Мониторинг первичного рынка: МКБ, О’КЕЙ

Объем предложения банков на недельных депозитных аукционах Банка России в последние две недели приблизился к 1 трлн руб., что отражает комфортный уровень ликвидности в банковской системе. На этом фоне, а также в ожидании смягчения ДКП, эмитенты проводят успешные первичные размещения. В понедельник ЛСР (В1/-/В) удалось собрать спрос на новый выпуск 5-летних рублевых бондов по ставке купона 9,65%, что на 10-35 б.п. ниже первоначального ориентира. Закрытие книги заявок на бонды Транснефти в объеме 30 млрд руб. прошло во вторник по ставке купона 8,75%, что ниже первоначального ориентира в 8,90% – 9,00%. На текущей неделе планируют book-building Роснефть, ЭР- Телеком Холдинг, ГК ПИК, ОКЕЙ, МИБ, Ипотечный агент Возрождение 5. Ожидаем, что высокий спрос на бонды качественных эмитентов сохранится.

Высокий спрос глобальных инвесторов на евробонды российских эмитентов также сохраняется. Металлоинвест 24 апреля собрал заявки инвесторов на 7-летние евробонды в объеме 800 млн долл. со ставкой купона 4,85%, что на 15 б.п. ниже первоначального ориентира. Русал и Фосагро во вторник провели book-building евробондов без премии к вторичному рынку. Сегодня по итогам road-show сбор заявок на новые выпуски евробондов проводят ПМХ и МКБ.

Подробный комментарий к размещению евробондов МКБ и рублевых облигаций ОКЕЙ приведен далее

Мониторинг первичного рынка: МКБ, О’КЕЙ



Московский кредитный банк (B1/BB-/BB): первичное размещение

МКБ сегодня проводит сбор заявок на выпуск бессрочных еврооблигаций, которые могут быть учтены в капитале первого уровня. Учитывая риски субординации, выпуск имеет кредитный рейтинг Fitch на уровне «В-». По займу предусмотрен колл-опцион через 5,5 лет. Ориентир доходности бессрочных субордов МКБ в долларах составляет 9,00% - 9,25%, что мы считаем справедливым уровнем

Комментарий. МКБ по итогам проведенного road-show объявил о формировании 26 апреля книги заявок инвесторов на выпуск бессрочных облигаций в долларах. По бумагам предусмотрен колл-опцион через 5,5 лет при условии одобрения со стороны Банка России. Организаторами сделки выступают SG CIB, Сredit Suisse, HSBC, Citi, JP Morgan, Raiffeisen Bank International и ИК Регион. Ориентир доходности бессрочных субордов МКБ в долларах составляет 9,00% - 9,25%.

Агентство Fitch присвоило планируемому займу предварительный рейтинг на уровне «В-», что на четыре ступени ниже кредитного рейтинга МКБ. Данный уровень рейтинга выпуска обусловлен более высокими рисками абсорбирования потенциальных убытков банка по сравнению с прочими обязательствами в соответствии с требованиями включения субордов в капитал первого уровня. Эмиссионная документация предусматривает возможность отмены купонов по усмотрению эмитента, а также полное или частичное списание если (i) коэффициент достаточности основного капитала опуститься ниже 5,125% или (ii) Банк России одобрит план участия АСВ в мероприятиях по предотвращению банкротства в отношении МКБ. Отметим, что размещенный МКБ в марте выпуск субординированных еврооблигаций, включаемый в капитал второго уровня, предполагал возможность списания при достижении норматива достаточности основного капитала порогового значения в 2%. Условия эмиссии по бессрочным субордам предполагают, что облигации могут начать поглощать убытки до того, как МКБ будет близок к потере финансовой устойчивости. Текущее законодательство предполагает требование к минимальному значению норматива достаточности основного капитала в размере 4,5%. Сценарий отмены купона по планируемому выпуску облигаций будет возможен, если, например, норматив достаточности основного капитал банка опустится ниже порогового значения с учетом надбавок Basel-III.

МКБ по состоянию на 1 апреля 2017 г. имел значения нормативов Н1.1 и Н1.2 на уровне 7,46% при минимально требуемых уровнях 5,75% и 7,25% соответственно для несистемно значимых банков с учетом надбавок Basel-III. В течение ближайших двух лет надбавки для поддержания достаточности капитала будут увеличиваться. С 1 января 2019 г. пороговые значения нормативов Н1.1 и Н1.2 по требованиям Basel-III составят 7,0% и 8,5%. Размещение бессрочных субордов улучшит норматив Н1.2. В то же время запас прочности МКБ по достаточности капитала первого уровня по-прежнему останется умеренным.

В качестве бенчмарк при позиционировании бессрочного суборда МКБ мы видим выпуск ALFA-perp, размещенный в конце прошлого года со ставкой купона 8,0%. Текущая доходность займа составляет 6,47% к call-option 03.02.2022 г. Альфа-Банк имеет более сильный кредитный профиль. По состоянию на 1 апреля нормативs Альфа-Банка следующие: Н1.1=8,11%, Н1.2=9,57%, что превышает пороговые значения нормативов с учетом надбавок Basel-III с 01.01.2019 г. для системно-значимых банков (Н1.1 – 8,0%, Н1.2 – 9,5%). Наличие премии в планируемом выпуске MCB- perp к выпуску ALFA-perp в размере 250 – 275 б.п. мы считаем обоснованной, с учетом более высоких кредитных рисков МКБ.

Также мы обращаем внимание, что МКБ в марте разместил субординированные евробонды со ставкой купона 7,5%, учитываемые в капитале второго уровня. Срок обращения данного займа – 10,5 лет, колл-опцион – через 5,5 лет. Текущая доходность бумаги – 7,25%. Премия MCB-perp к MCB-27 subd на уровне 175 – 200 б.п. может быть интересна для инвесторов, готовых принимать на баланс риск рейтинговой категории «В-».




О’КЕЙ (-/-/В+): первичное предложение

О’Кей планирует 27 апреля сбор заявок на 4-летние облигации 001Р-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир купона – 9,55%-9,80%, доходность к погашению – 9,90%-10,17% годовых. У О’КЕЙ 4 выпуска облигаций в обращении, наиболее ликвидный выпуск БО-6 торгуется с доходностью 9,75% (дюр. 1,31 г.). В апреле также прошло размещение выпуска Детского мира (-/В+/-) БО-4, текущая доходность займа 9,6%-9,7% годовых. Среди длинных выпусков продуктовых ритейлеров отметим облигации ИКС 5 Финанс (Ва2/ВВ/ВВ) 1Р1, доходность которых 9,15%-9,25% (дюр. 2,11 г.). Облигации О’КЕЙ в доходности за разницу в рейтингах, масштаб бизнеса и позиции на рынке должны давать премию к выпускам Х5 не менее 60-80 б.п. Учитывая доходность собственных бондов О’КЕЙ, облигаций других игроков розничного сектора, считаем, что первичное предложение О’КЕЙ выглядит привлекательно по нижней границе индикатива. Нельзя исключать более низкий уровень финальной ставки на фоне оптимизма на рынках из-за усилившихся ожиданий снижения ключевой ставки ЦБ 28 апреля. Кредитный профиль О’КЕЙ в 2016 г. несколько ухудшился из-за слабости потребителя и высокой конкуренции в секторе. К тому же О’КЕЙ продолжает развивать сеть дискаунтеров «Да!», что способствовало росту выручки, но оказало давление на рентабельность. Кредитные метрики О’КЕЙ в 2016 г. ухудшились несущественно – Чистый Долг/EBITDA составило 2,7х против 2,6х в 2015 г. Риски краткосрочного рефинансирования были низкие. В середине января Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг О'КЕЙ на уровне «В+» прогноз Стабильный

Комментарий. Ритейлер О’Кей планирует 27 апреля с 11:00 до 16:00 мск провести сбор заявок на 4-летние облигации серии 001Р-01 на 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона – 9,55%-9,80% годовых, доходность к погашению – 9,90%-10,17% годовых. По бумагам предоставляется обеспечение от O'KEY Group S.A. и АО Доринда. Размещение бумаг запланировано на 4 мая.

У О’КЕЙ в обращении 4 выпуска облигаций, наиболее ликвидный выпуск серии БО6 торгуется с доходностью на уровне 9,75% годовых (премия к ОФЗ около 165 б.п.) при дюрации 1,31 года. О’КЕЙ последний раз выходил на первичный рынок год назад как раз с данным выпуском облигаций. Таким образом, новые бонды О’КЕЙ с заявленным индикативом доходности 9,9%-10,17% годовых (спрэд к кривой ОФЗ 205-232 б.п.) дают премию к собственным относительно ликвидным облигациям.

Кроме того, среди наиболее длинных выпусков продуктовых ритейлеров можно выделить облигации ИКС 5 Финанс 1Р1 (Ва2/ВВ/ВВ), которые торгуются с доходностью 9,15%-9,25% годовых (премия к ОФЗ 115-125 б.п.) при дюрации 2,11 года. В свою очередь, облигации О’КЕЙ в доходности должны давать премию к выпускам Х5 не менее 60-80 б.п. за разницу в рейтингах (2 ступени), масштаб бизнеса (в 6 раз) и позиции на рынке.

Также в апреле состоялось размещение облигаций розничной сети Детский мир (-/В+/-) серии БО-4 объемом 3 млрд руб., ставка купона была установлена на уровне 9,5% (YTP 9,73%/ оферта 3 года). В настоящее время выпуск торгуется с доходностью в районе 9,6%-9,7% годовых (премия к кривой ОФЗ 165-175 б.п.) при дюрации 2,51 года.

Учитывая уровни доходности и премию к ОФЗ собственных ликвидных бондов О’КЕЙ, а также облигаций других игроков розничного сектора, считаем, что новые облигации О’КЕЙ выглядят привлекательно уже по нижней границе индикатива. Нельзя исключать и более низкий уровень финальной ставки купона на фоне общего снижения уровня доходности долговых бумаг в последние дни из-за усилившихся ожиданий рынка по снижению ключевой ставки ЦБ на заседании 28 апреля (минимум на 25 б.п.).

Кредитный профиль

В 2016 г. ритейлер О’КЕЙ продемонстрировал снижение своего кредитного профиля. Слабость потребительской активности при высокой конкуренции в секторе оказали давление на рентабельность бизнеса наряду с активным развитием новой сети дискаунтеров «Да!», отдача от которого пока не проявила себя.

Так, выручка О’КЕЙ выросла на 8% г/г до 175,5 млрд руб., при этом показатель EBITDA снизился на 8,5% г/г до 9,3 млрд руб., EBITDA margin составила 5,3% («-0,9 п.п.» г/г). По итогам 2016 г. О’КЕЙ получил чистый убыток 138 млн руб. против прибыли 1,9 млрд руб. годом ранее.

Рост выручки в сегменте гипермаркетов и супермаркетов был на 4,9% г/г почти до 170 млрд руб., в то время выручка дискаунтеров «Да!» достигла 5,8 млрд руб. (против 688 млн руб. в 2015 г.). Рост выручки обеспечило расширение торговой сети (площадь увеличилась на 5,1% г/г до 623 тыс. кв. м.), а также рост сопоставимых продаж (LfL на 2,2%: ср. чек – на 0,9%; трафик – 1,2%).

Вместе с тем, менеджмент О’КЕЙ отметил, что влияние нового формата магазинов (дискаунтеров «Да!») на показатель EBITDA ритейлера достигло своего максимума, и в дальнейшем ожидает существенного улучшения по итогам 2017 г. При этом показатель EBITDA без учета дискаунтеров вырос в 2016 г. на 1,5% г/г до 11,85 млрд руб., EBITDA margin составила 7%.

Чистый убыток О’КЕЙ помимо активных вложений в новый формат «Да!», также был связан с разовыми расходами в результате продажи магазинов и земельных участков в рамках мер повышения эффективности бизнеса (был закрыт гипермаркет и 5 супермаркетов).

В 2016 г. О’КЕЙ смог увеличить операционный денежный поток на 28% г/г до 11,67 млрд руб., несмотря на снижение прибыльности бизнеса. Данный факт объясняется улучшениями в оборотном капитале ритейлера. Компания смогла улучшить уровень запасов и общую эффективность логистики



Общий долг О’КЕЙ за 2016 г. незначительно подрос на 2,1% (к 2015 г.) до 36,3 млрд руб. Чистый долг, напротив, снизился на 3,7% до 24,8 млрд руб. за счет увеличения денежных средств на счетах на 17,4% г/г до 11,5 млрд руб. Тем не менее, метрика Чистый долг/EBITDA на фоне снижения прибыльности подросла – до 2,7х против 2,6х в 2015 г., но оставалась на приемлемом уровне.

Вместе с тем, короткий долг О’КЕЙ в размере 4,6 млрд руб. полностью покрывался денежными средствами на счетах (11,5 млрд руб.). Напомним, в декабре 2017 г. О’КЕЙ предстоит погашение облигаций серии 02 номинальным объемом 3 млрд руб., но, скорее всего, по факту объем в обращении может оказаться меньше, учитывая итоги оферты по данному займу в 2015 г., когда было выкуплено порядка 87% выпуска.

В середине января Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг О'КЕЙ на уровне «В+», прогноз – Стабильный. Fitch ожидает «улучшения финансовых показателей компании с 2018 г., в частности, повышения рентабельности по EBITDA», чему может способствовать стабилизация и постепенное восстановление потребительской активности, а также свой вклад внесет сеть дискаунтеров «Да!», которые заработают в полную силу



Источник http://psbinvest.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=339074 обязательна
Условия использования материалов

Торговые условия
FxPro отменяет комиссию с пластиковых карт

Торговые условия
Минимальный депозит - отсутствует
Комиссия за пополнение - не взимается
Бонусы до 100% - пожалуйста!