30 января 2017 Велес Капитал Николаева Ольга
Трансмашхолдинг (-/-/ВВ-) во вторник 31 января откроет книгу заявок на приобретение облигаций серии ПБО-01 объемом 10 млрд руб. Бумаги будут размещаться в рамках зарегистрированной программы на сумму до 100 млрд руб. Срок обращения составит 3 года. Организаторы выпуска ориентируют на ставку купона в размере 10,45-10,65% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 10,72- 10,93%. Техническое размещение бумаг запланировано на 7 февраля.
Оценка облигаций. На текущий момент у эмитента нет обращающихся выпусков облигаций. Последний займ был погашен в 2014 г. При оценке справедливой доходности по биржевым облигациям ТМХ (маркетируемый диапазон предполагает премию к ОФЗ порядка 200-220 бп) мы ориентировались на стоимость долга компаний с аналогичным уровнем кредитного рейтинга (double-B). На наш взгляд, эмитенты металлургического сектора лучшим образом подходят для сравнения. Так, доходность по выпуску СУЭКФВ1Р1R (Ва3/-/-) составляет 10,29% (дюрация 2,4 года), а недавно размещенные облигаций ЧТПЗ 1Р1 (Ва3/-/ВВ-) предлагают 10,24% (дюрация 3,3 года). Мы считаем, что премия 50-70 бп. в полном объеме покрывает разницу в кредитных метриках эмитентов (а именно меньшие масштабы бизнеса и слабая диверсифицированность клиентской базы ТМХ), что делает участие в размещении привлекательным даже по нижней границе указанного диапазона доходности.
Коротко о компании. Трансмашхолдинг (ТМХ) - российский крупнейший производитель подвижного состава (в 2016 г. доля локального рынка локомотивов составляла 67%, пассажирских вагонов-57%). Ключевым покупателем продукции ТМХ является РЖД, чьи заказы формируют свыше 60% выпускаемой продукции. Доля экспорта составляет порядка 7%. Операционные активы группы располагаются на территории европейской части России, в Казахстане и на Украине. Бенефициарными владельцами ТМХ выступают И.Махмудов и А. Бокарев (67%), а также французский концерн Alstom (33%), стратегическое партнерство с которым началось в 2007г. Вплоть до конца 2015г. РЖД тоже принадлежали 25%+1 акций холдинга, которые позже были реализованы остальным существующим акционерам. Основными конкурентами ТМХ являются Sinara Group и Первая локомотивная компания.
По данным предварительной отчетности компании за 2016г. выручка ТМХ достигла 120,6 млрд руб. (+22,6% год к году), показатель EBITDA составил 15,1 млрд руб. (+7,1% год к году). Доля поступлений от РЖД в общем объеме выручки в прошлом году оценивается в 45%. Портфель заказов со стороны РЖД на период 2017-2020гг составляет порядка 220 млрд руб. За счет опережающих темпов роста продаж ТМХ демонстрирует ухудшение показателей рентабельности в 2016 г. Так маржа по EBITDA по итогам прошлого года составила 12,5% по сравнению с 14,3% годом ранее.
Общий финансовый долг ТМХ (45,6 млрд руб. по состоянию на конец 2016 г.) полностью состоит из рублевых займов. Почти половина чистой задолженности представлена бридж-кредитом от ВТБ, полученного в связи с реализацией контракта Метровагонмашем (дочерняя структура). В этой связи отмечается рост долговой нагрузки холдинга в истекшем году. Соотношение Чистый долг/EBITDA в 2016 г. составило 2,2х (1,6х в 2015г.). Компания ожидает, что в 2017 г. леверидж сократится по мере возврата дебиторской задолженности от контрагентов. Средства, привлеченные от планируемого выпуска облигаций, также планируется направить на рефинансирование текущей краткосрочной задолженности, тем самым оптимизируя график погашения.
Среди сильных сторон кредитного профиля Трансмашхолдинга мы выделяем крепкие позиции компании в отрасли, наличие собственных отлаженных производственных мощностей, позволяющих сохранять контроль над издержками, большой объем отложенного спроса со стороны РЖД в виду значительного износа подвижного парка, а также невысокую подверженность валютным рискам. В тоже время к недостаткам можно отнести существенную концентрацию клиентской базы, сдержанную географическую диверсификацию продаж, растущее долговое плечо и значительные риски рефинансирования (большая часть кредитного портфеля представлена краткосрочными обязательствами в том числе из-за невыполнения финансовых ковенантов по итогам 2015 г).
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Оценка облигаций. На текущий момент у эмитента нет обращающихся выпусков облигаций. Последний займ был погашен в 2014 г. При оценке справедливой доходности по биржевым облигациям ТМХ (маркетируемый диапазон предполагает премию к ОФЗ порядка 200-220 бп) мы ориентировались на стоимость долга компаний с аналогичным уровнем кредитного рейтинга (double-B). На наш взгляд, эмитенты металлургического сектора лучшим образом подходят для сравнения. Так, доходность по выпуску СУЭКФВ1Р1R (Ва3/-/-) составляет 10,29% (дюрация 2,4 года), а недавно размещенные облигаций ЧТПЗ 1Р1 (Ва3/-/ВВ-) предлагают 10,24% (дюрация 3,3 года). Мы считаем, что премия 50-70 бп. в полном объеме покрывает разницу в кредитных метриках эмитентов (а именно меньшие масштабы бизнеса и слабая диверсифицированность клиентской базы ТМХ), что делает участие в размещении привлекательным даже по нижней границе указанного диапазона доходности.
Коротко о компании. Трансмашхолдинг (ТМХ) - российский крупнейший производитель подвижного состава (в 2016 г. доля локального рынка локомотивов составляла 67%, пассажирских вагонов-57%). Ключевым покупателем продукции ТМХ является РЖД, чьи заказы формируют свыше 60% выпускаемой продукции. Доля экспорта составляет порядка 7%. Операционные активы группы располагаются на территории европейской части России, в Казахстане и на Украине. Бенефициарными владельцами ТМХ выступают И.Махмудов и А. Бокарев (67%), а также французский концерн Alstom (33%), стратегическое партнерство с которым началось в 2007г. Вплоть до конца 2015г. РЖД тоже принадлежали 25%+1 акций холдинга, которые позже были реализованы остальным существующим акционерам. Основными конкурентами ТМХ являются Sinara Group и Первая локомотивная компания.
По данным предварительной отчетности компании за 2016г. выручка ТМХ достигла 120,6 млрд руб. (+22,6% год к году), показатель EBITDA составил 15,1 млрд руб. (+7,1% год к году). Доля поступлений от РЖД в общем объеме выручки в прошлом году оценивается в 45%. Портфель заказов со стороны РЖД на период 2017-2020гг составляет порядка 220 млрд руб. За счет опережающих темпов роста продаж ТМХ демонстрирует ухудшение показателей рентабельности в 2016 г. Так маржа по EBITDA по итогам прошлого года составила 12,5% по сравнению с 14,3% годом ранее.
Общий финансовый долг ТМХ (45,6 млрд руб. по состоянию на конец 2016 г.) полностью состоит из рублевых займов. Почти половина чистой задолженности представлена бридж-кредитом от ВТБ, полученного в связи с реализацией контракта Метровагонмашем (дочерняя структура). В этой связи отмечается рост долговой нагрузки холдинга в истекшем году. Соотношение Чистый долг/EBITDA в 2016 г. составило 2,2х (1,6х в 2015г.). Компания ожидает, что в 2017 г. леверидж сократится по мере возврата дебиторской задолженности от контрагентов. Средства, привлеченные от планируемого выпуска облигаций, также планируется направить на рефинансирование текущей краткосрочной задолженности, тем самым оптимизируя график погашения.
Среди сильных сторон кредитного профиля Трансмашхолдинга мы выделяем крепкие позиции компании в отрасли, наличие собственных отлаженных производственных мощностей, позволяющих сохранять контроль над издержками, большой объем отложенного спроса со стороны РЖД в виду значительного износа подвижного парка, а также невысокую подверженность валютным рискам. В тоже время к недостаткам можно отнести существенную концентрацию клиентской базы, сдержанную географическую диверсификацию продаж, растущее долговое плечо и значительные риски рефинансирования (большая часть кредитного портфеля представлена краткосрочными обязательствами в том числе из-за невыполнения финансовых ковенантов по итогам 2015 г).
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter