Кредитный комментарий: Х5, ЧТПЗ, Фосагро

Х5 (Ва3/ВВ-/ВВ): итоги 4 кв. и 2016 г. по МСФО

Х5 отчитался за 4 кв. и весь 2016 г. по МСФО – результаты превзошли ожидания рынка, в частности по EBITDA. Выручка выросла на 27,8% г/г до 1033 млрд руб., показатель EBITDA – на 38,1% г/г до 76,3 млрд руб., рентабельность EBITDA достигла 7,4% («+0,6 п.п.» г/г). Чистая прибыль выросла на 57,3% г/г до 22,3 млрд руб. Рост показателей Х5 был обеспечен активным расширением сети и ростом сопоставимых продаж. При этом основной вклад в рост бизнеса внесли Пятерочки. На фоне хорошей динамики продаж Х5 показывает рост маржи, правда в 4 кв. 2016 г. ее значение было минимальным по сравнению с 1-3 кв. Х5 озвучил также показатели по росту выручки в январе-феврале 2017 г., зафиксировав рост продаж на 26% (сопоставимых продаж на 7%), т.е. сильная динамика продолжается. Х5 не дал прогноз по уровню рентабельности EBITDA и росту выручки на 2017 г., но, учитывая удачный старт, ритейлер, вероятно, сможет показать рост бизнеса на 23%-25%, сохранив при этом EBITDA margin чуть выше 7%. За счет роста прибыльности бизнеса долговая нагрузка Х5 в 2016 г. снизилась – метрика Чистый долг/EBITDA составила 1,8х против 2,4х в 2016 г. Уровень долга ритейлера комфортный, а график выплат сбалансированный. У Х5 имелись доступные кредитные линии на 281 млрд руб. Рублевые облигации Х5 низколиквидные, на текущих уровнях бумаги справедливо оценены рынком. На наш взгляд, наиболее привлекательно смотрятся длинные выпуски облигаций эмитентов с рейтингом «ВВ-/ВВ» (ЧТПЗ, ЕвразХолдинг) и доходностью в районе 10% в расчете на дальнейшее снижение ставок по мере замедления инфляции и смягчения политики ЦБ

Комментарий. Сеть Х5 отчиталась за 4 кв. и весь 2016 г. по МСФО – результаты превзошли консенсус-прогноз, в частности по EBITDA.

Выручка ритейлера в 2016 г. выросла на 27,8% г/г до 1033 млрд руб., показатель EBITDA – на 38,1% г/г до 76,3 млрд руб., рентабельность EBITDA достигла 7,4% («+0,6 п.п.» г/г). Чистая прибыль выросла на 57,3% г/г до 22,3 млрд руб.

Рост показателей Х5 был обеспечен активным расширением сети (торговая площадь выросла на 29% г/г до 4,3 млн кв. м., кол-во магазинов увеличилось на 2167), а также ростом сопоставимых продаж – LfL достиг 7,7% (2,5% – трафик; 5% – средний чек). При этом основной вклад в рост показателей X5 в 2016 г. внесли Пятерочки (выручка выросла на 32,5% г/г благодаря росту LfL-продаж на 9,1%, а также росту торговой площади на 37,4% г/г).

Отметим, что на фоне хорошей динамики продаж Х5 показывает рост маржи, правда в 4 кв. 2016 г. ее значение было минимальным по сравнению с 1-3 кв. Вместе с тем, улучшения рентабельности Х5 в 2016 г. удалось добиться, в том числе за счет снижения доли коммерческих, общих и административных расходов в выручке до 17,2% против 17,9% годом ранее

Кредитный комментарий: Х5, ЧТПЗ, Фосагро


Х5 также озвучила показатели по росту выручки по итогам января-февраля 2017 г., зафиксировав рост продаж на 26% (сопоставимых продаж на 7%), т.е. сильная динамика продолжается и в 2017 г. Для сравнения, оборот розничной торговли за этот период в реальном выражении сократился на 2,5% (в номинальном рост на 2,2%).

В целом, Х5 сейчас один из самых динамично растущих в сегменте топ-7. Более или менее сопоставимый рост выручки демонстрирует лишь Лента (в 2016 г. «+21%» г/г).

Х5 не дал прогноз по уровню рентабельности EBITDA и росту выручки на 2017 г., но, учитывая удачный старт, ритейлер, вероятно, сможет показать рост бизнеса на 23%-25%, сохранив при этом EBITDA margin чуть выше 7%. При этом Х5 в 2017 г. планирует запустить более 2 тыс. новых магазинов, что сопоставимо с 2016 г. Это будет поддерживать темпы роста ключевых показателей.

Вместе с тем, операционных денежных потоков (в 2016 г. составил почти 75 мрлд руб.) должно быть достаточно для реализации программы расширения сети магазинов. Отметим, в 2016 г. размер Capex составил 80,7 млрд руб., учитывая сопоставимые планы по запуску новых магазинов в 2017 г., инвестиции не должны привести к заметному наращиванию долга.

За счет роста прибыльности бизнеса Х5 долговая нагрузка в 2016 г. снизилась – метрика Долг/EBITDA составила 2,0х против 2,6х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 1,8х против 2,4х соответственно. В то время как в абсолютном выражении размер общего долга вырос на 8,2% г/г до 156 млрд руб.

В целом, уровень долга компании комфортный, а график выплат по долгу сбалансированный. В 2017 г. Х5 предстоит погасить чуть более 45 млрд руб., при этом на счетах компании было около 18,2 млрд руб., кроме того, имелись доступные кредитные линии в банках на общую сумму 281 млрд руб. Риски рефинансирования долга низкие.

Отметим, ранее в СМИ появлялась информация, что Х5 рассматривает возможность размещения дебютного выпуска евробондов в рублях весной этого года, но окончательного решения о выходе на рынок пока не приняла. Учитывая улучшение кредитных метрик и высокую динамику роста бизнеса Х5 вполне может реализовать данную сделку. В 1 кв. с рублевыми евробондами выходили РЖД и Альфа-Банк, которые наиболее оптимально разместились по срочности и ставке купона, чем на внутреннем рынке.



Рублевые облигации Х5 низколиквидные, на текущих уровнях (доходности 9,6%-9,7%) и срочности бумаги справедливо оценены рынком, особых идей для покупки нет. На наш взгляд, наиболее привлекательно в настоящее время смотрятся длинные выпуски облигаций эмитентов с рейтингом «ВВ-/ВВ» (ЧТПЗ, ЕвразХолдинг) и доходностью в районе 10% в расчете на дальнейшее снижение ставок по мере замедления инфляции и смягчения политики ЦБ.



Группа ЧТПЗ (Ba3/–/BB-): результаты 2016 г. по МСФО

Группа ЧТПЗ в 2016 г. сократила выручку на 9% г/г до 135,5 млрд руб., что обусловлено снижением спроса на внутреннем и внешнем рынках. При этом компании удалось повысить рентабельность EBITDA на 1,1 п.п. - до 20,6%. Чистая прибыль выросла на 5% до 6,4 млрд руб. Позитивное влияние на финансовые результаты оказало снижение себестоимости и увеличение продаж высокомаржинальной продукции. Чистый долг ЧТПЗ в 2016 г. уменьшился на 9,9 млрд руб. до 76,2 млрд руб. Показатель Чистый долг / EBITDA снизился с 3,0х до 2,7х. В 2017 г. ЧТПЗ рассчитывает сохранить объемы производства на уровне 2016 г. Долговая политика ЧТПЗ предполагает ограничение долговой нагрузки по метрике Чистый долг/EBITDA не более 3,0х, диверсификацию источников фондирования, за счет публичных и банковских заимствований. График погашения долга на 7-летнем горизонте приближен к прогнозным денежным потокам. Публикация сильной отчетности будет оказывать поддержку обращающимся облигациям ЧТПЗ. При этом потенциал роста котировок бумаг за счет усиления собственных кредитных метрик ЧТПЗ в 2017 г. мы видим ограниченным. Рост котировок бондов ЧТПЗ может поддержать снижение ключевой ставки и снижение доходности ОФЗ.

Комментарий. Группа ЧТПЗ вчера объявила финансовые результаты по МСФО за 2016 г. Выручка снизилась на 9% г/г и составила 135,5 млрд руб. На уменьшение продаж повлияло сокращение спроса на внутреннем и внешнем рынках в силу сокращения инвестиционных программ в нефтегазовом секторе. Объем реализации труб в 2016 г. снизился на 16% и составил 1 735 тыс тонн.

С целью улучшения финансовых результатов ЧТПЗ реализует стратегию по увеличению производства высокомаржинальной продукции. В 2016 г. ЧТПЗ была увеличена отгрузка труб с Premium-резьбами на 10% и усилены позиции на рынке индустриальных труб.

Снижение цен на металл и контроль за издержками позволил ЧТПЗ снизить себестоимость на 9,8% г/г, что вместе с наращиванием производства высокомаржинальной продукции обеспечило повышение рентабельности по EBITDA на 1,1 п.п. - до 20,6%. В абсолютном выражении показатель EBITDA составил 27,9 млрд руб. Чистая прибыль в 2016 г. выросла на 5% до 6,4 млрд руб.

Чистый долг ЧТПЗ в 2016 г. уменьшился на 9,9 млрд руб. до 76,2 млрд руб. (-11% г/г/). Сокращению долга способствовало уменьшение инвестиционных затрат. Показатель Чистый долг / EBITDA снизился с 3,0х до 2,7х. В январе 2017 г. ЧТПЗ рефинансировал синдицированные кредиты, что позволило снизить риски рефинансирования. В соответствии с условиями ранее действующих синдицированных кредитов ЧТПЗ необходимо было погасить 56 млрд руб. в 2019 г. Новые контракты с госбанками (Газпромбанк, ВТБ, Сбербанк) предполагают амортизационный график погашения займов в течение 7 лет. Кроме того новые контракты заключены ЧТПЗ по более низким процентным ставкам. Большая часть долга привлечена ЧТПЗ в рублях (93,3%) и по фиксированным ставкам (95,1% от портфеля).



Финансовая стратегия ЧТПЗ нацелена на ограничение долговой нагрузки предельным значением Чистый долг/EBITDA 3,0х. График погашения долга предполагает амортизационное погашение в течение 7 лет и формируется в соответствии с прогнозными денежными потоками. Для погашения краткосрочного долга ЧТПЗ обладает запасом денежных средств в размере 14,8 млрд руб.

В 2017 г. Группа ЧТПЗ рассчитывает сохранить объемы производства на уровне 2016 г. В стратегических целях компании - увеличение экспортных поставок на Ближнем Востоке, в Северной и Южной Америке, увеличение доли высокомаржинальной продукции в структуре выручки.

Публикация сильной отчетности будет оказывать поддержку обращающимся облигациям ЧТПЗ. При этом потенциал роста котировок бумаг за счет усиления собственных кредитных метрик ЧТПЗ мы видим ограниченным. Текущий уровень доходности бондов ЧТПЗ, на наш взгляд, соответствует справедливому уровню. Выпуск ЧТПЗ 1Р1 торгуется с доходностью 9,90%, дюр. 2,97 года, ЧТПЗ 1Р2 – 9,85%, дюрация 3,76 года. Мы рекомендуем обратить внимание на новый выпуск ЧТПЗ сери БО-001Р-03, книга заявок на который была сформирована 22 марта со ставкой купона 9,70% (YTM 10,06%) на 7 лет. Доходность первичного размещения нового займа содержит премию 15 - 20 б.п. к доходности более коротких выпусков ЧТПЗ. В силу большей дюрации новый выпуск имеет больший потенциал роста котировок при реализации сценария снижения доходности ОФЗ.




Фосагро (Ва1/ВВB-/ВВ+) отчиталcя за 2016 г. по МСФО

В условиях неблагоприятной ценовой конъюнктуры компании удалось показать относительно неплохие результаты. Выручка Фосагро сократилась лишь на 10% до 2,8 млрд долл., а EBITDA – на 20% до 1,08 млрд долл., в то время как отчитавшийся ранее Уралкалий отразил снижение выручки и EBITDA на 27% и 38% соответственно. Соотношение Чистый долг/EBITDA Фосагро за прошедший год выросло с 1,1х до 1,6х, но дальнейшего роста долговой нагрузки мы не ожидаем благодаря планам менеджмента по сокращению капитальных затрат. Евробонд PhosAgro-18 (YTM 2,4%) торгуется с дисконтом в доходности 40 б.п. по отношению к выпуску URALKALI-18, который выглядит более интересно для покупки. Внимания консервативных инвесторов заслуживает предстоящее размещение новых еврооблигаций Фосагро, которое может состояться весной или осенью этого года.

Финасовые результаты. Компания Фосагро представила достаточно позитивную финансовую отчетность за 2016 г. по МСФО в сравнении с другим крупным российским производителем удобрений – Уралкалием. В условиях неблагоприятной ценовой конъюнктуры выручка Фосагро сократилась лишь на 10% до 2,8 млрд долл. против падения на 27,1% до 2,3 млрд долл. у Уралкалия. Показатель EBITDA оказался чуть хуже ожиданий аналитиков, сократившись за год на 20,2% до 1,08 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составила 39% против 43% годом ранее. В то же время EBITDA Уралкалия упала на 38,2% до 1,18 млрд долл., хотя маржа калийного производителя остается более высокой – 52%. На этом фоне выделяется динамика чистой прибыли Фосагро, которая увеличилась с 0,6 до 0,9 млрд долл. под влиянием курсовых разниц. Скорректированный же показатель уменьшился на 55,5% до 0,4 млрд долл., что сопоставимо с динамикой чистой прибыли Уралкалия: -47% до 0,6 млрд долл.

Комментируя результаты, генеральный директор Фосагро А.Гурьев отметил, что мировые цены на фосфорсодержащие и азотные удобрения в прошлом году достигали минимальных значений с кризисного 2009 г. Тем не менее, объем спроса на удобрения в России и в мире оставался высоким, и компания продолжила генерировать существенный операционный денежный поток с хорошей рентабельностью. Поддержку финансовым результатам также оказал рост производства удобрений в 2016 г. на 9,4% благодаря реализации программы модернизации мощностей и повышения эффективности.

Менеджмент компании отмечает происходящее восстановление цен на ее продукцию, но осторожно смотрит на перспективы ее дальнейшего удорожания из-за рисков ввода новых мощностей на севере Африке и в Саудовской Аравии. Его стратегия – сосредоточиться на завершении текущих инвестиционных проектов в запланированные сроки, что позволит еще больше нарастить объемы производства и сократить себестоимость, упрочив лидерство Фосагро по данному показателю в секторе.

Капитальные расходы в 2017 г. планируется сократить почти на 30% г/г. до 29,5 млрд руб. (517 млн долл.), а их общая величина в последующие 3 года составит лишь 52,8 млрд руб. (926 млнн долл.). При этом анонсированная инвестпрограмма предполагает рост мощностей компании на 20% - с 7,4 млн тонн в 2016 г. до 8,7 млн тонн к 2020 г.

Долговая нагрузка. За отчетный период чистый долг Фосагро вырос на 20,2% до 1,73 млрд долл. из-за сокращения денежных средств с 400 до 120 млн долл. Компания не стала существенно снижать инвестиционную активность в условиях падения чистого операционного денежного потока на 27,6% до 750 млн долл. В результате долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA выросла с 1,1х до 1,6х, отдалившись от целевого значения 1х. Тем не менее, устойчивость финансового положения компании по-прежнему не вызывает сомнений, а соотношение Чистый долг/EBITDA остается гораздо ниже, чем у Уралкалия, достигшего 4,7х по итогам 2016 г.

Дивидендная политика Фосагро предполагает выплату акционерам 30-50% чистой прибыли по МСФО. В марте ее Совет директоров рекомендовал перечислить 30 руб. на акцию за 2016г., т.е. порядка 70 млн долл., но итоговый объем выплат в 2017 г., по нашим оценкам, может достичь 200-250 млн долл. за счет промежуточных дивидендов. Полагаем, что благодаря планируемому сокращению капитальных расходов, Чистый долг/EBITDA Фосагро по итогам 2017 г. останется примерно на текущем уровне, а затем будет двигаться к целевому значению 1х.

В феврале 2017 г. агентство Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг ФосАгро в иностранной валюте на уровне BB+, изменив прогноз со Стабильного на Позитивный. Пересмотр прогноза отражает ожидания Fitch, что цены на удобрения достигли дна, а капвложения компании нормализуются на уровне, значительно ниже целевых 50% от EBITDA после 2018 г. Аналитики также отмечают сильную способность Фосагро генерировать денежные средства даже в период низких цен на удобрения благодаря сильной рыночной позиции и высокой конкурентоспособности затрат



Облигации. На облигационном рынке эмитент представлен лишь одним выпуском евробондов на сумму 500 млн долл. с погашением 13 февраля 2018 г., которые торгуются с доходностью 2,4%. Дисконт в доходности к близким по дюрации евробондам URALKALI-18 составляет 40 б.п., а разница между показателями Z-spread – 30 б.п. (86 б.п. против 116 б.п.), что выглядит оправданно с учетом более низкого уровня долговой нагрузки Фосагро. Тем не менее, мы считаем, что Уралкалий обладает достаточным запасом прочности на годовом горизонте, поэтому отдаем предпочтение его выпуску как более доходному.

Фосагро уже неоднократно объявляло о планах выхода на рынок евробондов для рефинансирования долга. Размещение может состояться весной или осенью этого года и заслуживает внимания консервативных инвесторов, учитывая устойчивое финансовое положение компании.



Источник http://psbinvest.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=334713 обязательна
Условия использования материалов

Торговые условия
FxPro отменяет комиссию с пластиковых карт

Торговые условия
Минимальный депозит - отсутствует
Комиссия за пополнение - не взимается
Бонусы до 100% - пожалуйста!