11 января 2017 Велес Капитал
США
Американская экономика подошла к концу 2016 г. с очевидными признаками восстановления. За первые три квартала 2016 г. номинальный ВВП увеличился на 2,7% год к году (до 55,4 трлн долл.). Рост реального ВВП в 3К16г. оценивается в 1,6% в годовом выражении. Немаловажным фактором, символизирующим продолжающееся оживление в экономике, стало улучшение состояния рынка труда. По итогам декабря 2016 г. уровень безработицы снизился до 4,7% (5,0% годом ранее). Заявки на пособие по безработице в течение всего года находились ниже важной отметки в 300 тыс. в неделю, что также указывает на положительный тренд в сфере занятости.
Положительная динамика макроэкономических показателей нашла свое отражение в формировании монетарной политики органами власти США. На последнем в 2016 г. заседании ФРС регулятор ожидаемо решился на очередной шаг по повышению процентной ставки по федеральным кредитным средствам (federal funds rate) на 0,25 пп, до 0,5-0,75% годовых. Вместе с тем медианная оценка руководителями ЦБ уровня ставки на конец 2017 года увеличилась с 1,125% до 1,375%, на конец 2018 года - с 1,857% до 2,125%, на конец 2019 года - с 2,625% до 2,875%.
В своих экономических прогнозах на 2017 г. регулятор начал ориентировать на реальный рост ВВП в размере 2,1%. Ожидания по инфляции сохранены на прежних целевых уровнях в 2%, которые будут достигнуты благодаря восстановлению нефтяных цен и улучшению ситуации на рынке труда (безработица сократится до 4,5%).
Однако гораздо более важными оказались прогнозы комитета ФРС по основным направлениям денежно-кредитной политики в 2017 г., а точнее по траектории движения ставки. Руководители стали ожидать трех повышений (по 0,25 пп) базовой процентной ставки в США вместо двух, прогнозировавшихся ранее.
Более резкая, чем ожидалось рынком траектория ужесточения монетарной политики также способствовала активному перемещению наверх кривой UST. Как следствие, 10-летние государственные облигации в середине декабря поднимались до 2,6% по доходности, чего не наблюдалось с сентября 2014 г.
Вполне возможно, что нынешний год окажется переломным для долгосрочного тренда американских казначейских облигаций. Главным драйвером снижения котировок, по нашему мнению, окажется процентная политика американского Центробанка. В то же время существенным противовесом могут стать заявленные ранее инициативы Дональда Трампа по фискальному стимулированию и наращиванию инфраструктурных расходов для более активного роста экономики (в ходе предвыборной кампании была озвучена цель нарастить ВВП до 3,5%). Резкий рост стоимости кредитования по всей видимости негативно отразится на усилиях новоизбранного президента. И в этом смысле важное значение будет иметь часто провозглашаемая ранее независимость монетарных властей и их решений от остального правительства США.
Китай
Неоднозначный год. В ушедшем году экономика Китая преподнесла много сюрпризов. Изначально инвесторы ожидали плавного замедления экономического роста и связывали все возможные риски с этим фактором, однако чрезмерная дефляция цен производителей и масштабный отток капитала усилили опасения игроков намного раньше, что спровоцировало в январе панику на финансовых рынках. Стабилизировать ситуацию удалось в течение двух месяцев за счет монетарных и фискальных преобразований. Регулятивные изменения проводятся и по сей день, при этом денежные власти придерживаются очень осторожной политики, ориентированной на поведение западных инвесторов, с помощью которых частично удалось приостановить отток долларовой ликвидности и вернуть уверенность другим игрокам в способности Банка Китая держать ситуацию под контролем.
Наступивший год, на наш взгляд, окажется не менее интересным, однако его основное отличие от прошлого будет заключаться в необходимости сбалансировать бюджетные и денежно-кредитные меры, принятые за последние полтора года. Дальнейшее использование антикризисных программ может негативно сказаться на перспективах экономического роста, устойчивости всей финансовой системы и курса юаня, активно дешевеющего с 2016 г. по отношению к американскому доллару.
Монетарные власти решают ключевые проблемы через стимулирование внутреннего потребления. Для этого банковский сектор получил послабления в части норм резервирования, тем самым финансовые институты смогли нарастить кредитные портфели. Этому также способствовали государственные маневры — снижение ключевой ставки и смягчение кредитных стандартов для населения. Активность домашних хозяйств не заставила себя ждать, что нашло отражение в высоких темпах роста рынка жилой недвижимости.
К январю 2017 г. средний рост цен на жилье в годовом выражении превысил 10%, а в отдельных городах -— более 30%, где долговая нагрузка населения сохраняется на повышенном уровне. Обстановка в секторе напоминает пузырь 2013 г., негативные последствия которого могут быть существенными. В этой ситуации Банк Китая начал вводить некоторые ограничения на получение ипотеки, и в предстоящем году данный вопрос станет одним из ключевых. Риски очень высоки, так как пик инвестиций в недвижимость уже достигнут и, по всей видимости, стоимость жилья начнет постепенно дешеветь, сокращая отдачу на капитал вложения вместе с возможностью обслуживания самих займов населением.
Помимо отраслевой задачи предстоит решить вопрос с моделью поведения домашних хозяйств, придерживающихся сберегательного принципа и вкладывающих средства в инвестиционные активы и на банковские счета. Денежные власти неоднократно сокращали стоимость розничных депозитов, чтобы реальные ставки оказались еще менее привлекательными, правда, отдача от этих маневров пока не столь ощутима. Мы ожидаем дальнейшего ужесточения требований к различным классам активов, вследствие чего переход к модели потребления все же состоится, хотя сам этот процесс будет очень долгим.
Контроль регулятора над валютным рынком останется повышенным, тем не менее девальвация юаня по отношению к доллару будет продолжаться по причине нескольких факторов. Во-первых, для стимулирования экономического роста из-за ухудшающего спроса на китайские товары среди стран с развивающейся экономикой. Во-вторых, вследствие сохраняющегося тренда на укрепление американской валюты и жестких комментариев нового президента США, считающего необходимым введение дополнительных пошлин на импортную продукцию Поднебесной. В-третьих, в силу того, что в начале октября юань официально стал резервной валютой, входящей в корзину SDR. Хотя это решение было предсказуемым, у китайского регулятора больше нет необходимости удерживать национальный курс для получения этого статуса. В-четвертых, Банк Китая поставил задачу перейти к свободному ценообразованию юаня на валютном рынке, чтобы сохранить в будущем международные резервы, однако переход к новой политике сопровождается оттоком капитала. В этой связи мы ожидаем новый раунд либерализации финансового рынка, который поможет нивелировать частичный отток долларовой ликвидности и препятствовать обвалу юаня. В этом году мы уже наблюдали регулятивные послабления для международных игроков. Теперь нерезиденты имеют возможность открыть расчетный счет в местном банке для совершения торговых операций с долговыми ценными бумагами, а также совершать сделки с некоторым классом акций.
Вместе с тем снижение контроля над движением капитала может негативно сказаться на состоянии внутреннего рынка в случае вхождения инвесторов в режим неприятия риска. В своих ежемесячных обзорах мы довольно часто писали о чрезмерном притоке западных средств на рынок облигаций, сформировавшем «пузырь». В конце декабря «черный лебедь» дал о себе знать, спровоцировав обвал цен в секторе суверенных облигаций страны. Десятилетние выпуски скорректировались в доходности до 3,4% после годового ралли и вернулись к отметкам августа 2015 г. Паники удалось избежать путем предоставления ликвидности участникам денежного рынка. Исходя из вышесказанного, Банк Китая может столкнуться с подобными событиями, тем не менее, без либерализации рынка, по нашему мнению, не обойтись.
Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловой активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителей после глубокого падения в конце 2015 г. вышли в положительную траекторию и демонстрировали в сентябре-декабре непрерывный рост (5,5% г/г за декабрь), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля месяца. Остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условий, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностей и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компаний. Кроме того, темпы роста инвестиций в инфраструктурные объекты за счет частного капитала, доля которых чуть более 50% ВВП, ускорились по итогам одиннадцати месяцев 2016 г. до 3,1% г/г.
Россия
Российская экономика в 2016 г. стала демонстрировать признаки восстановления. Несмотря на то, что динамика ВВП оставалась отрицательной, его темпы снижения сокращаются второй квартал подряд. По состоянию на третий квартал положительный вклад в общую структуру показателя внесли сельское хозяйство и промышленность, негативный – строительство и торговля. Потребительский спрос остается слабым, вследствие чего оборот розничной торговли падал два года подряд на фоне относительно жесткой монетарной политики Банка России и отрицательных реальных располагаемых денежных доходов. Кроме того, модель поведения домашних хозяйств все еще направлена на принцип сбережения. В целом мы полагаем, что потребительское дно уже достигнуто, о чем косвенно указывают данные таможенной статистики за десять месяцев, согласно которым наблюдается плавный рост импортной продукции из стран дальнего зарубежья (~90% от всего импорта РФ) в годовом выражении, продолжавшийся три месяца подряд начиная со всплеска в августе (+16%). Все это говорит об улучшении инвестиционного спроса в России за счет следующих товаров: машиностроение, химическая и текстильная продукция. При этом значительная доля (54% за октябрь) в структуре импорта пришлась именно на машиностроение (механическое оборудование, электрооборудование и средства наземного транспорта).
Внутренний спрос останется слабым по причине высоких кредитных ставок для физических лиц. Согласно последнему пресс-релизу, посвященному параметрам монетарной политики Банка России, денежные власти намерены приступить к снижению процентной ставки в первые шесть месяцев 2017 г., при этом глава ЦБ подчеркнула, что реализация данного сценария состоится не раньше окончания первого квартала. По нашему мнению, очередной этап нормализации процентных условий пройдет на июньском заседании. Вместе с тем, риски того, что инфляция не достигнет целевого уровня 4% к концу 2017 г., несколько снизились. Однако мы придерживаемся иного взгляда, поскольку существует вероятность увеличения государственных расходов на фоне благоприятной конъюнктуры рынка углеводородов, индексации социальных выплат и роста акцизов. Кроме того, начнется предвыборная борьба за пост президента России 2018 г., которая может поспособствовать очередному расширению бюджетных издержек вследствие финансирования агитационных программ правящей партии. Исходя из вышесказанного, уровень инфляции составит 4,5% в соответствии с нашим базовым сценарием и 5,5% в рамках негативного сценария. Ключевая ставка к концу года будет находиться в диапазоне 8,5-8,75%.
Основные риски для российской валюты мы связываем с внешними факторами. Неопределенность в монетарной политике ФРС, предстоящие европейские события (в первую очередь выборы в Италии) и замедление экономического роста Китая могут оказать давление на рубль в случае реализации негативных сценариев. Отрицательное влияние со стороны платежного баланса будет ограниченным, особенно в части финансового счета, поскольку банки и компании выплатили большую часть валютного долга. Также мы отмечаем, что ЦБ РФ удалось сохранить значительный объем международных резервов благодаря переходу рубля в свободное плавание, что в целом благоприятно для национальной валюты с фундаментальной точки зрения.
Нефть
После восстановления нефтяных котировок от своего минимума в начале 2016 г., часть компаний нефтяного сектора смогли выйти на безубыточное производство. В 2017 г. на нефтяном рынке будет продолжаться стабилизация, связанная с договором между странами-экспортерами нефти, что позитивно отразится на стоимости углеводородов.
Тем не менее на грани рентабельности при цене ниже 55 долл. за барр. на данный момент остается около половины мировой добычи нефти. В первую очередь это касается глубоководных шельфовых проектов в Мексиканском заливе и Бразилии. Кроме этого, добыча нефти на континентальном шельфе Британии и Норвегии в Баренцевом и Северном морях также постепенно падает. Стоит отметить, что текущая стоимость нефти сдерживает приток нефти с шельфовых месторождений, ведь для их рентабельности необходима стабильная стоимость нефти, выше уровня 60 долл. за барр.
Первым значимым событием для нефтяного рынка стало соглашение между нефтедобывающими странами. В начале декабря страны, не входящие в ОПЕК, приняли решение о сокращении своей добычи, вслед за соглашением картеля, которое было подписано в конце ноября. По результатам встречи была принята договоренность о снижении добычи на 558 тыс. барр. в сутки, в течение первого полугодия следующего года. Вместе со странами картеля, которые решили снизить производство нефти на 1,2 млн барр. в сутки, общее понижение составит порядка 1758 тыс. барр. в сутки, что составляет порядка 2% от мировых поставок. Это сбалансирует предложение нефти на рынке в 2017 г., при условии соблюдения договора. Самое крупное снижение добычи осуществит Россия – на 300 тыс. барр., Мексика – на 100 тыс. барр., Оман – 45 тыс. барр. и Азербайджан – на 35 тыс. барр. При этом российские нефтяные компании, по словам Министра энергетики РФ, сократят объем своей добычи в январе на 50 тыс. барр., в марте – на 200 тыс. барр., а к маю снижение составит порядка 300 тыс. барр.
Стоит отметить, что министр нефти Саудовской Аравии сообщил, что его страна готова на снижение производства нефти больше, чем в соглашении в случае несбалансированного соблюдения договора ОПЕК. С начала января Саудовская Аравия, по данным СМИ, уже сократила свою добычу на 4,6% или на 486 тыс. барр. до 10,058 млн барр. в сутки и полностью выполнила свои обязательства в рамках соглашения. Кувейт также снизил объем производства нефти на 130 тыс. барр. до 2,75 млн барр. в сутки, в соответствии с венским договором.
При этом, согласно последнему отчету ОПЕК за ноябрь, страны-экспортеры нарастили свою добычу на 150 тыс. барр., до 33,87 млн барр. в сутки. Учитывая вторичные источники, в рост добычи картеля основной вклад внесла Ангола (+125 тыс. барр.), а также Ливия (+47,5 тыс. барр.) и Нигерия (+62,7 тыс. барр.), которые не участвуют в соглашении о снижении добычи. Стоит отметить то, что глобальные поставки нефти в ноябре также выросли на 530 тыс. барр. в сутки до 96,84 млн барр. При этом страны вне ОПЕК замедлили прирост своих поставок на 780 тыс. барр. в сутки до 56,20 млн барр. Уже с января странам-экспортерам придется выполнять свои обязательства по поводу постепенного снижения объемов своей добычи, сокращение прироста должно начаться уже в декабре.
Несмотря на принятые меры, нефтяной рынок будет оставаться перенасыщенным примерно на 0,4 млн барр. в сутки в первом квартале 2017 г., ведь у импортеров остается большой объем запасов. Их совокупный рост с января 2014 г. по настоящее время составил около 435 млн барр. в странах ОЭСР. По данным ОПЕК, за последние три месяца, начиная с сентября, они сократились на 67 млн барр.
В том же источнике указано, что рост спроса на нефть в 2017 г. составит порядка 1,4 млн барр. до 97,7 млн барр. в сутки. Прирост потребления также позитивно отразится на росте стоимости нефти, учитывая соглашение между крупнейшими странами-экспортерами. Однако быстрый рост цены на нефть может сжать маржу нефтеперерабатывающих производств и сократить их потребление, что повторно сбалансирует рынок.
Вторым главным фактором, который окажет влияние на стоимость нефти, станет укрепление курса доллара. На декабрьском заседании ФРС ожидаемо повысила учетную ставку до уровня в 0,5%-0,75%. В 2017 г. политика регулятора обещает быть жесткой. Курс доллара поддерживает растущая положительная разница в ставках, которую используют спекулянты, занимающие в валютах с низкими процентными ставками и инвестирующие в валюты с более высокими. Учитывая это, сильный курс доллара станет сдерживающим фактором для роста стоимости нефти в 2017 г., а также замедлять рост развивающихся рынков.
Также стоит учитывать рост буровой активности сланцевых компаний в США. С момента своего максимального падения в конце мая 2016 г., производители увеличили количество буровых установок на 213 единицы, до 529 шт. Сланцевые производители могут быстро восстановить свою добычу и увеличить предложение нефти на 500-600 тыс. барр. в сутки.
25 крупнейших нефтяных компаний США по данным СМИ, сообщили о сокращении инвестиционных бюджетов почти на 40% до 54 млрд долл. в 2017 г. Текущего роста цен явно недостаточно, чтобы инвестиции в нефтегазовом секторе США выросли, ввиду относительно высокой себестоимости добычи сланцевой нефти.
Учитывая объем запасов и постепенное восстановление добычи в США, странам-экспортерам нефти может потребоваться гораздо больше времени для достижения баланса на нефтяном рынке, поэтому цены будут расти постепенно. Кроме этого, мер по ограничению добычи в странах ОПЕК может быть недостаточно, учитывая слабую дисциплину в картеле.
Несмотря на это, сокращение добычи в течение полугода позитивно отразится на восстановлении стоимости нефти. При этом текущее соглашение по ограничению производства может быть продлено для достижения стабилизации на рынке.
В 2017 г. стоимость нефти марки Brent может составить около 60-65 долл. за барр., учитывая действие мер по снижению добычи стран-экспортеров. При этом к концу 2017 г. цена нефти может подняться выше 65 долл., ввиду постепенного сокращения мировых запасов.
Российский фондовый рынок
Основными факторами, которые буду влиять на динамику российского фондового рынка в 2017 г., станут: восстановление стоимости нефти свыше 60 долл. за барр. (в соответствии с умеренным прогнозом), дальнейшее укрепление курса рубля ниже 60 руб. за доллар, а также ожидание более мягкой политики ЦБ РФ. Сдерживающим фактором станет рост НДПИ на 306 руб. за тонну в 2017 году до 1163 руб., а также увеличение акциз на бензин 5 класса на 4% до 10 535 руб. и дизельное топливо на 28,5% до 6 800 руб.
В следующем году наиболее привлекательными отраслями в российской экономике будут нефтегазовая и энергетическая, а также горнорудный сектор на фоне восстановления цен на энергоносители. Кроме этого, возможна спекулятивная активность, связанная с компаниями, которые будут приватизированы в 2017 г. В частности, ожидается продажа 25% Совкомфлота и 20% НМТП, а также потенциально в программе приватизации могут оказаться такие активы, как РЖД, Транснефть и, Ростелеком.
Нефтегазовый сектор
Текущий рост цен на нефть уже отчасти отыгран нефтегазовым сектором. Однако остается высокая вероятность продолжения заинтересованности инвесторов в покупке акций российских нефтяных компаний ввиду фактического действия на рынке ограничительных мер ОПЕК. При этом наша рекомендация остается неизменной: наиболее интересными бумагами остаются акции ЛУКОЙЛа (в ожидании роста дивидендной доходности), а также Газпром нефти как наиболее быстро развивающейся нефтяной компании в России.
В рамках налогового маневра возможно предполагается постепенное снижение экспортных пошлин с 42% до 30% при росте НДПИ, что приведет к дальнейшему увеличению налоговой нагрузки в нефтегазовом секторе.
Газпром нефть. Несмотря на планируемое сокращение добычи нефти компанией на 2,7% в рамках соглашения стран вне ОПЕК, Газпром нефть надеется на договоренность с другими нефтедобывающими компаниями о перераспределении своих квот и уменьшении ее уровня. Уровень добычи в 3 квартале по сравнению со 2 кв. вырос на 3,9% до 21,69 млн тонн н.э., что произошло за счет продолжающейся разработки на месторождениях Оренбургского региона и ХМАО, а также наращивания добычи нефти на Приразломном и Новопортовском участках. При этом в 2017 году компания планировала нарастить свою добычу на 5-6% до 90 млн тонн нефти в год. В связи с этим даже сохранение добычи Газпром нефтью на уровне 2016 г. позитивно для компании благодаря потенциальному росту стоимости нефти. Учитывая коэффициент выплат, который составляет порядка 25% от чистой прибыли, дивидендная доходность Газпром нефти в 2017 г. составит порядка 4,2-4,5%, что выше средней доходности по сектору. Рост дивидендных выплат может произойти в середине 2018 г. после завершения крупных инвестиционных проектов компании.
ЛУКОЙЛ. Дивиденды компании Лукойл по итогам 2016 года могут увеличиться на 15-20% благодаря росту свободного денежного потока ввиду сокращения капитальных затрат на зрелых месторождениях Западной Сибири. Свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в 3 квартале 2016 г. вырос с 56,9 до 104,5 млрд руб. за счет увеличения доходов от операционной деятельности на 18,3% до 213,4 млрд руб., продолжающегося падения CapEx на 9,3% до 108,7 млрд руб., ввиду завершения ряда инвестиционных программ, а также поступления доходов от неденежных операций в размере 11,8 млрд рублей. В целом пропорциональное снижение добычи на 2,7% в 2017 г. позитивно для компании, часть западно-сибирских месторождений которой истощены. При этом дивидендная доходность по бумагам ЛУКОЙЛА составит 5,6-6% в 2017 г. благодаря сильному денежному потоку, а также отсутствию новых крупных проектов в ближайшей перспективе.
Электроэнергетика
Долгосрочное регулирование рынка мощности. В 2017 г. вступят в силу итоги первого долгосрочного конкурентного отбора мощности (КОМ). С учетом подведенных итогов на 2020 г. генерирующим компаниям известны ценовые параметры на ближайшие четыре года. С учетом ввода новых мощностей в предыдущие годы, а также сформировавшегося избытка мощностей рост цен на период до 2020 г. в среднем cоставит 0,57% и 0,17% в первой и второй ценовых зонах. Несмотря на отсутствие значимого роста цены на мощность на горизонте четырех лет, долгосрочное регулирование является положительным фактором для генерирующих компаний, что позволяет совершать им долгосрочное планирование и более рациональное управление денежными потоками.
Индексация тарифов. Оптовую цену на газ на внутреннем российском рынке первоначально планировалось проиндексировать на 2%, однако индексации так и не произошло. Впоследствии также было принято решение отказаться и от индексации тарифа на транспортировку газа для независимых производителей. Несмотря на отсутствие индексации тарифа на газ в июле, которая является одним из определяющих факторов для формирования цен в первой ценовой зоне, стоимость электроэнергии на оптовом рынке увеличилась во 2П 2016 г. в среднем на 5%. Одним из таких факторов стало снижение гидрогенерации в центральном регионе в силу высокой базы прошлого года.
В нашем базовом сценарии мы исходим из того, что в 2017 г. цены на газ будут проиндексированы на 3% исходя из принципа «инфляция минус». Таким образом, по году рост тарифа составит в среднем 1,5%. Однако мы не исключаем, что фактор индексации тарифов по аналогии с 2016 г. станет второстепенным для ценообразования на оптовом рынке электроэнергии. Мы не исключаем пересмотра системы индексации тарифов на газ в начале 2017 г., что также может внести корректировки в наш прогноз.
В условиях ограниченного роста цен на электроэнергию и мощность в наибольшем выигрыше окажутся компании, которые ввели наибольший объем мощностей в рамках ДПМ, а также активно управляющие операционными издержками.
Наиболее привлекательными акциями в предстоящем году для инвесторов, на наш взгляд, станут Интер РАО и ОГК-2, прошедшие пик инвестиционных расходов, а также РусГидро.
Интер РАО. В 2016 г. компания подошла к пику своих инвестиционных расходов и ожидает их двукратного снижения в 2017 и 2018 гг. При этом за год была накоплена существенная подушка ликвидности, перекрывающая в полном объеме обязательства компании, значительная часть которой образовалась в результате продажи 40%-ного пакета Иркутскэнерго.
Стабильный и возрастающий свободный денежный поток на горизонте пяти лет вкупе с отрицательным долгом открывают превосходные перспективы для выплаты дивидендов акционерам компании. Мы ожидаем, что по итогам 2016 г. компания направит на дивиденды 25% от чистой прибыли по МСФО, что обеспечит доходность в 5%. В последующие годы мы не исключаем, что коэффициент дивидендных выплат может быть увеличен до 50%, что повысит доходность выплат в среднем до 8-9%.
ОГК-2. Во 2П 2016 г. компания завершила свою масштабную программу по вводу мощностей в рамках ДПМ, в том числе и почти 1 ГВт мощности в 2016 г. Согласно нашим оценкам, по итогам 2016 г. рост чистой прибыли компании превысит 80% не только в связи с вводом новых высокомаржинальных энергоблоков, но также и за счет снижения стоимости закупаемого угля для ряда станций, которая стремительно возрастала на протяжении 2015 г. из-за девальвации рубля. В 2017 г. мы ожидаем более чем троекратного роста чистой прибыли компании по отношению к уровню 2016 г. за счет введенных мощностей, а также за счет вывода нерентабельных блоков.
Положительный свободный денежный поток 2017 г. и последующих лет будет направлен в первую очередь на снижение долговой нагрузки компании, которая опустится до 3,9-4х по отношению чистого долга к EBITDA компании по итогам 12 мес. 2016 г.
Стремительный рост маржинальности компании в предстоящие годы создаст платформу для солидной дивидендной доходности, которую мы оцениваем в 9,8-10,5% при коэффициенте выплат в размере 35% от чистой прибыли по МСФО.
РусГидро. На протяжении 2016 г. компания демонстрировала уверенный рост финансовых показателей и маржинальности бизнеса, добиваясь этого не только за счет увеличения загрузки водной генерации при одновременном снижении загрузки тепловых мощностей, но также и за счет внушительного управления операционными и инвестиционными расходами. Согласно нашим оценкам, в 4 кв. 2016 г. на Дальнем Востоке сохранилась повышенная водная генерация (+26% г/г), что позволит снизить генерацию нерентабельных тепловых станций РАО ЭС Востока. Мы ожидаем, что по итогам года EBITDA компании превысит отметку в 100 млрд руб. (+36,3% г/г), а чистая прибыль окажется близка к 60 млрд руб. (+120%).
В 1 кв. 2017 г. должна завершиться допэмиссия в пользу ВТБ в объеме 40 млрд руб. При этом банк также выкупит часть казначейского пакета акций на 15 млрд руб. по номинальной цене в 1 руб. Данная сделка будет оформлена в рамках форвардного контракта сроком на 5 лет. По условиям контракта выплачиваемые дивиденды будут вычитаться из суммы обслуживания долга, что существенно понижает эффективную ставку. При этом РусГидро не будет иметь обязательств по обратному выкупу акций, а будет обязана лишь компенсировать разницу в случае снижения котировок. Полученные в рамках сделки средства РусГидро будут в полном объеме направлены на погашение долга РАО ЭС Востока.
На предстоящий год приходится пик инвестиционных расходов компании, после чего ожидается их двукратное снижение и выход в плюс свободного денежного потока, который будет направлен на равномерное уменьшение долговой нагрузки до 1,8х по отношению долга к EBITDA до 2020 г., а также на дивиденды, выплату которых компания закрепила на уровне 50% от чистой прибыли по МСФО. С учетом наших прогнозов мы ожидаем увидеть дивидендную доходность по итогам 2016 г. на уровне 7,9% с ее последующим увеличением до 10% в 2017 г.
Потребительский сектор
Последние месяцы 2016 г. указали на сохранение крайне низкой потребительской активности, а продажи с 1 кв. м и вовсе демонстрировали снижение по отношению к уровню 2015 г. Сокращение открытия новых торговых площадей при одновременном снижении потребительской активности существенно ударило по темпам роста выручки Магнита и Дикси. Более того, с конца 3 кв. – начала 4 кв. наблюдалось активное смещение покупок в сторону низкомаржинальных товаров. Мы не исключаем, что данная тенденция сохранилась на протяжении всего 4 кв. 2016 г. и может продолжиться в начале 2017 г. Поэтому мы советуем с осторожностью подходить к инвестированию в акции продуктовых ретейлеров и дождаться уверенных сигналов улучшения экономической конъюнктуры внутри страны.
Банковский сектор
В 4К 2016 г. в российском банковском секторе произошла смена тренда в динамике кредитного портфеля как корпоративных, так и индивидуальных клиентов. Темпы прироста розничного кредитования достигли положительных значений (с начала года) в августе, и к октябрю составляли 60 бп г/г. По предварительным данным ЦБ, по состоянию на конец ноября 2016 г. рост кредитования физических лиц достиг 1,1% с начала года. Несмотря на то, что позитивная динамика в ритейл-сегменте отчасти объяснима сезонным фактором, по нашему мнению, положительный темп прироста на протяжении четырех месяцев подряд говорит о восстановлении спроса со стороны индивидуальных клиентов, который продолжит иметь место и в 2017 г.
Корпоративный портфель продолжил падать (с начала года). Тем не менее, темпы падения снизились с пиковых с начала года 6,8% в сентябре до 5,7% в октябре. Мы ожидаем перемены тренда в динамике корпоративного портфеля в следующем году на фоне выхода экономики из рецессии.
Темп прироста депозитов населения составил 70 бп с начала года (+10% г/г). Средства на счетах корпораций снизились на 5% с начала года (-1% г/г). Будущий год обещает быть более оптимистичным относительно динамики средств на счетах обеих категорий клиентов.
Коэффициент кредиты/депозиты продолжает держаться в районе минимальных за последние 4 года значений – на уровне в 84% по состоянию на конец октября, что говорит о возможном росте активности российских банков в привлечении новых клиентов в 2017 г.
Опережающий темп падения процентных ставок по банковским пассивам (по сравнению с активами) в розничном сегменте может поддержать чистую процентную маржу банковского сектора в 4К 2016 г. Что касается корпоративного сегмента, то оживление в экономике страны наверняка будет подпитывать рост спроса на долговое финансирование юридических лиц, что, в свою очередь, будет положительно сказываться на марже в корпоративном бизнесе (из-за более медленного падения ставок по кредитам юр. лицам по сравнению со стоимостью депозитов компаний).
По данным Центрального Банка России, пик уровня просрочки был достигнут в августе 2016 г. По состоянию на конец августа доля просроченной задолженности достигла 8,6% в розничном сегменте и 7,1% - в корпоративном. Совокупная доля NPL в августе 2016 г. составила 7,5%. По состоянию на конец октября уровень совокупной просроченной задолженности снизился на 30 бп с пиковых значений до 7,2% благодаря улучшению качества активов как индивидуальных, так и корпоративных клиентов.
Основные выводы. Рост кредитования в российском банковском секторе наряду с ожидаемым продолжением улучшения качества активов смогут обеспечить сектору более успешные результаты деятельности в 2017 г.
Российские банки. Для российских банков 2017 г. обещает стать успешным. Во второй половине 2016 г. основные игроки рынка уже добились стабилизации качества активов, восстановили чистую процентную маржу практически до предкризисных значений, продолжили оптимизировать операционные издержки и снизили отчисления в резервы.
Сбербанк. В соответствии с нашими прогнозами, Сбербанк будет способен нарастить чистую прибыль на 20% г/г в следующем году за счет сохранения NIM на уровне 2016 г. (5,6%), обеспечения роста операционных издержек ниже уровня инфляции (cost/income снизится на 1 пп г/г) и существенного снижения стоимости риска до 1,6 пп (-35 бп г/г). Рост балансовых показателей в текущем году также вернется к положительным значениям.
Обыкновенные акции банка выросли на 70% с начала года. Мы оцениваем справедливую стоимость обыкновенной акции Сбербанка в 197 руб., что предполагает справедливый P/B’17 коэффициент в 1,3х. Справедливая стоимость привилегированной акции составляет по нашим оценкам 138 руб. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ как обыкновенные, так и привилегированные бумаги компании в перспективе одного года.
ВТБ. В 2017 г. мы ожидаем роста чистой прибыли до 93 млрд руб., что увеличит RoAE банка на 2 пп, до 5,7%. В соответствии с нашими оценками, чистая процентная маржа компании вырастет на 10 бп г/г и достигнет 4%, отношение операционных расходов к доходам снизится на 2 пп г/г и составит 46%, стоимость риска сократится на 10 бп и достигнет 1,9 пп. Рост балансовых показателей также будет выглядеть более оптимистично по сравнению с 2016 г.
Целевая цена обыкновенных акций компании в соответствии с нашими прогнозами составляет 4,6 коп. за акцию, что предполагает справедливый P/B’17 в 0,6х. Мы рекомендуем ПРОДАВАТЬ бумаги компании в перспективе года.
Тинькофф банк. С тех пор, как мы рекомендовали покупать GDR Тинькофф банка, бумаги компании выросли в цене на 20% и достигли целевой цены, обозначенной нами в октябре – 10,3 долл./GDR. Мы понижаем рекомендацию по GDR Тинькофф банка до ДЕРЖАТЬ до переоценки сектора в связи с ростом котировок.
В 2017 г. Тинькофф банк нацелен на продолжение существенного роста кредитного портфеля (по итогам 2016 г. ожидается рост на уровне 24%). Мы ожидаем снижения NIM на 80 бп до 27,7% в 2017 г. Учитывая направленность менеджмента на стремительный рост портфеля, Тинькофф будет вынужден поддерживать cost/income выше уровня 2016 г. на 1 пп, 44% за счет роста расходов на привлечение клиентов. По нашим оценкам, стоимость риска снизится на 50 бп г/г до 9% в 2017 г. В результате чистая прибыль банка вырастет на 23% г/г и составит 11,8 млрд руб. по нашим прогнозам.
Денежный рынок
Уже в первом квартале 2017 г. Банк России прогнозирует окончательный переход банковского сектора от структурного дефицита ликвидности к профициту (кратковременный профицит уже был зафиксирован в первой половине ноября текущего года — впервые с 2011 г.). Однако в условиях жесткой борьбы ЦБ с инфляцией профицит ликвидности не окажет никакого положительного влияния на процентные ставки денежного рынка. Чем больше бюджетной ликвидности будет поступать на рынок, тем агрессивнее регулятор будет абсорбировать эту ликвидность, используя помимо депозитных аукционов дополнительные инструменты (ОБР). В результате можно ожидать, что, как минимум, до момента первого снижения ключевой ставки в 2017 г. стоимость ликвидности на денежном рынке будет поддерживаться регулятором на уровне или выше ключевой ставки.
Напомним, что ЦБ рассматривает возможность снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 г., не уточняя в своих пресс-релизах конкретный период. Однако на пресс-конференции к последнему заседанию Эльвира Набиуллина поделилась, что регулятор больше склонен к снижению ставки во втором квартале. В данном контексте мы полагаем, что первое снижение ключевой ставки в 2017 г. произойдет на «опорном» заседании в июне и будет составлять 0,5 п.п. (до 9,5% годовых). Обязательным условием для возобновления цикла смягчения процентной политики, на наш взгляд, должна быть стабилизация годовых темпов инфляции и инфляционных ожиданий на уровне или ниже 5%.
Следующие снижения ставки на 0,5 п.п., вероятно, также можно будет увидеть на двух опорных заседаниях — в сентябре и декабре. Однако при этом не исключаем и более консервативный сценарий, при котором шаг снижения на заседаниях в сентябре и декабре сократится до 0,25 п.п. Таким образом, к концу 2017 г. мы прогнозируем снижение ключевой ставки в рамках диапазона 100-150 б.п. При этом окончательных переход к структурному профициту ликвидности вынудит ЦБ удерживать межбанковские ставки в целях сохранения достаточно жестких для достижения цели по инфляции денежно-кредитных условий. Мы ожидаем, что к концу 2017 года ставка RUONIA при уровне ключевой ставки в 8,5% составит не менее 8,70-8,75% годовых.
Валютный рынок
Главным риском для отечественной валюты в 2017 г. станет дальнейшее ужесточение процентной политики ФРС. Несмотря на то, что в 2016 г. существенно снизилась зависимость рубля от цен на нефть, отечественная валюта остается крайне уязвимой к бегству капиталов с развивающихся рынков под влиянием рисков повышения ставок в США. В середине ноября после итогов президентских выборов в США рубль оказался под гораздо более серьезным давлением из-за укрепления американской валюты на внешних рынках, чем при снижении цен на нефть. Тем не менее, мы не исключаем, что ноябрьское бегство инвесторов с развивающихся рынков стало пиком панической реакции на риск повышение ставок в США. По мере фактической реализации политики по повышению ставки ФРС негативная реакция инвесторов на данный процесс будет постепенно сходить на нет, а потенциал укрепления американской валюты себя исчерпает. В случае подобного сценария рубль ближе к концу года начнет получать более явную поддержку от цены на нефть. В 2017 г. мы ожидаем увидеть стоимость нефти марки Brent на уровне 60-65 долл. за баррель. Более того, к концу 2017 года цена нефти, по нашим прогнозам, может подняться выше 65 долл.
Избыток рублевой ликвидности на внутреннем рынке в 2017 г. будет абсорбироваться Банком России, поэтому не представит угрозы для отечественной валюты. Более того, даже в случае возобновления цикла смягчения процентной политики ЦБ внутренние ставки будут оставаться весьма привлекательными для зарубежных игроков относительно доходностей на внешних рынках.
Некоторое увеличение спроса на валютную ликвидность возможно в 1-м кв. в связи с повышенными выплатами российских компаний по внешнему долгу. Так, нефинансовым организациям предстоит погасить за квартал порядка 20,7 млрд долл., в том числе 12,8 млрд долл. — в марте. Для сравнения в прошедшем году пик выплат по внешним долгам пришелся на 4-й кв., в котором российским компаниям необходимо было вернуть 23,0 млрд долл. Тем не менее, именно на март, согласно данным Банка России, приходится максимальная доля внутригруппового финансирования — 40%. Часть выплат в марте также будет представлять собой плановые погашения еврооблигаций ряда крупнейших внешних заемщиков, которые уже аккумулировали необходимый запас валютной ликвидности.
С учетом вышесказанного мы не исключаем, что в первой половине 2017 г. в случае очередного повышения ставки ФРС и под влиянием внешних выплат курс доллара будет подниматься в район 65 руб. Однако со второй половины 2017 г. американская валюта может окончательно «закрепиться» ниже 60 руб. Ближе к концу года в случае реализации нашего прогноза с ростом цены на нефть в сторону 65 долл. за барр. мы ожидаем увидеть доллар в районе 55 руб.
Долговой рынок
Общие тенденции рынка федеральных займов в 2017 г. Согласно нашему базовому сценарию, доходности российского долгового рынка продолжат снижаться более стремительными темпами начиная с первого квартала, и средний уровень долгосрочных ставок вдоль кривой ОФЗ составит около 7,3% годовых на конец 2017 г. Спрос на российские облигации в течение года будет изменчивым по причине внешних экономических дисбалансов и неравномерного расходования резервных средств для финансирования бюджетного дефицита. Бюджетный фактор, пополнение банками ликвидных активов (в первую очередь, за счет ОФЗ) для выполнения регулятивных требований и замедление темпов роста потребительской инфляции станут основными драйверами, согласно которым локальные и международные инвесторы предъявят спрос на федеральные долги. Определяющим условием падения рублевых кривых останется также низкий темп роста кредитования в стране, так как денежным властям необходимо препятствовать восстановлению активности населения к расходам и стимулировать поведение домашних хозяйств к сберегательной модели. В этих условиях мы ожидаем, что стоимость фондирования в банковской системе продолжит сокращаться, что позволит получить хорошую маржу институциональным инвесторам при инвестировании в российские облигации.
В 2017 г. мы прогнозируем высокие реальные процентные ставки в ОФЗ по сравнению с другими конкурентами развивающихся стран. Данный фактор поможет вернуть спрос внешних инвесторов в государственный сектор, что одновременно приведет к сужению спредов между корпоративными выпусками различных эшелонов, так как компаниям будет выгодно привлекать средства на локальном рынке. В то же время если Банк России не сможет достигнуть поставленных целей по инфляции, то мы не исключаем сценарий, когда игроки начнут перекладываться из суверенных обязательств в корпоративные выпуски первого-второго эшелонов для получения дополнительной премии в доходности, что станет определенным позитивным катализатором для сужения кредитных спредов облигаций реального сектора к кривой ОФЗ.
Основные риски для ОФЗ. Нынешняя ситуация на глобальных рынках может повлиять на движение котировок суверенного долга России по причине следующих факторов:
Высокую неопределенность сохраняет монетарная политика ФРС, поскольку регулятор не предоставил четкого сигнала в отношении темпов нормализации процентной политики. На предстоящий год члены комитета по операциям на открытом рынке планируют три раза поднять базовую ставку, однако изменение процентных условий не транслируется новой политикой президента Дональда Трампа. Он считает, что необходимо использовать фискальный арсенал через послабление налогов и расширение государственных расходов. В этом случае потребительские издержки ускорят рост, тем самым, они приведут к подъему цен в стране и более быстрому увеличению ставки ФРС. Данный сценарий может вызвать отток капитала с развивающихся рынков.
Доля международного капитала в секторе ОФЗ напрямую влияет на устойчивость бумаг и потенциал роста котировок. Хорошим примером служит недавняя коррекция большинства государственных инструментов в октябре-ноябре, поднявшихся в доходности на различных отрезках до 100 бп. Это произошло по причине высокой концентрации нерезидентов среди ликвидных выпусков. Это подтверждают данные платежного баланса Банка России, указывающие на рост портфельных инвестиций на вторичном рынке в размере 2 млрд долл. по итогам третьего квартала. В последующих обзорах регулятор отметил, что нерезиденты выступили чистыми продавцами и закрыли позиции практически на 2 млрд долл. Исходя из вышесказанного, мы рекомендуем в случае открытых длинных позиций фиксировать накопленную прибыль в период достижения пика активности западных игроков и находиться временно вне рынка ОФЗ, немотря на недостижение годовых таргетов по совокупному доходу. Для определения предстоящей коррекции следует обращать внимание на весь сектор классических бумаг, особенно на длинные бумаги, которые обычно опережают в доходности более короткие обязательства на 20-30 бп. Также необходимо ориентироваться на предварительные данные платежного баланса, однако единственным минусом такого индикатора является его публикация раз в квартал.
Последним фактором выступают события в европейской экономике. Нерешенные проблемы в банковской системе и предстоящие выборы в Италии останутся труднопрогнозируемой зоной риска. Мы ожидаем негативные сюрпризы, однако верим, что проблемы постепенно разрешатся с усилием ЕЦБ и местного правительства.
Основные идеи на рынке. Основной идеей на рынке федеральных займов выступает покупка классических долгосрочных бумаг на ожиданиях послабления монетарной политики. Наш базовый прогноз подразумевает снижение ключевой ставки до конца 2017 г. до 8,5-8,75% годовых, что будет транслироваться со снижением кривой на 100-120 бп. Совокупный доход ОФЗ в зависимости от срока инвестирования составит 9-16% с учетом погрешности дохода в 1-2%, связанной с темпами нормализации процентной политики и активностью нерезидентов. По нашему мнению, начиная с конца первого квартала спрос на федеральные долги может постепенно восстановиться, так как в рамках нашего базового прогноза первое сокращение ставки в предстоящем году произойдет в апреле-июне.
Облигации с переменным купоном являются неким защитным инструментом для инвесторов в период относительно жестких кредитных условий и в период турбулентности финансовых рынков. В первую очередь это связано с низкой чувствительностью цен в отличие от классических выпусков ОФЗ. Текущая стоимость флоутеров оценивается рынком на горизонте инвестирования примерно один год, то есть будущие денежные потоки не всегда учитываются в период всей жизни выпуска, чтобы облегчить справедливое ценообразование. Если придерживаться метода дисконтирования денежных потоков и вычислять купоны исходя из шестимесячной форвардной ставки кривой процентных свопов (IRS) для соответствующего периода, мы получим потенциал роста цен по многим бумагам. Однако нынешняя парадигма процентных ставок на рынке не отражает перспектив достижения Банка России целевых значений по инфляции, что главным образом связано с более низкой ликвидностью длинных ставок вдоль кривой IRS. Вследствие чего инвесторам трудно спрогнозировать будущую приведенную стоимость, поэтому лучшей альтернативой является моделирование экзотических ОФЗ на годовом отрезке. Согласно нашему консервативному прогнозу, купонный доход до конца 2017 г. останется двухзначным. Дополнительную защиту от ускорения негативной динамики ставок обеспечивает премия при формировании купона на соответствующий период. Мы выбрали две короткие бумаги 24018 и 29011, способные дать доход в течение года около 8-10%. Покупка длинных флоутеров несет в себе риск отрицательной переоценки стоимости, если Банк России ускорит темпы нормализации процентной политики.
Основные идеи на рынке корпоративных облигаций. Уходящий год оказался весьма успешным не только для государственного, но и для корпоративного сектора. Вслед за позитивной динамикой базовых активов, облигации корпоративных эмитентов продемонстрировали заметный ценовой рост. Индекс российского рынка корпоративных облигаций IFX-Cbonds за год поднялся на 12,5% до 485 пунктов. Среди тенденций 2016 г. мы также отмечаем сокращение спредов между эшелонами эмитентов. Объем рынка корпоративных облигаций по итогам ноября 2016 г. составил 8751 млрд руб., увеличившись с начала года на 8,5%. За декабрь-ноябрь 2016 г. на первичном рынке состоялось 278 новых размещений на общую сумму 2153 млрд руб. Объем погашений корпоративных облигаций за этот же период достиг 1448 млрд руб.
В следующем году основной идеей в облигациях реального сектора, по нашему мнению, останется стратегия формирования портфеля из длинных бумаг качественных заемщиков 1-2 эшелонов. Данная стратегия опирается на наши ожидания дальнейшего сокращения ключевой процентной ставки, которое по прогнозам представителей ЦБ РФ возобновится в первом полугодии 2017 г.
Среди конкретных эмитентов, в координатах «риск/доходность» мы в том числе отдаем предпочтения следующим наименованиям:
ГТЛК (Ва2/ВВ-/ВВ-) – 100% государственная лизинговая компания, фокусирующаяся на аренде техники и оборудования для авиационных и транспортных компаний. В 2016г. эмитент стал активным заемщиком на рынке рублевых облигаций, привлекая финансирование для реализации госполитики в транспортной области (в частности в целях поддержки лизинга Sukhoi Superjet 100). Основой кредитного профиля компании является государственная помощь, выражающаяся в том числе в регулярной докапитализации. В 2015 г. ГТЛК получила от правительства 30 млрд руб. в уставный капитал. В настоящее время ведутся переговоры относительно еще одного аналогичного транша.Среди выпусков эмитента нам нравятся длинные бумаги серий БО-05 и БО-08.
Газпромнефть (Ва1/ВВ+/ВВВ-) – нефтяная «дочка» Газпрома. Компания обладает устойчивым кредитным профилем, что подтверждается сильными финансовыми результатами. По итогам 9М2016 г. долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA остается на комфортном уровне 1,9х. Несмотря на рост пошлин Газпромнефть также характеризуется высоким уровнем рентабельности (EBITDA margin 22%). Мы обращаем внимание на длинные выпуски Газпромнефть БО-02 и БО-07, которые также торгуются с премией к собственной кривой компании.
Мостотрест (NR) – крупнейшая в России широко диверсифицированная компания по строительству транспортной инфраструктуры, обладающая собственным производством. Основная доходная часть выручки и портфель заказов (99% государственные заказчики) Мостотреста приходится на строительство дорог и мостов (один из наиболее значимых проектов – строительство мостового перехода через Керченский пролив). В начале сентября международные рейтинговые агентства отозвали рейтинги компании из-за ее попадания в санкционный список OFAC.В то же время кредитный профиль эмитента пока не вызывает опасений. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне - соотношение Чистый долг/EBITDA по итогам 1П16г. составляло 2,9х. Умеренные риски рефинансирования подкрепляются достаточным объемом денежных средств на балансе (12 млрд руб.) и наличием открытых кредитных линий в банках. В настоящий момент у Мостотреста на рынке обращается два выпуска рублевых облигаций 7-й и 8-й серий.
СУЭК (Ва3/-/-) – крупнейшая в России угольная компания. Кредитные метрики эмитента выглядят гораздо более устойчиво, чем у конкурентов в металлургическом секторе. Соотношение чистый долг/EBITDA за 1П16 г. составило 3,23х при рентабельности по EBITDA в 22%. Более того ралли энергетического угля, которое наблюдалось в 2016 г. (цены продемонстрировали почти рост более чем на 55%) дает нам основания ожидать сильных финансовых результатов СУЭКа во 2П16 г. Среди долговых инструментов эмитента нам больше всего нравится выпуск СУЭК-Финанс 05.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Американская экономика подошла к концу 2016 г. с очевидными признаками восстановления. За первые три квартала 2016 г. номинальный ВВП увеличился на 2,7% год к году (до 55,4 трлн долл.). Рост реального ВВП в 3К16г. оценивается в 1,6% в годовом выражении. Немаловажным фактором, символизирующим продолжающееся оживление в экономике, стало улучшение состояния рынка труда. По итогам декабря 2016 г. уровень безработицы снизился до 4,7% (5,0% годом ранее). Заявки на пособие по безработице в течение всего года находились ниже важной отметки в 300 тыс. в неделю, что также указывает на положительный тренд в сфере занятости.
Положительная динамика макроэкономических показателей нашла свое отражение в формировании монетарной политики органами власти США. На последнем в 2016 г. заседании ФРС регулятор ожидаемо решился на очередной шаг по повышению процентной ставки по федеральным кредитным средствам (federal funds rate) на 0,25 пп, до 0,5-0,75% годовых. Вместе с тем медианная оценка руководителями ЦБ уровня ставки на конец 2017 года увеличилась с 1,125% до 1,375%, на конец 2018 года - с 1,857% до 2,125%, на конец 2019 года - с 2,625% до 2,875%.
В своих экономических прогнозах на 2017 г. регулятор начал ориентировать на реальный рост ВВП в размере 2,1%. Ожидания по инфляции сохранены на прежних целевых уровнях в 2%, которые будут достигнуты благодаря восстановлению нефтяных цен и улучшению ситуации на рынке труда (безработица сократится до 4,5%).
Однако гораздо более важными оказались прогнозы комитета ФРС по основным направлениям денежно-кредитной политики в 2017 г., а точнее по траектории движения ставки. Руководители стали ожидать трех повышений (по 0,25 пп) базовой процентной ставки в США вместо двух, прогнозировавшихся ранее.
Более резкая, чем ожидалось рынком траектория ужесточения монетарной политики также способствовала активному перемещению наверх кривой UST. Как следствие, 10-летние государственные облигации в середине декабря поднимались до 2,6% по доходности, чего не наблюдалось с сентября 2014 г.
Вполне возможно, что нынешний год окажется переломным для долгосрочного тренда американских казначейских облигаций. Главным драйвером снижения котировок, по нашему мнению, окажется процентная политика американского Центробанка. В то же время существенным противовесом могут стать заявленные ранее инициативы Дональда Трампа по фискальному стимулированию и наращиванию инфраструктурных расходов для более активного роста экономики (в ходе предвыборной кампании была озвучена цель нарастить ВВП до 3,5%). Резкий рост стоимости кредитования по всей видимости негативно отразится на усилиях новоизбранного президента. И в этом смысле важное значение будет иметь часто провозглашаемая ранее независимость монетарных властей и их решений от остального правительства США.
Китай
Неоднозначный год. В ушедшем году экономика Китая преподнесла много сюрпризов. Изначально инвесторы ожидали плавного замедления экономического роста и связывали все возможные риски с этим фактором, однако чрезмерная дефляция цен производителей и масштабный отток капитала усилили опасения игроков намного раньше, что спровоцировало в январе панику на финансовых рынках. Стабилизировать ситуацию удалось в течение двух месяцев за счет монетарных и фискальных преобразований. Регулятивные изменения проводятся и по сей день, при этом денежные власти придерживаются очень осторожной политики, ориентированной на поведение западных инвесторов, с помощью которых частично удалось приостановить отток долларовой ликвидности и вернуть уверенность другим игрокам в способности Банка Китая держать ситуацию под контролем.
Наступивший год, на наш взгляд, окажется не менее интересным, однако его основное отличие от прошлого будет заключаться в необходимости сбалансировать бюджетные и денежно-кредитные меры, принятые за последние полтора года. Дальнейшее использование антикризисных программ может негативно сказаться на перспективах экономического роста, устойчивости всей финансовой системы и курса юаня, активно дешевеющего с 2016 г. по отношению к американскому доллару.
Монетарные власти решают ключевые проблемы через стимулирование внутреннего потребления. Для этого банковский сектор получил послабления в части норм резервирования, тем самым финансовые институты смогли нарастить кредитные портфели. Этому также способствовали государственные маневры — снижение ключевой ставки и смягчение кредитных стандартов для населения. Активность домашних хозяйств не заставила себя ждать, что нашло отражение в высоких темпах роста рынка жилой недвижимости.
К январю 2017 г. средний рост цен на жилье в годовом выражении превысил 10%, а в отдельных городах -— более 30%, где долговая нагрузка населения сохраняется на повышенном уровне. Обстановка в секторе напоминает пузырь 2013 г., негативные последствия которого могут быть существенными. В этой ситуации Банк Китая начал вводить некоторые ограничения на получение ипотеки, и в предстоящем году данный вопрос станет одним из ключевых. Риски очень высоки, так как пик инвестиций в недвижимость уже достигнут и, по всей видимости, стоимость жилья начнет постепенно дешеветь, сокращая отдачу на капитал вложения вместе с возможностью обслуживания самих займов населением.
Помимо отраслевой задачи предстоит решить вопрос с моделью поведения домашних хозяйств, придерживающихся сберегательного принципа и вкладывающих средства в инвестиционные активы и на банковские счета. Денежные власти неоднократно сокращали стоимость розничных депозитов, чтобы реальные ставки оказались еще менее привлекательными, правда, отдача от этих маневров пока не столь ощутима. Мы ожидаем дальнейшего ужесточения требований к различным классам активов, вследствие чего переход к модели потребления все же состоится, хотя сам этот процесс будет очень долгим.
Контроль регулятора над валютным рынком останется повышенным, тем не менее девальвация юаня по отношению к доллару будет продолжаться по причине нескольких факторов. Во-первых, для стимулирования экономического роста из-за ухудшающего спроса на китайские товары среди стран с развивающейся экономикой. Во-вторых, вследствие сохраняющегося тренда на укрепление американской валюты и жестких комментариев нового президента США, считающего необходимым введение дополнительных пошлин на импортную продукцию Поднебесной. В-третьих, в силу того, что в начале октября юань официально стал резервной валютой, входящей в корзину SDR. Хотя это решение было предсказуемым, у китайского регулятора больше нет необходимости удерживать национальный курс для получения этого статуса. В-четвертых, Банк Китая поставил задачу перейти к свободному ценообразованию юаня на валютном рынке, чтобы сохранить в будущем международные резервы, однако переход к новой политике сопровождается оттоком капитала. В этой связи мы ожидаем новый раунд либерализации финансового рынка, который поможет нивелировать частичный отток долларовой ликвидности и препятствовать обвалу юаня. В этом году мы уже наблюдали регулятивные послабления для международных игроков. Теперь нерезиденты имеют возможность открыть расчетный счет в местном банке для совершения торговых операций с долговыми ценными бумагами, а также совершать сделки с некоторым классом акций.
Вместе с тем снижение контроля над движением капитала может негативно сказаться на состоянии внутреннего рынка в случае вхождения инвесторов в режим неприятия риска. В своих ежемесячных обзорах мы довольно часто писали о чрезмерном притоке западных средств на рынок облигаций, сформировавшем «пузырь». В конце декабря «черный лебедь» дал о себе знать, спровоцировав обвал цен в секторе суверенных облигаций страны. Десятилетние выпуски скорректировались в доходности до 3,4% после годового ралли и вернулись к отметкам августа 2015 г. Паники удалось избежать путем предоставления ликвидности участникам денежного рынка. Исходя из вышесказанного, Банк Китая может столкнуться с подобными событиями, тем не менее, без либерализации рынка, по нашему мнению, не обойтись.
Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловой активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителей после глубокого падения в конце 2015 г. вышли в положительную траекторию и демонстрировали в сентябре-декабре непрерывный рост (5,5% г/г за декабрь), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля месяца. Остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условий, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностей и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компаний. Кроме того, темпы роста инвестиций в инфраструктурные объекты за счет частного капитала, доля которых чуть более 50% ВВП, ускорились по итогам одиннадцати месяцев 2016 г. до 3,1% г/г.
Россия
Российская экономика в 2016 г. стала демонстрировать признаки восстановления. Несмотря на то, что динамика ВВП оставалась отрицательной, его темпы снижения сокращаются второй квартал подряд. По состоянию на третий квартал положительный вклад в общую структуру показателя внесли сельское хозяйство и промышленность, негативный – строительство и торговля. Потребительский спрос остается слабым, вследствие чего оборот розничной торговли падал два года подряд на фоне относительно жесткой монетарной политики Банка России и отрицательных реальных располагаемых денежных доходов. Кроме того, модель поведения домашних хозяйств все еще направлена на принцип сбережения. В целом мы полагаем, что потребительское дно уже достигнуто, о чем косвенно указывают данные таможенной статистики за десять месяцев, согласно которым наблюдается плавный рост импортной продукции из стран дальнего зарубежья (~90% от всего импорта РФ) в годовом выражении, продолжавшийся три месяца подряд начиная со всплеска в августе (+16%). Все это говорит об улучшении инвестиционного спроса в России за счет следующих товаров: машиностроение, химическая и текстильная продукция. При этом значительная доля (54% за октябрь) в структуре импорта пришлась именно на машиностроение (механическое оборудование, электрооборудование и средства наземного транспорта).
Внутренний спрос останется слабым по причине высоких кредитных ставок для физических лиц. Согласно последнему пресс-релизу, посвященному параметрам монетарной политики Банка России, денежные власти намерены приступить к снижению процентной ставки в первые шесть месяцев 2017 г., при этом глава ЦБ подчеркнула, что реализация данного сценария состоится не раньше окончания первого квартала. По нашему мнению, очередной этап нормализации процентных условий пройдет на июньском заседании. Вместе с тем, риски того, что инфляция не достигнет целевого уровня 4% к концу 2017 г., несколько снизились. Однако мы придерживаемся иного взгляда, поскольку существует вероятность увеличения государственных расходов на фоне благоприятной конъюнктуры рынка углеводородов, индексации социальных выплат и роста акцизов. Кроме того, начнется предвыборная борьба за пост президента России 2018 г., которая может поспособствовать очередному расширению бюджетных издержек вследствие финансирования агитационных программ правящей партии. Исходя из вышесказанного, уровень инфляции составит 4,5% в соответствии с нашим базовым сценарием и 5,5% в рамках негативного сценария. Ключевая ставка к концу года будет находиться в диапазоне 8,5-8,75%.
Основные риски для российской валюты мы связываем с внешними факторами. Неопределенность в монетарной политике ФРС, предстоящие европейские события (в первую очередь выборы в Италии) и замедление экономического роста Китая могут оказать давление на рубль в случае реализации негативных сценариев. Отрицательное влияние со стороны платежного баланса будет ограниченным, особенно в части финансового счета, поскольку банки и компании выплатили большую часть валютного долга. Также мы отмечаем, что ЦБ РФ удалось сохранить значительный объем международных резервов благодаря переходу рубля в свободное плавание, что в целом благоприятно для национальной валюты с фундаментальной точки зрения.
Нефть
После восстановления нефтяных котировок от своего минимума в начале 2016 г., часть компаний нефтяного сектора смогли выйти на безубыточное производство. В 2017 г. на нефтяном рынке будет продолжаться стабилизация, связанная с договором между странами-экспортерами нефти, что позитивно отразится на стоимости углеводородов.
Тем не менее на грани рентабельности при цене ниже 55 долл. за барр. на данный момент остается около половины мировой добычи нефти. В первую очередь это касается глубоководных шельфовых проектов в Мексиканском заливе и Бразилии. Кроме этого, добыча нефти на континентальном шельфе Британии и Норвегии в Баренцевом и Северном морях также постепенно падает. Стоит отметить, что текущая стоимость нефти сдерживает приток нефти с шельфовых месторождений, ведь для их рентабельности необходима стабильная стоимость нефти, выше уровня 60 долл. за барр.
Первым значимым событием для нефтяного рынка стало соглашение между нефтедобывающими странами. В начале декабря страны, не входящие в ОПЕК, приняли решение о сокращении своей добычи, вслед за соглашением картеля, которое было подписано в конце ноября. По результатам встречи была принята договоренность о снижении добычи на 558 тыс. барр. в сутки, в течение первого полугодия следующего года. Вместе со странами картеля, которые решили снизить производство нефти на 1,2 млн барр. в сутки, общее понижение составит порядка 1758 тыс. барр. в сутки, что составляет порядка 2% от мировых поставок. Это сбалансирует предложение нефти на рынке в 2017 г., при условии соблюдения договора. Самое крупное снижение добычи осуществит Россия – на 300 тыс. барр., Мексика – на 100 тыс. барр., Оман – 45 тыс. барр. и Азербайджан – на 35 тыс. барр. При этом российские нефтяные компании, по словам Министра энергетики РФ, сократят объем своей добычи в январе на 50 тыс. барр., в марте – на 200 тыс. барр., а к маю снижение составит порядка 300 тыс. барр.
Стоит отметить, что министр нефти Саудовской Аравии сообщил, что его страна готова на снижение производства нефти больше, чем в соглашении в случае несбалансированного соблюдения договора ОПЕК. С начала января Саудовская Аравия, по данным СМИ, уже сократила свою добычу на 4,6% или на 486 тыс. барр. до 10,058 млн барр. в сутки и полностью выполнила свои обязательства в рамках соглашения. Кувейт также снизил объем производства нефти на 130 тыс. барр. до 2,75 млн барр. в сутки, в соответствии с венским договором.
При этом, согласно последнему отчету ОПЕК за ноябрь, страны-экспортеры нарастили свою добычу на 150 тыс. барр., до 33,87 млн барр. в сутки. Учитывая вторичные источники, в рост добычи картеля основной вклад внесла Ангола (+125 тыс. барр.), а также Ливия (+47,5 тыс. барр.) и Нигерия (+62,7 тыс. барр.), которые не участвуют в соглашении о снижении добычи. Стоит отметить то, что глобальные поставки нефти в ноябре также выросли на 530 тыс. барр. в сутки до 96,84 млн барр. При этом страны вне ОПЕК замедлили прирост своих поставок на 780 тыс. барр. в сутки до 56,20 млн барр. Уже с января странам-экспортерам придется выполнять свои обязательства по поводу постепенного снижения объемов своей добычи, сокращение прироста должно начаться уже в декабре.
Несмотря на принятые меры, нефтяной рынок будет оставаться перенасыщенным примерно на 0,4 млн барр. в сутки в первом квартале 2017 г., ведь у импортеров остается большой объем запасов. Их совокупный рост с января 2014 г. по настоящее время составил около 435 млн барр. в странах ОЭСР. По данным ОПЕК, за последние три месяца, начиная с сентября, они сократились на 67 млн барр.
В том же источнике указано, что рост спроса на нефть в 2017 г. составит порядка 1,4 млн барр. до 97,7 млн барр. в сутки. Прирост потребления также позитивно отразится на росте стоимости нефти, учитывая соглашение между крупнейшими странами-экспортерами. Однако быстрый рост цены на нефть может сжать маржу нефтеперерабатывающих производств и сократить их потребление, что повторно сбалансирует рынок.
Вторым главным фактором, который окажет влияние на стоимость нефти, станет укрепление курса доллара. На декабрьском заседании ФРС ожидаемо повысила учетную ставку до уровня в 0,5%-0,75%. В 2017 г. политика регулятора обещает быть жесткой. Курс доллара поддерживает растущая положительная разница в ставках, которую используют спекулянты, занимающие в валютах с низкими процентными ставками и инвестирующие в валюты с более высокими. Учитывая это, сильный курс доллара станет сдерживающим фактором для роста стоимости нефти в 2017 г., а также замедлять рост развивающихся рынков.
Также стоит учитывать рост буровой активности сланцевых компаний в США. С момента своего максимального падения в конце мая 2016 г., производители увеличили количество буровых установок на 213 единицы, до 529 шт. Сланцевые производители могут быстро восстановить свою добычу и увеличить предложение нефти на 500-600 тыс. барр. в сутки.
25 крупнейших нефтяных компаний США по данным СМИ, сообщили о сокращении инвестиционных бюджетов почти на 40% до 54 млрд долл. в 2017 г. Текущего роста цен явно недостаточно, чтобы инвестиции в нефтегазовом секторе США выросли, ввиду относительно высокой себестоимости добычи сланцевой нефти.
Учитывая объем запасов и постепенное восстановление добычи в США, странам-экспортерам нефти может потребоваться гораздо больше времени для достижения баланса на нефтяном рынке, поэтому цены будут расти постепенно. Кроме этого, мер по ограничению добычи в странах ОПЕК может быть недостаточно, учитывая слабую дисциплину в картеле.
Несмотря на это, сокращение добычи в течение полугода позитивно отразится на восстановлении стоимости нефти. При этом текущее соглашение по ограничению производства может быть продлено для достижения стабилизации на рынке.
В 2017 г. стоимость нефти марки Brent может составить около 60-65 долл. за барр., учитывая действие мер по снижению добычи стран-экспортеров. При этом к концу 2017 г. цена нефти может подняться выше 65 долл., ввиду постепенного сокращения мировых запасов.
Российский фондовый рынок
Основными факторами, которые буду влиять на динамику российского фондового рынка в 2017 г., станут: восстановление стоимости нефти свыше 60 долл. за барр. (в соответствии с умеренным прогнозом), дальнейшее укрепление курса рубля ниже 60 руб. за доллар, а также ожидание более мягкой политики ЦБ РФ. Сдерживающим фактором станет рост НДПИ на 306 руб. за тонну в 2017 году до 1163 руб., а также увеличение акциз на бензин 5 класса на 4% до 10 535 руб. и дизельное топливо на 28,5% до 6 800 руб.
В следующем году наиболее привлекательными отраслями в российской экономике будут нефтегазовая и энергетическая, а также горнорудный сектор на фоне восстановления цен на энергоносители. Кроме этого, возможна спекулятивная активность, связанная с компаниями, которые будут приватизированы в 2017 г. В частности, ожидается продажа 25% Совкомфлота и 20% НМТП, а также потенциально в программе приватизации могут оказаться такие активы, как РЖД, Транснефть и, Ростелеком.
Нефтегазовый сектор
Текущий рост цен на нефть уже отчасти отыгран нефтегазовым сектором. Однако остается высокая вероятность продолжения заинтересованности инвесторов в покупке акций российских нефтяных компаний ввиду фактического действия на рынке ограничительных мер ОПЕК. При этом наша рекомендация остается неизменной: наиболее интересными бумагами остаются акции ЛУКОЙЛа (в ожидании роста дивидендной доходности), а также Газпром нефти как наиболее быстро развивающейся нефтяной компании в России.
В рамках налогового маневра возможно предполагается постепенное снижение экспортных пошлин с 42% до 30% при росте НДПИ, что приведет к дальнейшему увеличению налоговой нагрузки в нефтегазовом секторе.
Газпром нефть. Несмотря на планируемое сокращение добычи нефти компанией на 2,7% в рамках соглашения стран вне ОПЕК, Газпром нефть надеется на договоренность с другими нефтедобывающими компаниями о перераспределении своих квот и уменьшении ее уровня. Уровень добычи в 3 квартале по сравнению со 2 кв. вырос на 3,9% до 21,69 млн тонн н.э., что произошло за счет продолжающейся разработки на месторождениях Оренбургского региона и ХМАО, а также наращивания добычи нефти на Приразломном и Новопортовском участках. При этом в 2017 году компания планировала нарастить свою добычу на 5-6% до 90 млн тонн нефти в год. В связи с этим даже сохранение добычи Газпром нефтью на уровне 2016 г. позитивно для компании благодаря потенциальному росту стоимости нефти. Учитывая коэффициент выплат, который составляет порядка 25% от чистой прибыли, дивидендная доходность Газпром нефти в 2017 г. составит порядка 4,2-4,5%, что выше средней доходности по сектору. Рост дивидендных выплат может произойти в середине 2018 г. после завершения крупных инвестиционных проектов компании.
ЛУКОЙЛ. Дивиденды компании Лукойл по итогам 2016 года могут увеличиться на 15-20% благодаря росту свободного денежного потока ввиду сокращения капитальных затрат на зрелых месторождениях Западной Сибири. Свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в 3 квартале 2016 г. вырос с 56,9 до 104,5 млрд руб. за счет увеличения доходов от операционной деятельности на 18,3% до 213,4 млрд руб., продолжающегося падения CapEx на 9,3% до 108,7 млрд руб., ввиду завершения ряда инвестиционных программ, а также поступления доходов от неденежных операций в размере 11,8 млрд рублей. В целом пропорциональное снижение добычи на 2,7% в 2017 г. позитивно для компании, часть западно-сибирских месторождений которой истощены. При этом дивидендная доходность по бумагам ЛУКОЙЛА составит 5,6-6% в 2017 г. благодаря сильному денежному потоку, а также отсутствию новых крупных проектов в ближайшей перспективе.
Электроэнергетика
Долгосрочное регулирование рынка мощности. В 2017 г. вступят в силу итоги первого долгосрочного конкурентного отбора мощности (КОМ). С учетом подведенных итогов на 2020 г. генерирующим компаниям известны ценовые параметры на ближайшие четыре года. С учетом ввода новых мощностей в предыдущие годы, а также сформировавшегося избытка мощностей рост цен на период до 2020 г. в среднем cоставит 0,57% и 0,17% в первой и второй ценовых зонах. Несмотря на отсутствие значимого роста цены на мощность на горизонте четырех лет, долгосрочное регулирование является положительным фактором для генерирующих компаний, что позволяет совершать им долгосрочное планирование и более рациональное управление денежными потоками.
Индексация тарифов. Оптовую цену на газ на внутреннем российском рынке первоначально планировалось проиндексировать на 2%, однако индексации так и не произошло. Впоследствии также было принято решение отказаться и от индексации тарифа на транспортировку газа для независимых производителей. Несмотря на отсутствие индексации тарифа на газ в июле, которая является одним из определяющих факторов для формирования цен в первой ценовой зоне, стоимость электроэнергии на оптовом рынке увеличилась во 2П 2016 г. в среднем на 5%. Одним из таких факторов стало снижение гидрогенерации в центральном регионе в силу высокой базы прошлого года.
В нашем базовом сценарии мы исходим из того, что в 2017 г. цены на газ будут проиндексированы на 3% исходя из принципа «инфляция минус». Таким образом, по году рост тарифа составит в среднем 1,5%. Однако мы не исключаем, что фактор индексации тарифов по аналогии с 2016 г. станет второстепенным для ценообразования на оптовом рынке электроэнергии. Мы не исключаем пересмотра системы индексации тарифов на газ в начале 2017 г., что также может внести корректировки в наш прогноз.
В условиях ограниченного роста цен на электроэнергию и мощность в наибольшем выигрыше окажутся компании, которые ввели наибольший объем мощностей в рамках ДПМ, а также активно управляющие операционными издержками.
Наиболее привлекательными акциями в предстоящем году для инвесторов, на наш взгляд, станут Интер РАО и ОГК-2, прошедшие пик инвестиционных расходов, а также РусГидро.
Интер РАО. В 2016 г. компания подошла к пику своих инвестиционных расходов и ожидает их двукратного снижения в 2017 и 2018 гг. При этом за год была накоплена существенная подушка ликвидности, перекрывающая в полном объеме обязательства компании, значительная часть которой образовалась в результате продажи 40%-ного пакета Иркутскэнерго.
Стабильный и возрастающий свободный денежный поток на горизонте пяти лет вкупе с отрицательным долгом открывают превосходные перспективы для выплаты дивидендов акционерам компании. Мы ожидаем, что по итогам 2016 г. компания направит на дивиденды 25% от чистой прибыли по МСФО, что обеспечит доходность в 5%. В последующие годы мы не исключаем, что коэффициент дивидендных выплат может быть увеличен до 50%, что повысит доходность выплат в среднем до 8-9%.
ОГК-2. Во 2П 2016 г. компания завершила свою масштабную программу по вводу мощностей в рамках ДПМ, в том числе и почти 1 ГВт мощности в 2016 г. Согласно нашим оценкам, по итогам 2016 г. рост чистой прибыли компании превысит 80% не только в связи с вводом новых высокомаржинальных энергоблоков, но также и за счет снижения стоимости закупаемого угля для ряда станций, которая стремительно возрастала на протяжении 2015 г. из-за девальвации рубля. В 2017 г. мы ожидаем более чем троекратного роста чистой прибыли компании по отношению к уровню 2016 г. за счет введенных мощностей, а также за счет вывода нерентабельных блоков.
Положительный свободный денежный поток 2017 г. и последующих лет будет направлен в первую очередь на снижение долговой нагрузки компании, которая опустится до 3,9-4х по отношению чистого долга к EBITDA компании по итогам 12 мес. 2016 г.
Стремительный рост маржинальности компании в предстоящие годы создаст платформу для солидной дивидендной доходности, которую мы оцениваем в 9,8-10,5% при коэффициенте выплат в размере 35% от чистой прибыли по МСФО.
РусГидро. На протяжении 2016 г. компания демонстрировала уверенный рост финансовых показателей и маржинальности бизнеса, добиваясь этого не только за счет увеличения загрузки водной генерации при одновременном снижении загрузки тепловых мощностей, но также и за счет внушительного управления операционными и инвестиционными расходами. Согласно нашим оценкам, в 4 кв. 2016 г. на Дальнем Востоке сохранилась повышенная водная генерация (+26% г/г), что позволит снизить генерацию нерентабельных тепловых станций РАО ЭС Востока. Мы ожидаем, что по итогам года EBITDA компании превысит отметку в 100 млрд руб. (+36,3% г/г), а чистая прибыль окажется близка к 60 млрд руб. (+120%).
В 1 кв. 2017 г. должна завершиться допэмиссия в пользу ВТБ в объеме 40 млрд руб. При этом банк также выкупит часть казначейского пакета акций на 15 млрд руб. по номинальной цене в 1 руб. Данная сделка будет оформлена в рамках форвардного контракта сроком на 5 лет. По условиям контракта выплачиваемые дивиденды будут вычитаться из суммы обслуживания долга, что существенно понижает эффективную ставку. При этом РусГидро не будет иметь обязательств по обратному выкупу акций, а будет обязана лишь компенсировать разницу в случае снижения котировок. Полученные в рамках сделки средства РусГидро будут в полном объеме направлены на погашение долга РАО ЭС Востока.
На предстоящий год приходится пик инвестиционных расходов компании, после чего ожидается их двукратное снижение и выход в плюс свободного денежного потока, который будет направлен на равномерное уменьшение долговой нагрузки до 1,8х по отношению долга к EBITDA до 2020 г., а также на дивиденды, выплату которых компания закрепила на уровне 50% от чистой прибыли по МСФО. С учетом наших прогнозов мы ожидаем увидеть дивидендную доходность по итогам 2016 г. на уровне 7,9% с ее последующим увеличением до 10% в 2017 г.
Потребительский сектор
Последние месяцы 2016 г. указали на сохранение крайне низкой потребительской активности, а продажи с 1 кв. м и вовсе демонстрировали снижение по отношению к уровню 2015 г. Сокращение открытия новых торговых площадей при одновременном снижении потребительской активности существенно ударило по темпам роста выручки Магнита и Дикси. Более того, с конца 3 кв. – начала 4 кв. наблюдалось активное смещение покупок в сторону низкомаржинальных товаров. Мы не исключаем, что данная тенденция сохранилась на протяжении всего 4 кв. 2016 г. и может продолжиться в начале 2017 г. Поэтому мы советуем с осторожностью подходить к инвестированию в акции продуктовых ретейлеров и дождаться уверенных сигналов улучшения экономической конъюнктуры внутри страны.
Банковский сектор
В 4К 2016 г. в российском банковском секторе произошла смена тренда в динамике кредитного портфеля как корпоративных, так и индивидуальных клиентов. Темпы прироста розничного кредитования достигли положительных значений (с начала года) в августе, и к октябрю составляли 60 бп г/г. По предварительным данным ЦБ, по состоянию на конец ноября 2016 г. рост кредитования физических лиц достиг 1,1% с начала года. Несмотря на то, что позитивная динамика в ритейл-сегменте отчасти объяснима сезонным фактором, по нашему мнению, положительный темп прироста на протяжении четырех месяцев подряд говорит о восстановлении спроса со стороны индивидуальных клиентов, который продолжит иметь место и в 2017 г.
Корпоративный портфель продолжил падать (с начала года). Тем не менее, темпы падения снизились с пиковых с начала года 6,8% в сентябре до 5,7% в октябре. Мы ожидаем перемены тренда в динамике корпоративного портфеля в следующем году на фоне выхода экономики из рецессии.
Темп прироста депозитов населения составил 70 бп с начала года (+10% г/г). Средства на счетах корпораций снизились на 5% с начала года (-1% г/г). Будущий год обещает быть более оптимистичным относительно динамики средств на счетах обеих категорий клиентов.
Коэффициент кредиты/депозиты продолжает держаться в районе минимальных за последние 4 года значений – на уровне в 84% по состоянию на конец октября, что говорит о возможном росте активности российских банков в привлечении новых клиентов в 2017 г.
Опережающий темп падения процентных ставок по банковским пассивам (по сравнению с активами) в розничном сегменте может поддержать чистую процентную маржу банковского сектора в 4К 2016 г. Что касается корпоративного сегмента, то оживление в экономике страны наверняка будет подпитывать рост спроса на долговое финансирование юридических лиц, что, в свою очередь, будет положительно сказываться на марже в корпоративном бизнесе (из-за более медленного падения ставок по кредитам юр. лицам по сравнению со стоимостью депозитов компаний).
По данным Центрального Банка России, пик уровня просрочки был достигнут в августе 2016 г. По состоянию на конец августа доля просроченной задолженности достигла 8,6% в розничном сегменте и 7,1% - в корпоративном. Совокупная доля NPL в августе 2016 г. составила 7,5%. По состоянию на конец октября уровень совокупной просроченной задолженности снизился на 30 бп с пиковых значений до 7,2% благодаря улучшению качества активов как индивидуальных, так и корпоративных клиентов.
Основные выводы. Рост кредитования в российском банковском секторе наряду с ожидаемым продолжением улучшения качества активов смогут обеспечить сектору более успешные результаты деятельности в 2017 г.
Российские банки. Для российских банков 2017 г. обещает стать успешным. Во второй половине 2016 г. основные игроки рынка уже добились стабилизации качества активов, восстановили чистую процентную маржу практически до предкризисных значений, продолжили оптимизировать операционные издержки и снизили отчисления в резервы.
Сбербанк. В соответствии с нашими прогнозами, Сбербанк будет способен нарастить чистую прибыль на 20% г/г в следующем году за счет сохранения NIM на уровне 2016 г. (5,6%), обеспечения роста операционных издержек ниже уровня инфляции (cost/income снизится на 1 пп г/г) и существенного снижения стоимости риска до 1,6 пп (-35 бп г/г). Рост балансовых показателей в текущем году также вернется к положительным значениям.
Обыкновенные акции банка выросли на 70% с начала года. Мы оцениваем справедливую стоимость обыкновенной акции Сбербанка в 197 руб., что предполагает справедливый P/B’17 коэффициент в 1,3х. Справедливая стоимость привилегированной акции составляет по нашим оценкам 138 руб. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ как обыкновенные, так и привилегированные бумаги компании в перспективе одного года.
ВТБ. В 2017 г. мы ожидаем роста чистой прибыли до 93 млрд руб., что увеличит RoAE банка на 2 пп, до 5,7%. В соответствии с нашими оценками, чистая процентная маржа компании вырастет на 10 бп г/г и достигнет 4%, отношение операционных расходов к доходам снизится на 2 пп г/г и составит 46%, стоимость риска сократится на 10 бп и достигнет 1,9 пп. Рост балансовых показателей также будет выглядеть более оптимистично по сравнению с 2016 г.
Целевая цена обыкновенных акций компании в соответствии с нашими прогнозами составляет 4,6 коп. за акцию, что предполагает справедливый P/B’17 в 0,6х. Мы рекомендуем ПРОДАВАТЬ бумаги компании в перспективе года.
Тинькофф банк. С тех пор, как мы рекомендовали покупать GDR Тинькофф банка, бумаги компании выросли в цене на 20% и достигли целевой цены, обозначенной нами в октябре – 10,3 долл./GDR. Мы понижаем рекомендацию по GDR Тинькофф банка до ДЕРЖАТЬ до переоценки сектора в связи с ростом котировок.
В 2017 г. Тинькофф банк нацелен на продолжение существенного роста кредитного портфеля (по итогам 2016 г. ожидается рост на уровне 24%). Мы ожидаем снижения NIM на 80 бп до 27,7% в 2017 г. Учитывая направленность менеджмента на стремительный рост портфеля, Тинькофф будет вынужден поддерживать cost/income выше уровня 2016 г. на 1 пп, 44% за счет роста расходов на привлечение клиентов. По нашим оценкам, стоимость риска снизится на 50 бп г/г до 9% в 2017 г. В результате чистая прибыль банка вырастет на 23% г/г и составит 11,8 млрд руб. по нашим прогнозам.
Денежный рынок
Уже в первом квартале 2017 г. Банк России прогнозирует окончательный переход банковского сектора от структурного дефицита ликвидности к профициту (кратковременный профицит уже был зафиксирован в первой половине ноября текущего года — впервые с 2011 г.). Однако в условиях жесткой борьбы ЦБ с инфляцией профицит ликвидности не окажет никакого положительного влияния на процентные ставки денежного рынка. Чем больше бюджетной ликвидности будет поступать на рынок, тем агрессивнее регулятор будет абсорбировать эту ликвидность, используя помимо депозитных аукционов дополнительные инструменты (ОБР). В результате можно ожидать, что, как минимум, до момента первого снижения ключевой ставки в 2017 г. стоимость ликвидности на денежном рынке будет поддерживаться регулятором на уровне или выше ключевой ставки.
Напомним, что ЦБ рассматривает возможность снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017 г., не уточняя в своих пресс-релизах конкретный период. Однако на пресс-конференции к последнему заседанию Эльвира Набиуллина поделилась, что регулятор больше склонен к снижению ставки во втором квартале. В данном контексте мы полагаем, что первое снижение ключевой ставки в 2017 г. произойдет на «опорном» заседании в июне и будет составлять 0,5 п.п. (до 9,5% годовых). Обязательным условием для возобновления цикла смягчения процентной политики, на наш взгляд, должна быть стабилизация годовых темпов инфляции и инфляционных ожиданий на уровне или ниже 5%.
Следующие снижения ставки на 0,5 п.п., вероятно, также можно будет увидеть на двух опорных заседаниях — в сентябре и декабре. Однако при этом не исключаем и более консервативный сценарий, при котором шаг снижения на заседаниях в сентябре и декабре сократится до 0,25 п.п. Таким образом, к концу 2017 г. мы прогнозируем снижение ключевой ставки в рамках диапазона 100-150 б.п. При этом окончательных переход к структурному профициту ликвидности вынудит ЦБ удерживать межбанковские ставки в целях сохранения достаточно жестких для достижения цели по инфляции денежно-кредитных условий. Мы ожидаем, что к концу 2017 года ставка RUONIA при уровне ключевой ставки в 8,5% составит не менее 8,70-8,75% годовых.
Валютный рынок
Главным риском для отечественной валюты в 2017 г. станет дальнейшее ужесточение процентной политики ФРС. Несмотря на то, что в 2016 г. существенно снизилась зависимость рубля от цен на нефть, отечественная валюта остается крайне уязвимой к бегству капиталов с развивающихся рынков под влиянием рисков повышения ставок в США. В середине ноября после итогов президентских выборов в США рубль оказался под гораздо более серьезным давлением из-за укрепления американской валюты на внешних рынках, чем при снижении цен на нефть. Тем не менее, мы не исключаем, что ноябрьское бегство инвесторов с развивающихся рынков стало пиком панической реакции на риск повышение ставок в США. По мере фактической реализации политики по повышению ставки ФРС негативная реакция инвесторов на данный процесс будет постепенно сходить на нет, а потенциал укрепления американской валюты себя исчерпает. В случае подобного сценария рубль ближе к концу года начнет получать более явную поддержку от цены на нефть. В 2017 г. мы ожидаем увидеть стоимость нефти марки Brent на уровне 60-65 долл. за баррель. Более того, к концу 2017 года цена нефти, по нашим прогнозам, может подняться выше 65 долл.
Избыток рублевой ликвидности на внутреннем рынке в 2017 г. будет абсорбироваться Банком России, поэтому не представит угрозы для отечественной валюты. Более того, даже в случае возобновления цикла смягчения процентной политики ЦБ внутренние ставки будут оставаться весьма привлекательными для зарубежных игроков относительно доходностей на внешних рынках.
Некоторое увеличение спроса на валютную ликвидность возможно в 1-м кв. в связи с повышенными выплатами российских компаний по внешнему долгу. Так, нефинансовым организациям предстоит погасить за квартал порядка 20,7 млрд долл., в том числе 12,8 млрд долл. — в марте. Для сравнения в прошедшем году пик выплат по внешним долгам пришелся на 4-й кв., в котором российским компаниям необходимо было вернуть 23,0 млрд долл. Тем не менее, именно на март, согласно данным Банка России, приходится максимальная доля внутригруппового финансирования — 40%. Часть выплат в марте также будет представлять собой плановые погашения еврооблигаций ряда крупнейших внешних заемщиков, которые уже аккумулировали необходимый запас валютной ликвидности.
С учетом вышесказанного мы не исключаем, что в первой половине 2017 г. в случае очередного повышения ставки ФРС и под влиянием внешних выплат курс доллара будет подниматься в район 65 руб. Однако со второй половины 2017 г. американская валюта может окончательно «закрепиться» ниже 60 руб. Ближе к концу года в случае реализации нашего прогноза с ростом цены на нефть в сторону 65 долл. за барр. мы ожидаем увидеть доллар в районе 55 руб.
Долговой рынок
Общие тенденции рынка федеральных займов в 2017 г. Согласно нашему базовому сценарию, доходности российского долгового рынка продолжат снижаться более стремительными темпами начиная с первого квартала, и средний уровень долгосрочных ставок вдоль кривой ОФЗ составит около 7,3% годовых на конец 2017 г. Спрос на российские облигации в течение года будет изменчивым по причине внешних экономических дисбалансов и неравномерного расходования резервных средств для финансирования бюджетного дефицита. Бюджетный фактор, пополнение банками ликвидных активов (в первую очередь, за счет ОФЗ) для выполнения регулятивных требований и замедление темпов роста потребительской инфляции станут основными драйверами, согласно которым локальные и международные инвесторы предъявят спрос на федеральные долги. Определяющим условием падения рублевых кривых останется также низкий темп роста кредитования в стране, так как денежным властям необходимо препятствовать восстановлению активности населения к расходам и стимулировать поведение домашних хозяйств к сберегательной модели. В этих условиях мы ожидаем, что стоимость фондирования в банковской системе продолжит сокращаться, что позволит получить хорошую маржу институциональным инвесторам при инвестировании в российские облигации.
В 2017 г. мы прогнозируем высокие реальные процентные ставки в ОФЗ по сравнению с другими конкурентами развивающихся стран. Данный фактор поможет вернуть спрос внешних инвесторов в государственный сектор, что одновременно приведет к сужению спредов между корпоративными выпусками различных эшелонов, так как компаниям будет выгодно привлекать средства на локальном рынке. В то же время если Банк России не сможет достигнуть поставленных целей по инфляции, то мы не исключаем сценарий, когда игроки начнут перекладываться из суверенных обязательств в корпоративные выпуски первого-второго эшелонов для получения дополнительной премии в доходности, что станет определенным позитивным катализатором для сужения кредитных спредов облигаций реального сектора к кривой ОФЗ.
Основные риски для ОФЗ. Нынешняя ситуация на глобальных рынках может повлиять на движение котировок суверенного долга России по причине следующих факторов:
Высокую неопределенность сохраняет монетарная политика ФРС, поскольку регулятор не предоставил четкого сигнала в отношении темпов нормализации процентной политики. На предстоящий год члены комитета по операциям на открытом рынке планируют три раза поднять базовую ставку, однако изменение процентных условий не транслируется новой политикой президента Дональда Трампа. Он считает, что необходимо использовать фискальный арсенал через послабление налогов и расширение государственных расходов. В этом случае потребительские издержки ускорят рост, тем самым, они приведут к подъему цен в стране и более быстрому увеличению ставки ФРС. Данный сценарий может вызвать отток капитала с развивающихся рынков.
Доля международного капитала в секторе ОФЗ напрямую влияет на устойчивость бумаг и потенциал роста котировок. Хорошим примером служит недавняя коррекция большинства государственных инструментов в октябре-ноябре, поднявшихся в доходности на различных отрезках до 100 бп. Это произошло по причине высокой концентрации нерезидентов среди ликвидных выпусков. Это подтверждают данные платежного баланса Банка России, указывающие на рост портфельных инвестиций на вторичном рынке в размере 2 млрд долл. по итогам третьего квартала. В последующих обзорах регулятор отметил, что нерезиденты выступили чистыми продавцами и закрыли позиции практически на 2 млрд долл. Исходя из вышесказанного, мы рекомендуем в случае открытых длинных позиций фиксировать накопленную прибыль в период достижения пика активности западных игроков и находиться временно вне рынка ОФЗ, немотря на недостижение годовых таргетов по совокупному доходу. Для определения предстоящей коррекции следует обращать внимание на весь сектор классических бумаг, особенно на длинные бумаги, которые обычно опережают в доходности более короткие обязательства на 20-30 бп. Также необходимо ориентироваться на предварительные данные платежного баланса, однако единственным минусом такого индикатора является его публикация раз в квартал.
Последним фактором выступают события в европейской экономике. Нерешенные проблемы в банковской системе и предстоящие выборы в Италии останутся труднопрогнозируемой зоной риска. Мы ожидаем негативные сюрпризы, однако верим, что проблемы постепенно разрешатся с усилием ЕЦБ и местного правительства.
Основные идеи на рынке. Основной идеей на рынке федеральных займов выступает покупка классических долгосрочных бумаг на ожиданиях послабления монетарной политики. Наш базовый прогноз подразумевает снижение ключевой ставки до конца 2017 г. до 8,5-8,75% годовых, что будет транслироваться со снижением кривой на 100-120 бп. Совокупный доход ОФЗ в зависимости от срока инвестирования составит 9-16% с учетом погрешности дохода в 1-2%, связанной с темпами нормализации процентной политики и активностью нерезидентов. По нашему мнению, начиная с конца первого квартала спрос на федеральные долги может постепенно восстановиться, так как в рамках нашего базового прогноза первое сокращение ставки в предстоящем году произойдет в апреле-июне.
Облигации с переменным купоном являются неким защитным инструментом для инвесторов в период относительно жестких кредитных условий и в период турбулентности финансовых рынков. В первую очередь это связано с низкой чувствительностью цен в отличие от классических выпусков ОФЗ. Текущая стоимость флоутеров оценивается рынком на горизонте инвестирования примерно один год, то есть будущие денежные потоки не всегда учитываются в период всей жизни выпуска, чтобы облегчить справедливое ценообразование. Если придерживаться метода дисконтирования денежных потоков и вычислять купоны исходя из шестимесячной форвардной ставки кривой процентных свопов (IRS) для соответствующего периода, мы получим потенциал роста цен по многим бумагам. Однако нынешняя парадигма процентных ставок на рынке не отражает перспектив достижения Банка России целевых значений по инфляции, что главным образом связано с более низкой ликвидностью длинных ставок вдоль кривой IRS. Вследствие чего инвесторам трудно спрогнозировать будущую приведенную стоимость, поэтому лучшей альтернативой является моделирование экзотических ОФЗ на годовом отрезке. Согласно нашему консервативному прогнозу, купонный доход до конца 2017 г. останется двухзначным. Дополнительную защиту от ускорения негативной динамики ставок обеспечивает премия при формировании купона на соответствующий период. Мы выбрали две короткие бумаги 24018 и 29011, способные дать доход в течение года около 8-10%. Покупка длинных флоутеров несет в себе риск отрицательной переоценки стоимости, если Банк России ускорит темпы нормализации процентной политики.
Основные идеи на рынке корпоративных облигаций. Уходящий год оказался весьма успешным не только для государственного, но и для корпоративного сектора. Вслед за позитивной динамикой базовых активов, облигации корпоративных эмитентов продемонстрировали заметный ценовой рост. Индекс российского рынка корпоративных облигаций IFX-Cbonds за год поднялся на 12,5% до 485 пунктов. Среди тенденций 2016 г. мы также отмечаем сокращение спредов между эшелонами эмитентов. Объем рынка корпоративных облигаций по итогам ноября 2016 г. составил 8751 млрд руб., увеличившись с начала года на 8,5%. За декабрь-ноябрь 2016 г. на первичном рынке состоялось 278 новых размещений на общую сумму 2153 млрд руб. Объем погашений корпоративных облигаций за этот же период достиг 1448 млрд руб.
В следующем году основной идеей в облигациях реального сектора, по нашему мнению, останется стратегия формирования портфеля из длинных бумаг качественных заемщиков 1-2 эшелонов. Данная стратегия опирается на наши ожидания дальнейшего сокращения ключевой процентной ставки, которое по прогнозам представителей ЦБ РФ возобновится в первом полугодии 2017 г.
Среди конкретных эмитентов, в координатах «риск/доходность» мы в том числе отдаем предпочтения следующим наименованиям:
ГТЛК (Ва2/ВВ-/ВВ-) – 100% государственная лизинговая компания, фокусирующаяся на аренде техники и оборудования для авиационных и транспортных компаний. В 2016г. эмитент стал активным заемщиком на рынке рублевых облигаций, привлекая финансирование для реализации госполитики в транспортной области (в частности в целях поддержки лизинга Sukhoi Superjet 100). Основой кредитного профиля компании является государственная помощь, выражающаяся в том числе в регулярной докапитализации. В 2015 г. ГТЛК получила от правительства 30 млрд руб. в уставный капитал. В настоящее время ведутся переговоры относительно еще одного аналогичного транша.Среди выпусков эмитента нам нравятся длинные бумаги серий БО-05 и БО-08.
Газпромнефть (Ва1/ВВ+/ВВВ-) – нефтяная «дочка» Газпрома. Компания обладает устойчивым кредитным профилем, что подтверждается сильными финансовыми результатами. По итогам 9М2016 г. долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA остается на комфортном уровне 1,9х. Несмотря на рост пошлин Газпромнефть также характеризуется высоким уровнем рентабельности (EBITDA margin 22%). Мы обращаем внимание на длинные выпуски Газпромнефть БО-02 и БО-07, которые также торгуются с премией к собственной кривой компании.
Мостотрест (NR) – крупнейшая в России широко диверсифицированная компания по строительству транспортной инфраструктуры, обладающая собственным производством. Основная доходная часть выручки и портфель заказов (99% государственные заказчики) Мостотреста приходится на строительство дорог и мостов (один из наиболее значимых проектов – строительство мостового перехода через Керченский пролив). В начале сентября международные рейтинговые агентства отозвали рейтинги компании из-за ее попадания в санкционный список OFAC.В то же время кредитный профиль эмитента пока не вызывает опасений. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне - соотношение Чистый долг/EBITDA по итогам 1П16г. составляло 2,9х. Умеренные риски рефинансирования подкрепляются достаточным объемом денежных средств на балансе (12 млрд руб.) и наличием открытых кредитных линий в банках. В настоящий момент у Мостотреста на рынке обращается два выпуска рублевых облигаций 7-й и 8-й серий.
СУЭК (Ва3/-/-) – крупнейшая в России угольная компания. Кредитные метрики эмитента выглядят гораздо более устойчиво, чем у конкурентов в металлургическом секторе. Соотношение чистый долг/EBITDA за 1П16 г. составило 3,23х при рентабельности по EBITDA в 22%. Более того ралли энергетического угля, которое наблюдалось в 2016 г. (цены продемонстрировали почти рост более чем на 55%) дает нам основания ожидать сильных финансовых результатов СУЭКа во 2П16 г. Среди долговых инструментов эмитента нам больше всего нравится выпуск СУЭК-Финанс 05.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter