19 апреля 2017 Институт "Центр развития" ВШЭ Кондрашов Николай
Под воздействием сильно подорожавшего за полгода рубля рост цен в марте практически остановился, а темп годовой инфляции опустился до 4,3%, вплотную приблизившись к таргету ЦБ. В ближайшие месяцы цены должны адаптироваться к крепкому рублю и возобновить рост. Слишком быстрое снижение ключевой ставки может помешать достижению инфляции 4,0% к концу года.
Рекордно низкая текущая инфляция
Рост потребительских цен в марте составил 0,1% против 0,2% в феврале и 0,6% в январе (табл. 1). Столь низкие показатели текущей инфляции, и даже более низкие, в России наблюдались и ранее, но лишь в связи с сезонным удешевлением продовольствия (в июле-сентябре), особенно если урожайному году предшествовал неурожайный, как это было, к примеру, в 2009 и 2011 гг. Наблюдавшееся же в марте едва ли не обнуление текущей инфляции произошло при отсутствии влияния сезонного фактора: оно было обусловлено сильно укрепившимся рублем в условиях слабого потребительского спроса (рис. 1 и 2). Рубль по номинальному эффективному курсу подорожал за декабрь-март на 12% (с лета прошлого года – на 16%), соответствующий краткосрочный дезинфлирующий эффект должен составить не менее 0,5 п.п., значительная часть которого уже реализовалась.
Таблица 1. Динамика ключевых индикаторов инфляции, в %
Примечание. С.у. – сезонность устранена. В базовой инфляции (БИПЦ) по методологии Института "Центр развития" НИУ ВШЭ не учитывается изменение цен: из числа продовольственных товаров – на плодоовощную продукцию, яйца и алкогольные напитки, из числа непродовольственных товаров – на бензин, меховые изделия и табачную продукцию, из числа услуг – на транспортные, жилищные, коммунальные, образовательные, санаторно-оздоровительные и услуги дошкольного воспитания. Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ.
Рис. 1. Среднемесячная динамика курса рубля
Примечание. Данные за март и апрель – наши оценки. Источник: Банк России, расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
Рис. 2. Динамика розничного товарооборота и платных услуг населению (100 = 2012 г., сезонность устранена)
Примечание. Коричневые области – периоды ажиотажа.
Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
О том, что замедление инфляции связано с макроэкономическими процессами, а не с сезонным или административным факторами, говорит сильное снижение сезонно сглаженной текущей базовой инфляции: с 5,3% годовых1 в декабре до 2,6% в феврале и 1,3% в марте (рис. 3), в результате чего был побит исторический минимум октября 2009 г., составлявший 2,3% годовых (рис. 4). Ещё более примечательным прецедентом стало снижение цен темпом 1,0% годовых в сегменте непродовольственных товаров, ценовая динамика которых является важнейшим индикатором инфляционных тенденций – ввиду низкой волатильности и отсутствия эффекта урожая.
Рис. 3. Динамика текущей базовой инфляции (сезонность устранена, прирост цен за месяц, в годовом выражении), в %
Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
Остановка роста цен в феврале-марте отразилась в снижении темпа накопленной за 12 месяцев инфляции с 5,0% в январе до 4,6% в феврале и 4,3% в марте (табл. 1). Если не брать в расчёт I полугодие 2012 г., когда инфляция временно достигала 3,6% за счёт коррекции продовольственных цен после сильной засухи, то инфляция в марте 2017 г. – новый исторический минимум.
Рис.4. Динамика текущей базовой инфляции, в т.ч. в части непродовольственных товаров, с 2006 г. (сезонность устранена, прирост цен за месяц, в годовом выражении), в %
Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
Как будет реагировать Банк России?
Опустившись до 4,3%, темп годовой инфляции вплотную приблизился к таргету Банка России на этот год – 4,0%. Чтобы таргет был достигнут, средний рост цен в апреле-декабре должен составить 0,33% в месяц. Задача может показаться простой, если учесть, что в среднем в феврале и марте цены росли вдвое медленнее. Но поскольку экстремально медленный рост цен в последние два месяца был связан с кратковременным влиянием укрепившегося рубля, и в апреле-мае рост цен вновь должен разогнаться, вопрос о том, выполнит ли ЦБ стоящую перед ним задачу, по-прежнему актуален. Хотя вероятность выполнения и даже "перевыполнения" плана возросла, вероятность превышения инфляции по итогам года уровня в 4,0% высока.
Снижать ставку надо, но с какой скоростью? Банк России находится в непростом положении.
Во-первых, нынешняя высокая ключевая ставка на фоне низкой инфляции привела к переукреплению рубля за счёт меньшего оттока капитала. Снижение ставки будет приводить к росту оттока капитала и ослаблению рубля, с соответствующим влиянием на ценовую динамику.
Во-вторых, высокая ключевая ставка в борьбе за достижение ценовой стабильности продолжает оказывать несколько сдерживающее воздействие на экономическую активность, что по-прежнему является источником давления на регулятор.
В-третьих, несмотря на снижение фактической инфляции, инфляционные ожидания населения всё ещё высоки и снижаются медленно. Ожидаемый населением рост цен за ближайшие 12 месяцев в феврале-марте составлял в среднем 12,0%, что ниже максимальных за кризис 18%, но до таргета ЦБ такими темпами ещё далеко (рис. 5). При этом превышение наблюдаемого населением роста цен за прошедшие 12 месяцев над фактическим ростом цен по-прежнему вдвое выше докризисной нормы (10 п.п. против 5 п.п. в середине 2014 г.).
В-четвёртых, инфляционные ожидания бизнеса как рыночного агента, непосредственно устанавливающего цены, могут оказаться неустойчивы ввиду недостаточной убежденности в способности ЦБ удерживать инфляцию вблизи таргета: ЦБ важно заякорить инфляционные ожидания не только населения, но и предприятий.
В-пятых, и самое главное, сохраняется риск разгона инфляции к концу года. Если, воодушевившись успехами в деле снижения инфляции, ЦБ будет слишком быстро опускать ключевую ставку, то может возникнуть ситуация с ускорением инфляции, при невозможности со стороны ЦБ оперативно повлиять на это: эффект от изменения монетарной политики в основном реализуется с лагом.
В течение 2017 г. может возникнуть целый ряд препятствий для достижения таргета ЦБ. Первое, будет подталкивать цены к росту ожидаемое повышение расходов населения на фоне роста ВВП (около 1,5% в 2017 г.), и как сильно это может повысить инфляцию, неясно. Второе, в течение года может сильно ослабнуть рубль – под влиянием ослабления политики Банка России и, возможно, ужесточения политики ФРС США. Третье, могут опуститься цены на нефть, что также скажется на курсе и инфляции. Четвёртое, может сложиться неблагоприятная ситуация на продовольственном рынке.
Если то или иное сочетание этих факторов начнёт реализовываться, высокая ставка ЦБ окажется очень кстати. А вот если ставка к тому моменту будет понижена сильно, скажем, до 7-8% к осени, то Банку России придётся повышать ставку "обратно", что будет тактическим проигрышем: общество гарантированно расценит такое решение как "издевательство" над экономикой. А "упустить" долгожданное достижение таргета в самый последний момент недопустимо.
Таким образом, более надёжным выглядит осторожное снижение ставки – скажем, до 8,5% к концу года. Правда, в этом случае возрастает вероятность того, что инфляция по итогам года составит 3,0-3,5%, особенно если этому будут способствовать хороший урожай и рост цен на нефть. Однако мы не считаем, что "перевыполнение плана" повредит. ЦБ только ещё больше убедит экономических агентов в способности влиять на инфляцию (особенно при активном освещении в СМИ), что ускорит адаптацию инфляционных ожиданий населения и бизнеса к желаемым со стороны ЦБ уровням.
При этом какие-либо страхи возможной дефляции в России лишены основания. Дефляция опасна тогда, когда она возникает на фоне мягкой и ультрамягкой монетарной политики, как в США и Евросоюзе, где ставки центральных банков близи к нулю. В России же ключевая ставка ЦБ высокая, поэтому в случае угрозы дефляции у ЦБ будет огромный простор для ослабления политики.
http://www.hse.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Рекордно низкая текущая инфляция
Рост потребительских цен в марте составил 0,1% против 0,2% в феврале и 0,6% в январе (табл. 1). Столь низкие показатели текущей инфляции, и даже более низкие, в России наблюдались и ранее, но лишь в связи с сезонным удешевлением продовольствия (в июле-сентябре), особенно если урожайному году предшествовал неурожайный, как это было, к примеру, в 2009 и 2011 гг. Наблюдавшееся же в марте едва ли не обнуление текущей инфляции произошло при отсутствии влияния сезонного фактора: оно было обусловлено сильно укрепившимся рублем в условиях слабого потребительского спроса (рис. 1 и 2). Рубль по номинальному эффективному курсу подорожал за декабрь-март на 12% (с лета прошлого года – на 16%), соответствующий краткосрочный дезинфлирующий эффект должен составить не менее 0,5 п.п., значительная часть которого уже реализовалась.
Таблица 1. Динамика ключевых индикаторов инфляции, в %
Примечание. С.у. – сезонность устранена. В базовой инфляции (БИПЦ) по методологии Института "Центр развития" НИУ ВШЭ не учитывается изменение цен: из числа продовольственных товаров – на плодоовощную продукцию, яйца и алкогольные напитки, из числа непродовольственных товаров – на бензин, меховые изделия и табачную продукцию, из числа услуг – на транспортные, жилищные, коммунальные, образовательные, санаторно-оздоровительные и услуги дошкольного воспитания. Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ.
Рис. 1. Среднемесячная динамика курса рубля
Примечание. Данные за март и апрель – наши оценки. Источник: Банк России, расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
Рис. 2. Динамика розничного товарооборота и платных услуг населению (100 = 2012 г., сезонность устранена)
Примечание. Коричневые области – периоды ажиотажа.
Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
О том, что замедление инфляции связано с макроэкономическими процессами, а не с сезонным или административным факторами, говорит сильное снижение сезонно сглаженной текущей базовой инфляции: с 5,3% годовых1 в декабре до 2,6% в феврале и 1,3% в марте (рис. 3), в результате чего был побит исторический минимум октября 2009 г., составлявший 2,3% годовых (рис. 4). Ещё более примечательным прецедентом стало снижение цен темпом 1,0% годовых в сегменте непродовольственных товаров, ценовая динамика которых является важнейшим индикатором инфляционных тенденций – ввиду низкой волатильности и отсутствия эффекта урожая.
Рис. 3. Динамика текущей базовой инфляции (сезонность устранена, прирост цен за месяц, в годовом выражении), в %
Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
Остановка роста цен в феврале-марте отразилась в снижении темпа накопленной за 12 месяцев инфляции с 5,0% в январе до 4,6% в феврале и 4,3% в марте (табл. 1). Если не брать в расчёт I полугодие 2012 г., когда инфляция временно достигала 3,6% за счёт коррекции продовольственных цен после сильной засухи, то инфляция в марте 2017 г. – новый исторический минимум.
Рис.4. Динамика текущей базовой инфляции, в т.ч. в части непродовольственных товаров, с 2006 г. (сезонность устранена, прирост цен за месяц, в годовом выражении), в %
Источник: CEIC Data (Росстат), расчёты Института "Центр развития" НИУ ВШЭ
Как будет реагировать Банк России?
Опустившись до 4,3%, темп годовой инфляции вплотную приблизился к таргету Банка России на этот год – 4,0%. Чтобы таргет был достигнут, средний рост цен в апреле-декабре должен составить 0,33% в месяц. Задача может показаться простой, если учесть, что в среднем в феврале и марте цены росли вдвое медленнее. Но поскольку экстремально медленный рост цен в последние два месяца был связан с кратковременным влиянием укрепившегося рубля, и в апреле-мае рост цен вновь должен разогнаться, вопрос о том, выполнит ли ЦБ стоящую перед ним задачу, по-прежнему актуален. Хотя вероятность выполнения и даже "перевыполнения" плана возросла, вероятность превышения инфляции по итогам года уровня в 4,0% высока.
Снижать ставку надо, но с какой скоростью? Банк России находится в непростом положении.
Во-первых, нынешняя высокая ключевая ставка на фоне низкой инфляции привела к переукреплению рубля за счёт меньшего оттока капитала. Снижение ставки будет приводить к росту оттока капитала и ослаблению рубля, с соответствующим влиянием на ценовую динамику.
Во-вторых, высокая ключевая ставка в борьбе за достижение ценовой стабильности продолжает оказывать несколько сдерживающее воздействие на экономическую активность, что по-прежнему является источником давления на регулятор.
В-третьих, несмотря на снижение фактической инфляции, инфляционные ожидания населения всё ещё высоки и снижаются медленно. Ожидаемый населением рост цен за ближайшие 12 месяцев в феврале-марте составлял в среднем 12,0%, что ниже максимальных за кризис 18%, но до таргета ЦБ такими темпами ещё далеко (рис. 5). При этом превышение наблюдаемого населением роста цен за прошедшие 12 месяцев над фактическим ростом цен по-прежнему вдвое выше докризисной нормы (10 п.п. против 5 п.п. в середине 2014 г.).
В-четвёртых, инфляционные ожидания бизнеса как рыночного агента, непосредственно устанавливающего цены, могут оказаться неустойчивы ввиду недостаточной убежденности в способности ЦБ удерживать инфляцию вблизи таргета: ЦБ важно заякорить инфляционные ожидания не только населения, но и предприятий.
В-пятых, и самое главное, сохраняется риск разгона инфляции к концу года. Если, воодушевившись успехами в деле снижения инфляции, ЦБ будет слишком быстро опускать ключевую ставку, то может возникнуть ситуация с ускорением инфляции, при невозможности со стороны ЦБ оперативно повлиять на это: эффект от изменения монетарной политики в основном реализуется с лагом.
В течение 2017 г. может возникнуть целый ряд препятствий для достижения таргета ЦБ. Первое, будет подталкивать цены к росту ожидаемое повышение расходов населения на фоне роста ВВП (около 1,5% в 2017 г.), и как сильно это может повысить инфляцию, неясно. Второе, в течение года может сильно ослабнуть рубль – под влиянием ослабления политики Банка России и, возможно, ужесточения политики ФРС США. Третье, могут опуститься цены на нефть, что также скажется на курсе и инфляции. Четвёртое, может сложиться неблагоприятная ситуация на продовольственном рынке.
Если то или иное сочетание этих факторов начнёт реализовываться, высокая ставка ЦБ окажется очень кстати. А вот если ставка к тому моменту будет понижена сильно, скажем, до 7-8% к осени, то Банку России придётся повышать ставку "обратно", что будет тактическим проигрышем: общество гарантированно расценит такое решение как "издевательство" над экономикой. А "упустить" долгожданное достижение таргета в самый последний момент недопустимо.
Таким образом, более надёжным выглядит осторожное снижение ставки – скажем, до 8,5% к концу года. Правда, в этом случае возрастает вероятность того, что инфляция по итогам года составит 3,0-3,5%, особенно если этому будут способствовать хороший урожай и рост цен на нефть. Однако мы не считаем, что "перевыполнение плана" повредит. ЦБ только ещё больше убедит экономических агентов в способности влиять на инфляцию (особенно при активном освещении в СМИ), что ускорит адаптацию инфляционных ожиданий населения и бизнеса к желаемым со стороны ЦБ уровням.
При этом какие-либо страхи возможной дефляции в России лишены основания. Дефляция опасна тогда, когда она возникает на фоне мягкой и ультрамягкой монетарной политики, как в США и Евросоюзе, где ставки центральных банков близи к нулю. В России же ключевая ставка ЦБ высокая, поэтому в случае угрозы дефляции у ЦБ будет огромный простор для ослабления политики.
http://www.hse.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter