Мониторинг первичного рынка: Почта России, Лента

Новые выпуски рублевых облигаций, предложенные российскими эмитентами на текущей неделе после двухнедельной паузы, пользуются высоким спросом инвесторов. В понедельник, 15 мая, РЖД (Ва1/ВВ+/ВВВ-) удалось собрать спрос на новый выпуск облигаций с 8-летней офертой в объеме 15 млрд руб. по ставке купона 8,4% (YTP 8,58%), при первоначальном ориентире 8,5 – 8,65% годовых. Во вторник сбор заявок на новый выпуск МОЭСК (Ва2/ВВ-/ВВ+) также прошел с понижением ориентира по ставке купона на 10 б.п. от нижней границы. Ставка купона установлена в размере 8,55% (YTP 8,74%). Спрос на новый выпуск облигаций Якутии (-/ВВ+/ВВВ-) составил 38,8 млрд руб. при объеме займа 5 млрд руб. Ставка купона по 7-летним бондам Якутии с амортизацией установлена в размере 8,59% (YTP 8,87%).

Во второй половине текущей недели ажиотажный спрос на новые выпуски облигаций может несколько снизиться в силу увеличения списка предложения новых бондов, а также на фоне снижения глобального «аппетита» к риску после обострения внутриполитической ситуации в США. В ближайшее время сбор заявок инвесторов на новые выпуски рублевых облигаций планируют Еврохим, Почта России, Уралкалий, ВЭБ, Лента, Балтийский лизинг. ГТЛК начнет 19 мая road-show евробондов.

Подробный комментарий к размещению рублевых облигаций Почты России и Ленты приведен далее

Мониторинг первичного рынка: Почта России, Лента



Почта России (–/–/BBВ-): первичное размещение

ФГУП Почта России планирует 18 мая провести book-building облигаций объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона 8,75 – 8,90% годовых (YTP 8,94 – 9,10%), оферта через 4 года.

Учитывая текущую рыночную конъюнктуру и сильный кредитный профиль Почты России, мы считаем, что покупка нового выпуска интересна уже по нижней границе маркетируемого диапазона доходности. Кредитный рейтинг Почты России соответствует суверенному рейтингу от агентства Fitch («ВВВ-», прогноз стабильный), что отражает 100% госсобственность, строгий контроль и особый правовой статус

Комментарий. ФГУП Почта России планирует 18 мая провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 8,75 – 8,90% годовых, что соответствует доходности к 4-летней оферте на уровне 8,94 – 9,10% годовых.

Последнее первичное размещение облигаций Почты России было реализовано 3 апреля со ставкой купона 8,9% годовых. Доходность первичного размещения составила 9,10% к оферте через 4 года и предполагала премию к ОФЗ 110 б.п. На вторичном рынке сейчас бумага торгуется по цене 101,5 – 101,7% годовых, YTP 8,93%. Премия к ОФЗ расширилась до 118 б.п. за счет перепозиционирования суверенной кривой. Доходность ОФЗ с сопоставимой дюрацией за период с начала апреля снизилась примерно на 25 б.п.

Мы считаем, что покупка нового выпуска облигаций Почты России интересна уже по нижней границе маркетируемого диапазона, без премии к собственному выпуску ПочтаРос-БО4 на вторичном рынке. Потенциал роста котировок бондов Почты России за счет улучшения собственных кредитных метрик мы видим ограниченным в силу реализации инвестпрограммы и увеличения долга. В то же время приближение инфляции к таргету Банка России в 4% обеспечивает потенциал для смягчения ДКП и снижения доходности ОФЗ, что будет поддерживать рост котировок бондов корпоративных эмитентов с сильным кредитным профилем.

Выручка Почты России в 2016 г. выросла на 10,7% и составила 164,8 млрд руб. В структуре выручки опережающими темпами происходил рост доходов от розничных продаж (+14% г/г). Количество отделений в 2016 г. не изменилось и составило 42 тысячи. Увеличение розничных продаж обусловлено эффективной маркетинговой и ассортиментной политикой. Данное направление растет опережающими темпами на протяжении нескольких последних лет, обеспечивая расширение и диверсификацию доходной базы. Тем не менее, вклад розничного бизнеса в общий результат все еще остается относительно небольшим, около 12% от общей выручки. Чистая прибыль компании за 2016 г. составила 1,7 млрд руб., увеличившись на 9,9% в годовом сравнении. В 1 кв. 2017 г. финансовые показатели Почты России ухудшились. Темпы роста выручки снизились до 1,1% г/г, а убыток вырос до 3,3 млрд руб. по сравнению с убытком 0,3 млрд руб. за 1 кв. 2016 г.

Совокупный финансовый долг Почты России на 31.03.2017 г. составил 33,4 млрд руб., что соответствует среднему уровню 2015-2016 гг. Собственный капитал в 1-м квартале уменьшился из-за убытков и составил 16,3 млрд руб. Запас собственных денежных средств и эквивалентов сократился до 3,5 млрд руб. против 8,4 млрд руб. на начало 2017 г. и 27,9 млрд руб. на начало 2016 г. Сокращение ликвидности обусловлено финансированием инвестиционной программы. Общая сумма инвестиции компании на 2016 г. заявлялась ранее в размере 32,1 млрд руб. При этом в отчетности за 2016 г. отражен рост внеоборотных активов на меньшую величину – всего на 14,6 млрд руб., что может быть связано с переносом части инвестиций на 2017 г. Уменьшение запаса денежных средств привело к росту показателя Чистый долг/ EBITDA в 2016 г. с 0,5х до 3,9х. В 2017 г., по нашим оценкам, рост долговой нагрузки может продолжиться.

Агентство Fitch в декабре 2016 г. подтвердило рейтинг Почты России на уровне «ВВВ-» со стабильным прогнозом. Подтверждение рейтингов отражает сохранение стратегической значимости компании и ее тесные связи с конечным собственником, Российской Федерацией. Рейтинги Почты России находятся на одном уровне с суверенными ввиду операционной и финансовой интеграции компании с государством




Лента (Ва3/ВВ-/ВВ): первичное предложение

Лента 18 мая проведет сбор заявок на 3-летние облигации серии БО-001P-01 объемом 5 млрд руб. Индикатив ставки 1 купона – 8,75%-9,10% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,94%-9,31% годовых. В качестве ориентира для новых бондов Ленты могут выступить доходности относительно ликвидных облигаций продуктовых ритейлеров, сопоставимых по дюрации, как Х5, а также итоги размещений игроков данного сектора, в частности О’КЕЙ. С поправкой на разницу кредитных профилей и рейтинговых оценок сравниваемых ритейлеров, считаем, что справедливый уровень доходности новых 3-летних бондов Ленты должен быть в районе 9,1% годовых, т.е. ближе к середине обозначенного индикатива, но повышенный спрос на качественный корпоративный долг может позволить разместиться ниже – в районе 9% годовых. Вместе с тем, Лента в 2016 г. демонстрировала сильные финансовые результаты за счет активного расширения сети, удерживая высокий для розницы уровень прибыльности бизнеса. Но избежать наращивания долга Ленте не удалось – метрика Чистый долг/EBITDA по итогам 2016 г. достигла 2,8х против 1,9х в 2015 г., оставаясь в разумных пределах, при этом риски рефинансирования были низкие. Активное открытие магазинов позволит Ленте поддерживать высокие темпы роста выручки в 2017 г., хотя они могут постепенно замедляться. Давление на прибыльность бизнеса сети, вероятно, сохранится, в том числе из-за снижения покупательной способности населения. Отчасти это подтверждается операционными результатами Ленты за 1 кв. 2017 г.

Комментарий. Лента 18 мая с 11:00 до 17:00 мск проведет сбор заявок на 3-летние облигации серии БО-001P-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона – 8,75%-9,10% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,94%-9,31% годовых. Размещение бумаг запланировано на 30 мая.

Кредитное качество

По итогам 2016 г. Лента продемонстрировала сильные финансовые результаты по МСФО, которые несколько превзошли консенсус-прогноз по EBITDA и рентабельности. Выручка выросла на 21% г/г до 306 млрд руб., показатель EBITDA – на 13% г/г до 32 млрд руб., EBITDA margin составила 10,4% против 11,1% в 2015 г. Рост выручки в основном был за счет расширения сети: были открыты 51 гипермаркет и 17 супермаркетов, торговая площадь выросла на 29,9% г/г до 1,15 млн кв. м. При этом показатель EBITDA отставал по динамике, что привело к снижению прибыльности. Ленте не в полной мере удалось в условиях слабого потребительского спроса компенсировать инвестиции в цены за счет оптимизации расходов и улучшения условий у поставщиков.

Активное открытие магазинов позволит поддерживать высокие темпы роста выручки Ленты в 2017 г., хотя они могут постепенно замедляться. При этом давление на прибыльность бизнеса сети, вероятно, сохранится, в том числе из-за снижения покупательной способности населения. Отчасти это подтверждается операционными результатами Ленты за 1 кв. 2017 г. – выручка увеличилась на 17,2% г/г до 77,9 млрд руб., продажи сопоставимых магазинов сократились на 1,7% из-за падения покупательского трафика на 2% при росте среднего чека на 0,3%.

Вместе с тем, в 2016 г. на фоне значительных капвложений Лента нарастила долг на 35% г/г до 102 млрд руб., что привело к ухудшению кредитных метрик: Чистый долг/EBITDA составила 2,8х против 1,9х в 2015 г. Впрочем, уровень долговой нагрузки остается в разумных пределах.

Короткий долг Ленты в размере 35 млрд руб. менее, чем на половину покрывался денежными средствами на счетах компании на сумму 13 млрд руб. Впрочем, у Ленты имелись невыбранные кредитные линии в банках на 44,2 млрд руб., которые позволяют рефинансировать текущий долг.



Справедливый уровень доходности облигаций

Лента с 2015 г. не выходила на первичный рынок облигаций, при этом в обращении находится 5 выпусков. Наиболее ликвидный заем Ленты серии 03 торгуется с доходностью в районе 9% годовых при дюрации 1,21 года (премия к ОФЗ около 70 б.п.), но выпуск не вполне сопоставим по срочности.

Кроме того, на рассматриваемом участке дюрации в обращении есть выпуск одного из лидеров розницы Х5 (Ва2/ВВ/ВВ) – ИКС 5 Финан серии 1Р1, чья доходность в настоящее время находится вблизи отметки 9% годовых при дюрации 2,08 года (спрэд к ОФЗ порядка 100 б.п.). Лента уступает Х5 по размеру бизнеса (в 3,4 раза) и уровню долговой нагрузки, что соответственно находит отражение в разнице рейтинговых оценок (на 1 ступень). Учитывая это, выпуск Ленты должен давать премию к бондам Х5 порядка 15-20 б.п.

Последним из продуктовых ритейлеров на первичный рынок выходил О’КЕЙ (-/-/В+), который разместил в начале мая выпуск серии 1Р1 объемом 5 млрд руб. В ходе сбора заявок купон был установлен на уровне 9,55% годовых, что соответствует доходности 9,9% годовых к погашению через 4 года. В настоящее время выпуск торгуется с доходностью на уровне 9,83%-9,89% годовых, что предполагает премию к ОФЗ около 210-215 б.п. О’КЕЙ в сравнении с Лентой меньше по масштабам бизнеса в 1,75 раза и уступает по уровню прибыльности (в 2016 г. EBITDA margin 5,3% против 10,4% соответственно) при относительно сопоставимом уровне долга (Чистый долг/EBITDA – 2,7х против 2,8х соответственно). При этом кредитные рейтинги О’КЕЙ и Ленты дают разницу в 1-2 ступени. Обозначенные различия кредитных профилей эмитентов предполагают дисконт доходности облигаций Ленты к выпускам О’КЕЙ, по нашим оценкам, порядка 60-80 б.п.

Таким образом, учитывая текущие уровни доходности облигаций продуктовых ритейлеров с поправкой на разницу в кредитном профиле и уровне рейтингов, а также принимая во внимание итоги последних размещений игроков данной отрасли, считаем, что справедливый уровень доходности новых 3-летних бондов Ленты должен быть в районе 9,1% годовых, т.е. ближе к середине обозначенного индикатива доходности. Впрочем, повышенный интерес инвесторов к выпускам качественных корпоративных эмитентов, проявленные в последние дни, позволяет предположить, что итоговые уровни доходности при размещении будут вблизи 9% годовых.


Источник http://psbinvest.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=341475 обязательна
Условия использования материалов

Лучший европейский брокер


40 лет На финансовом рынке. 20 лет Лицензирована в Великобритании. 0.2 pips спреды с быстрым исполнением. 24/5 Служба поддержки клиентов с персональным менеджером
Открыть торговый счет

Брокер бинарных опционов

Binarium предоставляет профессиональные услуги начиная с 2012 года. Получите бонус 100% на депозит от 2000 рублей