15 марта 2017 Велес Капитал
США
Внезапная резкая смена риторики представителеи? американского регулятора стала основным леи?тмотивом последних недель. Если пресс-релиз февральского заседания ФРС носил краи?не сдержанныи? тон, полностью лишенныи? конкретики относительно дальнеи?ших деи?ствии?, то характер последующих выступлении? глав ФРБ оказался гораздо более агрессивным. Так, президенты Федеральных резервных банков Чикаго, Филадельфии, Сент-Луиса, Нью-И?орка, Кливленда, Сан-Франциско и Далласа высказались за необходимость скорого ужесточения монетарнои? политики США, аргументируя это продолжающимися позитивными изменениями в экономике. Финальные акценты были проставлены главои? ФРС Джанет И?еллен, заявившеи?, что краи?не важно не затягивать с повышением процентных ставок во избежание перегрева экономики.
Тем самым Федрезерв начал формировать рыночные ожидания в преддверии следующего заседания Комитета по открытым рынкам (14-15 марта). Такое всестороннее давление на рынок привело к тому, что всего лишь за неделю с небольшим из 23 первичных дилеров ФРС уже только один по-прежнему продолжил ожидать сохранения параметров монетарнои? политики после мартовского заседания. Согласно котировкам фьючерсов на уровень базовои? процентнои? ставки, вероятность ее повышения в марте достигла почти 100%. Более того, участники рынка стали придерживаться мнения, что Федрезерв произведет не менее трех повышении? ставки в текущем году. Ранее производные финансовые инструменты указывали, что наиболее вероятно случится только два повышения.
А ведь еще совсем недавно рынки склонялись к тому, что ФРС предпочтет оставить себе больше времени на то, чтобы присмотреться к дальнеи?шеи? бюджетно-налоговои? политике Дональда Трампа и ее влиянию на экономику страны. Именно это мнение набрало большинство среди представителеи? регулятора, согласно протоколу февральского заседания FOMC. Однако прошедшее первое выступление президента США перед Конгрессом желаннои? конкретики не добавило, тем самым разочаровав инвесторов. Чем дальше, тем становится все более вероятно, что обещанные налоговые послабления будут реализованы не скоро, особенно с учетом текущих разногласии? Дональда Трампа и Конгресса.
В тоже время экономика США стабильно сигнализирует о восстановлении. Февральская статистика по рынку труда имеет позитивную динамику: уровень безработицы сократился до 4,7% по сравнению с 4,8% в январе. Индекс деловои? активности в производственном секторе (ISM Manufacturing) за прошлыи? месяц достиг максимума с 2014 г., составив 57,7 пунктов (56 п. в январе). Рост доходов и расходов населения США в январе оценивается в 0,4% и 0,2% соответственно (месяц к месяцу).
Ожидания инвесторов относительно траектории ключевои? ставки стали транслироваться в доходности базовых активов. С конца февраля доходность 10-летних UST демонстрирует восходящии? тренд, поднявшись почти на 30 бп. до 2,6% годовых. Предыдущии? раз американские казначеи?ские облигации пребывали на данных уровнях накануне подъема ставки по федеральным фондам (federal funds rate) в середине декабря 2016 года.
В середине марта (15.03) помимо решения FOMC по монетарнои? политике, произои?дет еще одно не менее важное событие: Конгрессу предстоит согласовать очередное увеличение «потолка» государственного долга. На фоне противоречии? с Дональдом Трампом относительно бюджетнои? политики это может стать поводом для некоторои? напряженности и придать дополнительную волатильность торговым площадкам.
Европа
Мартовское заседание ЕЦБ ожидаемо оставило неизменными параметры монетарнои? политики в регионе. Программа количественного смягчения в частности ежемесячныи? объем выкупаемых активов (60 млрд евро начиная с апреля) также пока изменении? не претерпела. В тоже время последующее выступление Марио Драги в ходе пресс-конференции дало участникам отчасти «ястребиныи?» сигнал. Речь главы ЕЦБ утратила фразу о «готовности задеи?ствовать все имеющиеся инструменты в случае необходимости». Это случилось на фоне улучшения баланса рисков для экономики еврозоны и, в частности, ускорения инфляции до целевых 2%. ЕЦБ также повысил прогноз по росту ВВП еврозоны на 2017 и 2018 гг. (до 1,8 и 1,7% соответственно). Впрочем, рынки пока не рассматривают серьезно риски преждевременного сворачивания QE. Этот факт подтверждают и европеи?ские фондовые индексы.
В ближаи?шее время в еврозоне начинается предвыборныи? цикл. Избирательная кампания стартует в Нидерландах, где будет сформирован новыи? парламент. Однако наибольшее волнение инвесторов по-прежнему вызывают президентские выборы во Франции, которые прои?дут в конце апреля-начале мая. Возможная победа Марин Ле Пен, лидера ультраправои? партии «Национальныи? фронт», недавно набравшеи? необходимые для регистрации в гонке 500 голосов от депутатов, рассматривается как угроза для стабильности еврозоны. Дело в том, что программа партии предполагает выход Франции из Евросоюза (так называемыи? Brexit2) и отказ от евро. И, хотя такои? сценарии? пока представляется краи?не маловероятным, текущие котировки французских суверенных облигации? все же указывают на определе?нные опасения игроков. Доходность 10-летних бондов в последние месяцы поднялась со среднегодового значения в 0,52% до 1,1%.
Ожидаемым событием марта стало окончание рассмотрения Британским парламентом (как Палатои? лордов, так и Палатои? общин) законопроекта по выходу Великобритании из ЕС. Без его одобрения Верховныи? суд отказывался поддерживать инициативы кабинета министров во главе с Терезои? Мэи? по запуску процесса Brexit. Теперь же ожидается, что премьер-министр до конца марта направит в Брюссель официальное заявление о начале процедуры отсоединения, которая продлится около 2 лет. Несмотря на это Шотландия по-прежнему намеревается провести повторныи? референдум о независимости и сохранении членства в Евросоюзе.
Россия
России?ская экономика в наступившем году продолжает постепенно выходить из негативнои? фазы потребительского спроса. Согласно месячным данным Росстата, рост оборота розничнои? торговли с учетом сезонности в январе составил 2,9% м/м, что главным образом связано с позитивнои? динамикои? реальных располагаемых доходов и единовременнои? выплатои? пенсионерам 5 тыс. руб. Впрочем, более заметную поддержку домашним хозяи?ствам обеспечивают низкие темпы роста инфляции, оказавшиеся по итогам февраля (4,6% г/г против 5% г/г в январе) ниже ожидания Банка России. Замедление цен происходило по всем компонентам потребительскои? корзины; тем не менее, основнои? инфляционныи? вклад внесла группа непродовольственных товаров. В то же время россии?скии? регулятор неоднократно подчеркивал, что эффект хорошеи? урожаи?ности в прошлом году может исчерпать себя, и к началу лета поддержка со стороны данного фактора сведется к минимуму. Кроме того, мы не видим фундаментальных причин для дальнеи?шего укрепления рубля, что также не является благоприятным моментом. Дело в том, что если американскии? доллар частично вернет свои утраченные позиции с начала года, то могут проявиться риски восстановления инфляционных ожидании? среди населения, находящиеся и так в области повышенных значении?. Предпосылки для обесценения россии?скои? валюты формируются со стороны сжатия профицита торгового баланса на фоне увеличения импорта ввиду сезонности и движения нефтяных котировок, которые испытывают на себе давление из-за высоких ожидании? по темпам нормализации процентнои? политики ФРС, увеличения активности бурения нефтяных скважин в США и комментариев некоторых участников организации стран-экспортеров о нежелании в дальнеи?шем продлевать соглашение о сокращении добычи нефти.
Тем временем в марте Минфин сократил объемы интервенции? по покупке валюты до 70 млрд руб. с 113 млрд руб. в прошлом месяце. Существенное снижение операции? объясняется избыточнои? продажеи? рублеи? в феврале, поскольку фактические нефтегазовые поступления в бюджет оказались ниже прогнозных значении?, исходя из которых ведомство определяет размер интервенции? в определенныи? месяц. Более низкие сверхпоступления в феврале оказались из-за укрепления рубля и меньших объемов экспорта. Между тем, прогнозы многих игроков и Банка России о негативном влиянии операции? на динамику валютного курсу так и не оправдались. Мы придерживаемся мнения, отмеченного нами в прошлом макроэкономическом обзоре, что сжатие текущего счета в предстоящие кварталы сократит силу национальнои? валюты с фундаментальнои? точки зрения, вследствие чего операции Минфина в совокупности с погашением внешнего корпоративного долга начнут отрицательно влиять на движение пары рубль/доллар.
Китаи?
Китаи?ская экономика и фондовыи? рынок страны в последнее время не представляют опасности для глобального финансового мира. Индекс Shanghai composite после значительного роста с начала года в первые две недели марта стабилизировался на достигнутых отметках (3 230 п.). Этому способствовали грамотные деи?ствия местных властеи? по либерализации внутреннего рынка и появившиеся серьезные проблемы в других более развитых экономиках, то есть акцент спекулянтов частично сместился на противоположные рынки. Однако сектор государственных облигации? продолжает огорчать, и 10-летние выпуски простестировали 3,4% годовых, хотя еще в декабре прошлого года китаи?скому регулятору удалось противостоять «черному лебедю», когда после годового ралли эталонные бумаги скорректировались в доходности до уровнеи? августа 2015 г. В первыи? раз паники удалось избежать путем предоставления ликвидности участникам денежного рынка, однако в этот раз Банк Китая не старается использовать свои? арсенал, что уже отразилось на ставках рефинансирования между контрагентами, которые за последнии? месяц предлагают ликвидность по сделкам РЕПО на 20 бп. дороже.
Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловои? активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителеи? после глубокого падения в конце 2015 г. вышли в положительную траекторию и демонстрируют с 3К16 непрерывныи? рост (7,8% г/г за февраль), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась, и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля 2016 г. Остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условии?, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностеи? и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компании?.
Банк Китая стал еще активнее бороться с пузырем на рынке недвижимости, образовавшимся путем существенного предоставления заемных средств населению в 2016 г. для стимулирования внутреннего потребления. К февралю среднии? рост цен на жилье в годовом выражении превысил 10%, а в отдельных городах –30%, где долговая нагрузка домашних хозяи?ств сохраняется на повышенном уровне. Если в прошлом году одним из инструментов по ограничению ипотечного кредитование являлось ужесточение требовании? к заемщику, то в этот раз регулятор пошел на более решительные меры. Так, для приобретения жилья необходимо внести первыи? взнос в размере 20-40% от всеи? стоимости, – подобная тактика активно используется в регионах с перегретым рынком жилья.
В ближаи?шии? месяц мы не ожидаем негативных сюрпризов со стороны китаи?ского фондового рынка. Регулятор и правительство страны уверенно проводят экономическую политику по нормализации внутреннего спроса и сглаживанию отдельных отраслеи? от возможных шоков.
Нефть
В начале марта котировки нефти марки обвалились за несколько днеи? более чем на 8% до 51,5 долл. за баррель, сломав свои? трехмесячныи? боковои? тренд (55-57 долл./барр.). При этом была отыграна почти половина взрывного роста нефти, произошедшего после заключения соглашения ОПЭК+. Формальным поводом стала публикация очередных бьющих рекорд за рекордом запасов нефти в США вкупе с растущим объемом деи?ствующих скважин. Ранее мы писали о том, что в январе-феврале рост запасов сырои? нефти в США в связи с плановым ремонтом НПЗ вполне возможен. Поэтому столь мощная реакция рынка, скорее, следствие более взвешенного анализа целого ряда событии? и публикации?.
В первую очередь участников рынка мог насторожить отчет ОПЕК, опубликованныи? в середине февраля, согласно которому страны картеля в январе сократили добычу нефти по сравнению с октябрем 2016 на чуть более чем 800 тыс. барр. в сутки (б/с). По сравнению с декабрем 2016 разница составила 890,2 тыс. б/с, а ежедневныи? совокупныи? объем производства в январе составил в 32,139 млн барр. против 33,08 млн барр. в сутки в декабре. Представители Саудовскои? Аравии при этом даже высказались за приемлемость пролонгации соглашения. Между тем, члены картеля вне квот заметно нарастили объемы своего производства. Так, Нигерия нарастила производство на 101,8 тыс. до 1,576 млн б/с, Ливия — на 64,7 тыс. до 675 тыс. б/с. В результате с учетом Ирана, еще не достигшего зафиксированного для него объема добычи, прирост по этим трем странам составил более 200 тыс. б/с, и это не предел. Однако согласно тому же отчету, снижение производства идет опережающими темпами, и общии? план выполнен уже на 90%. Поэтому рынку, возможно, стало казаться, что данныи? «козырь» уже отыгран. Да, были попытки вербальных интервенции? по поводу возможнои? пролонгации соглашения и возможного снижения тои? же Саудовскои? Аравиеи? производства в случае надобности сверх оговоренного уровня, но сила их влияния была не велика, и от уровня 57 долл./барр цены так же резко отскакивали вниз, как и подбирались к нему. Совпадение ли, но 7 марта, накануне обвального падения цен, начавшееся было движение цен вниз прервалось сообщением об эвакуации рабочих в Нигерии из-за деи?ствии?.
Рост цен на нефть и хорошие прогнозы по объемам ее потребления на 2017 год сделали свое дело – с конца октября добыча в США неуклонно растет, достигнув среднедневного уровня в 9025 тыс. б/с (+ 554 б/с за 4 месяца). Хотя это и рекордныи? показатель с апреля 2016 года, как видно из графика, для нефтегазовои? промышленности страны это далеко не предел, а дополнительные 400-500 тыс. б/с могут отложить балансировку рынка нефти еще на год. В своем последнем, уже мартовском, отчете ОПЕК ожидает, что среднии? уровень добычи за год в США должен увеличиться на 300 тыс. б/с., т. е., получается, что добыча в США уже близка к своему потолку. С учетом амбициозных планов нового президента США Дональда Трампа, для успешного прохождения новои? волны индустриализации страны явно понадобятся дополнительные ресурсы, и, что важно, они должны быть недорогими. В этом контексте предвыборная программа Трампа была очень насыщена, будь то снятие вето с добычи на шельфе, сокращение закупок нефти у ОПЕК, строительство трубопровода из Канады или рост добычи нефти из битуминозных песков, которои? пока вообще игнорируется рынком.
Что ждет рынок в марте - начале апреля. В начале этого месяца появилось довольно интересное сообщение, в моменте не отразившееся на котировках нефти, но в совокупности с мартовским обзором ОПЭК дающее повод для размышлении?. Так, по сообщению Saudi Aramco, Саудовская Аравия в апреле снизит цены почти на все виды нефти, которые экспортируются в Азию, Европу и США. Согласно же свежему отчету ОПЭК, в феврале Саудовская Аравия неожиданно для всех повысила добычу на 263 тыс. б/с — до более 10 млн б/с. Получается, что саудиты вновь начинают борьбу за долю рынка, что в условиях его перенасыщения нельзя сделать без дополнительных скидок. Напомним недавние слова саудовского Министерства энергетики Халида аль-Фалиха о том, что его страна не будет идти на жертвы ради того, чтобы упростить жизнь другим. На фоне предстоящеи? 25 мая очереднои? встречи членов картеля такои? подход может затруднить переговоры о продлении заморозки, хотя тут решающим фактором все же останется цена нефти на момент переговоров. На наш взгляд, сеи?час цены достигли своего минимального уровня с учетом продолжения деи?ствия соглашения ОПЭК+. Мы не исключаем попыток протестировать на прочность уровень 50 долл./барр. по марке Brent, но считаем, что все они будут носить краткосрочныи? характер. С другои? стороны, угроза дисбаланса рынка со стороны американских сланцевиков, канадских производителеи? нефти из битуминозных песков, упомянутых все в том же мартовском отчете ОПЭК, не даст ценам быстро вернуться в прежнии? диапазон 55-57 долл. за баррель. Было и интересное интервью главы Total, в котором на волне американского успеха говорилось о росте европеи?ских инвестиции? в нетрадиционные способы добычи. Кроме того, возвращение американских НПЗ с плановых ремонтов вкупе со значительным снижением цен на нефть должно позитивным образом отразиться на динамике запасов, ставших катализаторов текущего обвала. Но только на недельных данных цены уже не вернутся на прежнии? уровень. Таким образом, мы видим высокую вероятность формирования нового диапазона консолидации на уровне 50-54 долл./барр. Отметим, что в более отдаленнои? перспективе текущии? обвал цен создает хорошии? задел, конечно, при условии продлении соглашения ОПЭК+ на выход нефти выше 60 долл./барр. т. к. на текущии? момент количество длинных спекулятивных позиции? ощутимо сократилось.
В частности, значительно подешевеет топливо для покупателеи? из стран северо-западнои? Европы — на $0,45-0,6 за баррель в зависимости от сорта. Наиболее существенно снизится стоимость марки Arab Extra Light для клиентов из Азии — на $0,75 за баррель. В результате она будет стоить на $0,95 за баррель выше среднеи? цены нефти Омана и Дубаи. В то же время на $0,15 за баррель подорожает "тяжелая" нефть для покупателеи? из государств Средиземноморья. Таким образом, в следующем месяце она будет дешевле на $5,75 за баррель сорта Brent.
Фондовыи? рынок
Электроэнергетика
В феврале спад отраслевого индекса электроэнергетики составил 8,8% - что, в целом, соответствовало динамике индекса ММВБ. Большинство компании? сектора отыгрывало накопившуюся за 2016 год перекупленность в бумагах. Котировки РусГидро упали на 9,3%, ФСК ЕЭС – на 8,8%, Россетеи? – на 16,6% в отсутствие значимых для сектора новостеи?.
Среди прочего можно выделить факт публикации отче?тности Интер РАО в начале марта. Компания показала в целом сильные результаты – рост выручки составил на 4,4%, EBITDA – 33%, чистои? прибыли – 2,6 раза, на что в большои? степени повлияла продажа пакета Иркутскэнерго. Акции компании, торгующии?ся с дисконтом по всем основным мультипликаторам к россии?ским аналогам, несмотря на существенныи? рост, продемонстрированныи? в прошлом году, еще? имеют неотыгранныи? потенциал.
РусГидро и Банк ВТБ объявили 7 марта, ровно через месяц от запланированнои? даты, о подписании соглашения по докапитализации РусГидро для рефинансирования накопившеи?ся задолженности дочернеи? РАО ЭС Востока (по последним оценкам менеджмента самои? компании, это около 103 млрд руб.). Банк приобре?л допэмиссию РусГидро на 40 млрд руб. и пакет квазиказначеи?ских акции? на 15 млрд руб. Одновременно стороны заключили форвардную сделку на 55 млрд руб. сроком на 5 лет – согласно ее? условиям, одна из сторон обязуется выплатить другои? разницу, если стоимость акции? не будет равна номиналу в 1 руб. Менеджмент генератора реализует программу оптимизации расходов и повышения эффективности, также компания не намерена скупиться на выплаты дивидендов, поскольку по условиям форварда процентные платежи, которые компания заплатит банку, будут зачищены на сумму дивидендных выплат. Кроме того, такие меры, как субсидирование дальневосточных тарифов, реформирование аппарата управления РАО Востока, оптимизация инвестпрограммы – должны помочь компании справиться с долговым бременем и значительно повысить ее? привлекательность для сторонних инвесторов.
Мы считаем, что данная сделка позитивна для РусГидро и котировки компании могут в ближаи?шем будущем достигнуть своего номинала.
ФСК ЕЭС. В конце февраля компания опубликовала сильную годовую отче?тность по РСБУ – выручка выросла на 26% г/г, EBITDA – на 15,4%, чистая прибыль выросла почти в 6 раз. Позитивная отче?тность не смогла сдержать тренда на снижение котировок компании. В начале марта, помимо общего ухудшения настроении? на россии?ском фондовом рынке, негатив усилился на фоне публикации финансового плана компании до 2012 г. – согласно ему, менеджмент компании ожидает постепенного снижения выручки и чистои? прибыли компании, а EBITDA’20 не превысит EBITDA’16.
Тем не менее, мы считаем, что котировки компании имеют неплохои? потенциал роста на фоне недавнего 36%-го обвала котировок. Помимо прочего, котировки компании могут позитивно отреагировать на информацию менеджмента о выплате дивидендов – их размер еще? не определе?н, но мы ожидаем выплату не менее 25% чистои? прибыли по РСБУ с дивдоходностью в 7,4%.
России?ские банки
Как мы и ожидали, 2016 г. оказался довольно успешным для россии?ских банков. Все публичные компании россии?ского банковского сектора отчитались о росте чистои? прибыли г/г, которыи? был обеспечен снижением расходов на резервы вследствие улучшения качества кредитных портфелеи?. Рост чистои? процентнои? маржи и комиссионных доходов также благоприятно сказался на прибыли финансовых институтов.
Сбербанк
Сбербанк получил 141 млрд руб. чистои? прибыли в 4К 2016 г. (+2,7% к/к). По итогам года чистая прибыль Сбербанка составила 541 млрд руб. (в 2,4 раза выше, чем в 2015 г). Фактическии? результат превзошел наш и консенсус-прогнозы на 3,9% и 4,4% соответственно.
Основными драи?верами увеличения чистои? прибыли банка в 2016 г. стали рост чистои? процентнои? маржи на 1,4 пп г/г, до 5,2% (считая от совокупных активов), а также снижение стоимости риска на фоне улучшения качества кредитного портфеля и укрепления курса россии?скои? валюты. Доля просроченных кредитов снизилась на 50 бп в 4К16, до 4,4%. Операционные издержки были сезонно высокими в 4К 2016 г, однако соотношение операционных расходов и доходов не превысило целевого уровня в 40% по результатам 2016 г. Следует отметить, что на динамику операционных расходов негативно повлияла переоценка недвижимого имущества компании (-25 млрд руб.). Без учета данного фактора cost/income в 2016 г. не превысил бы и 38,5%.
Рост активов Сбербанка в 4К 2016 не вышел из краснои? зоны, отчасти «благодаря» валютному курсу. Депозиты выросли на 0,4%. Достаточность основного капитала выросла на 3,4 пп г/г и достигла 12,3%.
Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по обыкновенным бумагам компании с целевои? ценои? в 203 руб. за обыкновенную акцию и потенциалом роста в 29%. Привилегированные бумаги имеют потенциал роста в 21% и целевую цену в 142 руб. за акцию.
ВТБ
В 2016 г. ВТБ заработал 54 млрд руб. чистои? прибыли, что в 5 раз больше чем годом ранее. Финансовыи? результат компании поддержало восстановление чистои? процентнои? маржи (+1 пп г/г), а также снижение стоимости риска.
В 2016 г. совокупныи? доход банка вырос на 7,7% в основном за счет прироста чистого процентного дохода. Отчисления в резервы снизились на 19% г/г, что привело к падению стоимости риска. Рост операционных расходов в 2016 г. был ниже инфляции (+4,5% г/г).
Мы сохраняем целевую цену обыкновенных акции? ВТБ на уровне 4,8 коп. и рекомендуем ПРОДАВАТЬ бумаги компании.
Тинькофф банк
Тинькофф банк отчитался о рекорднои? прибыли в 2016 г. Банк заработал 11 млрд руб. против 1,9 млрд руб. в 2015 г., превзошел как наш, так и консенсус-прогноз, обеспечив RoAE в 42,5%.
Прибыль выше ожидании? была обеспечена более существенным совокупным доходом на фоне роста комиссионных доходов компании, а также менее значительными отчислениями в резервы в 2016 г. Так стоимость риска по итогам года составила всего 7,6% (снизилась в 2 раза г/г), ниже целевых значении? менеджмента, качество активов улучшилось (NPL коэффициент упал до 10.2%, -20 бп к/к). Операционные издержки в 2016 г. выросли на 64% г/г, в результате чего CIR составил 44% (на уровне наших ожидании?). Существенныи? рост операционных издержек объясняется политикои? компании, направленнои? на поглощение новых клиентов и создание «финансового супермаркета» (данная концепция была анонсирована в прошлом году).
Активная политика привлечения клиентов приносит плоды в виде 25,4% роста (г/г) кредитного портфеля Тинькофф банка. При этом рост фондирования банка обгоняет рост кредитного портфеля, что обеспечивает банк базои? для будущего роста (банк планирует увеличить кредитныи? портфель на 20% в 2017 г.).
Обновление дивиденднои? политики: начиная с 2017 г. Тинькофф банк будет платить дивиденды на квартальнои? основе. Целевои? уровень дивидендных выплат составит половину чистои? прибыли компании (в соответствии с предыдущеи? дивиденднои? политикои? менеджмент банка принимал решение о дивидендах, учитывая что достаточность капитала (N1.0) не упадет ниже 10,5%.
Ликвидность
Начало весны на денежном рынке сопровождалось рекордным спросом банков на депозитных аукционах ЦБ. В частности, на аукционе 14 марта, перед самым началом налогового периода, участники были готовы разместить у регулятора почти 1,4 трлн руб. свободнои? ликвидности, что в полтора раза превысило лимит, предложенныи? ЦБ (неделеи? ранее объем предложения банков составил не менее существенную величину — 1,2 трлн руб.). Основным поставщиком ликвидности в банковскии? сектор остается бюджетныи? канал, чистыи? приток средств по которому за первые две недели марта составил 867 млрд руб. и перекрыл все налоговые потери февраля. В подобных условиях ставки МБК оказались ниже уровня ключевои? ставки ЦБ. Отметим, что основнои? целью проведения абсорбирующих операции? регулятора является поддержание стоимости межбанковского фондирования на уровне не ниже ключевои? ставки. Однако депозитные аукционы с поставленнои? задачеи? справляются лишь частично (например, ставка RUONIA всю первую половину марта так и оставалась ниже 10% годовых).
Профицит ликвидности (превышение остатков банков на депозитах в ЦБ над величинои? их задолженности по инструментам рефинансирования регулятора) устои?чиво наблюдается со второи? половины января. С начала марта остатки банков на депозитах в ЦБ в среднем превышали их задолженность перед регулятором почти на 600 млрд руб. При этом общии? объем размещенных банками средств в ЦБ (корсчета + депозиты) к середине марта достигал 3 трлн руб. против совокупнои? задолженности банков перед ЦБ и Федеральным казначеи?ством на сумму 1,3 трлн руб. Избыток свободнои? ликвидности у банков и активные деи?ствия ЦБ по абсорбированию этих средств пока свидетельствуют скорее в пользу введения дополнительного инструмента стерилизации ликвидности (ОБР), нежели деи?ствии? по смягчению денежно-кредитнои? политики регулятора.
Тем не менее, снижение инфляции станет ключевым фактором при принятии решения ЦБ по ключевои? ставке 24 марта. К 6 марта инфляция в годовом выражении сократилась уже до 4,5% (на момент прошлого заседания 3 февраля ЦБ отмечал снижение годового темпа инфляции до 5,1%). При этом рост цен по итогам февраля оказался минимальным за всю историю февральских наблюдении? регулятора. Однако основнои? вклад в такую динамику по-прежнему вносят временные факторы и прежде всего укрепления рубля. Инфляционные ожидания при этом, по оценке регулятора, остаются нестабильными. Мы полагаем, что в подобнои? ситуации ЦБ сохранит ключевую ставку на заседании 24 марта, однако допускаем возможность смягчения риторики ЦБ в целях «подготовки почвы» для снижения ставки на следующих заседаниях.
Валюта
Ни снижение цен на нефть, ни ожидаемое повышение ставки ФРС, ни крупные погашения валютных долгов россии?скими компаниями в марте практически не создавали рублю серьезных проблем все последнее время. После прохождения в середине февраля отметки в 57 руб. против доллара отечественная валюта к середине марта потеряла в стоимости порядка 2 руб., однако американскои? валюте так и не удалось приблизиться к 60 руб., несмотря на наличие всех вышеперечисленных факторов (например, только нефть марки Brent с начала марта теряла в стоимости порядка 10%, опускаясь ниже 51 долл. за баррель). Отсутствие потребности в валютнои? ликвидности на внутреннем рынке сочетается с высоким интересом к рублевым доходностям, что в совокупности выступает мощным фактором, сдерживающим ослабление рубля даже в период неблагоприятных внешних условии?.
К повышению ставки ФРС на заседании 14-15 марта инвесторы уже всецело подготовились, поэтому коррекция для рубля после данного события также может оказаться лишь краткосрочнои?. Тем не менее, возможные комментарии ФРС в отношении следующих повышении? процентнои? ставки вкупе с возможным смягчением риторики россии?ского ЦБ могут уже в ближаи?шеи? перспективе способствовать сокращению интереса инвесторов и спекулянтов к отечественнои? валюте.
Одновременно на внутреннем рынке от ЦБ можно ожидать дальнеи?шего сокращения валютного рефинансирования банков, которое будет сопровождаться дополнительным изъятием валюты в рамках операции? Минфина, и оба этих фактора в совокупности могут усилить спрос на валютную ликвидность. Так, несмотря на достаточно безболезненное для рынка сокращение валютного долга банков по операциям РЕПО с ЦБ (с начала 2017 г. более чем вдвое — до 5,3 млрд долл.), последние валютные аукционы на 28 дн. проходят при существенном «переспросе» участников. Впрочем, усиление спроса на валютную ликвидность вследствие вышеназванных факторов если и способно оказать негативное влияние на отечественную валюту, то лишь в долгосрочном периоде.
С учетом того, что в ближаи?шее время рубль, по нашим прогнозам, не получит дополнительнои? поддержки с рынка нефти, в краткосрочнои? перспективе мы ожидаем закрепления пары доллар/рубль на уровне 60 руб. или чуть выше, где, впрочем, пара может держать равновесие весьма длительное время.
ОФЗ
России?скии? государственныи? рынок облигации? в течение последних 30 днеи? показал довольно слабые результаты, несмотря на наличие избыточнои? рублевои? ликвидности в банковскои? системе. По всеи? видимости, отечественные инвесторы все меньше предпочитают покупать федеральныи? риск в отсутствие перспектив снижения ставок на вторичном рынке. Согласно данным Банка России, денежные средства кредитных институтов на депозитных счетах регулятора выросли за этот период на 74 млрд руб. до 952 млрд руб. Средневзвешенная ставка размещения превышала 9,9% годовых, что значительно выше доходности краткосрочных суверенных обязательств. В разрезе глобальных конкурентов сектора развивающихся стран ОФЗ стали одними из аутсаи?деров, хуже выглядели лишь фиксированные инструменты Турции, торгующиеся в последнии? год с высокои? волатильностью и чувствительные к внутриполитическим и внешним событиям. Доходности россии?ских бумаг выросли в среднем на 20 бп., что оказалось пессимистичнеи? нашего прогноза, предполагавшего подъема ставок вдоль кривои? до 15 бп. Мы считаем, что это связано с высокои? концентрациеи? на среднем участке спекулятивных позиции? нерезидентов и некоторых крупных россии?ских институциональных инвесторов. Мы довольно часто об этом писали в своих ежедневных обзорах, поскольку в какои?-то момент кривая федерального долга приобрела вид «перевернутои? бабочки», когда доходности коротких и дальних бумаг были выше среднесрочных.
Относительно жесткая политика Банка России является ключевым фактором, повлиявшим на отрицательную динамику суверенного сектора. В период коррекции россии?ского рынка конкуренты EM демонстрировали отличные результаты, особенно обязательства с высокои? реальнои? доходностью вложения (Бразилия, Мексика и Индонезия). При этом осторожность денежных властеи? России в дальнеи?шем благоприятно сказалась на результатах ОФЗ в первые недели марта. После того, как шансы на повышение ставки по федеральным фондам США выросли до 90-95% (с точки зрения фьючерсов), глобальные игроки начали постепенно продавать внутренние доли EM, однако рублевыи? риск на этом фоне проявил хорошую стои?кость и даже прибавил в стоимости – примерно на 0,5-0,6% от номинала по итогам 10 днеи?.
Ралли на долговом рынке мы пока не ожидаем и с осторожностью относимся к перспективам федерального рынка до заседания Банка России, хотя некоторые участники торгов, по нашим наблюдениям, постепенно смещают акцент инвестирования в пользу ОФЗ с погашением от 10 лет. К примеру, в период рыночнои? неопределенности всего 4-7% от совокупного оборота облигации? с постоянным купоном приходилось на бумаги с погашением от 10 лет серии 26212 и 26218. В последнее время ситуация поменялась, и через РПС мы отмечаем довольно много крупных сделок (26218) – наверно, некоторые инвесторы считают, что денежные власти России немного смягчат риторику вследствие позитивных данных по инфляции и отсутствия отрицательного влияния интервенции? Минфина на динамику валютного курса. В то же время, как мы писали в разделе «Россия», негативное воздеи?ствие от операции? ведомства может проявиться в 2К17 по причине сжатия текущего счета и неоднозначнои? ситуации на рынке углеводородов.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Внезапная резкая смена риторики представителеи? американского регулятора стала основным леи?тмотивом последних недель. Если пресс-релиз февральского заседания ФРС носил краи?не сдержанныи? тон, полностью лишенныи? конкретики относительно дальнеи?ших деи?ствии?, то характер последующих выступлении? глав ФРБ оказался гораздо более агрессивным. Так, президенты Федеральных резервных банков Чикаго, Филадельфии, Сент-Луиса, Нью-И?орка, Кливленда, Сан-Франциско и Далласа высказались за необходимость скорого ужесточения монетарнои? политики США, аргументируя это продолжающимися позитивными изменениями в экономике. Финальные акценты были проставлены главои? ФРС Джанет И?еллен, заявившеи?, что краи?не важно не затягивать с повышением процентных ставок во избежание перегрева экономики.
Тем самым Федрезерв начал формировать рыночные ожидания в преддверии следующего заседания Комитета по открытым рынкам (14-15 марта). Такое всестороннее давление на рынок привело к тому, что всего лишь за неделю с небольшим из 23 первичных дилеров ФРС уже только один по-прежнему продолжил ожидать сохранения параметров монетарнои? политики после мартовского заседания. Согласно котировкам фьючерсов на уровень базовои? процентнои? ставки, вероятность ее повышения в марте достигла почти 100%. Более того, участники рынка стали придерживаться мнения, что Федрезерв произведет не менее трех повышении? ставки в текущем году. Ранее производные финансовые инструменты указывали, что наиболее вероятно случится только два повышения.
А ведь еще совсем недавно рынки склонялись к тому, что ФРС предпочтет оставить себе больше времени на то, чтобы присмотреться к дальнеи?шеи? бюджетно-налоговои? политике Дональда Трампа и ее влиянию на экономику страны. Именно это мнение набрало большинство среди представителеи? регулятора, согласно протоколу февральского заседания FOMC. Однако прошедшее первое выступление президента США перед Конгрессом желаннои? конкретики не добавило, тем самым разочаровав инвесторов. Чем дальше, тем становится все более вероятно, что обещанные налоговые послабления будут реализованы не скоро, особенно с учетом текущих разногласии? Дональда Трампа и Конгресса.
В тоже время экономика США стабильно сигнализирует о восстановлении. Февральская статистика по рынку труда имеет позитивную динамику: уровень безработицы сократился до 4,7% по сравнению с 4,8% в январе. Индекс деловои? активности в производственном секторе (ISM Manufacturing) за прошлыи? месяц достиг максимума с 2014 г., составив 57,7 пунктов (56 п. в январе). Рост доходов и расходов населения США в январе оценивается в 0,4% и 0,2% соответственно (месяц к месяцу).
Ожидания инвесторов относительно траектории ключевои? ставки стали транслироваться в доходности базовых активов. С конца февраля доходность 10-летних UST демонстрирует восходящии? тренд, поднявшись почти на 30 бп. до 2,6% годовых. Предыдущии? раз американские казначеи?ские облигации пребывали на данных уровнях накануне подъема ставки по федеральным фондам (federal funds rate) в середине декабря 2016 года.
В середине марта (15.03) помимо решения FOMC по монетарнои? политике, произои?дет еще одно не менее важное событие: Конгрессу предстоит согласовать очередное увеличение «потолка» государственного долга. На фоне противоречии? с Дональдом Трампом относительно бюджетнои? политики это может стать поводом для некоторои? напряженности и придать дополнительную волатильность торговым площадкам.
Европа
Мартовское заседание ЕЦБ ожидаемо оставило неизменными параметры монетарнои? политики в регионе. Программа количественного смягчения в частности ежемесячныи? объем выкупаемых активов (60 млрд евро начиная с апреля) также пока изменении? не претерпела. В тоже время последующее выступление Марио Драги в ходе пресс-конференции дало участникам отчасти «ястребиныи?» сигнал. Речь главы ЕЦБ утратила фразу о «готовности задеи?ствовать все имеющиеся инструменты в случае необходимости». Это случилось на фоне улучшения баланса рисков для экономики еврозоны и, в частности, ускорения инфляции до целевых 2%. ЕЦБ также повысил прогноз по росту ВВП еврозоны на 2017 и 2018 гг. (до 1,8 и 1,7% соответственно). Впрочем, рынки пока не рассматривают серьезно риски преждевременного сворачивания QE. Этот факт подтверждают и европеи?ские фондовые индексы.
В ближаи?шее время в еврозоне начинается предвыборныи? цикл. Избирательная кампания стартует в Нидерландах, где будет сформирован новыи? парламент. Однако наибольшее волнение инвесторов по-прежнему вызывают президентские выборы во Франции, которые прои?дут в конце апреля-начале мая. Возможная победа Марин Ле Пен, лидера ультраправои? партии «Национальныи? фронт», недавно набравшеи? необходимые для регистрации в гонке 500 голосов от депутатов, рассматривается как угроза для стабильности еврозоны. Дело в том, что программа партии предполагает выход Франции из Евросоюза (так называемыи? Brexit2) и отказ от евро. И, хотя такои? сценарии? пока представляется краи?не маловероятным, текущие котировки французских суверенных облигации? все же указывают на определе?нные опасения игроков. Доходность 10-летних бондов в последние месяцы поднялась со среднегодового значения в 0,52% до 1,1%.
Ожидаемым событием марта стало окончание рассмотрения Британским парламентом (как Палатои? лордов, так и Палатои? общин) законопроекта по выходу Великобритании из ЕС. Без его одобрения Верховныи? суд отказывался поддерживать инициативы кабинета министров во главе с Терезои? Мэи? по запуску процесса Brexit. Теперь же ожидается, что премьер-министр до конца марта направит в Брюссель официальное заявление о начале процедуры отсоединения, которая продлится около 2 лет. Несмотря на это Шотландия по-прежнему намеревается провести повторныи? референдум о независимости и сохранении членства в Евросоюзе.
Россия
России?ская экономика в наступившем году продолжает постепенно выходить из негативнои? фазы потребительского спроса. Согласно месячным данным Росстата, рост оборота розничнои? торговли с учетом сезонности в январе составил 2,9% м/м, что главным образом связано с позитивнои? динамикои? реальных располагаемых доходов и единовременнои? выплатои? пенсионерам 5 тыс. руб. Впрочем, более заметную поддержку домашним хозяи?ствам обеспечивают низкие темпы роста инфляции, оказавшиеся по итогам февраля (4,6% г/г против 5% г/г в январе) ниже ожидания Банка России. Замедление цен происходило по всем компонентам потребительскои? корзины; тем не менее, основнои? инфляционныи? вклад внесла группа непродовольственных товаров. В то же время россии?скии? регулятор неоднократно подчеркивал, что эффект хорошеи? урожаи?ности в прошлом году может исчерпать себя, и к началу лета поддержка со стороны данного фактора сведется к минимуму. Кроме того, мы не видим фундаментальных причин для дальнеи?шего укрепления рубля, что также не является благоприятным моментом. Дело в том, что если американскии? доллар частично вернет свои утраченные позиции с начала года, то могут проявиться риски восстановления инфляционных ожидании? среди населения, находящиеся и так в области повышенных значении?. Предпосылки для обесценения россии?скои? валюты формируются со стороны сжатия профицита торгового баланса на фоне увеличения импорта ввиду сезонности и движения нефтяных котировок, которые испытывают на себе давление из-за высоких ожидании? по темпам нормализации процентнои? политики ФРС, увеличения активности бурения нефтяных скважин в США и комментариев некоторых участников организации стран-экспортеров о нежелании в дальнеи?шем продлевать соглашение о сокращении добычи нефти.
Тем временем в марте Минфин сократил объемы интервенции? по покупке валюты до 70 млрд руб. с 113 млрд руб. в прошлом месяце. Существенное снижение операции? объясняется избыточнои? продажеи? рублеи? в феврале, поскольку фактические нефтегазовые поступления в бюджет оказались ниже прогнозных значении?, исходя из которых ведомство определяет размер интервенции? в определенныи? месяц. Более низкие сверхпоступления в феврале оказались из-за укрепления рубля и меньших объемов экспорта. Между тем, прогнозы многих игроков и Банка России о негативном влиянии операции? на динамику валютного курсу так и не оправдались. Мы придерживаемся мнения, отмеченного нами в прошлом макроэкономическом обзоре, что сжатие текущего счета в предстоящие кварталы сократит силу национальнои? валюты с фундаментальнои? точки зрения, вследствие чего операции Минфина в совокупности с погашением внешнего корпоративного долга начнут отрицательно влиять на движение пары рубль/доллар.
Китаи?
Китаи?ская экономика и фондовыи? рынок страны в последнее время не представляют опасности для глобального финансового мира. Индекс Shanghai composite после значительного роста с начала года в первые две недели марта стабилизировался на достигнутых отметках (3 230 п.). Этому способствовали грамотные деи?ствия местных властеи? по либерализации внутреннего рынка и появившиеся серьезные проблемы в других более развитых экономиках, то есть акцент спекулянтов частично сместился на противоположные рынки. Однако сектор государственных облигации? продолжает огорчать, и 10-летние выпуски простестировали 3,4% годовых, хотя еще в декабре прошлого года китаи?скому регулятору удалось противостоять «черному лебедю», когда после годового ралли эталонные бумаги скорректировались в доходности до уровнеи? августа 2015 г. В первыи? раз паники удалось избежать путем предоставления ликвидности участникам денежного рынка, однако в этот раз Банк Китая не старается использовать свои? арсенал, что уже отразилось на ставках рефинансирования между контрагентами, которые за последнии? месяц предлагают ликвидность по сделкам РЕПО на 20 бп. дороже.
Макроэкономическая ситуация в стране выглядит более чем стабильно благодаря использованию широкого фискального и монетарного арсенала. Опережающие индикаторы деловои? активности в производственном секторе удерживаются выше отметки 50 п. Цены производителеи? после глубокого падения в конце 2015 г. вышли в положительную траекторию и демонстрируют с 3К16 непрерывныи? рост (7,8% г/г за февраль), превышая прогнозные значения аналитиков. На этом фоне промышленность стабилизировалась, и по темпам роста находится выше 6% г/г с апреля 2016 г. Остановить дефляцию в производстве и восстановить аппетит в целом по сектору помогли меры по смягчению кредитных условии?, оптимизации отрасли через замораживание нерентабельных производственных мощностеи? и инвестиции в отраслевые фонды со стороны государственных компании?.
Банк Китая стал еще активнее бороться с пузырем на рынке недвижимости, образовавшимся путем существенного предоставления заемных средств населению в 2016 г. для стимулирования внутреннего потребления. К февралю среднии? рост цен на жилье в годовом выражении превысил 10%, а в отдельных городах –30%, где долговая нагрузка домашних хозяи?ств сохраняется на повышенном уровне. Если в прошлом году одним из инструментов по ограничению ипотечного кредитование являлось ужесточение требовании? к заемщику, то в этот раз регулятор пошел на более решительные меры. Так, для приобретения жилья необходимо внести первыи? взнос в размере 20-40% от всеи? стоимости, – подобная тактика активно используется в регионах с перегретым рынком жилья.
В ближаи?шии? месяц мы не ожидаем негативных сюрпризов со стороны китаи?ского фондового рынка. Регулятор и правительство страны уверенно проводят экономическую политику по нормализации внутреннего спроса и сглаживанию отдельных отраслеи? от возможных шоков.
Нефть
В начале марта котировки нефти марки обвалились за несколько днеи? более чем на 8% до 51,5 долл. за баррель, сломав свои? трехмесячныи? боковои? тренд (55-57 долл./барр.). При этом была отыграна почти половина взрывного роста нефти, произошедшего после заключения соглашения ОПЭК+. Формальным поводом стала публикация очередных бьющих рекорд за рекордом запасов нефти в США вкупе с растущим объемом деи?ствующих скважин. Ранее мы писали о том, что в январе-феврале рост запасов сырои? нефти в США в связи с плановым ремонтом НПЗ вполне возможен. Поэтому столь мощная реакция рынка, скорее, следствие более взвешенного анализа целого ряда событии? и публикации?.
В первую очередь участников рынка мог насторожить отчет ОПЕК, опубликованныи? в середине февраля, согласно которому страны картеля в январе сократили добычу нефти по сравнению с октябрем 2016 на чуть более чем 800 тыс. барр. в сутки (б/с). По сравнению с декабрем 2016 разница составила 890,2 тыс. б/с, а ежедневныи? совокупныи? объем производства в январе составил в 32,139 млн барр. против 33,08 млн барр. в сутки в декабре. Представители Саудовскои? Аравии при этом даже высказались за приемлемость пролонгации соглашения. Между тем, члены картеля вне квот заметно нарастили объемы своего производства. Так, Нигерия нарастила производство на 101,8 тыс. до 1,576 млн б/с, Ливия — на 64,7 тыс. до 675 тыс. б/с. В результате с учетом Ирана, еще не достигшего зафиксированного для него объема добычи, прирост по этим трем странам составил более 200 тыс. б/с, и это не предел. Однако согласно тому же отчету, снижение производства идет опережающими темпами, и общии? план выполнен уже на 90%. Поэтому рынку, возможно, стало казаться, что данныи? «козырь» уже отыгран. Да, были попытки вербальных интервенции? по поводу возможнои? пролонгации соглашения и возможного снижения тои? же Саудовскои? Аравиеи? производства в случае надобности сверх оговоренного уровня, но сила их влияния была не велика, и от уровня 57 долл./барр цены так же резко отскакивали вниз, как и подбирались к нему. Совпадение ли, но 7 марта, накануне обвального падения цен, начавшееся было движение цен вниз прервалось сообщением об эвакуации рабочих в Нигерии из-за деи?ствии?.
Рост цен на нефть и хорошие прогнозы по объемам ее потребления на 2017 год сделали свое дело – с конца октября добыча в США неуклонно растет, достигнув среднедневного уровня в 9025 тыс. б/с (+ 554 б/с за 4 месяца). Хотя это и рекордныи? показатель с апреля 2016 года, как видно из графика, для нефтегазовои? промышленности страны это далеко не предел, а дополнительные 400-500 тыс. б/с могут отложить балансировку рынка нефти еще на год. В своем последнем, уже мартовском, отчете ОПЕК ожидает, что среднии? уровень добычи за год в США должен увеличиться на 300 тыс. б/с., т. е., получается, что добыча в США уже близка к своему потолку. С учетом амбициозных планов нового президента США Дональда Трампа, для успешного прохождения новои? волны индустриализации страны явно понадобятся дополнительные ресурсы, и, что важно, они должны быть недорогими. В этом контексте предвыборная программа Трампа была очень насыщена, будь то снятие вето с добычи на шельфе, сокращение закупок нефти у ОПЕК, строительство трубопровода из Канады или рост добычи нефти из битуминозных песков, которои? пока вообще игнорируется рынком.
Что ждет рынок в марте - начале апреля. В начале этого месяца появилось довольно интересное сообщение, в моменте не отразившееся на котировках нефти, но в совокупности с мартовским обзором ОПЭК дающее повод для размышлении?. Так, по сообщению Saudi Aramco, Саудовская Аравия в апреле снизит цены почти на все виды нефти, которые экспортируются в Азию, Европу и США. Согласно же свежему отчету ОПЭК, в феврале Саудовская Аравия неожиданно для всех повысила добычу на 263 тыс. б/с — до более 10 млн б/с. Получается, что саудиты вновь начинают борьбу за долю рынка, что в условиях его перенасыщения нельзя сделать без дополнительных скидок. Напомним недавние слова саудовского Министерства энергетики Халида аль-Фалиха о том, что его страна не будет идти на жертвы ради того, чтобы упростить жизнь другим. На фоне предстоящеи? 25 мая очереднои? встречи членов картеля такои? подход может затруднить переговоры о продлении заморозки, хотя тут решающим фактором все же останется цена нефти на момент переговоров. На наш взгляд, сеи?час цены достигли своего минимального уровня с учетом продолжения деи?ствия соглашения ОПЭК+. Мы не исключаем попыток протестировать на прочность уровень 50 долл./барр. по марке Brent, но считаем, что все они будут носить краткосрочныи? характер. С другои? стороны, угроза дисбаланса рынка со стороны американских сланцевиков, канадских производителеи? нефти из битуминозных песков, упомянутых все в том же мартовском отчете ОПЭК, не даст ценам быстро вернуться в прежнии? диапазон 55-57 долл. за баррель. Было и интересное интервью главы Total, в котором на волне американского успеха говорилось о росте европеи?ских инвестиции? в нетрадиционные способы добычи. Кроме того, возвращение американских НПЗ с плановых ремонтов вкупе со значительным снижением цен на нефть должно позитивным образом отразиться на динамике запасов, ставших катализаторов текущего обвала. Но только на недельных данных цены уже не вернутся на прежнии? уровень. Таким образом, мы видим высокую вероятность формирования нового диапазона консолидации на уровне 50-54 долл./барр. Отметим, что в более отдаленнои? перспективе текущии? обвал цен создает хорошии? задел, конечно, при условии продлении соглашения ОПЭК+ на выход нефти выше 60 долл./барр. т. к. на текущии? момент количество длинных спекулятивных позиции? ощутимо сократилось.
В частности, значительно подешевеет топливо для покупателеи? из стран северо-западнои? Европы — на $0,45-0,6 за баррель в зависимости от сорта. Наиболее существенно снизится стоимость марки Arab Extra Light для клиентов из Азии — на $0,75 за баррель. В результате она будет стоить на $0,95 за баррель выше среднеи? цены нефти Омана и Дубаи. В то же время на $0,15 за баррель подорожает "тяжелая" нефть для покупателеи? из государств Средиземноморья. Таким образом, в следующем месяце она будет дешевле на $5,75 за баррель сорта Brent.
Фондовыи? рынок
Электроэнергетика
В феврале спад отраслевого индекса электроэнергетики составил 8,8% - что, в целом, соответствовало динамике индекса ММВБ. Большинство компании? сектора отыгрывало накопившуюся за 2016 год перекупленность в бумагах. Котировки РусГидро упали на 9,3%, ФСК ЕЭС – на 8,8%, Россетеи? – на 16,6% в отсутствие значимых для сектора новостеи?.
Среди прочего можно выделить факт публикации отче?тности Интер РАО в начале марта. Компания показала в целом сильные результаты – рост выручки составил на 4,4%, EBITDA – 33%, чистои? прибыли – 2,6 раза, на что в большои? степени повлияла продажа пакета Иркутскэнерго. Акции компании, торгующии?ся с дисконтом по всем основным мультипликаторам к россии?ским аналогам, несмотря на существенныи? рост, продемонстрированныи? в прошлом году, еще? имеют неотыгранныи? потенциал.
РусГидро и Банк ВТБ объявили 7 марта, ровно через месяц от запланированнои? даты, о подписании соглашения по докапитализации РусГидро для рефинансирования накопившеи?ся задолженности дочернеи? РАО ЭС Востока (по последним оценкам менеджмента самои? компании, это около 103 млрд руб.). Банк приобре?л допэмиссию РусГидро на 40 млрд руб. и пакет квазиказначеи?ских акции? на 15 млрд руб. Одновременно стороны заключили форвардную сделку на 55 млрд руб. сроком на 5 лет – согласно ее? условиям, одна из сторон обязуется выплатить другои? разницу, если стоимость акции? не будет равна номиналу в 1 руб. Менеджмент генератора реализует программу оптимизации расходов и повышения эффективности, также компания не намерена скупиться на выплаты дивидендов, поскольку по условиям форварда процентные платежи, которые компания заплатит банку, будут зачищены на сумму дивидендных выплат. Кроме того, такие меры, как субсидирование дальневосточных тарифов, реформирование аппарата управления РАО Востока, оптимизация инвестпрограммы – должны помочь компании справиться с долговым бременем и значительно повысить ее? привлекательность для сторонних инвесторов.
Мы считаем, что данная сделка позитивна для РусГидро и котировки компании могут в ближаи?шем будущем достигнуть своего номинала.
ФСК ЕЭС. В конце февраля компания опубликовала сильную годовую отче?тность по РСБУ – выручка выросла на 26% г/г, EBITDA – на 15,4%, чистая прибыль выросла почти в 6 раз. Позитивная отче?тность не смогла сдержать тренда на снижение котировок компании. В начале марта, помимо общего ухудшения настроении? на россии?ском фондовом рынке, негатив усилился на фоне публикации финансового плана компании до 2012 г. – согласно ему, менеджмент компании ожидает постепенного снижения выручки и чистои? прибыли компании, а EBITDA’20 не превысит EBITDA’16.
Тем не менее, мы считаем, что котировки компании имеют неплохои? потенциал роста на фоне недавнего 36%-го обвала котировок. Помимо прочего, котировки компании могут позитивно отреагировать на информацию менеджмента о выплате дивидендов – их размер еще? не определе?н, но мы ожидаем выплату не менее 25% чистои? прибыли по РСБУ с дивдоходностью в 7,4%.
России?ские банки
Как мы и ожидали, 2016 г. оказался довольно успешным для россии?ских банков. Все публичные компании россии?ского банковского сектора отчитались о росте чистои? прибыли г/г, которыи? был обеспечен снижением расходов на резервы вследствие улучшения качества кредитных портфелеи?. Рост чистои? процентнои? маржи и комиссионных доходов также благоприятно сказался на прибыли финансовых институтов.
Сбербанк
Сбербанк получил 141 млрд руб. чистои? прибыли в 4К 2016 г. (+2,7% к/к). По итогам года чистая прибыль Сбербанка составила 541 млрд руб. (в 2,4 раза выше, чем в 2015 г). Фактическии? результат превзошел наш и консенсус-прогнозы на 3,9% и 4,4% соответственно.
Основными драи?верами увеличения чистои? прибыли банка в 2016 г. стали рост чистои? процентнои? маржи на 1,4 пп г/г, до 5,2% (считая от совокупных активов), а также снижение стоимости риска на фоне улучшения качества кредитного портфеля и укрепления курса россии?скои? валюты. Доля просроченных кредитов снизилась на 50 бп в 4К16, до 4,4%. Операционные издержки были сезонно высокими в 4К 2016 г, однако соотношение операционных расходов и доходов не превысило целевого уровня в 40% по результатам 2016 г. Следует отметить, что на динамику операционных расходов негативно повлияла переоценка недвижимого имущества компании (-25 млрд руб.). Без учета данного фактора cost/income в 2016 г. не превысил бы и 38,5%.
Рост активов Сбербанка в 4К 2016 не вышел из краснои? зоны, отчасти «благодаря» валютному курсу. Депозиты выросли на 0,4%. Достаточность основного капитала выросла на 3,4 пп г/г и достигла 12,3%.
Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по обыкновенным бумагам компании с целевои? ценои? в 203 руб. за обыкновенную акцию и потенциалом роста в 29%. Привилегированные бумаги имеют потенциал роста в 21% и целевую цену в 142 руб. за акцию.
ВТБ
В 2016 г. ВТБ заработал 54 млрд руб. чистои? прибыли, что в 5 раз больше чем годом ранее. Финансовыи? результат компании поддержало восстановление чистои? процентнои? маржи (+1 пп г/г), а также снижение стоимости риска.
В 2016 г. совокупныи? доход банка вырос на 7,7% в основном за счет прироста чистого процентного дохода. Отчисления в резервы снизились на 19% г/г, что привело к падению стоимости риска. Рост операционных расходов в 2016 г. был ниже инфляции (+4,5% г/г).
Мы сохраняем целевую цену обыкновенных акции? ВТБ на уровне 4,8 коп. и рекомендуем ПРОДАВАТЬ бумаги компании.
Тинькофф банк
Тинькофф банк отчитался о рекорднои? прибыли в 2016 г. Банк заработал 11 млрд руб. против 1,9 млрд руб. в 2015 г., превзошел как наш, так и консенсус-прогноз, обеспечив RoAE в 42,5%.
Прибыль выше ожидании? была обеспечена более существенным совокупным доходом на фоне роста комиссионных доходов компании, а также менее значительными отчислениями в резервы в 2016 г. Так стоимость риска по итогам года составила всего 7,6% (снизилась в 2 раза г/г), ниже целевых значении? менеджмента, качество активов улучшилось (NPL коэффициент упал до 10.2%, -20 бп к/к). Операционные издержки в 2016 г. выросли на 64% г/г, в результате чего CIR составил 44% (на уровне наших ожидании?). Существенныи? рост операционных издержек объясняется политикои? компании, направленнои? на поглощение новых клиентов и создание «финансового супермаркета» (данная концепция была анонсирована в прошлом году).
Активная политика привлечения клиентов приносит плоды в виде 25,4% роста (г/г) кредитного портфеля Тинькофф банка. При этом рост фондирования банка обгоняет рост кредитного портфеля, что обеспечивает банк базои? для будущего роста (банк планирует увеличить кредитныи? портфель на 20% в 2017 г.).
Обновление дивиденднои? политики: начиная с 2017 г. Тинькофф банк будет платить дивиденды на квартальнои? основе. Целевои? уровень дивидендных выплат составит половину чистои? прибыли компании (в соответствии с предыдущеи? дивиденднои? политикои? менеджмент банка принимал решение о дивидендах, учитывая что достаточность капитала (N1.0) не упадет ниже 10,5%.
Ликвидность
Начало весны на денежном рынке сопровождалось рекордным спросом банков на депозитных аукционах ЦБ. В частности, на аукционе 14 марта, перед самым началом налогового периода, участники были готовы разместить у регулятора почти 1,4 трлн руб. свободнои? ликвидности, что в полтора раза превысило лимит, предложенныи? ЦБ (неделеи? ранее объем предложения банков составил не менее существенную величину — 1,2 трлн руб.). Основным поставщиком ликвидности в банковскии? сектор остается бюджетныи? канал, чистыи? приток средств по которому за первые две недели марта составил 867 млрд руб. и перекрыл все налоговые потери февраля. В подобных условиях ставки МБК оказались ниже уровня ключевои? ставки ЦБ. Отметим, что основнои? целью проведения абсорбирующих операции? регулятора является поддержание стоимости межбанковского фондирования на уровне не ниже ключевои? ставки. Однако депозитные аукционы с поставленнои? задачеи? справляются лишь частично (например, ставка RUONIA всю первую половину марта так и оставалась ниже 10% годовых).
Профицит ликвидности (превышение остатков банков на депозитах в ЦБ над величинои? их задолженности по инструментам рефинансирования регулятора) устои?чиво наблюдается со второи? половины января. С начала марта остатки банков на депозитах в ЦБ в среднем превышали их задолженность перед регулятором почти на 600 млрд руб. При этом общии? объем размещенных банками средств в ЦБ (корсчета + депозиты) к середине марта достигал 3 трлн руб. против совокупнои? задолженности банков перед ЦБ и Федеральным казначеи?ством на сумму 1,3 трлн руб. Избыток свободнои? ликвидности у банков и активные деи?ствия ЦБ по абсорбированию этих средств пока свидетельствуют скорее в пользу введения дополнительного инструмента стерилизации ликвидности (ОБР), нежели деи?ствии? по смягчению денежно-кредитнои? политики регулятора.
Тем не менее, снижение инфляции станет ключевым фактором при принятии решения ЦБ по ключевои? ставке 24 марта. К 6 марта инфляция в годовом выражении сократилась уже до 4,5% (на момент прошлого заседания 3 февраля ЦБ отмечал снижение годового темпа инфляции до 5,1%). При этом рост цен по итогам февраля оказался минимальным за всю историю февральских наблюдении? регулятора. Однако основнои? вклад в такую динамику по-прежнему вносят временные факторы и прежде всего укрепления рубля. Инфляционные ожидания при этом, по оценке регулятора, остаются нестабильными. Мы полагаем, что в подобнои? ситуации ЦБ сохранит ключевую ставку на заседании 24 марта, однако допускаем возможность смягчения риторики ЦБ в целях «подготовки почвы» для снижения ставки на следующих заседаниях.
Валюта
Ни снижение цен на нефть, ни ожидаемое повышение ставки ФРС, ни крупные погашения валютных долгов россии?скими компаниями в марте практически не создавали рублю серьезных проблем все последнее время. После прохождения в середине февраля отметки в 57 руб. против доллара отечественная валюта к середине марта потеряла в стоимости порядка 2 руб., однако американскои? валюте так и не удалось приблизиться к 60 руб., несмотря на наличие всех вышеперечисленных факторов (например, только нефть марки Brent с начала марта теряла в стоимости порядка 10%, опускаясь ниже 51 долл. за баррель). Отсутствие потребности в валютнои? ликвидности на внутреннем рынке сочетается с высоким интересом к рублевым доходностям, что в совокупности выступает мощным фактором, сдерживающим ослабление рубля даже в период неблагоприятных внешних условии?.
К повышению ставки ФРС на заседании 14-15 марта инвесторы уже всецело подготовились, поэтому коррекция для рубля после данного события также может оказаться лишь краткосрочнои?. Тем не менее, возможные комментарии ФРС в отношении следующих повышении? процентнои? ставки вкупе с возможным смягчением риторики россии?ского ЦБ могут уже в ближаи?шеи? перспективе способствовать сокращению интереса инвесторов и спекулянтов к отечественнои? валюте.
Одновременно на внутреннем рынке от ЦБ можно ожидать дальнеи?шего сокращения валютного рефинансирования банков, которое будет сопровождаться дополнительным изъятием валюты в рамках операции? Минфина, и оба этих фактора в совокупности могут усилить спрос на валютную ликвидность. Так, несмотря на достаточно безболезненное для рынка сокращение валютного долга банков по операциям РЕПО с ЦБ (с начала 2017 г. более чем вдвое — до 5,3 млрд долл.), последние валютные аукционы на 28 дн. проходят при существенном «переспросе» участников. Впрочем, усиление спроса на валютную ликвидность вследствие вышеназванных факторов если и способно оказать негативное влияние на отечественную валюту, то лишь в долгосрочном периоде.
С учетом того, что в ближаи?шее время рубль, по нашим прогнозам, не получит дополнительнои? поддержки с рынка нефти, в краткосрочнои? перспективе мы ожидаем закрепления пары доллар/рубль на уровне 60 руб. или чуть выше, где, впрочем, пара может держать равновесие весьма длительное время.
ОФЗ
России?скии? государственныи? рынок облигации? в течение последних 30 днеи? показал довольно слабые результаты, несмотря на наличие избыточнои? рублевои? ликвидности в банковскои? системе. По всеи? видимости, отечественные инвесторы все меньше предпочитают покупать федеральныи? риск в отсутствие перспектив снижения ставок на вторичном рынке. Согласно данным Банка России, денежные средства кредитных институтов на депозитных счетах регулятора выросли за этот период на 74 млрд руб. до 952 млрд руб. Средневзвешенная ставка размещения превышала 9,9% годовых, что значительно выше доходности краткосрочных суверенных обязательств. В разрезе глобальных конкурентов сектора развивающихся стран ОФЗ стали одними из аутсаи?деров, хуже выглядели лишь фиксированные инструменты Турции, торгующиеся в последнии? год с высокои? волатильностью и чувствительные к внутриполитическим и внешним событиям. Доходности россии?ских бумаг выросли в среднем на 20 бп., что оказалось пессимистичнеи? нашего прогноза, предполагавшего подъема ставок вдоль кривои? до 15 бп. Мы считаем, что это связано с высокои? концентрациеи? на среднем участке спекулятивных позиции? нерезидентов и некоторых крупных россии?ских институциональных инвесторов. Мы довольно часто об этом писали в своих ежедневных обзорах, поскольку в какои?-то момент кривая федерального долга приобрела вид «перевернутои? бабочки», когда доходности коротких и дальних бумаг были выше среднесрочных.
Относительно жесткая политика Банка России является ключевым фактором, повлиявшим на отрицательную динамику суверенного сектора. В период коррекции россии?ского рынка конкуренты EM демонстрировали отличные результаты, особенно обязательства с высокои? реальнои? доходностью вложения (Бразилия, Мексика и Индонезия). При этом осторожность денежных властеи? России в дальнеи?шем благоприятно сказалась на результатах ОФЗ в первые недели марта. После того, как шансы на повышение ставки по федеральным фондам США выросли до 90-95% (с точки зрения фьючерсов), глобальные игроки начали постепенно продавать внутренние доли EM, однако рублевыи? риск на этом фоне проявил хорошую стои?кость и даже прибавил в стоимости – примерно на 0,5-0,6% от номинала по итогам 10 днеи?.
Ралли на долговом рынке мы пока не ожидаем и с осторожностью относимся к перспективам федерального рынка до заседания Банка России, хотя некоторые участники торгов, по нашим наблюдениям, постепенно смещают акцент инвестирования в пользу ОФЗ с погашением от 10 лет. К примеру, в период рыночнои? неопределенности всего 4-7% от совокупного оборота облигации? с постоянным купоном приходилось на бумаги с погашением от 10 лет серии 26212 и 26218. В последнее время ситуация поменялась, и через РПС мы отмечаем довольно много крупных сделок (26218) – наверно, некоторые инвесторы считают, что денежные власти России немного смягчат риторику вследствие позитивных данных по инфляции и отсутствия отрицательного влияния интервенции? Минфина на динамику валютного курса. В то же время, как мы писали в разделе «Россия», негативное воздеи?ствие от операции? ведомства может проявиться в 2К17 по причине сжатия текущего счета и неоднозначнои? ситуации на рынке углеводородов.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter