Мониторинг первичного рынка: Фосагро

Комментарий главы Банка России о возможности понижения ключевой ставки на 25 – 50 б.п. на ближайшем заседании (28 апреля), а также снижение геополитических рисков способствовали росту спроса на рублевые бонды. На прошлой неделе ОФЗ с погашением в 2020-2031 гг. в доходности опустились на 15 – 25 б.п. до 7,75%-8,0% годовых. На фоне снижения доходности ОФЗ размещения новых выпусков корпоративных бондов проходили с переспросом и понижением первоначальных ориентиров по ставке купона. Среди наиболее крупных и успешных book-building прошлой недели можно отметить займы РЖД (YTP 8,68%, оферта через 9 лет), ФПК (YTP 8,99%, оферта через 5,5 лет), Ростелеком (YTP 8,84%, оферта через 5 лет). Российские эмитенты спешат воспользоваться благоприятной рыночной конъюнктурой. На текущей неделе планируется сбор заявок на новые выпуски рублевых облигаций на общую сумму 95 млрд руб., что в два раза превышает объем прошлой недели. Новые рублевые бонды предлагают: Транснефть, Роснефть, ЭР-Телеком Холдинг, Концерн Калашников, ГК ПИК, ЛСР, ОКЕЙ, МИБ, Ипотечный агент Возрождение 5.

Российские евробонды на прошлой неделе демонстрировали боковую динамику. Сокращение объема бумаг госбанков и госкомпаний (из-за санкций) поддерживает спрос на корпоративные выпуски. Металлоинвест по итогам road-show объявил на 24 апреля сбор заявок инвесторов на 7-летние евробонды, ориентир ставки купона 5,0% годовых. В ближайшее время ожидается book-building по новым евробондам Фосагро, ПМХ (Кокс) и МКБ. Подробный комментарий к размещению евробондов Фосагро приведен далее

Мониторинг первичного рынка: Фосагро



В условиях неблагоприятной ценовой конъюнктуры компании удалось показать относительно неплохие результаты в 2016 г. Выручка Фосагро сократилась лишь на 10% до 2,8 млрд долл., а EBITDA – на 20% до 1,08 млрд долл., в то время как отчитавшийся ранее Уралкалий отразил снижение выручки и EBITDA на 27% и 38% соответственно. Соотношение Чистый долг/EBITDA Фосагро за прошедший год выросло с 1,1х до 1,6х, но дальнейшего роста долговой нагрузки мы не ожидаем благодаря планам менеджмента по сокращению капитальных затрат. Справедливыми уровнями доходности для нового выпуска Фосагро мы считаем диапазон 3,95%-4,05% при сроке до погашения 4 года и 4,2%-4,3% для 5-летних бумаг. Размещение представляет интерес для консервативных инвесторов

Информация по размещению

18 апреля производитель удобрений Фосагро объявил о планах размещения долларовых евробондов с погашением через 4 или 5 лет. Road show выпуска началось 20 апреля, встречи с инвесторами планируются в Москве, Лондоне и США. Согласно анонсу, привлеченные средства пойдут на погашение части существующей задолженности с плавающей ставкой и общие корпоративные цели. Напомним, что компания дебютировала на рынке евробондов в феврале 2013 г., разместив 5-летние долговые бумаги на сумму 500 млн долл. с доходностью 4,204% годовых. С тех пор средства через размещение еврооблигаций она не привлекала.

Финансовые результаты

На наш взгляд, компания представила относительно позитивную финансовую отчетность за 2016 г. В условиях неблагоприятной ценовой конъюнктуры выручка Фосагро сократилась лишь на 10% до 2,8 млрд долл. Для сравнения, аналогичный показатель другого крупного российского производителя удобрений – Уралкалия, упал на 27,1% до 2,3 млрд долл. Показатель EBITDA оказался чуть хуже ожиданий аналитиков, сократившись за год на 20,2% до 1,08 млрд долл., а рентабельность по EBITDA составила 39% против 43% годом ранее. В то же время EBITDA Уралкалия упала на 38,2% до 1,18 млрд долл., хотя маржа калийного производителя остается более высокой – 52%. На этом фоне выделяется динамика чистой прибыли Фосагро, которая увеличилась с 0,6 до 0,9 млрд долл. под влиянием курсовых разниц. Скорректированный же показатель уменьшился на 55,5% до 0,4 млрд долл., что сопоставимо с динамикой чистой прибыли Уралкалия: -47% до 0,6 млрд долл.

Комментируя результаты, генеральный директор Фосагро А. Гурьев отметил, что мировые цены на фосфорсодержащие и азотные удобрения в прошлом году достигали минимальных значений с кризисного 2009 года. Тем не менее, объем спроса на удобрения в России и в мире оставался высоким, и компания продолжила генерировать существенный операционный денежный поток с хорошей рентабельностью. Поддержку финансовым результатам также оказал рост производства удобрений в 2016 г. на 9,4% благодаря реализации программы модернизации мощностей и повышения эффективности.

Менеджмент компании отмечает происходящее восстановление цен на ее продукцию, но осторожно смотрит на перспективы ее дальнейшего удорожания из-за рисков ввода новых мощностей на севере Африке и в Саудовской Аравии. Его стратегия – сосредоточиться на завершении текущих инвестиционных проектов в запланированные сроки, что позволит еще больше нарастить объемы производства и сократить себестоимость, упрочив лидерство Фосагро по данному показателю в секторе. Капитальные расходы в 2017 г. планируется сократить почти на 30% г/г. до 29,5 млрд руб. (517 млн долл.), а их общая величина в последующие 3 года составит лишь 52,8 млрд руб. (926 млнн долл.). При этом анонсированная инвестпрограмма предполагает рост мощностей компании на 20% - с 7,4 млн тонн в 2016 г. до 8,7 млн тонн к 2020 г.



Долговая нагрузка

За отчетный период чистый долг Фосагро вырос на 20,2% до 1,73 млрд долл. из-за сокращения денежных средств с 400 до 120 млн долл. Компания не стала существенно снижать инвестиционную активность в условиях падения чистого операционного денежного потока на 27,6% до 750 млн долл. В результате, долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA выросла с 1,1х до 1,6х, отдалившись от целевого значения 1х. Тем не менее, устойчивость финансового положения компании по-прежнему не вызывает сомнений, а соотношение Чистый долг/EBITDA остается гораздо ниже, чем у Уралкалия, достигшего 4,7х по итогам 2016 г.

Дивидендная политика Фосагро предполагает выплату акционерам 30-50% чистой прибыли по МСФО. В марте ее Совет директоров рекомендовал перечислить 30 руб. на акцию за 2016г., т.е. порядка 70 млн долл., но итоговый объем выплат в 2017 г., по нашим оценкам, может достичь 200-250 млн долл. за счет промежуточных дивидендов. Полагаем, что благодаря планируемому сокращению капитальных расходов, Чистый долг/EBITDA Фосагро по итогам 2017 г. останется примерно на текущем уровне, а затем будет двигаться к целевому значению 1х.

Действия рейтинговых агентств

Агентства Moody's и S&P присвоили планируемому выпуску евробондов рейтинги «Ba1» и «BBB-», совпадающие с корпоративным рейтингом компании. При этом S&P поместило его на пересмотр с возможностью снижения, который как, ожидается, завершится 31 мая. Рейтинг Фосагро может опуститься до уровня суверенного рейтинга РФ (BB+), если компании не удастся получить достаточного финансирования в долларах для рефинансирования краткосрочных банковских кредитов на сумму около 300 млн долл. и нарастить запасы валютной ликвидности для погашения облигаций на 500 млн долл. в 2018 г. Считаем, что компания сможет привлечь необходимый объем средств в ходе предстоящего размещения, и снижения ее рейтинга в ближайшие месяцы, скорее всего, не произойдет.

Ранее (в феврале 2017 г.) агентство Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг ФосАгро в иностранной валюте на уровне «BB+», изменив прогноз со Стабильного на Позитивный. Пересмотр прогноза отражает ожидания Fitch, что цены на удобрения достигли дна, а капвложения компании нормализуются на уровне, значительно ниже целевых 50% от EBITDA после 2018 г. Аналитики также отмечают сильную способность Фосагро генерировать денежные средства даже в период низких цен на удобрения благодаря сильной рыночной позиции и высокой конкурентоспособности затрат.

Справедливая доходность облигаций

На облигационном рынке эмитент представлен лишь одним выпуском евробондов на сумму 500 млн долл. с погашением 13 февраля 2018 г., которые торгуются с доходностью 2,4% годовых. Более подходящими ориентирами для предстоящего первичного предложения мы считаем размещенные в этом году еврооблигации POLYSZOL-23 (Ba1/ВВ-/ВB-) и NORNIKL-23 (–/ВВB-/ВВB-).

Полюс разместил 6-летние бумаги на сумму 800 млн долл. 1 февраля с купоном 5,25%, сейчас выпуск торгуется с доходностью 4,83% (+290 б.п. к суверенной кривой). Норникель разместил евробонды на сумму 1 млрд долл. с погашением в 2023 г. 4 апреля с купоном 4,1%, их доходность на данный момент составляет 4,15% (+220 б.п. к суверенной кривой).

Сводный рейтинг Фосагро находится на одну ступень выше, чем у Полюса и на одну ступень ниже, чем у Норникеля. По метрике Чистый долг/EBITDA компания также занимает промежуточную позицию: 1,6х против 2,1х и 1,2х соответственно, поэтому мы считаем, что при оценке премии в доходности ее нового выпуска к суверенной кривой целесообразно ориентироваться на среднее значение премий для эмитентов-ориентиров, т.е. 250-260 б.п.

Исходя из текущих котировок евробондов с близкими рейтингами и дюрацией, требуемую премию в доходности за разницу в сроке погашения в 1 год мы оцениваем на уровне 15-30 б.п. Таким образом, справедливую доходность нового выпуска Фосагро мы видим в диапазоне 3,95-4,05% при сроке до погашения 4 года и 4,2-4,3% для 5-летних бумаг. Считаем, что размещение по этим или более высоким уровням представляет интерес для консервативных инвесторов



Источник http://psbinvest.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=338458 обязательна
Условия использования материалов

Торговые условия
FxPro отменяет комиссию с пластиковых карт

Торговые условия
Минимальный депозит - отсутствует
Комиссия за пополнение - не взимается
Бонусы до 100% - пожалуйста!