25 апреля 2017 Промсвязьбанк
В один слайд: наш стратегический view на 2КВ17
Мировая экономика. Глобальная деловая активность в 1 квартале 2017 г. в целом выглядит неплохо и говорит об оживлении мировой экономики. Мы пока не видим оснований для изменений прогнозов ни по темпам роста экономик еврозоны, ни по темпам роста экономики Китая. А в США затягивание с обещанными мерами стимулирования в США и ожидаемый рост склонности к сбережению домохозяйств заставляют нас более консервативно смотреть на экономические перспективы во втором полугодии
Глобальные рынки. Динамика пары EURUSD соответствует нашему базовому прогнозу. Неспособность Д. Трампа в условиях противодействия части элиты реализовывать свои обещания привела к охлаждению рыночных инфляционных ожиданий по США и экономического оптимизма. В то же время согласованное ускорение инфляции в развитых странах способствовало росту опасений постепенного отказа ЕЦБ от отрицательных ставок. Динамика спрэдов ключевых регионов указывает на сохранение интереса к долговым активам, хотя и несколько более сегментированного. Негативная переоценка фондовых индексов развивающихся стран (MSCI EM) относительно развитых рынков завершилась. Со второй половины 2016г. наблюдалось практически синхронное изменение индексов
Российская экономика. На фоне переоценки Росстатом данных по экономики в 2015-2016 гг. в соответствии с новой методикой СНС, ВВП перешел в область положительных темпов роста уже в 4 кв. 2016 г. Поддержкой стали сильный торговый баланс и восстановление запасов. Наибольший позитивный вклад в разрезе отраслей внесли обрабатывающие производства, добыча полезных ископаемых, с/х, финансы, транспорт, недвижимость. В 1-ом квартале еще присутствуют «отголоски» кризиса: потребление и инвестиционная активность сохраняются довольно слабыми и сдерживаются как все еще падающими доходами населения, так и жесткими условиями кредитования
Российский рынок акций. Российский рынок акций закончил 1 кв. 2017 года снижением на 11%. Причины падения связаны с отсутствием четких драйверов для роста. Укрепление рубля должно было стимулировать потребление, но статистика этого не подтвердила. В отсутствие появления новостных шоков (мы не видим оснований учитывать их в базовом сценарии) и ужесточения санкционного режима в отношении РФ, индекс ММВБ, по нашему убеждению, будет этим летом тяготеть к району 2100-2200 пунктов. Вместе с тем, мы отмечаем, что наш обозначенный ранее в годовой Стратегии таргет по индексу ММВБ (2570 пунктов) представляется труднодостижимым уже в этом году в условиях более крепкого, чем мы ожидали в начале года, рубля и повышенной нервозности на фондовых рынках, при сохранении наших ключевых предположений по экономике РФ. Мы понижаем, вслед за рублем, целевой уровень по ММВБ на конец 2017 года, устанавливая его на уровне 2280 пунктов
Мировая экономика
Деловая активность выглядит устойчиво
Глобальная деловая активность в 1 квартале 2017 г. в целом выглядит неплохо: индикаторы по всем ключевым странам держатся выше
пограничного уровня в 50 пунктов, что свидетельствует в целом о благоприятной ситуации в мировой экономике.
Нас несколько тревожит затягивание с обещанными мерами стимулирования в США, которое заставляет ждать некоторого ослабления
деловой активности во втором квартале и более консервативно смотреть на экономические перспективы США во втором полугодии. В целом по 2017 году мы понижаем ориентир по росту ВВП США на 0,2%, до 1,5% г/г.
Но мы пока не видим оснований для изменений прогнозов по темпам роста экономик еврозоны, сохраняя в среднем по году прогноз замедления до 1,4% г/г. С одной стороны, политические риски в регионе, а именно неясность в отношении развития ситуации вокруг Brexit, а также обилие выборов (Франция, Германия…), сдерживают инвестиционную активность. С другой, - рост в Европе сохраняется благодаря сильному чистому экспорту и стабильному потреблению, способствующим росту кредитования. Рефляционные процессы носят сдержанный характер и не препятствуют экономической активности
По ВВП Китая мы также не меняем прогноз на этот год (6,5%): последние данные пока не влияют на нашу оценку перспектив экономики КНР, хотя и указывают на несколько более сильное начало года. Мы считаем, что до конца года, когда пройдет съезд КПК и состоится ротация руководства, маловероятно какое-либо существенное изменение в политике и не видим новых внешних и внутренних драйверов.
В России, за счет пересчета исторических рядов Росстатом, в 4 кв. 2016 г. экономика перешла в область положительных темпов роста; поддержку на данном этапе оказывают экспортная составляющая и фаза восстановления запасов на фоне торможения инфляции. В начале года ситуация в целом остается такой же, но видны признаки стабилизации ситуации с потреблением. К середине года мы ожидаем перехода к оживлению потребительского спроса и инвестиционной активности
Фаза рефляции в США продолжается, но уже несет риски
Фаза рефляции в США продолжается, однако основным триггером здесь является динамика цен на сырье. В принципе, эта тенденция соответствует нашему прогнозу, обозначенному в годовой Стратегии: исходя из нашего прогноза по ценам на сырье, мы ждем затухания рефляционных процессов во 2-ом полугодии, с возвратом базового и общего ИПЦ к 2% г/г и по-прежнему не видим значимых рисков ускорения инфляции.
Новым моментом, что хотелось бы отметить, является стабильность инфляционных ожиданий американцев, и тот факт, что динамика зарплат в США начинает с этого года заметно уступать росту потребительских цен. Исторически это является сдерживающим потребит. активность сигналом. Более того, рост потребительских цен накладывается и на рост ставок кредитования, побудив закредитованный средний класс в 1 кв. повышать норму сбережений и предъявлять меньший спрос на автомобили и дома. Все эти факторы, в условиях ограниченного потенциала усиления рынка труда, поддерживают наш более сдержанный взгляд на экономику США
Монетарная политика и глобальные рынки капитала
Действия ФРС и ЕЦБ: движение к конвергенции
• ФРС в начале 2017г. продолжила проводить ужесточение монетарной политики, повысив ставку по итогам мартовского заседания и сместив целевой диапазон к 0,75-1%. Кроме того, из протоколов мартовского заседания также стало известно о том, что руководство ФРС рассматривает возможность сокращения баланса регулятора, возможно уже с конца 2017г., т.е. может отказаться от политики реинвестирования.
• До конца 2017г. мы ожидаем увидеть еще два повышения ставки по 0.25 п.п., что приведет к перемещению Fed Funds в диапазон 1.25- 1.5%, который уже выглядит оправданным в текущих макроэкономических условиях, особенно в свете снижения рефляционных рисков. Пока потенциал роста ставки ФРС в следующем году и в среднесрочной перспективе видится нам ограниченным. Более того, сочетание отказа от политики реинвестирования и повышения ставки может создать слишком жесткие условия на денежном рынке и ФРС, скорее всего, пойдет по пути взаимоисключения одного из доступных инструментов. Т.е. ставки с конца 2017-сер. 2018гг. могут стабилизироваться в районе 1,25-1,75% и параллельно с этим начнется сокращение баланса. Мы не думаем, что отказ от политики реинвестирования приведет к быстрому сокращению активов ФРС, поскольку после проведения «операции твист» в 2011г. дюрация портфеля заметно возросла. Вместе с тем, при текущей структуре портфеля ценных бумаг ФРС и отказе политики реинвестирования, погашение примерно половины портфеля произойдет в течение 2019-2020 гг., что сократит баланс до 2,8-3,2 трлн долл., с текущих примерно 4,5 трлн долл.
• ЕЦБ пока следует по пути сохранения мягких условий на денежно-кредитном рынке, опасаясь неустойчивости восстановления экономики еврозоны и локального повышения инфляционных рисков. Мы полагаем, что европейский регулятор сохранит приверженность мягкой политике большую часть года, однако с осени отрицать риски рефляции, по нашим оценкам, будет сложно, что может побудить ЕЦБ к началу повышения депозитной ставки и возможному дальнейшему сокращению лимита выкупа рыночных активов
Валютные рынки: перспективы евро и фунта улучшаются
• Индекс DXY в 1 квартале проторговывал район 100 пунктов, область максимумов за 15 лет. По нашему мнению, складываются, если не будет шоков, условиях для возврата в 95-100 пунктов, сбалансированной зоны с точки зрения текущего состояния и ожиданий по экономике и ставкам развитых стран
• Динамика пары EURUSD соответствует нашему базовому прогнозу; риски негативного сценария (ухода к паритету) заметно снизились. Неспособность Д. Трампа в условиях противодействия части элиты реализовывать свои обещания привела к охлаждению рыночных инфляционных ожиданий по США и экон. оптимизма. В то же время согласованное ускорение инфляции в развитых странах способствовало росту опасений постепенного отказа ЕЦБ от отрицательных ставок. Эти факторы сузили дифференциал ставок и повысили его важность для евро. Не ждем событийных шоков (негативный исход выборов во Франции и «жесткий» Brexit), ожидая увидеть попытку роста пары во 2 кв. к 1,12-1,14, с возвратом в 1,08-1,10 к концу года.
• Свой взгляд на пару GPBUSD мы несколько улучшаем: большая вероятность «мягкого» Brexit предполагает движение к верхней границе диапазона 1,25-1,35 уже в середине года.
Валюты ЕМ и сырьевых стран: скоро смена вектора
• Валюты развивающихся стран провели очередной неплохой квартал на фоне признаков стабилизации экономической ситуации при привлекательных, с точки зрения carry-trade, ставках, - эти факторы, по нашему убеждению, продолжат действовать и в середине года. В историях 1-го квартала, - завершение фазы ослабления турецкой лиры, а также резкое ослабление в марте- апреле ранда, вызванное краткосрочными факторами (политкризисом). Эти две валюты могут быть сильнее во 2-м кв.
• Сырьевые валюты двигались синхронно примерно 1,5-2 месяца года, но к концу квартала несколько разошлись в динамике ввиду сегментной переоценки товарных активов: норв. крона, браз. реал и рубль получили большую поддержку от ситуации на рынке нефти и торможения страновых инфляционных процессов.
• Потенциал укрепления данного класса валют сохраняется, но он ограничен ввиду скорого исчерпания сжатия разницы в ставках и близости к завершению, без экон. последствий, цикла снижения инфляций в ЕМ. Летом-осенью вероятно начало фазы плавного ослабления валют ЕМ к доллару. Вопреки устойчивости юаня к доллару, остаемся сторонниками ослабления пары в 2017 г. к 7,3-7,5.
Глобальные долговые рынки: пока все неплохо
• Динамика спрэдов ключевых регионов указывает на сохранение интереса к долговым активам, хотя и несколько более сегментированного. Основным важным изменением, произошедшем в самом конце 1 квартала стало ослабление рыночных инфляционных ожиданий по США (по спрэду UST-TIPS 5yr), вызванное сомнениями инвесторов в том, что новая президентская администрация в США сможет реализовать быстро и в полном объеме обещанные стимулирующие меры, как фискальные и инфраструктурные, так и дерегулирующие. Поводами для ухода завышенных ожиданий стали как фиаско первых шагов Президента США Д. Трампа в части ужесточения части миграционных правил и отмены Obamacare в условиях противодействия части элиты, так и тяжелая ситуация с госбюджетом. Снижение спрэда UST-TIPS 5yr ниже 2%, ключевого ориентира для рынков и ФРС, способствовала росту индекса CDS HY в США, указывающего на постепенное растяжение среднего спрэда высокодоходных облигаций к UST, не несущее, на данном этапе, угрозы позициям долгового рынка в США. Причем устойчивость индекса CDS ЕМ, находящегося на минимумах с начала 2013 г., демонстрирует по-прежнему высокий спрос на риск развивающихся стран. Мы, как и на валютных рынках, ждем сохранения узких спрэдов госбондов ЕМ к UST в середине года ввиду экономических причин (улучшение/ожидание улучшения ситуации в экономиках развивающих стран при оживлении мировой торговли) при концентрации политических (выборы в Европе) и экономических (стимулы в США) рисков в развитых странах. Роста CDS ЕМ мы ожидаем ближе к концу года, причем рассчитываем, что он будут носить умеренный характер, в отсутствие сильных шоков и серьезных политических ошибок администрации Д. Трампа.
•Более сдержанные ожидания по действиям Д. Трампа отразились и на наклоне кривых ключевых госбондов. Так, например, несмотря на сигналы ФРС и дальше двигаться по пути плавного ужесточения ДКП, экономические условия, по мнению рынков, к этому не располагают, препятствуя росту доходности на дальнем конце кривой UST. Мы видим определенный потенциал для дальнейшего сглаживания кривых доходности в развитых странах
Дороги ли мировые рынки акций: стоимость vs темпы роста прибыли
• Негативная переоценка фондовых индексов развивающихся стран (MSCI EM) относительно развитых рынков завершилась. Со второй половины 2016г. наблюдается практически синхронное изменение индексов – рынки движутся под влиянием общего риск- аппетита, без выразительных инвестидей на уровне регионов. При этом российский рынок акций (MSCI Russia) выглядит лучше большинства сопоставимых рынков благодаря высокой чувствительности экономики и состояния финрынка к изменению нефтяных цен. Мы полагаем, что во 2КВ17 процесс положительной переоценки России относительно других EM должен завершиться из-за отсутствия специфических драйверов роста.
• Хотя Р/Е российского рынка остается заметно ниже уровня сопоставимых рынков-аналогов, мы не видим явных предпосылок для положительного ре-рейтинга к середине года.
• Российский рынок выглядит недооцененным и по мультипликатору PEG, учитывающего динамику чистой прибыли. Для учета перспектив роста инвесторам нужны четкие сигналы по улучшению ситуации в экономике / геополитике
Переоценка перспектив секторов
В начале 2017г. мультипликаторы сырьевых секторов снижались по мере негативной переоценки перспектив спроса на металлы и углеводородное сырье (при этом цены на товарные активы продемонстрировали восстановительный рост), сказавшись, в силу страновой специфики, на российском рынке акций . Банковский сектор, напротив, продемонстрировал рост мультипликатора P/BV.
Товарные рынки
Нефть: квартал спустя от соглашения ОПЕК+
С точки зрения фундаментала на глобальном рынке нефти в 1 квартале сложилась ситуация избытка спроса объемом 0,2 млн барр./день. Это следствие как оживления спроса азиатских стран (например, Китай в марте нарастил импорт сырой нефти до рекордных за более чем 10 лет 9,2 млн барр./день), так и снижения добычи странами ОПЕК+ в рамках заключенного в конце 2016 г. соглашения. Так, по данным Bloomberg, добыча нефти странами ОПЕК снизилась чуть больше чем на 1 млн барр./день с конца 2016 г. – до 32 мл барр./день в марте. Как мы писали в предыдущей Стратегии, данное соглашение ОПЕК+, хотя и с некоторыми оговорками, но стало неплохим подспорьем для отскока цен на нефть и способствовало дополнительному улучшению фундаментала в 1-м полугодии 2017 г. (без учета этого соглашения мы также ждали бы избытка спроса, но чуть меньше). Глобальные запасы в плавучих хранилищах, по оценке Reuters, с января по март сократились с 80 млн барр. до 48 млн барр., запасы в плавучих хранилищах Ирана сократились с 19 млн барр. до 4,5 млн барр. Тем не менее, основным риском в 2017 г. выступает активное наращивание добычи американскими сланцевиками – это станет основным фактором «возвращения» избытка предложения нефти на глобальный рынок, но, по нашему мнению, со 2 полугодия 2017 г. (темпы роста добычи нефти в США уже +2% г/г). Однако соглашение ОПЕК+, на наш взгляд, продлеваться на второе полугодие не будет, т.к. с точки зрения фундаментала в принципе уже есть достаточное улучшение, и текущий ценовой уровень по нефти является приемлемым. Тем не менее, до 25 мая, когда состоится заседание ОПЕК, тема с продлением соглашения скорее всего будет активно раскручиваться, подогревая рынок.
Нефть: ждем 55-57 долл./барр. летом
Мы прогнозируем, что во 2 квартале цены на нефть составят в среднем 55-57 долл./барр. по Brent, что будет обусловлено следующими факторами:
1. Сезонность и дестокинг Ввиду приближения автомобильного сезона НПЗ «возвращаются» в строй после периода техрегламентных работ. Спрос на бензин на американском рынке вырос с начала года на 5,6% - до 9,98 млн барр./день, а запасы бензина сократились на 14 млн барр. – до 236,1 млн барр. Рост спроса на нефтепродукты будет стимулировать НПЗ к максимальному наращиванию загрузки после окончания сезона техобслуживания, что будет способствовать дальнейшему снижению избыточных запасов. Так, оборачиваемость запасов в США – традиционно низкая в период техрегламентов - уже начинает расти, что говорит в пользу дальнейшего подъема цен на нефть.
2. Рост цен производителей Дополнительно в пользу роста цен во 2 квартале, на наш взгляд, может говорить и активизация цен на бурение нефтегазовых скважин в США – после 2-летнего периода спада.
3. Геополитика Предпринятые США ракетный удар по Сирии и бомбежка Афганистана в совокупности с угрозами превентивного удара по КНДР в случае продолжения подготовки страной ядерных испытаний заставляют мировые рынки опасаться ухудшения геополитической обстановки, что несмотря на отсутствие прямой угрозы поставкам нефти, может оказывать краткосрочное повышательное давление на котировки нефти. Мы оцениваем возможную геополитическую премию в 1,5-2 долл./барр
Промышленные металлы: Индонезия спутала карты
Никель:. После снятия ограничения на экспорт никелевой руды из Индонезии мы видим риски роста производства металла в Китае (в частности, NPI). По итогам февраля доля индонезийской руды в общих поставках в КНР составила 16% и вполне вероятно дальнейшее ее увеличение. Это ограничивает рост цен на никель. На этом фоне мы пересматриваем ориентир на 2017 года с 12 250 $/т до 11 000 $/т.
Медь: Китай снижает импорт рафинированной меди, наращивая закупки медной руды для собственного производства. Текущая цена выше издержек производителей, что увеличивает риски превышения предложения над спросом. Мы сохраняем средний ориентир на 2017 год на уровне 5 000 – 5 500 $/т, не видя предпосылок для изменения ситуации.
Алюминий: Издержки на производства алюминия в Китае из-за удорожания энергоресурсов растут. Мы считаем, что затраты на выпуск металла в КНР будут верхней границей ориентира цен на него. Это позволит ценам all-in удержаться на уровне до 2 000 $/т, при средней премии 100-150 $/т. Т.е. на спотовом рынке средний ориентир по году может быть на уровне 1 850 – 1 900 $/т.
Очередной сюрприз в коксующемся угле
Наводнение в Австралии остановило поставки коксующегося угля в Китай. Это привело к очередному скачку цен на него. В апреле котировки подскочили в два раза и достигли максимумов конца 2016 года. Это предполагает более высокие контрактные цены на 2 кв. 2017 года. Они могут быть выше, чем предполагаемые ранее 150 $/т, т.е. либо сохранятся на уровне 1 кв. (285 $/т), либо поднимутся до текущих спотовых цен (300-315 $/т). Данный фактор может сохранить высокие цен на сталь и во 2 кв. 2017 года, которые начали корректироваться на ожиданиях снижения цен на сырье. В то же время из-за падение цен на железную руду (из-за завершения цикла пополнения ее запасов в Китае) цены на сталь во 2-ом квартале будут ограничены в сильном росте. В целом, в 3-4 кв. 2017 года есть высокая вероятность падения цен на металлопродукцию, т.к. после восстановления поставок угля из Австралии, снижение цен на него неизбежно
Рост цен на золото может прерваться к концу 2-го квартала
Золото: Впервые с 2013 г. реальные ставки в США вышли в отрицательную зону. Это вкупе с ростом геополитических рисков (авиаудары США в Сирии и Афганистане, напряженность вокруг КНДР) создает предпосылки для хорошего роста цен на золото во 2 кв. (вплоть до уровней в 1300-1400 $/унц.). Тем не менее, политика ФРС по ужесточению монетарной политики (есть риски повышения ставок в конце 2 кв.) ограничивает подъем цен на металл лишь одним кварталом. В этой связи мы сохраняем ориентир ср. цены на золото в 1 260 $/унц. в 2017 году.
Серебро: В целом мы не видим отдельных драйверов в серебре, которые могли бы обеспечить его динамику заметно отличающуюся от золота. По нашим оценкам, ср. коэффициент золото/серебро будет на уровне 70-74, что дает годовой ориентир по металлу в 17 $/унц.
МПГ: Растущий автомобильный сектор и экологические нормы остаются основным драйвером спроса на МПГ. Однако, если по платине предложение опережает спрос, то по палладию ситуация обратная. В этой связи палладий продолжает чувствовать себя лучше, чем платина. Наш ориентир по платине на 2017 г. остается неизменным 1000 $/унц., а по палладию мы его повышаем с 750 $/унц до 800-850 $/унц
Минеральные удобрения: сезонное затишье
Цены на минеральные удобрения после небольшого импульса в начале года, вновь скорректировались. Такая динамика в очередной раз заметно расширила спрэд между индексом цен на удобрения и с/х продукцию. В целом, 1 кв. традиционно слабый для рынка удобрений из -за сезонного фактора. Мы ожидаем оживления котировок во 2-3 кв., а увеличившийся спрэд должен стимулировать спрос на удобрения. В этой связи высока вероятность опережающей динамики цен по сравнению с с/х продукцией. Важным событием для рынка хлористого калия будут заключения контрактов на удобрения с ключевыми потребителями (Индией и Китаем). Подписание контрактов должно состояться либо в конце 2 кв. 2017 года, либо в начале 3 кв. 2017 года
Российская экономика
Россия: переходим к росту
На фоне переоценки Росстатом данных по экономики в 2015-2016 гг. в соответствии с новой методикой СНС, ВВП перешел в область положительных темпов роста уже в 4 кв. 2016 г. Поддержкой стали сильный торговый баланс и восстановление запасов. Наибольший позитивный вклад в разрезе отраслей внесли обрабатывающие производства, добыча полезных ископаемых, с/х, финансы, транспорт, недвижимость. В 1-ом квартале еще присутствуют «отголоски» кризиса: потребление и инвестиционная активность сохраняются довольно слабыми и сдерживаются как все еще падающими доходами населения, так и жесткими условиями кредитования. Экономику продолжает поддерживать более сильный , чем мы ожидали, торговый баланс. В целом по 2017 году мы ждем роста ВВП РФ на 2% г/г (повышение прогноза с 1,1% вызвано сменой методологии Росстата), чему будут способствовать сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке нефти и отсутствие новых антироссийских санкций. Драйверами должны выступить, по нашему мнению, восстановление потребления в середине года (домохозяйства будут постепенно отходить от сберегательной модели поведения) и инвестиции в основной капитал (завершится длительный период спада инвестактивности). Оживлению инвестиций и потребления будут способствовать отложенный спрос и снижение волатильности рубля. На этом фоне неплохо должны смотреться сектора, ориентированные на инвестиционный и потребительский спрос: строительство, автомобилестроение, торговля, транспорт (авиаперевозки и порты), торговля (в основном, непродовольственными товарами), сфера услуг (туризм, рестораны).
Снижение ИПЦ ограничено, ЦБР продолжит снижать ставку
Дальнейший потенциал торможения инфляционных процессов уже представляется нам ограниченным. В 1-ом квартале крепкий рубль и привлекательные мировые цены на продовольствие опустили ИПЦ в марте к уровню 4,3% г/г, наблюдаемому в последний раз летом 2012 г. По-прежнему опережающими темпами снижается продовольственная инфляции. Мы допускаем краткосрочное снижения годовых темпов ИПЦ ниже 4% летом, чему будет способствовать урожай, однако к концу года ждем восстановления ИПЦ к 4,2%-4,4% ввиду ожиданий некоторого ослабления позиций рубля и стабилизации цен на продовольствие. Банк России в марте неожиданно для нас снизил ставку, но перешел на более «короткий» шаг (по 25%), реагируя, вопреки своему мандату, на слабость экономической активности. Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 8,75%-9% на конец года, но меняем наш прогноз по темпам снижения. Ждем, что ЦБ продолжит понижать ставку по 25 б.п. для поддержания стабильности рынка облигаций, куда поступают деньги нерезидентов в ожидании затягивания цикла ослабления ДКП
Рубль в поиске минимальных уровней года
На текущий момент (начало второго квартала), по нашей оценке, российский рубль несколько переоценен относительно текущих нефтяных котировок. Относительная сила рубля обусловлена позитивным сальдо счета текущих операций РФ в первом квартале и влиянием эффекта carry-trade (большим интересом глобальных инвесторов к группе долговых рынков развивающихся стран). Нововведением первого квартала стало начало покупок иностранной валюты Минфином в размере дополнительных нефтегазовых доходов бюджета (за три месяца объем покупок составил 1,2-1,9 млрд долл./мес.). До текущего момента операции Минфина не оказывали большого влияния на курс российской валюты, поскольку с большим запасом компенсировались состоянием текущего счета РФ. По нашим оценкам, с середины второго квартала состояние платежного баланса начнет ухудшаться – мы прогнозируем околонулевое сальдо текущего счета. На этом фоне в рамках 2-3 кв. операции Минфина по покупке иностранной валюты могут оказывать сравнительно больший эффект на динамику курса национальной валюты. В последние несколько лет в динамике российской валюты прослеживается эффект сезонности, который выражается в относительной силе рубля в период до середины второго квартала. Мы считаем вероятным, что в середине второго квартала пара доллар/рубль вполне может поставить минимумы года, после чего возобновится тенденция на постепенное ослабление российской валюты. В целом, ожидаем возвращения пары доллар/рубль в район 58-60 руб./долл. к концу второго – началу третьего квартала
Российский рынок акций
Российский рынок: ралли не удалось
Российский рынок акций закончил 1 кв. 2017 года снижением на 11%. Причины падения связаны с отсутствием четких драйверов для роста. Укрепление рубля должно было стимулировать потребление, но статистика этого не подтвердила. Наоборот, состояние потребителя продолжило ухудшаться, негативно отражаясь на торговле. На этом фоне акции потребительского сектора были одними из худших. Крепкий рубль на фоне ухудшения динамики цен на нефть и снижения оценок сырьевых секторов негативно повлиял на динамику акций российских экспортеров (нефть и газ, металлургия, производители удобрений). Среди отдельных имен можно отметить хороший рост акций КАМАЗа (+10%) на фоне сильных продаж грузовых автомобилей в 2016 году и 1 квартале 2017 года. Риски снижения производства алюминия в Китае из-за увеличения издержек привели к росту цен на металл и росту акций его производителей. На этом фоне РусАл подорожал на 14%. Среди аутсайдеров были акции нефтегазовых компаний , которые не оправдали надежд инвесторов по объемам дивидендов
Фундаментальная картина рынка: есть ли топливо для роста?
• Фундаментальный потенциал для роста. В декабре-январе российский рынок приблизился к области справедливых значений, но по результатам коррекции потенциал роста рынка к началу апреля превысил 20%, что является максимальным значением с начала 2016г. и является отражением возросшей привлекательности рынка.
• Притоки капитала. В течение 1 квартала 2017г. в динамике притоков и оттоков капитала в биржевые фонды, ориентированные на российский рынок акций, не наблюдалось выразительной динамики, нетто-приток капитала составил в первые 3 месяца символические 3 млн долл. Движение капитала оказывает существенное влияние на динамику индекса РТС. Мы ожидаем увидеть подобную прошлому году цикличность , с нетто-оттоком капитала во 2КВ2017 и притоком во второй половине года.
• Рублевая цена на нефть. Движения индекса ММВБ неплохо скоррелированы с изменениями рублевой цены на нефть Urals. В базовом сценарии мы ожидаем восстановления рублевой цены на нефть к 3100-3200 руб., что поддержит динамику рынка.
Сезон отчетности: насколько сильны результаты компаний?
• Финансовая отчетность российских компаний по итогам 2016г. в целом отразила достаточно сильные результаты корпоративного сектора. Темпы прироста прибыли на акцию в 2016г. (в рублевом выражении) замедлились до +9.5% г/г (после прироста на 42% годом ранее), в текущем году на фоне перехода экономики России к росту ожидается прирост суммарной корпоративной прибыли на 18% г/г, в 2018г. – на 10.1%.
• Укрепление курса рубля и замедление инфляции, согласно прогнозам, приведет к снижению рентабельности EBITDA до 24% после роста к 30% в прошлом году.
• Корпоративные прибыли (в долларовом выражении) индексов MSCI World, MSCI EM и MSCI Russia вышли в положительную область после 2 лет рецессии на фоне улучшения состояния дел в экономиках развивающихся стран и роста прибылей американских и европейских транснациональных корпораций. В текущем году ожидается некоторое замедление темпов роста прибыли в MSCI EM и ускорение по MSCI Russia (на фоне укрепления рубля) и MSCI World (на ожиданиях стимулов в США).
Дивидендный сезон: основной фактор поддержки рынка?
• Совокупный дивидендный пул российских публичных компаний в 2017г. может увеличиться на 13% до 1,34 трлн руб. Доля нефтегазового сектора сократится на 6.4%, но останется высокой (54.5%, 814 млрд руб.). Вторым по значимости станет металлургический сектор (18.4% от совокупного пула, 274 млрд руб.), финансы (125 млрд руб.) и электроэнергетика (113 млрд руб.).
• Текущая дивидендная доходность индекса ММВБ в следующие 12 месяцев оценивается в 5.22%. Способствовало повышению дивидендной доходности рынка снижение капитализации российских фондовых активов в 1КВ17. При этом компании ряда секторов могут выплатить дивиденды, значительно превышающие среднерыночный уровень доходности. Лидируют по уровню дивидендной доходности, по нашим оценкам, строительство (8.7%), телекоммуникации (6.5%), транспорт (6.5%).
• Наиболее высокодоходными дивидендными идеями на российском рынке в текущем году могут стать Алроса (9.8%), ЛСР (8.7%), ФСК ЕЭС (+8.4%), Ростелеком (8.0%), РусГидро (7.6%).
Ожидания по рынку и торговые идеи
Прогноз по индексу ММВБ на 2-й квартал и конец 2017 г.
• Индекс ММВБ откатился от исторических максимумов ввиду ухода экономического оптимизма, появившегося сразу после избрания Президентом США Д. Трампа и подорванного неспособностью новой президентской администрации в Америке оперативно реализовать его предвыборные обещания, а также крепких позиций рубля при сохраняющейся слабости экономической активности в стране. Ситуация на мировых рынках весной осложнилась: помимо разочарования от первых месяцев президентства Д. Трампа, на настроения инвесторов «давит» рост политической неопределенности сразу в целом ряде регионов (Франция, Brexit, Корейский полуостров, проблема госдолга США), что подразумевает сохранение остаточного давления и на российские «фишки» в апреле-начале мая.
•Однако мы констатируем, что наш рынок уже заметно недооценен, как с фундаментальной точки зрения, так и с точки зрения сложившейся конъюнктуры, и имеет ясные внутренние драйверы (близящийся дивидендный сезон и экономические ожидания). В отсутствие появления новостных шоков из вышеуказанных регионов (мы не видим оснований учитывать их в базовом сценарии) и ужесточения санкционного режима в отношении РФ, индекс ММВБ, по нашему убеждению, будет этим летом тяготеть к району 2100-2200 пунктов.
•Вместе с тем, мы отмечаем , что наш годовой таргет по индексу ММВБ (2570 пунктов) уже представляется труднодостижимым в этом году в условиях более крепкого, чем мы ожидали в начале года, рубля и повышенной нервозности на фондовых рынках, при сохранении наших ключевых предположений по экономике РФ. Мы понижаем, вслед за рублем, целевой уровень по ММВБ на конец 2017 года, устанавливая его на уровне 2280 пунктов
Прогноз на конец 2017г.: 2280 ММВБ и 1215 РТС
Фундаментально обоснованный уровень по индексу ММВБ, согласно нашим моделям, составляет 2280 пунктов по индексу ММВБ и 1215 пунктов по РТС.
Down-Top подход
Подход «снизу вверх» предполагает расчет состояния полной фундаментальной оцененности всех акций, включенных в структуру биржевых индексов ММВБ и РТС (база расчета одинаковая) на конец 2017г. Фундаментальный ориентир, полученный этим методом, составляет 2343 пункта по индексу ММВБ. Основным драйвером для роста индекса станет переоценка акций нефтегазового, банковского и металлургического секторов, а также акций компаний, ориентированных на внутренний спрос.
Подход на основе прогнозного EPS
Мы полагаем, что российский фондовый рынок находится в фазе положительной переоценки по базовым мультипликаторам, движимой ростом цен на нефть, позитивным прогнозом по динамике прибыли на акции и движению капитала. С учетом ожидаемого в следующем году расширения мультипликатора P/E до 7x и прогнозируемого роста прибыли на акцию, значение индекса РТС на конец года может составить 1260 пунктов, индекса ММВБ – 2255 пунктов.
Линейная регрессия
Трехфакторная линейная регрессия является одним из методов прогнозирования динамики индексов. Мы ориентируемся на базовые экзогенные переменные, влияющие на состояние фондового рынка России. По этой модели ожидаемое значение индекса РТС на конец года составит 1164 пунктов, индекса ММВБ 2239 пунктов.
Инвестиционные идеи в «фишках» на 2КВ17
В 2017г. российский рынок акций обладает солидным потенциалом для роста, учитывая возросшую фундаментальную привлекательность по завершении коррекции, которая наблюдалась в течение 1КВ17. Факторами роста может стать стабильность и, при благоприятном развитии ситуации, умеренный рост нефтяных котировок, при стабильности курса рубля и притоке капитала в высокодоходные российские активы со стороны инвесторов-нерезидентов. По нашим базовым ожиданиям, рост индекса ММВБ в 2017г. продолжится к отметке 2280 пунктов, но распределение по бумагам не будет равномерным. Нам нравятся компании, обладающие крепким инвестиционным профилем. В частности, мы отдаем предпочтение акциям компаний, которые продолжат генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и обладают положительными ожидаемыми темпами роста финпоказателей в ближайшие 5 лет.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter