так же близко к виртуальной валюте, как реальная виртуальная валюта вроде биткойнов. Очень эффективно, почти мгновенно и в случае евродолларов, позволяет задействовать огромные капиталы, которые могут быть высвобождены для финансирования.
Какое мне дело?
Хороший вопрос, который всегда надо задавать. Иначе вы рискуете оказаться интеллектуалом - что хорошо для вечеринок, чтобы говорить массу умных вещей - но разорённым. В самом деле, зачем нужны сведения, которыми нельзя воспользоваться?
Евродоллары позволяют наилучшим образом понять мировые потоки капитала и кредитный спрос. Проблемы на рынке евродолларов - это мировые проблемы. Это рынок в его полном проявлении.
Финансовый рынок евродолларов получил мощный удар в 2007 году, что понятно, учитывая огромное количество выведенного из системы залога. Это будет темой моей будущей статьи.
Волнующим и пугающим в этом представляется то, что несмотря на все программы КС центральных банков, залоговое обеспечение не удалось вернуть в систему. Рынок евродолларов остаётся как бы контуженным. Об этом говорит тот факт, что рынок евродоллара так и не вернулся к уровням 2007 года.
Это говорит нам о том, что миру офшорных денег не удаётся обеспечить залог, и это отражается на рынках финансирования евродоллара. КС не решает эту проблему, так как это стимулирование за счёт процентных ставок, и это не проблема стоимости капитала, но проблема залога. Но подробнее мы будем говорить об этом в части II.
Это очень тревожно, и предпринятые центральными банками действия вывели из системы залоговое обеспечение высокого качества. И это залог, который всегда служил основой рынков оптового кредитования, крупнейшим из которых является рынок евродоллара.
Помните 2008 год, когда Фед в слепой панике открыл соглашения о свопах в долларах, которые они развернули без ограничений и которые в этом году достигли примерно $600? И в результате, даже несмотря на то, что Фед урезал процентные ставки и открыл кредитный кран до упора, мировые денежные рынки не реагировали. Ставка LIBOR, о которой я расскажу, оставалась высокой. Это значит, что офшорный рынок финансирования в долларах был ещё испуган. Я расскажу, почему это было и остаётся так в статье на следующей неделе, но пока просто помните, что несмотря на неограниченные своп-линии между Федом и мировыми центральными банками, проблема дефицита доллара не была решена.
Нехватка долларов
Также это говорит о хронической нехватке долларов на финансовых рынках, а существующее финансирование в долларах лишь продолжает сокращаться, так как курс доллара растёт.
Помните, долги, деноминированные в долларах, становятся неуправляемыми, так как стоимость хеджирования растёт.
Это создаёт петлю обратной связи, в которой участники рынка для снижения риска либо хеджируют долларовый риск (где их залог выражен в других валютах, но в их структуру расходов входят расходы в долларах - я имею в виду, например, европейских производителей, использующих американские технологии). Они хеджируют свои позиции, покупая доллары, и поэтому доллар растёт.
Или участники рынка сокращают финансовое плечо и для этого им приходится выкупать доллары, так как они закрывают короткие позиции в долларах. Это опять же способствует росту доллара.
Протекционизм: бензин для разжигания пожара нехватки долларов
Трамп обещал вернуть Америке рабочие места. Это явный протекционизм. Он обещал снизить налоговые ставки, чтобы стимулировать возврат рабочих мест в США. Удастся ли ему это сделать, предстоит увидеть. Поясню, меня не волнует вопрос, является ли Трамп ангелом или демоном. Меня волнует только, что будет происходить и какую прибыль я смогу получить от результатов.
При этом следует понимать, что за границей находится примерно $3 трлн корпоративных прибылей США. Что если Трампу удастся их скинуть?
Я вас скажу, что произойдёт. Эти доллары выйдут из рынка евродолларов, уже испытывающего нехватку долларов, и вернутся в банки США. И это приводит нас к вопросу фьючерсов в евродолларах.
Облигации, а не валюта
Серьёзные испытания начинаются там, где начинаются рыночные ставки. В противном случае всё, что мы делаем - это ментальный онанизм, который ничего не меняет в наших доходах или балансе, а цель ведь именно в этом.
Мы просто очень коротко обсуждаем финансовый рынок евродолларов, надеюсь, что это позволит вам понять, как это работает и насколько он важен. При всей его сложности, следует понимать, что фьючерсный рынок евродолларов представляет собой рынок с риском изменения цены, и я считаю, с лучшей оценкой риска, которую можно найти на мировом рынке. Фьючерсы в евродолларах сейчас НЕ являются фьючерсами.
Поясню. Возьмём, например, валютные фьючесры в австралийских долларах. То же относится к любой другой валюте.
Фьючерсы в евродолларах, с другой стороны, не имеют ничего общего с этим, так как это фьючерсные контракты, цены которых изменяются в зависимости от процентных ставок на вклады в долларах США в иностранных банках.
Поэтому это продукты процентной ставки, но не валютные фьючерсы, вот почему я сказал, что этот рынок лучше всех других позволяет понять глобальный риск. Эти кредиты или срочные вклады между банками отражаются в средней процентной ставке. Это Лондонская Межбанковская ставка (ЛИБОР).
Ставка, по которой банки занимают и одалживают друг и друга, является производной от рынка евродолларов.
Сущность рынка евродолларов в том, что он предоставляет окно туда, где по мнению толпы, ставка LIBOR будет находиться в будущем. Так что евродоллары связаны с ожиданиями по поводу будущего.
Ставки LIBOR – исторический график за 30 лет
Повысит ли Фед ставку в декабре?
Ставка LIBOR, которая указывает цену риска на рынке евродолларов, представляет собой рынок. Посмотрите на график выше. В данный момент он говорит нам о том, что в декабре будет повышение ставки. Не верите? Что ж, увидим.
Заключение
Рынок евродолларов самый большой и важный рынок финансирования.
Как он работает, как он работал до финансового кризиса, и как он в значительной степени рухнул после кризиса 2008 года, важно для понимания мировых потоков капитала на финансовых рынках. Это влияет на всё, от акций до инструментов с фиксированным доходом, а также валют. Это в самом деле ключевой момент для бюллетеня Insider alert, который вы только что получили, если вы входите в наш Инсайдерский круг, так что вы узнаете, о чём я говорю, и если мы правы, есть большая асимметрия в том, чтобы оказаться на нужной стороне происходящий событий.
Я продолжу в части II, где объясню, почему рынок евродолларов не функционирует как надо, кто виноват, и что это означает для инвесторов. Поэтому проверяйте свой почтовый ящик, если вы участник бесплатной подписки.
И напоследок вопрос:
Что случится с глобальными связями, если убрать из них английский язык?
Именно так я и думал.
Подробности в ближайшем будущем...
Желаю вам отличных выходных. Я собираюсь подняться в горы. Пожелайте мне удачи.
- Крис
Часть вторая: он не работает!
Сегодня мы обсуждаем крупнейший оптовый рынок в мире, рынок евродолларов и то, как резко изменился его «нормальный» режим работы, что вызвало разного рода проблемы в мировой экономике.
В посте прошлой недели мы обсуждали теневой банкинг чистой воды: рынок евродолларов. Это была подготовка к данной статье, поэтому, если вы не читали, это будет полезно сделать перед тем как читать эту статью.
В той статье я упоминал, что финансовый рынок евродолларов никогда не вернётся к уровням, существовавшим до мирового финансового кризиса. Сначала давайте проследим, что именно произошло с тех пор, как центральные банки «спасли нас» от уничтожения. Одновременно я надеюсь заложить основу для объяснения, почему примерно через 8 лет продолжается слабый рост, растёт неравенство и длится рецессия, которая по-видимому, не собирается заканчиваться.
Все чувствуют, что ситуация изменилась, все теперь иначе, люди отстают... ошибаются. Но почему?
Давайте разберёмся...
Убить нас мягко - цианид как лекарство
В ответ на финансовый кризис центральные банки федеральные банки понизили границу до нуля, так как Фед пытался предоставить стимулирование через нестерилизованные покупки казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг, или то что называют количественным смягчением (КС).
Реальная ставка по федеральным фондам США
Между 2009 и 2014 годом Фед бросил три порции КС на мировой экономический вал, уповая на то, что хотя бы одна из них удержится. И это, как попытка разрезать ананас очередной пластиковой ложкой, провалилось. Фед решил, что проблема в количестве и размерах, а не в стратегии. Гениально.
Третий раунд количественного смягчения был завершён в октябре 2014 года, когда баланс Феда был равен $4.5 трлн - в пять раз больше, чем до кризиса. Ничего себе цена, и за что?
Суммарная денежная база США, в $ млн
Фед не был одинок в этом. Наши друзья - любители сакэ также занимались этим, как и европейцы и британцы. Общие беспрецедентные и неординарные скоординированные действия центральных банков.
Балансы крупнейших центральных банков в % от ВВП: Банк Японии (серым), Европейский центральный банк (фиолетовым), ФРС (зеленым), Банк Англии (синим). Пунктиром - прогнозы
Всё это вмешательство со стороны центральных банков было предназначено для того, чтобы вновь раскрутить кредитные рынки. Основным механизмом было снижение процентных ставок, и нагрузка ложилась на балансы центральных банков.
Любому, кто потратил некоторое время на то, чтобы понять, как функционирует экономика, ясно, что смещение ставок в отрицательную область - явное безумие. Если вы думаете о том, как работает капиталистическая система, вы понимаете, что нам нужна полная реорганизация систем образования в развитых странах мира, раз она дарит нам таких гениев, которые руководят центральными банками.
Рассмотрим суть дела.
Спросите любого инвестиционного менеджера, какой должна быть учётная ставка, и они вам не ответят. Управляющие рисками, все эти люди, управляющие вашими пенсионными фондами, страховыми портфелями, паевыми инвестиционными фондами, любой сообразительный управляющий активами должен применять некую ставку, какую бы модель он не использовал. Поскольку сейчас так трудно знать, какова «настоящая» ставка, цены на активы дико перекошены.
Центральные банки в попытке стимулировать мировую экономику создали условия, когда безрисковая ставка стремится к нулю. Я видел некоторые модели, использующие линейную прогрессию, в которых безрисковая ставка ускоряется к бесконечности (я говорил ранее о линейном мышлении в динамичном мире). Объясните мне это, потому что я не могу этого постичь. В таких условиях или в такой теории риск исчезает совсем. Нирвана!
Это реальные последствия действий центральных банков. Серьёзные искажения цен активов во всём мире.
После программы КС
Хотя программа КС Федерального резерва уже завершена, они объявили о намерении на данный момент поддерживать баланс на текущем уровне. В сентябре 2014 года Фед объявил о планах нормализации денежной политики после КС, объяснив, что они бы повысили процентные ставки, несмотря на большой баланс.
Стратегия состояла в том, чтобы повышать ставку процента, выплачиваемого банкам по резервам, и в покупке ценных бумаг с последующим их обратным выкупом. Немногие инвестиционные управляющие раскусили это «рыночный блеф».
Денежная политика всем нам известна, но я перейду к рынку евродолларов.
Признаки неэффективности
Некоторые из наиболее примечательных признаков в том, что рынок межбанковского кредитования, на котором евродоллары занимают самую значительную часть, не работает должным образом, присутствуют на рынке репо.
Теперь подумайте обо всех ценных бумагах, выпущенных правительством. Эти ценные бумаги могут выступать в роли залога, также как ваш дом может выступать залогом для ипотеки. Репо представляет собой короткую позицию для соглашения об обратной покупке, они используются для краткосрочного кредитования.
Дилер или любой держатель правительственных ценных бумаг, таких как казначейские облигации, продаёт их кредитору и соглашается выкупить их по согласованной цене в будущую дату. Это по сути простое соглашение о форвардной процентной ставке. Поэтому они привлекательны по двум главным причинам:
1. Они весьма краткосрочные (на один день, до 30 дней или более) и
2. Они обеспечиваются правительством. Поэтому они считаются безрисковыми и сверхликвидными.
Проблема, как объяснил мне Джеф Снайдер (Jeff Snider) из Alhambra Investment Partners (кстати, работа Джефа превосходна) в том, что с 2014 года сделки репо не совершались.
Рынок отказывается принимать ценные бумаги в качестве залога. Хм...
Немного отвлечёмся. Другой залог входит в систему как обратное репо.
Например, если вы хотите войти на рынок, но у вас нет казначейских облигаций, которые можно предоставить в качестве залога, вы можете купить эти облигации на вторичном рынке, используя, скажем, мусорные облигации. Вы размещаете свои мусорные облигации как залог, получаете казначейские облигации и затем используете их как залог на рынке репо. Это, конечно, предполагает больший разброс затрат, но это работает примерно так.
Далее, если все заложенные ценные бумаги прогорают, как произошло в 2007 и 2008 годах, когда ипотечные облигации не принимались в качестве залога, на рынке репо происходит цепная реакция, и ликвидность быстро иссякает.
Вообще говоря, во время любого кризиса можно ожидать отказа принимать какие-либо активы в качестве залога, так как они будут переоцениваться рынком. Ведь если вы не уверены в том, какой будет цена залогового актива завтра утром, тогда вы не в себе, если заключаете контракт на новый выкуп актива, не зная, какой риск связан с конечной ценой актива.
Есть две причины для обвала рынка репо:
1. Кредитный риск
2. Риск ликвидности
Кредитный риск является признаком того, что залог недостаточно высокого качества. А риск ликвидности может быть признаком нехватки финансирования в долларах.
Я думаю, что играют роль оба фактора. Ценные бумаги правительства по-прежнему считаются залогом высокого качества, но явно не бумаги других рынков. Мусорные облигации, ипотечные ценные бумаги, корпоративные бумаги и так далее - под вопросом.
Итак, мы повторили неплатежи в сделках репо. Это означает, что финансирование в должном виде отсутствует, что представляет собой ужесточающий фактор, несмотря на всё то смягчение, которое проводили центральные банки, и этот отказ от существующего залога также является сильным ужесточающим фактором. Это сжатие и неплатежи по сделкам репо совпали с окончанием десятилетнего медвежьего рынка доллара США, о котором я говорил здесь и здесь.
В то время я не знал о провалах в репо, хотя мы заметили асимметрию на этом рынке и зафиксировали ограничения межбанковского кредитования, что помогло определить нехватку долларов до начала его роста - это бычий фактор для нас.
И только потом, лишь недавно, я сложил другие части этой головоломки, которые мы обсуждаем сейчас. Думаю, это даёт нам куда более подробную и полную картину происходящего. Важно сделать выводы с опережением и заработать на этом. Как бы то ни было, продолжим...
Монетарная экспансия - но где же рост?
Большая часть мировых активов и предприятий за последние два десятилетия были созданы и поддерживались лишь средой падающих процентных ставок. Без этого многих бы не существовало, и были бы созданы многие другие. Но этого не произошло, и это настоящая трагедия.
Когда центральные банки удерживают стоимость капитала на нуле или на уровне, не соответствующем рыночным силам, это порождает нерациональное инвестирование в системе. И чем дольше сохраняются эти условия, тем больше этих плохих инвестиций.
Думаю, большинство людей понимает это. Но это весьма негативно влияет на рост эффективности экономики. Зачем строить эффективный бизнес, если вас вынуждают конкурировать с неэффективными конкурентами, поддерживаемыми плохими инвестициями?
Поэтому в итоге мы получаем застой в экономике, и поскольку стимулы теперь не рыночные, а политические, отдача от вложений капитала, разумеется, снижается. Это весьма опасно и приводит к политическим потрясениям, о которых я говорил, нарушению «общественного договора» и многим проблемам, которые я обсуждал в анализе ситуации в Европе.
Создание залога
И вот мировая банковская система решила, что теперь не в её интересах обеспечивать миру механизм финансирования. И это не какая-то клика курящих сигары гадких банкиров в остроносых ботинках. Это структурное решение, сделанное десятками тысяч участников рынка во всём мире. Для этого есть фундаментальные причины, и эта причина - нехватка залога, вызванная политикой центральных банков.
Это означает, что высококачественный залог не создаётся. Подумайте о малых предприятиях, которые являются жизненной основой любой экономики. Кроме того, существующий залог сейчас вымывается из экономики, и это означает, что рынок оптового финансирования (рынок евродолларов) испытывает нехватку залога, а значит, и нехватку долларов. Это также, по-моему, говорит о том, что доллар будет расти, сильно расти.
http://goldenfront.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter