1 июня 2017 ИХ "Финам" Делицын Леонид
Инвестиционная идея
Яндекс – крупнейшая российская компания сектора информационных технологий, глобальный игрок рынка поиска в Интернете, удерживающий первое место по популярности в России.
По темпам прироста выручки компания опережает всех крупных публичных игроков российского сектора информационных и телекоммуникационных технологий (ИКТ), и, с капитализацией, превосходящей 9 млрд. долларов, является второй крупнейшей компанией ИКТ-сектора в России.
Капитализация компании и стоимость её акции превзошли наши прогнозы, опубликованные в феврале 2017 года, что стало поводом для пересмотра прогнозов.
В то же время не только не решены фундаментальные проблемы, стоящие перед компанией, главной из которой является противостояние конкуренту в лице Google, но и нет сколько-либо ясного указания пути их решения. Мы, безусловно, поддерживаем веру в отечественный малый и средний бизнес, который продолжает больше покупать "клики" и больше за них платить, считаем возможным улучшение макроэкономической ситуации, однако, считаем необходимым найти масштабные направления инвестиций Помимо Яндекс.Такси, выкупа офиса и вложений в ценные бумаги.
Мы присваиваем обыкновенным акциям компании "Яндекс" рекомендацию "Держать".
Краткое описание эмитента
Яндекс – крупнейшая российская компания сектора информационных технологий, глобальный игрок рынка поиска в Интернете, удерживающий первое место по популярности в России. Как сообщает компания в своём квартальном отчёте, ссылаясь на данные счётчика LiveInternet её доля компании на российском поисковом рынке (включая поиск на мобильных устройствах) в первом квартале 2017 года составила в среднем 55,4%, оставшись на уровне четвертого квартала прошлого года.
В мае 2017 года сайт Yandex.ru занял 30-е место в глобальном рейтинге популярности веб-сайтов Alexa.com (http://www.alexa.com/topsites), принадлежащем Amazon.com, причём сдвинулся вверх на восемь позиций по сравнению с февралём.
Головной офис компании Yandex N.V. зарегистрирован в Нидерландах, в Амстердаме, московский офис - по адресу ул. Льва Толстого, д.16, где компания арендует около 55 тысяч квадратных метров офисного пространства. В компании работает около 6,5 тысяч человек.
В мае 2011 года "Яндекс" провел размещение акций в США на NASDAQ. С 4 июня 2014 года акции компании торгуются на "Московской Бирже", бумаги включены в котировальный список "А" первого уровня. На 27 февраля 2017 года выпущено 278 336 356 акций класса A и 45 037 734 акций класса B. Акции класса A соответствует один голос, акции класса B - десять голосов. Благодаря такой структуре, владеющий 10,66% акций, основатель компании и её CEO Аркадий Волож, контролирует 47,29% голосов.
По состоянию на 29 мая 2017 года рыночная капитализация Яндекса составляет 9,0 млрд долл. или 508,2 млрд руб. Среди торгующихся на фондовом рынке поисковых систем, Яндекс уступает по капитализации только американской Google и китайской Baidu, капитализация которых составляет 678,9 млрд. долл. и 66,0 млрд долларов соответственно. На российском рынке в секторе информационных и телекоммуникационных технологий (ИКТ) Яндекс по рыночной капитализации уступает только "МТС" (9.8 млрд. долл.), являясь по этому показателю второй по величине компанией в России.
Анализ результатов компании за 1 квартал 2017 года
27 апреля "Яндекс" опубликовал неаудированные финансовые результаты за первый квартал 2017 года (закончившийся 31 марта). Таблица 1 позволяет сравнить их с результатами другого крупнейшего российского интернет-холдинга - Mail.Ru Group.
Среди важнейших достижений компания называет стабилизацию доли на российском поисковом рынке, включая поиск на мобильных устройствах, на уровне 55,4%. Детально этот вопрос обсуждается в нашем исследовании ниже.
Компания отмечает увеличение количества поисковых запросов за год на 2%, что, на наш взгляд, соответствует росту российской аудитории Интернета за прошедший год на 1,4%, выявленному Фондом "Общественное мнение". Таким образом, "Яндекс" успевает за ростом российского Интернета, хотя темпы этого роста едва различимы. Рост количества платных "кликов" на собственных сайтах "Яндекса" и сети его партнёров более существенный - он составил за год 12%, при этом средняя цена клика выросла на 10%. Поскольку 95,4% выручки "Яндекса" составляет именно оплата "кликов", итоговый рост выручки компании на 25% определяется этими показателями.
Ключевой показатель единственного на данный момент относительно крупного альтернативного источника выручки - число поездок Яндекс.Такси выросло на 484% по сравнению с аналогичным показателем за первый квартал 2016 года. Популярность этого проекта позволила сегменту "прочих доходов" преодолеть знаковую планку в миллиард рублей и составить 1,1 млрд рублей.
Как показывает таблица 1, компания продолжает опережать по основным показателям другого крупнейшего игрока российского интернет-рынка – холдинга Mail.Ru Group. Однако прибыль Mail.Ru Group растёт быстрее и почти сравнялась с прибылью "Яндекса". В отличие от "Яндекса", конкурирующий с социальными сетями компании Mail.Ru Group проект Facebook не смог захватить большой роли российского рынка, став фактически нишевым игроком, хотя принадлежащие ему Instagram и WhatsApp стали популярными и модными. Однако в феврале 2017 года Mail.Ru Group был поглощён оператором "Мегафон", а как показывает история Интернета, подобные поглощения никогда не проходили для интернет-компаний безболезненно. Хотя покупатели обычно декларировали, что Интернет станет для них новым драйвером роста, а Интернет-проекты получат импульс развития, благодаря абонентской базе, высокой и стабильной выручке, и финансовым ресурсам телекома, в реальности телекомы всегда рассматривали интернет-проекты как способ подправить собственные падающие финансовые показатели, и фактически замораживали их развитие. Поэтому мы предполагаем, что отрыв "Яндекса" от Mail.Ru Group по выручке сохранится в течение 2017-2018 гг.
Таблица 1. Основные финансовые показатели "Яндекса" и Mail.Ru Group за I кв. 2017 г.
Однако уже по итогам 2016 года прибыль Mail.Ru Group выросла на 25,4%, в то время как у Яндекса – лишь на 18%. Маржинальность обеих компаний в I квартале 2017 года осталась такой же (с точность до ошибок округления). Мы полагаем, что "Яндексу" придётся увеличивать долю расходов с целью конкуренции с Google - в случае, если компания найдёт новые направления для роста. Сценарий, в котором Mail.Ru Group превзойдёт Яндекс по показателю чистой прибыли, представляется нам вполне осуществимым. Отметим, что компания хранит в виде денежных средств и ценных бумаг 61,4 млрд. рублей, то есть 80% годовой выручки, и, судя по всему, по-прежнему, не видит выгодных направлений для их инвестирования. Этот факт отражает видение стратегами компании будущего "Яндекса", и не способствует росту стоимости акций компании. За прошедшие после IPO компании шесть лет среднегеометрические темпы прироста (CAGR) её выручки составили 12%, у Google за тот же период темпы составили 15%. При этом стоимость акции Google возросла в 3,6 раз с 252 до нынешних 971,5 долларов, в то время как долларовая стоимость акции Яндекса выросла на 14%. Она составляет 27,66 доллара на данный момент, и она оценивалась в 24,25 доллара в момент IPO (пиковая величина за всю историю компании составляет 43 доллара и относится к декабрю 2013 года). Приведённые цифры демонстрируют реакцию рынка на рост выручки: на удвоение выручки Google долговременная реакция рынка выразилась в росте акций в 3,6 раз, а на удвоение выручки Яндекса реакция практически отсутствует. Мы делаем вывод, что рынок воспринимает рост Google как успех в освоении новых рынков – в первую очередь рынка мобильной рекламы, операционных систем, искусственного интеллекта, больших данных, m2m, новых видов транспорта. Отметим, что попытки Google вывести на рынок смартфоны и носимые гаджеты фактически провалились, и новый конкурент Apple и Samsung так и не был рождён. Тем не менее, Google стала второй по величине капитализации компанией после Apple, рынок верит в Google и в перспективы расширения её рынка.
Границы роста
Аудитория российского Интернета сегодня является крупнейшей в Европе, и по данным GfK по итогам 2016 года превышала 80 млн. человек. По данным фонда "Общественное мнение" зимой 2016-2017 года охват аудитории вырос до 82,7 млн совершеннолетних россиян, что составляет 70% взрослого населения России. Темпы прироста аудитории за год составили 1,4%. Российский рынок, таким образом, является одним из крупнейших в мире по охвату аудитории, однако рост его, в целом, завершён.
Поскольку "Яндекс" больше не публикует количество рекламодателей, мы не можем сказать, увеличивается ли его клиентская база, или текущие клиенты увеличивают траты. Мы склоняемся в пользу второй версии, полагая, что основная масса потенциальных рекламодателей уже освоила Интернет и пользуется им в качестве рекламной площадки. Нельзя не задать вопрос, что может вынудить существующих рекламодателей тратить всё больше и больше, чтобы "Яндекс" получил возможность сохранить темпы прироста выручки? Можно возлагать определённые надежды на общеэкономический подъём, однако в таком подходе отсутствует конкретика.
Выручка компании продолжает на 95% зависеть от рынка поисковой рекламы, мобильный сегмент которого всё в больше степени контролируется конкурентом, превосходящим "Яндекс" по рыночной капитализации на два порядка. Не отрицая того, что проект Яндекс.Такси позволил увеличить выручку "прочих доходов" до 1,1 млрд. рублей, мы должны отметить, что на этом рынке компания также конкурирует с глобальным игроком "Uber", капитализация которого в 7 раз выше, чем у Яндекса.
Хотя Интернет лишь в этом году охватит половину населения Земного шара, период быстрого роста российской Сети завершился (по сообщению GfK проникновение Интернета осталось на прошлогоднем уровне). Экстенсивный рост возможен лишь на крупных рынках развивающихся и слабо развитых стран (Индия, Юго-Восточная Азия, Африка), однако, компании "Яндекс" не удалось отвоевать сколько-либо значительную долю на глобальных рынках. Показательно, что пресс-релиз "Яндекса", посвященный итогам квартала, не упоминает зарубежные проекты, а поисковый проект в Турции объединён с группой "экспериментальных проектов", таких как Кинопоиск, Музыка и Телепрограммы. Таким образом, "Яндексу" (так же, как и Mail.Ru) по-прежнему, не удаётся занять сколько-либо крупную долю на зарубежных рынках, где (за исключением Китая) безраздельно властвует Google. В 2017 году был, по-видимому, в силу политических обстоятельств, на относительно длительный период полностью потерян украинский рынок. 16 мая компания выпустила специальное заявление по поводу санкций украинского правительства против компании, отметив, что её сервисами пользовались 11 миллионов украинских пользователей и тысячи украинских организаций. Следует согласиться с компанией в том, что потеря украинского рынка не отразится драматически на её показателях, добавив, что лидирующие позиции на нём были потеряны десятилетием ранее, также в связи с политическими изменениями. Однако, хотя эта потеря не является виной компании, она, безусловно, демонстрирует её уязвимость в отношении политических рисков.
Робкая стратегия Яндекса на глобальных рынках не вознаграждается ответной любезностью Google на российском. Накопившаяся разница в весовых категориях даже на российском рынке создаёт комические ситуации, подобные казусу с показателями счётчика LiveInternet. Так, в апреле, констатируя достигнутое между Яндексом, Федеральной антимонопольной службой (ФАС России) и компанией Google соглашение о платформе Android в России, генеральный директор Яндекса Аркадий Волож выразил надежду на долговременный рост доли "Яндекса" в российском мобильном поиске, поскольку "пользователи получат возможность выбирать поисковую систему и все участники рынка будут находиться в равных условиях". Компания отдельно сослалась на стабильность показателя доли поиска в I квартале по сравнению с предыдущим годом по данным счётчика LiveInternet.
Практически синхронно с оглашением результатов публикуемые счётчиком LiveInternet показатели мобильного поиска "Яндекса" претерпели заметное падение. Причиной падения является изменение методики подсчётов LiveInternet, а не какая-либо дополнительная потеря Яндекса. Рассмотрение статистики LiveInternet показывает, что в конце апреля доля Яндекса в мобильных запросах скачкообразно снизилась с 39% до 35%, а доля Google - возросла с 60% до 65%, при этом изменение затронуло лишь пользователей Android, а распределение поисковых запросов в iPhone и WinMobile осталось без изменений.
Рис. 1. Динамика долей аудитории лидирующих поисковых машин российского Интернета по данным LiveInternet с октября 2016 по май 2017 года.
В условиях, когда сбор данных осуществляется при помощи проприетарной методики частной компании, можно было только гадать, что является причиной доли Яндекса - некий новый ход со стороны Google, владеющего ОС Android, или изменение методики подсчёта переходов. По сообщению газеты "Ведомости", Яндекс полагает, что LiveInternet изменил методику подсчёта, и LiveInternet это предположение подтверждает ( https://www.vedomosti.ru/technology/articles/2017/05/02/688375-dolya-yandeksa-poiske). Заголовок "Ведомостей" "Доля "Яндекса" в поиске рунета упала до минимума с 2008 года" отражает сформировавшееся восприятие статистики. Однако на деле доля "Яндекса" не падала - она осталась той же, что и была, просто раньше LiveInternet завышал её, используя другую методику подсчёта. На наш взгляд, ссылаясь на статистику счётчика LiveInternet, которая в прежние годы выгодно выделяла Яндекс среди конкурентов, компания недооценила опасность использования проприетарного показателя в качестве показателя эффективности своей деятельности. Это решение оказалось миной замедленного действия, которая сегодня создаёт иллюзию локальных одномоментных катастроф. В реальности быстрых катастрофических событий не происходит, хотя имеет место планомерное вытеснение производителем доминирующей операционной системы конкурентов на тех рынках, где этот производитель (компания Google) извлекает прибыль. При этом 95-кратное соотношение капитализации Google (678 млрд. долл.) и Яндекса (9 млрд. долл.) заставляет учитывать, что благодаря активным поискам направлений диверсификации Google может преуспеть не только в создании мобильной операционной системы, но и в новых отраслях (хранение и обработка больших данных, искусственный интеллект, M2M, транспортные средства новых поколений).
Отсутствие долговременной реакции рынка на рост выручки "Яндекса" связано не только с работой компании преимущественно на российском рынке и макроэкономической ситуации, но и с отсутствием понимания, как компании сохранить рынок под натиском Google. Небольшие приятные сюрпризы в виде объявлений о вероятной реструктуризации "государственного" поисковика "Спутник" кардинально ситуацию не меняют, поскольку "Спутник" по доле поискового рынка уступал "Яндексу" на три порядка.
Отметим, наконец, что даже если бы "Яндекс" на порядок агрессивнее работал на новых рынках, таких, как облачные сервисы и искусственный интеллект, одного лишь российского рынка было бы недостаточно для обеспечения заметного роста выручки. Прогноз SAP и Forester оценивает объём российского рынка облачных технологий в 2020 году в 48 млрд руб. Этого не хватит для сохранения темпов роста выручки "Яндекса" даже если весь этот рынок достанется компании. Что же касается зарубежных рынков, то выход на них в настоящее время, помимо прочего, осложняется политическими факторами.
В итоге, располагая миллиардом долларов свободных средств, компания, по-прежнему, не указывает, во что их можно было бы инвестировать, кроме выкупа своего офисного пространства на улице Льва Толстого (55 тысяч квадратных метров), а также вложений в денежные средства и ценные бумаги. Безусловно, покупка акций Google, Apple, Amazon и Facebook на средне- и долгосрочном горизонте является понятной и успешной инвестиционной идеей. Более того, известен опыт холдинга Yahoo!, когда рыночная стоимость удачно приобретённого холдингом пакета акций китайского проекта Alibaba многократно превышает стоимость остальных активов Yahoo! Однако, как известно, эта успешная финансовая стратегия привела к тому, что инвесторы компании захотели инвестировать в Alibaba и другие активы без её посредничества, что закончилось длительными и болезненными попытками инвесторов продать Yahoo! по оскорбительной для крупнейшего Интернет-проекта оценке.
На наш взгляд, "Яндекс" является привлекательным объектом для поглощения со стороны одной из российских телекоммуникационных компаний, чьи показатели роста сейчас близки к нулевым. Уступая телекомам по абсолютным показателям выручки и прибыли, "Яндекс" выигрывает по темпам прироста (см. Таблицу 2) и величине мультипликаторов. Поглощение холдинга Mail.Ru Group "Мегафоном" свидетельствует о понимании инвесторами преимуществ подобного слияния.
Таблица 2. Сравнение финансовых показателей публичных российских ИКТ-компаний
Однако, в настоящий момент "Яндекс" превосходит по рыночной капитализации все российские телекомы, кроме "МТС", и, в отличие от Mail.Ru Group не имеет с телекомами общего мажоритарного инвестора. Поэтому гипотезу о подобной сделке следует отнести скорее к попыткам "мозгового штурма" проблем российского сектора ИКТ, чем к событиям со сколько-либо ощутимой вероятностью.
Оценка стоимости компании методом мультипликаторов
В таблице 3 приведены мультипликаторы глобальных аналогов, которые мы ограничиваем компаниями поискового сектора и навигационными порталами, не включая социальные сети, интернет-мессенджеры, новостные порталы и другие непрямые аналоги.
Таблица 3. Мультипликаторы глобальных аналогов
При помощи метода мультипликаторов мы оцениваем капитализацию "Яндекса" в 9,343 миллиарда долларов.
Как отмечалось выше, рынок слабо реагирует на рост собственных показателей Яндекса, однако в настоящее время ИКТ-сегмент глобальных рынков переживает бум, вызванный отчасти расцветом облачных технологий и искусственного интеллекта, а отчасти - отсутствием привлекательных альтернатив. Капитализация Google поднялась за тот же период на 18%, капитализация Baidu - на 23%, и даже "угасающий" Yahoo!, который никак не удаётся окончательно продать, подорожал на 12,5%.
Потенциал роста капитализации "Яндекса" к концу 2017 года составляет 3,8%.
Технический анализ
В начале 2017 года акциям "Яндекса" удалось, с опорой на поддержку на уровне 1160 рублей, развернуться и возобновить рост. При этом, они смогли пробить сопротивление на уровне 1300 рублей с последующим его тестированием сверху. Хотя тренд осложняется высокой амплитудой колебаний, акции имеют поддержку в виде уровня и тренда, берущего начало от минимумов 2015 года, что позволяет открывать длинные позиции в бумаге от текущих значений со стоп-приказом в районе 1250 рублей.
Рекомендация
Мы рекомендуем держать акции компании. Наша целевая оценка стоимости акции Яндекса на март 2018 года составляет 1626,62 руб. (28,73) долл., потенциал роста стоимости акции мы оцениваем в 3,8%.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter