Рост геополитической напряженности из-за ракетного удара США по авиабазе в Сирии и угрозы введения новых санкций против России, а также эскалация на Корейском полуострове на прошлой неделе способствовали переориентации спроса на безрисковые активы. На негативном внешнем фоне доходности ОФЗ с погашением в 2020-2033 гг. подросли в среднем на 5-7 б.п. до 7,93%-8,24% годовых, а активность первичных размещений облигаций российских эмитентов снизилась.
Разрядка геополитической напряженности по сирийскому вопросу после встречи госсекретаря США Р.Тиллерсона и главы МИД РФ С.Лаврова в Москве вновь повысили интерес к российским бондам. Поддержку российскому рынку оказывает рост цен на нефть выше 55 долл. за баррель марки Brent, а также стабильный курс рубля. Внутренние факторы (низкая инфляция, снижение стоимости фондирования банков, комфортный уровень ликвидности в банковской системе) обеспечивают фундаментальную привлекательность рублевых облигаций.
На текущей и следующей неделе планируют сбор заявок инвесторов на новые выпуски облигаций ТМК, Ростелеком, ФПК, ЛСР, ЭР-Телеком холдинг, МИБ, Тинькофф Банк. О готовности разместить новые евробонды объявили Металлоинвест и Фосагро. Подробные комментарии к размещению новых выпусков облигаций ТМК, ЭР-Телеком, МИБ приведены далее
ТМК (B1/-/В+): первичное предложение.
ТМК планирует 20 апреля сбор заявок на 10-летние облигации БО-06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 10,15%-10,40%, доходность – 10,41%-10,67% годовых к 3-летней оферте. Предложенная ТМК доходность предполагает премию к ОФЗ порядка 195-220 б.п., что выглядит привлекательно на отрезке 3 года, в т.ч. учитывая премию более 45 б.п. к выпускам ЧТПЗ. Спрос инвесторов на выпуск может сформироваться в основном вблизи нижней границы индикатива, нельзя исключать, что итоговая ставка будет ниже. Финансовые показатели ТМК в 2016 г. ожидаемо снизились на фоне сокращения продаж труб и средней цены реализации. Положительный момент стало удержание маржи на уровне 2015 г. В 2017 г. ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний. Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла – размер чистого долга вырос на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г., что является высоким уровнем. Короткий долг ТМК в 262 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах на 277 млн долл. Риски краткосрочного рефинансирования долга в 2017 г. были низкие.
Комментарий. ТМК планирует 20 апреля сбор заявок на 10-летние облигации БО-06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 10,15%-10,40%, доходность – 10,41%-10,67% годовых к 3-летней оферте. Размещение ТМК запланировано на 25 апреля.
У ТМК в обращении на локальном рынке облигаций находится выпуск ТМК БО-05, но он низко ликвидный, а сделки по займу проходят в широком диапазоне доходности 9,75%-10% годовых (премия к ОФЗ 115-140 б.п.), что затрудняет оценку справедливого уровня доходности новых облигаций ТМК.
Кроме того, на рынке в обращении находятся выпуски еще одно производителя труб – ЧТПЗ (Ва3/-/ВВ-) серий 1Р1, 1Р2 и 1Р3, которые торгуются с доходностью в диапазоне 9,7%-10% годовых при дюрации 2,93-4,97 лет. Причем, последний раз ЧТПЗ выходил на первичный рынок в конце марта с 7-летним выпуском 1Р3, ставка купона была установлена на уровне 9,7% годовых, что соответствует доходности 10,06% годовых к погашению. В настоящее время выпуск торгуется выше номинала с доходностью 9,94%-9,99% годовых (премия к ОФЗ порядка 195-200 б.п.). Для сравнения на рассматриваемом отрезке дюрации торгуются выпуски Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-): ЕвразХолдинг Финанс серий 08 и 1P1R с доходностью в районе 9,6%-10% годовых при дюрации 1,99-3,05 года (спрэд к ОФЗ порядка 130-140 б.п.).
ТМК в большей степени сопоставима с Evraz по прибыльности бизнеса и кредитным метрикам, но уступает по масштабу бизнеса. При этом ЧТПЗ в сравнении с ТМК лучше смотрится по рентабельности бизнеса и уровню долга, а также кредитным рейтингам (на 1 ступень выше), уступая по размеру бизнеса.
Предложенная ТМК доходность новых бумаг 10,41%-10,67% годовых предполагает премию к ОФЗ порядка 195-220 б.п., что выглядит привлекательно для покупки на отрезке 3 года, в том числе с премией более 45 б.п. к ближайшим выпускам ЧТПЗ. Скорее всего, спрос инвесторов на выпуск может сформироваться в основном вблизи нижней границы индикатива, нельзя исключать, что итоговая ставка будет ниже на 10-15 б.п.
Кредитный профиль. Финансовые показатели ТМК в 2016 г. (МСФО) ожидаемо снизились на фоне сокращения продаж труб (на 10,7% г/г) и средней цены реализации. Так, выручка снизилась на 19,1% г/г до 3,34 млрд долл., показатель EBITDA – на 18,6% г/г до 530 млн долл., EBITDA margin составила 15,9% (как и в 2015 г.). Положительный момент – удержание маржи на уровне 2015 г. (см. наш кредитный комментарий отчетности ТМК от 14 марта 2016 г.).
В 2017 г. мы ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний, главным образом в США при одновременно стабильном спросе на трубы в РФ. При этом у ТМК одна из лидирующих позиций в поставках труб для энергетического сектора в России (доля около 38%). Все это может обеспечить рост выручки ТМК в пределах 15-20% от уровней 2016 г. В то же время в 1 пол. 2017 г. на маржу ТМК будет оказывать давление увеличение цен на сырье, которое во 2 полугодии нивелируется повышением цен на продукцию. В результате, ТМК сможет сохранить EBITDA margin в пределах 15-16%.
Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла – размер общего долга увеличился на 3,7% г/г до 2,86 млрд долл., Чистый долг – на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г., что является высоким уровнем.
Напомним, ТМК в рамках SPO в феврале 2017 г. разместила 13,44% уставного капитала по цене 75 руб. за бумагу общим объемом 10,4 млрд руб. Средства от SPO ТМК планировала использовать для выкупа аналогичного по размеру пакета у ВТБ в рамках исполнения колл-опциона, что и состоялось 1 марта, согласно данным компании.
ТМК может выплатить дивиденды за 2016 г., что не исключил менеджмент компании, хотя основной целью ТМК в ближайшее время остается снижение долга.
Короткий долг ТМК на сумму 262 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах в 277 млн долл. К тому же у компании имелись невыбранные кредитные линии общим объемом 724 млн долл. Риски краткосрочного рефинансирования долга были низкие. При этом график выплат у ТМК сбалансированный: крупные погашения ожидаются только в 1 кв. 2018 г. (около 235 млн долл.), а затем в 1 кв. 2019 г. (326 млн долл.).
ЭР-Телеком (В2/В+/–): итоги 2016 г. по МСФО и первичное размещение.
ЭР-Телеком показал хороший рост выручки по итогам 2016 г.: +27% до 28,2 млрд руб. благодаря своей активности в сфере слияний и поглощений. При этом более низкая рентабельность консолидированных активов оказала давление на EBITDA margin, которая сократилась на 4,9 п.п до 29%. Менеджмент прогнозирует, что за счет реализации синергетических эффектов в 2017 г. EBITDA будет расти опережающими выручку темпами: на 20% против 15%. Существенный рост затрат на инвестиции и капитальных расходов при незначительном увеличении операционного денежного потока привел к росту метрики Чистый долг/EBITDA с 1,9х до 3,0х. В дальнейшем мы ожидаем роста показателя до 3,5-4х, что, по нашему мнению, является допустимым уровнем с учетом хороших конкурентных позиций компании и ее гибкости в отношении инвестиционных расходов. 26 апреля ЭР-Телеком планирует провести сбор заявок на 3,5-летние облигации серии ПБО-03 объемом 5 млрд руб. Их справедливый уровень доходности мы оцениваем в диапазоне 10,6%-10,7% годовых, что на 20-30 б.п. ниже предварительного ориентира 10,78%-11,04% годовых. Относительно высокая доходность бумаг и потенциал для сужения премий после размещения позволяют рекомендовать их для добавления в диверсифицированные портфели.
Финансовые результаты.
Оператор ЭР-Телеком, предоставляющий телекоммуникационные услуги под торговой маркой «Дом.ru» на территории России (второй по количеству абонентов оператор ШПД в стране), отчитался за 2016 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 27% г/г. до 28,2 млрд руб. из которых, согласно комментариям менеджмента, примерно 4% пришлось на органическое развитие и 23% – на слияния и поглощения. Более 80% прироста выручки обеспечил B2B сегмент, доходы которого возросли на 129% до 8,8 млрд руб., в первую очередь, благодаря приобретению операторов Энфорта и ВестКолл (органический прирост составил 21%). В результате, доля B2B сегмента в структуре доходов ЭР-Телеком возросла с 17% до 31%, и мы ожидаем ее дальнейшего увеличения, поскольку менеджмент компании видит существенный потенциал роста в данном направлении.
Рост EBITDA в 2016 г. оказался гораздо более скромным: показатель увеличился лишь на 9% до 8,2 млрд руб., а EBITDA margin сократилась на 4,9 п.п до 29%. Это объясняется меньшей рентабельностью консолидированных в 2016 г. активов, ростом зарплат персонала и расходов на продвижение новых продуктов. В частности, коммерческие и административные расходы компании в 2016 г. выросли на 52% до 7,4 млрд руб. Чистая прибыль упала с 1,3 до 0,3 млрд руб. на фоне увеличения процентных расходов на 0,7 млрд руб. до 2,5 млрд руб.
Согласно заявлениям президента компании А.Кузяева, рост выручки в 2016 г. полностью соответствует плановым показателям. В 2017 г. темпы роста доходов составят не менее 15%, из которых 8–10% придется на органический рост. При этом EBITDA, по прогнозам менеджмента, будет расти опережающими темпами – на 20 и более процентов, в т.ч. благодаря повышению эффективности работы приобретенных в прошлом активов.
Долговая нагрузка
Текущая стратегия компании предполагает активное использование сделок M&A для роста бизнеса. Помимо операторов Энфорта и ВестКолл, в 2016 г. ЭР-Телеком приобрел Сибирскую телефонную компанию, Деловую сеть - Иркутск и ряд других активов, потратив в общей сложности более 7 млрд руб. Растут и капитальные затраты: в 2016 г. увеличились в 1,8 раза до 7,3 млрд руб. за счет реализации инвестиционных проектов по расширению монтированной емкости в городах присутствия и собственной магистральной сети, расходов на интеграцию приобретенных активов. При этом чистый операционный денежный поток оператора увеличился лишь на 4% до 7,7 млрд руб. В результате, Чистый долг ЭР-Телекома вырос с 14,4 до 24,6 млрд руб., Чистый долг/EBITDA – с 1,9х до 3,0х.
Расходы на CAPEX в 2017 г. предполагается сократить с 28% до 23% от выручки, что приведет к их незначительному росту в абсолютном выражении. В то же время компания пока еще видит немало возможностей для неорганического роста: годовая выручка потенциальных для консолидации операторов составляет 35-40 млрд руб. В связи с этим долговая нагрузка ЭР-Телеком в 2017 г., скорее всего, продолжит расти. Так, после отчетной даты компания уже приобрела доли операторов в регионах своего присутствия на сумму 4,2 млрд руб.
В целом, на ближайшие несколько лет менеджмент ЭР-Телеком считает для себя комфортным отношение чистого долга к EBITDA в пределах 3,5–4х, с которым работают большинство европейских операторов. Эта оценка базируется на технологическом лидерстве компании во многих сегментах и ее гибкости в отношении капитальных расходов. По словам А.Кузяева, срочность большинства проектов относительно невелика, поэтому CAPEX может быть сокращен в несколько раз в случае необходимости. Основные риски для будущих денежных потоков менеджмент видит в возможном снижении платежеспособного спроса населения, но поскольку российская экономика выходит из рецессии (наш прогноз по росту ВВП на 2017 г. – 2%) то они пока не представляют большой угрозы. Со своей стороны мы полагаем, что важную роль для финансовой устойчивости ЭР-Телеком будет играть его способность успешно интегрировать приобретаемые активы.
В декабре 2016 г. агентство Moody's изменило прогноз по кредитному рейтингу ЭР-Телекома со Стабильного на Позитивный. Согласно комментариям аналитиков, данное решение стало реакцией на успехи компании в области диверсификации услуг и расширения присутствия в регионах при сохранении сильной рентабельности, генерации денежного потока и покрытия процентов. Отметим, что текущий кредитный рейтинг от Moody’s (B2) находится на одну ступень ниже, чем рейтинг от S&P (B+), поэтому его повышение позитивно отразится и на сводном рейтинге компании. В то же время аналитики агентства S&P пока более пессимистичны: текущий рейтинг «B+» был подтвержден в августе 2016 г. в сочетании с изменением прогноза со Стабильного на Негативный. По их мнению, инвестиционная стратегия российского оператора несет существенные риски для его свободного денежного потока. Полагаем, что с учетом планов менеджмента по дальнейшему росту долговой нагрузки, риски снижения рейтинга от S&P в 2017 г. остаются повышенными.
Рекомендации по облигациям.
В настоящее время в обращении находятся 2 выпуска облигаций ЭР-Телеком серий ПБО-01 и ПБО-02 на общую сумму 8 млрд руб. При этом относительно ликвидными можно назвать лишь бумаги серии ПБО-01 с погашением в июле 2019 г., доходность которых, исходя из котировок на продажу, находится на уровне 10,3% годовых. На наш взгляд, успехи компании в части роста доходов и улучшение прогноза по кредитному рейтингу от Moody's уже учтены в текущих котировках ее облигаций. Так, премия их доходности к кривой ОФЗ с начала года сократилась с 300 до 180 б.п. Близкие по дюрации выпуски эмитентов с сопоставимыми рейтингами – Комкор ПБ1 (B2/–/–) и СПбТел 02 (–/–/B+) сейчас торгуются с доходностью 11,2% и 9,9% соответственно. Дисконт в доходности ЭР-Телеком ПБО-01 к Комкор ПБ1 величиной 90 б.п. закономерен с учетом больших масштабов бизнеса и информационной прозрачности ЭР-Телекома. Премию же к СПбТел 02 в размере 40 б.п. мы считаем оправданной с учетом перспектив перехода более закредитованной Tele2 под контроль Ростелекома (–/ВВ+/ВВВ-), что снизит кредитные риски и стоимость обслуживания долга для мобильного оператора. Более того, мы видим потенциал для ее дальнейшего расширения и считаем выпуск СПбТел 02 в настоящее время наиболее привлекательным из вышеуказанных для покупки.
Интерес для добавления в диверсифицированные портфели, на наш взгляд, представляют также новые 3,5-летние бонды ЭР-Телекома серии ПБО-03, сбор заявок на которые компания планирует провести 26 апреля с 11:00 до 16:00 мск. Объем размещения – 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона составляет 10,50-10,75% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,78-11,04% годовых. Данная доходность транслируется в премию к кривой ОФЗ в районе 270-290 б.п., что, на наш взгляд, выглядит избыточным при разнице в сроке погашения в сравнении с выпуском ПБО-01 в 15 месяцев. Справедливой премией мы считаем диапазон 250-260 б.п., что соответствует доходности 10,6-10,7% годовых. Кроме того, более высокая дюрация выпуска по сравнению с уже обращающимися на бирже увеличивает потенциал для роста котировок облигаций на ближайший год в условиях возобновившегося цикла снижения ключевой ставки ЦБ.
МИБ (Baa1/ВВВ/BBB): вторичное размещение.
Международный инвестиционный банк (МИБ) 26 апреля планирует провести сбор заявок инвесторов на вторичное размещение облигаций серии 02 объемом до 3,0 млрд руб. Индикативный ориентир доходности объявлен в диапазоне 9,46-9,73% годовых. Оферта - через 2 года.
Акционерами МИБ в настоящее время являются Россия, Болгария, Венгрия, Чехия, Словакия, Румыния, Куба, Монголия, Вьетнам. Основные направления деятельности - поддержка малого и среднего бизнеса в странах-членах банка и участие в финансировании социально значимых инфраструктурных проектов. МИБ характеризуется относительно небольшими масштабами бизнеса. Активы банка по МСФО на 31.12.2016 г. составили 881,4 млн евро. Высокий уровень кредитных рейтингов банка и его инвестиционная привлекательность обусловлены следующими факторами: наднациональный статус, высокая обеспеченность собственным капиталом (44% пассивов), поддержка стран-участниц, географическая диверсификация, значительный запас ликвидности на балансе (денежные средства, депозиты и ценные бумаги составляют 46% от всех активов). Принимая во внимание высокий уровень кредитных рейтингов МИБ, заявленный уровень доходности вторичного размещения выглядит интересно. Ожидаем размещения займа ближе к нижней границе маркетируемого уровня доходности
Комментарий.
Международный инвестиционный банк (МИБ) 26 апреля с 11:00 МСК до 16:00 МСК планирует провести сбор заявок инвесторов на вторичное размещение облигаций серии 02 объемом до 3,0 млрд руб. Индикативный ориентир цены вторичного размещения установлен в размере 100,00-100,45% от номинала, что при ставке купона 9,5% соответствует доходности 9,46-9,73% годовых. Оферта - через 2 года, погашение - 16.04.2025 г. Данный выпуск был размещен в апреле 2015 г. и практически полностью выкуплен по оферте 31.10.2016 г. Организаторами вторичного размещения выступают Банк Зенит, Росбанк и Совкомбанк.
Предлагаемый МИБ прайсинг содержит премию к кривой ОФЗ в размере 96 – 123 б.п. Также мы обращаем внимание, что выпуск предлагается с премией 10 – 37 б.п. к доходности недавно размещенного займа Газпромбанка (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии БО-16. При этом МИБ имеет кредитный рейтинг выше, чем суверенный рейтинг России.
Среди выпусков рублевых облигаций, имеющих кредитный рейтинг выше суверенного, можно отметить облигации Тойота Банка (-/-/А-) и Фольксваген банка (-/ВВ+/ВВВ+). Выпуск Тойота Банка серии 01 торгуется с доходностью 9,36 – 9,65% годовых, дюрация 0,9 года, что содержит премию 61-90 б.п. к кривой ОФЗ. Выпуск Фольксваген банка серии Б1Р1 котируется с доходностью 9,7% годовых, дюрация 0,9 года, премия к ОФЗ – 95 б.п. Наличие премии в данных выпусках при наличии высоких кредитных рейтингов можно объяснить меньшей ликвидностью бумаг по сравнению с ОФЗ. Предлагаемый уровень доходности вторичного размещения МИБ соответствует диапазону, в котором торгуются облигаций Тойота Банка и Фольксваген банка. Принимая во внимание инверсию кривой ОФЗ, выпуск МИБ с 2-летней офертой смотрится интересно уже по нижней границе.
МИБ осуществляет свою деятельность на основе межправительственного Соглашения, что предусматривает безналоговый статус, специальный режим банковского регулирования, поддержку государственных органов стран-членов. Акционерами МИБ в настоящее время являются Россия, Болгария, Венгрия, Чехия, Словакия, Румыния, Куба, Монголия, Вьетнам. Основные направления деятельности - поддержка малого и среднего бизнеса в странах-членах банка и участие в финансировании социально значимых инфраструктурных проектов. Масштабы бизнеса МИБ относительно небольшие. Активы банка по МСФО на 31.12.2016 г. составили 881,4 млн евро. Банк осуществляет кредитование преимущественно через ведущие национальные финансовые институты с государственным участием, банки развития и экспортно-импортные банки и агентства, либо в партнерстве с другими международными институтами развития. Такая бизнес-модель обеспечивает высокое качество кредитного портфеля. По итогам 2016 г. объем просроченной задолженности по предоставленным кредитам (включая МБК) составил 3,9% от портфеля. Объем созданных резервов в 1,15 раза покрывает необслуживаемую задолженность. Кредитный портфель МИБ имеет широкую страновую диверсификацию: Россия (23%), Болгария (17%), Монголия (14%), Румыния (11%), Чехия (6%), Вьетнам (5%).
МИБ поддерживает значительный объем высоко ликвидных активов. Денежные средства, депозиты и ценные бумаги составляли 46% от всех активов по МСФО на 31.12.2016 г. В то же время мы обращаем внимание, что часть портфеля подвержена рискам обесценения. По данным МИБ, 52% высоколиквидных активов приходится на контрагентов с инвестиционным кредитным рейтингом, 20% вложений имеют рейтинг категории «ВВ-»/«ВВ+», 29% соответствуют рейтинговой категории «В-»/«В+».
МИБ имеет высокий уровень обеспеченности собственными средствами. Капитал МИБ составлял 390,2 млн евро, что формировало 44% от всех пассивов банка на 31.12.2016 г. Вторым крупным источником фондирования является привлечение средств за счет выпуска долговых ценных бумаг (30,9% от пассивов). Также МИБ активно привлекает средства других банков и финансовых институтов (13,5% пассивов). Средства клиентов составляют несущественную часть пассивов - порядка 1%. Для своевременного обслуживания обязательств МИБ может использовать как собственные ресурсы, так и задействовать свободные кредитные линии других банков.
Последнее рейтинговое действие с отношении МИБ было предпринято агентством Fitch в декабре 2016 г. Рейтинг банка был повышен на одну ступень до уровня «ВВВ» со «Стабильным» прогнозом. В качестве позитивных факторов агентством Fitch был отмечен рост и географическая диверсификация операций банка в Центральной и Восточной Европе (ЦВЕ), на долю которых приходится 40% портфеля банка. Кроме того агентство отметило улучшение деловой среды в ключевых регионах бизнеса МИБ и усиление его политики управления рисками
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Разрядка геополитической напряженности по сирийскому вопросу после встречи госсекретаря США Р.Тиллерсона и главы МИД РФ С.Лаврова в Москве вновь повысили интерес к российским бондам. Поддержку российскому рынку оказывает рост цен на нефть выше 55 долл. за баррель марки Brent, а также стабильный курс рубля. Внутренние факторы (низкая инфляция, снижение стоимости фондирования банков, комфортный уровень ликвидности в банковской системе) обеспечивают фундаментальную привлекательность рублевых облигаций.
На текущей и следующей неделе планируют сбор заявок инвесторов на новые выпуски облигаций ТМК, Ростелеком, ФПК, ЛСР, ЭР-Телеком холдинг, МИБ, Тинькофф Банк. О готовности разместить новые евробонды объявили Металлоинвест и Фосагро. Подробные комментарии к размещению новых выпусков облигаций ТМК, ЭР-Телеком, МИБ приведены далее
ТМК (B1/-/В+): первичное предложение.
ТМК планирует 20 апреля сбор заявок на 10-летние облигации БО-06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 10,15%-10,40%, доходность – 10,41%-10,67% годовых к 3-летней оферте. Предложенная ТМК доходность предполагает премию к ОФЗ порядка 195-220 б.п., что выглядит привлекательно на отрезке 3 года, в т.ч. учитывая премию более 45 б.п. к выпускам ЧТПЗ. Спрос инвесторов на выпуск может сформироваться в основном вблизи нижней границы индикатива, нельзя исключать, что итоговая ставка будет ниже. Финансовые показатели ТМК в 2016 г. ожидаемо снизились на фоне сокращения продаж труб и средней цены реализации. Положительный момент стало удержание маржи на уровне 2015 г. В 2017 г. ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний. Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла – размер чистого долга вырос на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г., что является высоким уровнем. Короткий долг ТМК в 262 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах на 277 млн долл. Риски краткосрочного рефинансирования долга в 2017 г. были низкие.
Комментарий. ТМК планирует 20 апреля сбор заявок на 10-летние облигации БО-06 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 10,15%-10,40%, доходность – 10,41%-10,67% годовых к 3-летней оферте. Размещение ТМК запланировано на 25 апреля.
У ТМК в обращении на локальном рынке облигаций находится выпуск ТМК БО-05, но он низко ликвидный, а сделки по займу проходят в широком диапазоне доходности 9,75%-10% годовых (премия к ОФЗ 115-140 б.п.), что затрудняет оценку справедливого уровня доходности новых облигаций ТМК.
Кроме того, на рынке в обращении находятся выпуски еще одно производителя труб – ЧТПЗ (Ва3/-/ВВ-) серий 1Р1, 1Р2 и 1Р3, которые торгуются с доходностью в диапазоне 9,7%-10% годовых при дюрации 2,93-4,97 лет. Причем, последний раз ЧТПЗ выходил на первичный рынок в конце марта с 7-летним выпуском 1Р3, ставка купона была установлена на уровне 9,7% годовых, что соответствует доходности 10,06% годовых к погашению. В настоящее время выпуск торгуется выше номинала с доходностью 9,94%-9,99% годовых (премия к ОФЗ порядка 195-200 б.п.). Для сравнения на рассматриваемом отрезке дюрации торгуются выпуски Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-): ЕвразХолдинг Финанс серий 08 и 1P1R с доходностью в районе 9,6%-10% годовых при дюрации 1,99-3,05 года (спрэд к ОФЗ порядка 130-140 б.п.).
ТМК в большей степени сопоставима с Evraz по прибыльности бизнеса и кредитным метрикам, но уступает по масштабу бизнеса. При этом ЧТПЗ в сравнении с ТМК лучше смотрится по рентабельности бизнеса и уровню долга, а также кредитным рейтингам (на 1 ступень выше), уступая по размеру бизнеса.
Предложенная ТМК доходность новых бумаг 10,41%-10,67% годовых предполагает премию к ОФЗ порядка 195-220 б.п., что выглядит привлекательно для покупки на отрезке 3 года, в том числе с премией более 45 б.п. к ближайшим выпускам ЧТПЗ. Скорее всего, спрос инвесторов на выпуск может сформироваться в основном вблизи нижней границы индикатива, нельзя исключать, что итоговая ставка будет ниже на 10-15 б.п.
Кредитный профиль. Финансовые показатели ТМК в 2016 г. (МСФО) ожидаемо снизились на фоне сокращения продаж труб (на 10,7% г/г) и средней цены реализации. Так, выручка снизилась на 19,1% г/г до 3,34 млрд долл., показатель EBITDA – на 18,6% г/г до 530 млн долл., EBITDA margin составила 15,9% (как и в 2015 г.). Положительный момент – удержание маржи на уровне 2015 г. (см. наш кредитный комментарий отчетности ТМК от 14 марта 2016 г.).
В 2017 г. мы ждем улучшения показателей ТМК на фоне восстановления инвестиционной активности нефтяных компаний, главным образом в США при одновременно стабильном спросе на трубы в РФ. При этом у ТМК одна из лидирующих позиций в поставках труб для энергетического сектора в России (доля около 38%). Все это может обеспечить рост выручки ТМК в пределах 15-20% от уровней 2016 г. В то же время в 1 пол. 2017 г. на маржу ТМК будет оказывать давление увеличение цен на сырье, которое во 2 полугодии нивелируется повышением цен на продукцию. В результате, ТМК сможет сохранить EBITDA margin в пределах 15-16%.
Долговая нагрузка ТМК в 2016 г. возросла – размер общего долга увеличился на 3,7% г/г до 2,86 млрд долл., Чистый долг – на 5,3% г/г до 2,58 млрд долл. Метрика Чистый долг/EBITDA достигла 4,9х против 3,8х в 2015 г., что является высоким уровнем.
Напомним, ТМК в рамках SPO в феврале 2017 г. разместила 13,44% уставного капитала по цене 75 руб. за бумагу общим объемом 10,4 млрд руб. Средства от SPO ТМК планировала использовать для выкупа аналогичного по размеру пакета у ВТБ в рамках исполнения колл-опциона, что и состоялось 1 марта, согласно данным компании.
ТМК может выплатить дивиденды за 2016 г., что не исключил менеджмент компании, хотя основной целью ТМК в ближайшее время остается снижение долга.
Короткий долг ТМК на сумму 262 млн долл. полностью покрывался денежными средствами на счетах в 277 млн долл. К тому же у компании имелись невыбранные кредитные линии общим объемом 724 млн долл. Риски краткосрочного рефинансирования долга были низкие. При этом график выплат у ТМК сбалансированный: крупные погашения ожидаются только в 1 кв. 2018 г. (около 235 млн долл.), а затем в 1 кв. 2019 г. (326 млн долл.).
ЭР-Телеком (В2/В+/–): итоги 2016 г. по МСФО и первичное размещение.
ЭР-Телеком показал хороший рост выручки по итогам 2016 г.: +27% до 28,2 млрд руб. благодаря своей активности в сфере слияний и поглощений. При этом более низкая рентабельность консолидированных активов оказала давление на EBITDA margin, которая сократилась на 4,9 п.п до 29%. Менеджмент прогнозирует, что за счет реализации синергетических эффектов в 2017 г. EBITDA будет расти опережающими выручку темпами: на 20% против 15%. Существенный рост затрат на инвестиции и капитальных расходов при незначительном увеличении операционного денежного потока привел к росту метрики Чистый долг/EBITDA с 1,9х до 3,0х. В дальнейшем мы ожидаем роста показателя до 3,5-4х, что, по нашему мнению, является допустимым уровнем с учетом хороших конкурентных позиций компании и ее гибкости в отношении инвестиционных расходов. 26 апреля ЭР-Телеком планирует провести сбор заявок на 3,5-летние облигации серии ПБО-03 объемом 5 млрд руб. Их справедливый уровень доходности мы оцениваем в диапазоне 10,6%-10,7% годовых, что на 20-30 б.п. ниже предварительного ориентира 10,78%-11,04% годовых. Относительно высокая доходность бумаг и потенциал для сужения премий после размещения позволяют рекомендовать их для добавления в диверсифицированные портфели.
Финансовые результаты.
Оператор ЭР-Телеком, предоставляющий телекоммуникационные услуги под торговой маркой «Дом.ru» на территории России (второй по количеству абонентов оператор ШПД в стране), отчитался за 2016 г. по МСФО. Выручка компании увеличилась на 27% г/г. до 28,2 млрд руб. из которых, согласно комментариям менеджмента, примерно 4% пришлось на органическое развитие и 23% – на слияния и поглощения. Более 80% прироста выручки обеспечил B2B сегмент, доходы которого возросли на 129% до 8,8 млрд руб., в первую очередь, благодаря приобретению операторов Энфорта и ВестКолл (органический прирост составил 21%). В результате, доля B2B сегмента в структуре доходов ЭР-Телеком возросла с 17% до 31%, и мы ожидаем ее дальнейшего увеличения, поскольку менеджмент компании видит существенный потенциал роста в данном направлении.
Рост EBITDA в 2016 г. оказался гораздо более скромным: показатель увеличился лишь на 9% до 8,2 млрд руб., а EBITDA margin сократилась на 4,9 п.п до 29%. Это объясняется меньшей рентабельностью консолидированных в 2016 г. активов, ростом зарплат персонала и расходов на продвижение новых продуктов. В частности, коммерческие и административные расходы компании в 2016 г. выросли на 52% до 7,4 млрд руб. Чистая прибыль упала с 1,3 до 0,3 млрд руб. на фоне увеличения процентных расходов на 0,7 млрд руб. до 2,5 млрд руб.
Согласно заявлениям президента компании А.Кузяева, рост выручки в 2016 г. полностью соответствует плановым показателям. В 2017 г. темпы роста доходов составят не менее 15%, из которых 8–10% придется на органический рост. При этом EBITDA, по прогнозам менеджмента, будет расти опережающими темпами – на 20 и более процентов, в т.ч. благодаря повышению эффективности работы приобретенных в прошлом активов.
Долговая нагрузка
Текущая стратегия компании предполагает активное использование сделок M&A для роста бизнеса. Помимо операторов Энфорта и ВестКолл, в 2016 г. ЭР-Телеком приобрел Сибирскую телефонную компанию, Деловую сеть - Иркутск и ряд других активов, потратив в общей сложности более 7 млрд руб. Растут и капитальные затраты: в 2016 г. увеличились в 1,8 раза до 7,3 млрд руб. за счет реализации инвестиционных проектов по расширению монтированной емкости в городах присутствия и собственной магистральной сети, расходов на интеграцию приобретенных активов. При этом чистый операционный денежный поток оператора увеличился лишь на 4% до 7,7 млрд руб. В результате, Чистый долг ЭР-Телекома вырос с 14,4 до 24,6 млрд руб., Чистый долг/EBITDA – с 1,9х до 3,0х.
Расходы на CAPEX в 2017 г. предполагается сократить с 28% до 23% от выручки, что приведет к их незначительному росту в абсолютном выражении. В то же время компания пока еще видит немало возможностей для неорганического роста: годовая выручка потенциальных для консолидации операторов составляет 35-40 млрд руб. В связи с этим долговая нагрузка ЭР-Телеком в 2017 г., скорее всего, продолжит расти. Так, после отчетной даты компания уже приобрела доли операторов в регионах своего присутствия на сумму 4,2 млрд руб.
В целом, на ближайшие несколько лет менеджмент ЭР-Телеком считает для себя комфортным отношение чистого долга к EBITDA в пределах 3,5–4х, с которым работают большинство европейских операторов. Эта оценка базируется на технологическом лидерстве компании во многих сегментах и ее гибкости в отношении капитальных расходов. По словам А.Кузяева, срочность большинства проектов относительно невелика, поэтому CAPEX может быть сокращен в несколько раз в случае необходимости. Основные риски для будущих денежных потоков менеджмент видит в возможном снижении платежеспособного спроса населения, но поскольку российская экономика выходит из рецессии (наш прогноз по росту ВВП на 2017 г. – 2%) то они пока не представляют большой угрозы. Со своей стороны мы полагаем, что важную роль для финансовой устойчивости ЭР-Телеком будет играть его способность успешно интегрировать приобретаемые активы.
В декабре 2016 г. агентство Moody's изменило прогноз по кредитному рейтингу ЭР-Телекома со Стабильного на Позитивный. Согласно комментариям аналитиков, данное решение стало реакцией на успехи компании в области диверсификации услуг и расширения присутствия в регионах при сохранении сильной рентабельности, генерации денежного потока и покрытия процентов. Отметим, что текущий кредитный рейтинг от Moody’s (B2) находится на одну ступень ниже, чем рейтинг от S&P (B+), поэтому его повышение позитивно отразится и на сводном рейтинге компании. В то же время аналитики агентства S&P пока более пессимистичны: текущий рейтинг «B+» был подтвержден в августе 2016 г. в сочетании с изменением прогноза со Стабильного на Негативный. По их мнению, инвестиционная стратегия российского оператора несет существенные риски для его свободного денежного потока. Полагаем, что с учетом планов менеджмента по дальнейшему росту долговой нагрузки, риски снижения рейтинга от S&P в 2017 г. остаются повышенными.
Рекомендации по облигациям.
В настоящее время в обращении находятся 2 выпуска облигаций ЭР-Телеком серий ПБО-01 и ПБО-02 на общую сумму 8 млрд руб. При этом относительно ликвидными можно назвать лишь бумаги серии ПБО-01 с погашением в июле 2019 г., доходность которых, исходя из котировок на продажу, находится на уровне 10,3% годовых. На наш взгляд, успехи компании в части роста доходов и улучшение прогноза по кредитному рейтингу от Moody's уже учтены в текущих котировках ее облигаций. Так, премия их доходности к кривой ОФЗ с начала года сократилась с 300 до 180 б.п. Близкие по дюрации выпуски эмитентов с сопоставимыми рейтингами – Комкор ПБ1 (B2/–/–) и СПбТел 02 (–/–/B+) сейчас торгуются с доходностью 11,2% и 9,9% соответственно. Дисконт в доходности ЭР-Телеком ПБО-01 к Комкор ПБ1 величиной 90 б.п. закономерен с учетом больших масштабов бизнеса и информационной прозрачности ЭР-Телекома. Премию же к СПбТел 02 в размере 40 б.п. мы считаем оправданной с учетом перспектив перехода более закредитованной Tele2 под контроль Ростелекома (–/ВВ+/ВВВ-), что снизит кредитные риски и стоимость обслуживания долга для мобильного оператора. Более того, мы видим потенциал для ее дальнейшего расширения и считаем выпуск СПбТел 02 в настоящее время наиболее привлекательным из вышеуказанных для покупки.
Интерес для добавления в диверсифицированные портфели, на наш взгляд, представляют также новые 3,5-летние бонды ЭР-Телекома серии ПБО-03, сбор заявок на которые компания планирует провести 26 апреля с 11:00 до 16:00 мск. Объем размещения – 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона составляет 10,50-10,75% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,78-11,04% годовых. Данная доходность транслируется в премию к кривой ОФЗ в районе 270-290 б.п., что, на наш взгляд, выглядит избыточным при разнице в сроке погашения в сравнении с выпуском ПБО-01 в 15 месяцев. Справедливой премией мы считаем диапазон 250-260 б.п., что соответствует доходности 10,6-10,7% годовых. Кроме того, более высокая дюрация выпуска по сравнению с уже обращающимися на бирже увеличивает потенциал для роста котировок облигаций на ближайший год в условиях возобновившегося цикла снижения ключевой ставки ЦБ.
МИБ (Baa1/ВВВ/BBB): вторичное размещение.
Международный инвестиционный банк (МИБ) 26 апреля планирует провести сбор заявок инвесторов на вторичное размещение облигаций серии 02 объемом до 3,0 млрд руб. Индикативный ориентир доходности объявлен в диапазоне 9,46-9,73% годовых. Оферта - через 2 года.
Акционерами МИБ в настоящее время являются Россия, Болгария, Венгрия, Чехия, Словакия, Румыния, Куба, Монголия, Вьетнам. Основные направления деятельности - поддержка малого и среднего бизнеса в странах-членах банка и участие в финансировании социально значимых инфраструктурных проектов. МИБ характеризуется относительно небольшими масштабами бизнеса. Активы банка по МСФО на 31.12.2016 г. составили 881,4 млн евро. Высокий уровень кредитных рейтингов банка и его инвестиционная привлекательность обусловлены следующими факторами: наднациональный статус, высокая обеспеченность собственным капиталом (44% пассивов), поддержка стран-участниц, географическая диверсификация, значительный запас ликвидности на балансе (денежные средства, депозиты и ценные бумаги составляют 46% от всех активов). Принимая во внимание высокий уровень кредитных рейтингов МИБ, заявленный уровень доходности вторичного размещения выглядит интересно. Ожидаем размещения займа ближе к нижней границе маркетируемого уровня доходности
Комментарий.
Международный инвестиционный банк (МИБ) 26 апреля с 11:00 МСК до 16:00 МСК планирует провести сбор заявок инвесторов на вторичное размещение облигаций серии 02 объемом до 3,0 млрд руб. Индикативный ориентир цены вторичного размещения установлен в размере 100,00-100,45% от номинала, что при ставке купона 9,5% соответствует доходности 9,46-9,73% годовых. Оферта - через 2 года, погашение - 16.04.2025 г. Данный выпуск был размещен в апреле 2015 г. и практически полностью выкуплен по оферте 31.10.2016 г. Организаторами вторичного размещения выступают Банк Зенит, Росбанк и Совкомбанк.
Предлагаемый МИБ прайсинг содержит премию к кривой ОФЗ в размере 96 – 123 б.п. Также мы обращаем внимание, что выпуск предлагается с премией 10 – 37 б.п. к доходности недавно размещенного займа Газпромбанка (Ва2/ВВ+/ВВ+) серии БО-16. При этом МИБ имеет кредитный рейтинг выше, чем суверенный рейтинг России.
Среди выпусков рублевых облигаций, имеющих кредитный рейтинг выше суверенного, можно отметить облигации Тойота Банка (-/-/А-) и Фольксваген банка (-/ВВ+/ВВВ+). Выпуск Тойота Банка серии 01 торгуется с доходностью 9,36 – 9,65% годовых, дюрация 0,9 года, что содержит премию 61-90 б.п. к кривой ОФЗ. Выпуск Фольксваген банка серии Б1Р1 котируется с доходностью 9,7% годовых, дюрация 0,9 года, премия к ОФЗ – 95 б.п. Наличие премии в данных выпусках при наличии высоких кредитных рейтингов можно объяснить меньшей ликвидностью бумаг по сравнению с ОФЗ. Предлагаемый уровень доходности вторичного размещения МИБ соответствует диапазону, в котором торгуются облигаций Тойота Банка и Фольксваген банка. Принимая во внимание инверсию кривой ОФЗ, выпуск МИБ с 2-летней офертой смотрится интересно уже по нижней границе.
МИБ осуществляет свою деятельность на основе межправительственного Соглашения, что предусматривает безналоговый статус, специальный режим банковского регулирования, поддержку государственных органов стран-членов. Акционерами МИБ в настоящее время являются Россия, Болгария, Венгрия, Чехия, Словакия, Румыния, Куба, Монголия, Вьетнам. Основные направления деятельности - поддержка малого и среднего бизнеса в странах-членах банка и участие в финансировании социально значимых инфраструктурных проектов. Масштабы бизнеса МИБ относительно небольшие. Активы банка по МСФО на 31.12.2016 г. составили 881,4 млн евро. Банк осуществляет кредитование преимущественно через ведущие национальные финансовые институты с государственным участием, банки развития и экспортно-импортные банки и агентства, либо в партнерстве с другими международными институтами развития. Такая бизнес-модель обеспечивает высокое качество кредитного портфеля. По итогам 2016 г. объем просроченной задолженности по предоставленным кредитам (включая МБК) составил 3,9% от портфеля. Объем созданных резервов в 1,15 раза покрывает необслуживаемую задолженность. Кредитный портфель МИБ имеет широкую страновую диверсификацию: Россия (23%), Болгария (17%), Монголия (14%), Румыния (11%), Чехия (6%), Вьетнам (5%).
МИБ поддерживает значительный объем высоко ликвидных активов. Денежные средства, депозиты и ценные бумаги составляли 46% от всех активов по МСФО на 31.12.2016 г. В то же время мы обращаем внимание, что часть портфеля подвержена рискам обесценения. По данным МИБ, 52% высоколиквидных активов приходится на контрагентов с инвестиционным кредитным рейтингом, 20% вложений имеют рейтинг категории «ВВ-»/«ВВ+», 29% соответствуют рейтинговой категории «В-»/«В+».
МИБ имеет высокий уровень обеспеченности собственными средствами. Капитал МИБ составлял 390,2 млн евро, что формировало 44% от всех пассивов банка на 31.12.2016 г. Вторым крупным источником фондирования является привлечение средств за счет выпуска долговых ценных бумаг (30,9% от пассивов). Также МИБ активно привлекает средства других банков и финансовых институтов (13,5% пассивов). Средства клиентов составляют несущественную часть пассивов - порядка 1%. Для своевременного обслуживания обязательств МИБ может использовать как собственные ресурсы, так и задействовать свободные кредитные линии других банков.
Последнее рейтинговое действие с отношении МИБ было предпринято агентством Fitch в декабре 2016 г. Рейтинг банка был повышен на одну ступень до уровня «ВВВ» со «Стабильным» прогнозом. В качестве позитивных факторов агентством Fitch был отмечен рост и географическая диверсификация операций банка в Центральной и Восточной Европе (ЦВЕ), на долю которых приходится 40% портфеля банка. Кроме того агентство отметило улучшение деловой среды в ключевых регионах бизнеса МИБ и усиление его политики управления рисками
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter