27 сентября 2007 Архив
От кризиса до эйфории
Учитывая возможные последствия для реальной экономики, которые может повлечь за собой надлом, произошедший на мировых финансовых рынках из-за проблемы в секторе субстандартного кредитования, обострившейся в середине сентября, мы решили понизить наши прогнозы по мировой экономике. Однако это вовсе не значит, что образовавшаяся на рынках трещина непременно должна спровоцировать глобальный экономический спад. Сама проблема на рынке субстандартной ипотеки будет оставаться главной занозой в экономике, но мы считаем, что финансовые рынки быстро отодвинут ее на второй план. Это позволяет надеяться на относительно безболезненное восстановление после шокового состояния с помощью соответствующих денежно-кредитных мер. Результатом последнего благотворительного финансово-политического жеста со стороны крупнейших Центробанков может стать возврат инвесторов к состоянию эйфории.
После кризиса - риск чрезмерной ликвидности
Лелеять надежду на эйфорию, когда зарубежные денежные рынки все еще охвачены параличом кризиса ликвидности, может показаться абсурдным, но для этого есть веские основания. В прошлом, фаза резкой корректировки на рынках активов сопровождалась истощением ликвидности, но как только на помощь приходили финансовые власти и сокращали риск, образовавшаяся чрезмерная ликвидность приводила к побочному эффекту, а именно ввергала рынки активов в состояние эйфории. Например, текущий кризис можно соотнести с событиями, которые происходят примерно раз в десятилетие, подобно "черному понедельнику" в 1987 или азиатско-российскому кризису 1997-1998. Когда кризис едва появлялся на горизонте, власти сразу предпринимали меры по поддержанию ликвидности. В конце 1980-х это привело к возникновению пузыря цен на землю/акции в Японии, а в конце1990-х - к мировому пузырю в области информационных технологий. Инфляция активов проявлялась то в одной, то в другой форме. Несмотря на то, что последние примеры выпадают из 10-летнего цикла, после того, как в конце 90-х лопнул пузырь в сфере ИТ, ФРС утвердила нулевую денежно-кредитную политику, в результате чего раздулся пузырь на рынке жилья. Принимая во внимание эту историю, не стоит сбрасывать со счетов риск возобновления инфляции активов в ближайшем будущем. В этом контексте решительный шаг на сентябрьском заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке приобретает дополнительную значимость. В Великобритании власти также проявили гибкость, взяв на себя финансовое поручительство, когда в финансовых учреждениях возникли проблемы с денежными потоками, а также предприняв не стандартные меры по предоставлению ликвидности. Результат - разрастание "угрозы недобросовестности", что, в свою очередь, может спровоцировать новую чрезмерную ликвидность на фоне снизившегося восприятия риска.
С другой стороны риск обвала все еще существует, поскольку жесткое ограничение кредита может повлечь за собой череду банкротств в связи с нехваткой денежных потоков в финансовых институтах и фирмах. Как показывает опыт Японии, за период с конца 1990 - начала 2000, преимущества снижения процентной ставки в условиях полномасштабного кредитного ограничения, невелики, и в случае задержки помощи, последствия могут сказаться на реальной экономике. Однако на прошлой неделе на американских денежных рынках объемы и стоимость коммерческих ценных бумаг восстановились, а отдел кредитования ФРС наконец-то начал выполнят свои непосредственные функции - т.е. появились признаки того, что кредитный кризис может пройти в легкой форме.
Беспокойства по поводу денежных потоков, скорее всего, сохранятся до конца сентября, а вот риск веерных банкротств среди финансовых институтов и фирм, похоже, снизился. Необходимую лепту в ликвидацию такого риска, вероятно, внесет и существенное снижение ставки ФРС.
Накачанный политическими действиями пузырь - зло во спасение
Власти часто подвергаются критике за накачивание пузырей активов посредством своих политических действий. Действительно, в связи с разрастанием проблемы на рынке жилья, на бывшего управляющего ФРС Алана Гринспена обрушился шквал критики за то, что он якобы виноват в образовании этого пузыря, возникшего в результате политике нулевой процентной ставки и последующего равномерного повышения. Однако любые меры подразумевают баланс пользы и вреда, и пока польза превышает вред или если его удается контролировать, то власти должны идти на риск. Поэтому лично я поддерживаю позицию бывшего управляющего. Если бы в 2003 он не взял на себя ответственность, то экономику США, возможно, ждала бы колоссальная дефляция, которая могла бы спровоцировать мировой экономический спад. И прежде чем выступать с критикой, стоит оценить возможные последствия глобальной рецессии. Япония может извлечь урок из позиции, занятой американскими властями. В стране Восходящего Солнца, в критический момент центральный банк проявил дальновидность и выдвинул гениальную идею покупки ценных бумаг, обеспеченных активами и коммерческими бумагами, и даже приобретения акций, но ему не хватило расторопности. Это критика с оглядкой на прошлое, однако, если бы в период первого в истории дефолта на созываемом рынке в ноябре 1997 Банк Японии осуществил количественное ослабление, то можно было бы, по крайней мере, избежать сокращения денежных потоков крупного банка, и последовавший кризис в финансовой системе, вероятно, развивался бы по иному сценарию. Дефляция, может быть, не затянулась бы так надолго. И опять это выводы в ретроспективе, но порой финансовая политика требует совершения зла во спасение. Уже под руководством другого управляющего ФРС вновь идет на риск.
Однако, судя по заявлению ЦБ США, ситуация отнюдь не предполагает, что ФРС продолжит предпринимать упреждающие, благотворительные меры, основанные на прогнозах замедления темпов роста экономики. Как бы то ни было, у нас создалось впечатление, что ФРС сделала такой шаг и существенно снизила ставку, чтобы поддержать доверие рынка, однако свои планы относительно денежно-кредитной политики в октябре оставила открытыми.
Что дальше?
В конечном счете, новая волна инфляции, которая последует за обвалом на кредитных рынках, вряд ли будет связана с инвестированием в долговые ценные бумаги. Мы считаем, что лидерами среди претендентов на финансирование окажутся ресурсные и энергетически зависимые рынки, а также ассоциированные компании. Они и так уже выросли в цене, несмотря на беспокойства по поводу мирового экономического спада. Даже в то время, когда Европа и США находятся во власти кризиса ликвидности, на развивающихся рынках ее по-прежнему хватает в избытке. Это означает, что в мировом масштабе условия сейчас отличаются от условий пошлых периодов, и что цены на первичные активы, возможно, останутся высокими. Принимая во внимание тот факт, что доходы возвращаются в страны, богатые ресурсами, и затем вновь перетекают в развитые страны, мы считаем, что снижение риска мировой рецессии не такая уж утопия.
Такехиро Сато,
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Учитывая возможные последствия для реальной экономики, которые может повлечь за собой надлом, произошедший на мировых финансовых рынках из-за проблемы в секторе субстандартного кредитования, обострившейся в середине сентября, мы решили понизить наши прогнозы по мировой экономике. Однако это вовсе не значит, что образовавшаяся на рынках трещина непременно должна спровоцировать глобальный экономический спад. Сама проблема на рынке субстандартной ипотеки будет оставаться главной занозой в экономике, но мы считаем, что финансовые рынки быстро отодвинут ее на второй план. Это позволяет надеяться на относительно безболезненное восстановление после шокового состояния с помощью соответствующих денежно-кредитных мер. Результатом последнего благотворительного финансово-политического жеста со стороны крупнейших Центробанков может стать возврат инвесторов к состоянию эйфории.
После кризиса - риск чрезмерной ликвидности
Лелеять надежду на эйфорию, когда зарубежные денежные рынки все еще охвачены параличом кризиса ликвидности, может показаться абсурдным, но для этого есть веские основания. В прошлом, фаза резкой корректировки на рынках активов сопровождалась истощением ликвидности, но как только на помощь приходили финансовые власти и сокращали риск, образовавшаяся чрезмерная ликвидность приводила к побочному эффекту, а именно ввергала рынки активов в состояние эйфории. Например, текущий кризис можно соотнести с событиями, которые происходят примерно раз в десятилетие, подобно "черному понедельнику" в 1987 или азиатско-российскому кризису 1997-1998. Когда кризис едва появлялся на горизонте, власти сразу предпринимали меры по поддержанию ликвидности. В конце 1980-х это привело к возникновению пузыря цен на землю/акции в Японии, а в конце1990-х - к мировому пузырю в области информационных технологий. Инфляция активов проявлялась то в одной, то в другой форме. Несмотря на то, что последние примеры выпадают из 10-летнего цикла, после того, как в конце 90-х лопнул пузырь в сфере ИТ, ФРС утвердила нулевую денежно-кредитную политику, в результате чего раздулся пузырь на рынке жилья. Принимая во внимание эту историю, не стоит сбрасывать со счетов риск возобновления инфляции активов в ближайшем будущем. В этом контексте решительный шаг на сентябрьском заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке приобретает дополнительную значимость. В Великобритании власти также проявили гибкость, взяв на себя финансовое поручительство, когда в финансовых учреждениях возникли проблемы с денежными потоками, а также предприняв не стандартные меры по предоставлению ликвидности. Результат - разрастание "угрозы недобросовестности", что, в свою очередь, может спровоцировать новую чрезмерную ликвидность на фоне снизившегося восприятия риска.
С другой стороны риск обвала все еще существует, поскольку жесткое ограничение кредита может повлечь за собой череду банкротств в связи с нехваткой денежных потоков в финансовых институтах и фирмах. Как показывает опыт Японии, за период с конца 1990 - начала 2000, преимущества снижения процентной ставки в условиях полномасштабного кредитного ограничения, невелики, и в случае задержки помощи, последствия могут сказаться на реальной экономике. Однако на прошлой неделе на американских денежных рынках объемы и стоимость коммерческих ценных бумаг восстановились, а отдел кредитования ФРС наконец-то начал выполнят свои непосредственные функции - т.е. появились признаки того, что кредитный кризис может пройти в легкой форме.
Беспокойства по поводу денежных потоков, скорее всего, сохранятся до конца сентября, а вот риск веерных банкротств среди финансовых институтов и фирм, похоже, снизился. Необходимую лепту в ликвидацию такого риска, вероятно, внесет и существенное снижение ставки ФРС.
Накачанный политическими действиями пузырь - зло во спасение
Власти часто подвергаются критике за накачивание пузырей активов посредством своих политических действий. Действительно, в связи с разрастанием проблемы на рынке жилья, на бывшего управляющего ФРС Алана Гринспена обрушился шквал критики за то, что он якобы виноват в образовании этого пузыря, возникшего в результате политике нулевой процентной ставки и последующего равномерного повышения. Однако любые меры подразумевают баланс пользы и вреда, и пока польза превышает вред или если его удается контролировать, то власти должны идти на риск. Поэтому лично я поддерживаю позицию бывшего управляющего. Если бы в 2003 он не взял на себя ответственность, то экономику США, возможно, ждала бы колоссальная дефляция, которая могла бы спровоцировать мировой экономический спад. И прежде чем выступать с критикой, стоит оценить возможные последствия глобальной рецессии. Япония может извлечь урок из позиции, занятой американскими властями. В стране Восходящего Солнца, в критический момент центральный банк проявил дальновидность и выдвинул гениальную идею покупки ценных бумаг, обеспеченных активами и коммерческими бумагами, и даже приобретения акций, но ему не хватило расторопности. Это критика с оглядкой на прошлое, однако, если бы в период первого в истории дефолта на созываемом рынке в ноябре 1997 Банк Японии осуществил количественное ослабление, то можно было бы, по крайней мере, избежать сокращения денежных потоков крупного банка, и последовавший кризис в финансовой системе, вероятно, развивался бы по иному сценарию. Дефляция, может быть, не затянулась бы так надолго. И опять это выводы в ретроспективе, но порой финансовая политика требует совершения зла во спасение. Уже под руководством другого управляющего ФРС вновь идет на риск.
Однако, судя по заявлению ЦБ США, ситуация отнюдь не предполагает, что ФРС продолжит предпринимать упреждающие, благотворительные меры, основанные на прогнозах замедления темпов роста экономики. Как бы то ни было, у нас создалось впечатление, что ФРС сделала такой шаг и существенно снизила ставку, чтобы поддержать доверие рынка, однако свои планы относительно денежно-кредитной политики в октябре оставила открытыми.
Что дальше?
В конечном счете, новая волна инфляции, которая последует за обвалом на кредитных рынках, вряд ли будет связана с инвестированием в долговые ценные бумаги. Мы считаем, что лидерами среди претендентов на финансирование окажутся ресурсные и энергетически зависимые рынки, а также ассоциированные компании. Они и так уже выросли в цене, несмотря на беспокойства по поводу мирового экономического спада. Даже в то время, когда Европа и США находятся во власти кризиса ликвидности, на развивающихся рынках ее по-прежнему хватает в избытке. Это означает, что в мировом масштабе условия сейчас отличаются от условий пошлых периодов, и что цены на первичные активы, возможно, останутся высокими. Принимая во внимание тот факт, что доходы возвращаются в страны, богатые ресурсами, и затем вновь перетекают в развитые страны, мы считаем, что снижение риска мировой рецессии не такая уж утопия.
Такехиро Сато,
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter