15 июня 2017 Промсвязьбанк Полютов Александр
ЕвроХим 15 июня начнет road show в Швейцарии и Лондоне, по итогам может разместить долларовые евробонды сроком 4 года. Последний раз ЕвроХим размещал евробонды в октябре 2016 г. сроком 3,5 года на 500 млн долл. под 3,8% годовых (текущая доходность 3,33%-3,34%/дюр. 2,69 г.). На рассматриваемом участке дюрации также торгуется евробонд PhosAgro-21 (YTM 3,61%-3,62%/4 г.), который имеет более высокие рейтинговые оценки и меньший уровень долговой нагрузки. Учитывая уровни доходности собственных бондов ЕвроХим и сопоставимых эмитентов, а также итоги последних размещений эмитентов с рейтингом «ВВ», считаем, что справедливый уровень доходности новых 4-летних еврооблигаций ЕвроХим может составить 4,0%-4,15% годовых. Кредитное качество ЕвроХим после сложного 2016 г. постепенно стабилизируется за счет восстановления цен на удобрения, но давление на прибыльность оказывает укрепление рубля. Кредитные метрики компании на приемлемом уровне – в 1 кв. 2017 г. Чистый долг/EBITDA составило 2,8х против 2,9х в 2016 г. Риски рефинансирования короткого долга умеренные, у ЕвроХим достаточно внутренних и внешних финансовых ресурсов
Комментарий. ЕвроХим 15 июня начнет road show в Швейцарии и Лондоне, по итогам которого может разместить долларовые евробонды со сроком обращения 4 года. Объем выпуска не превысит 600 млн долл. Организаторами сделки назначены Citi, JP Morgan, Credit Agricole, Sberbank CIB, SG CIB и UniCredit.
Кредитное качество
Падение цен на удобрения стала причиной слабых финансовых показателей ЕвроХим в 2016 г., хотя компания отчасти попыталась компенсировать потери растущими объемами отгрузки. Так, выручка ЕвроХим за 2016 г. (МСФО) снизилась на 3,6% г/г до 4,4 млрд долл., BI A упала на 30,3% г/г до 1,1 млрд долл., BI A argin составила 25,1% против 34, % годом ранее. ри том годовой объем продаж удобрений ЕвроХим в 2016 г. вырос на 20% г/г до 13,61 млн т, в то время как цены по всей линейке удобрений снижались в пределах 20%-40%.
Вместе с тем, в 2016 г. размер долга ЕвроХим (без безрегрессного проектного финансирования) практически не изменился, составив 3,5 млрд долл., но из-за сокращения BI A ухудшились кредитные метрики. Впрочем, с приближением долговой нагрузки к ковенантному уровню 3,0х по метрике Чистый долг/ BI A, ЕвроХим для балансировки в 4 кв. задействовала предоставленный акционером «вечный долг» – на 250 млн долл. из лимита 1,5 млрд долл. В итоге, метрика Чистый долг/ BI A составила около 2,86х против 1,97х в 2015 г., что является приемлемым уровнем.
В начале 2017 г. кредитное качество ЕвроХим постепенно стабилизируется за счет восстановления цен на удобрения. В 1 кв. 201 г. ситуация с ценами на удобрения стабилизировалась – рост был в пределах 8%-1 % г/г и на 10%-17% к/к. Впрочем, давление на финансовые результаты ЕвроХим сохранилось, в том числе из-за укрепления курса рубля, поскольку основные затраты компании в рублях, в то время как выручка на 80% в долларах и евро. В итоге, выручка ЕвроХим в 1 кв. 201 г. выросла на 6,5% г/г до 1,34 млрд долл., BI A снизилась на 13,2% г/г до 349 млн долл., BI A argin составила 26,1% («-5,9 п.п.» г/г). К тому же общий объем продаж азотных и фосфорных удобрений в 1 кв. 201 г. не дотянул до рекордных значений прошлого года – 3, 2 млн т против 3, 6 млн т. (без учета продукции сторонних производителей снизился на 4% г/г до 2, 5 млн т).
В целом за 201 г. ЕвроХим ждет, что давление на цены на удобрения сохранится, а избыток предложения на рынке устранится только к 2019 г. Ранее менеджмент компании не ожидал в 201 г. роста ср. цен на удобрения более, чем на 10%, рассчитывая получить BI A в 201 г. на уровне 2016 г. (около 1,1 млрд долл.), что вполне достижимо.
Уровень долговой нагрузки ЕвроХим в 1 кв. 2017 г. слегка снизился – размер чистого долга сократился на 6,3% к 2016 г. до 3 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,8х против 2,9х в 2016 г., показав небольшое улучшение. ри том в ближайший год ЕвроХим предстоит погасить 1,2 млрд долл. долга при запасе денежных средств около 414 млн долл.
В то же время у компании по итогам 1 кв. 201 г. были невыбранные кредитные линии в банках на общую сумму порядка 790 млн долл., а в мае ЕвроХим разместил рублевые облигации на 15 млрд руб. (более 260 млн долл.). Также ЕвроХим генерирует значительный операционный денежный поток (1,1 млрд долл. в 2016 г. и 338 млн долл. в 1 кв. 201 г.). В свою очередь, выпуск нового евробонда ЕвроХим даст возможность погасить в декабре остаток еврооблигаций EuroChem-1 на сумму около 325 млн долл. В целом, риски рефинансирования долга у компании умеренные.
ЕвроХим продолжает реализовывать калийные проекты в Волгоградской области (Гремячинское месторождение) и ермском крае (строительство Усольского калийного комбината), под который было привлечено безрегрессное проектное финансирование на 50 млн долл. с погашением в 2022 г. (в апреле 201 г. был получен финальный транш). ЕвроХим планирует запуск Усольского проекта в декабрь 201 г., на Волгакалии первый продукт ранее предполагалось получить в середине 2018 г. Кроме того, 22 декабря 2015 г. АО «ЕвроХим-Северо-Запад» привлекло проектное финансирование на 55 млн евро сроком на 13,5 года под строительство завода по производству аммиака в России (выбрано 66 млн евро).
Справедливый уровень доходности еврооблигаций
Последний раз ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ) выходил на внешние рынки с выпуском евробондов в октябре 2016 г., разместив бумаги с погашением через 3,5 года на 500 млн долл. под 3,8% годовых. В настоящее время доходность выпуска EuroChem-20 составляет 3,33%- 3,34% годовых при дюрации 2,69 года. Снижение доходности в т.ч. обусловлено дефицитом бондов качественных российских митентов на рынке при высоком спросе на среднесрочные выпуски в условиях цикла повышения долларовых ставок ФРС.
Кроме того, на рассматриваемом участке дюрации торгуется евробонд ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+) – PhosAgro-21 (YTM 3,61%-3,62%/4 года). ФосАгро уступает ЕвроХим по размеру бизнеса, но лучше смотрится по прибыльности бизнеса и уровню долга (метрика Чистый долг/EBITDA – 1,9х против 2,8х соответственно), что отражается в разнице рейтинговых оценок (на 2 ступени). В том ключе евробонды ЕвроХим должны торговаться с премией порядка 40-50 б.п.
Для сравнения также стоит отметить итоги прошедшего на той неделе размещения 4- летнего выпуска VimpelCom-21 (Ва2/ВВ/ВВ+), которое состоялось с доходностью 3,95% годовых.
Учитывая уровни доходности собственных бондов ЕвроХим и сопоставимых митентов, а также итоги последних размещений российских корпоративных митентов рейтинговой группы «ВВ», считаем, что справедливый уровень доходности новых 4- летних еврооблигаций ЕвроХим может составить 4,0%-4,15% годовых.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Комментарий. ЕвроХим 15 июня начнет road show в Швейцарии и Лондоне, по итогам которого может разместить долларовые евробонды со сроком обращения 4 года. Объем выпуска не превысит 600 млн долл. Организаторами сделки назначены Citi, JP Morgan, Credit Agricole, Sberbank CIB, SG CIB и UniCredit.
Кредитное качество
Падение цен на удобрения стала причиной слабых финансовых показателей ЕвроХим в 2016 г., хотя компания отчасти попыталась компенсировать потери растущими объемами отгрузки. Так, выручка ЕвроХим за 2016 г. (МСФО) снизилась на 3,6% г/г до 4,4 млрд долл., BI A упала на 30,3% г/г до 1,1 млрд долл., BI A argin составила 25,1% против 34, % годом ранее. ри том годовой объем продаж удобрений ЕвроХим в 2016 г. вырос на 20% г/г до 13,61 млн т, в то время как цены по всей линейке удобрений снижались в пределах 20%-40%.
Вместе с тем, в 2016 г. размер долга ЕвроХим (без безрегрессного проектного финансирования) практически не изменился, составив 3,5 млрд долл., но из-за сокращения BI A ухудшились кредитные метрики. Впрочем, с приближением долговой нагрузки к ковенантному уровню 3,0х по метрике Чистый долг/ BI A, ЕвроХим для балансировки в 4 кв. задействовала предоставленный акционером «вечный долг» – на 250 млн долл. из лимита 1,5 млрд долл. В итоге, метрика Чистый долг/ BI A составила около 2,86х против 1,97х в 2015 г., что является приемлемым уровнем.
В начале 2017 г. кредитное качество ЕвроХим постепенно стабилизируется за счет восстановления цен на удобрения. В 1 кв. 201 г. ситуация с ценами на удобрения стабилизировалась – рост был в пределах 8%-1 % г/г и на 10%-17% к/к. Впрочем, давление на финансовые результаты ЕвроХим сохранилось, в том числе из-за укрепления курса рубля, поскольку основные затраты компании в рублях, в то время как выручка на 80% в долларах и евро. В итоге, выручка ЕвроХим в 1 кв. 201 г. выросла на 6,5% г/г до 1,34 млрд долл., BI A снизилась на 13,2% г/г до 349 млн долл., BI A argin составила 26,1% («-5,9 п.п.» г/г). К тому же общий объем продаж азотных и фосфорных удобрений в 1 кв. 201 г. не дотянул до рекордных значений прошлого года – 3, 2 млн т против 3, 6 млн т. (без учета продукции сторонних производителей снизился на 4% г/г до 2, 5 млн т).
В целом за 201 г. ЕвроХим ждет, что давление на цены на удобрения сохранится, а избыток предложения на рынке устранится только к 2019 г. Ранее менеджмент компании не ожидал в 201 г. роста ср. цен на удобрения более, чем на 10%, рассчитывая получить BI A в 201 г. на уровне 2016 г. (около 1,1 млрд долл.), что вполне достижимо.
Уровень долговой нагрузки ЕвроХим в 1 кв. 2017 г. слегка снизился – размер чистого долга сократился на 6,3% к 2016 г. до 3 млрд долл., метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,8х против 2,9х в 2016 г., показав небольшое улучшение. ри том в ближайший год ЕвроХим предстоит погасить 1,2 млрд долл. долга при запасе денежных средств около 414 млн долл.
В то же время у компании по итогам 1 кв. 201 г. были невыбранные кредитные линии в банках на общую сумму порядка 790 млн долл., а в мае ЕвроХим разместил рублевые облигации на 15 млрд руб. (более 260 млн долл.). Также ЕвроХим генерирует значительный операционный денежный поток (1,1 млрд долл. в 2016 г. и 338 млн долл. в 1 кв. 201 г.). В свою очередь, выпуск нового евробонда ЕвроХим даст возможность погасить в декабре остаток еврооблигаций EuroChem-1 на сумму около 325 млн долл. В целом, риски рефинансирования долга у компании умеренные.
ЕвроХим продолжает реализовывать калийные проекты в Волгоградской области (Гремячинское месторождение) и ермском крае (строительство Усольского калийного комбината), под который было привлечено безрегрессное проектное финансирование на 50 млн долл. с погашением в 2022 г. (в апреле 201 г. был получен финальный транш). ЕвроХим планирует запуск Усольского проекта в декабрь 201 г., на Волгакалии первый продукт ранее предполагалось получить в середине 2018 г. Кроме того, 22 декабря 2015 г. АО «ЕвроХим-Северо-Запад» привлекло проектное финансирование на 55 млн евро сроком на 13,5 года под строительство завода по производству аммиака в России (выбрано 66 млн евро).
Справедливый уровень доходности еврооблигаций
Последний раз ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ) выходил на внешние рынки с выпуском евробондов в октябре 2016 г., разместив бумаги с погашением через 3,5 года на 500 млн долл. под 3,8% годовых. В настоящее время доходность выпуска EuroChem-20 составляет 3,33%- 3,34% годовых при дюрации 2,69 года. Снижение доходности в т.ч. обусловлено дефицитом бондов качественных российских митентов на рынке при высоком спросе на среднесрочные выпуски в условиях цикла повышения долларовых ставок ФРС.
Кроме того, на рассматриваемом участке дюрации торгуется евробонд ФосАгро (Ва1/ВВВ-/ВВ+) – PhosAgro-21 (YTM 3,61%-3,62%/4 года). ФосАгро уступает ЕвроХим по размеру бизнеса, но лучше смотрится по прибыльности бизнеса и уровню долга (метрика Чистый долг/EBITDA – 1,9х против 2,8х соответственно), что отражается в разнице рейтинговых оценок (на 2 ступени). В том ключе евробонды ЕвроХим должны торговаться с премией порядка 40-50 б.п.
Для сравнения также стоит отметить итоги прошедшего на той неделе размещения 4- летнего выпуска VimpelCom-21 (Ва2/ВВ/ВВ+), которое состоялось с доходностью 3,95% годовых.
Учитывая уровни доходности собственных бондов ЕвроХим и сопоставимых митентов, а также итоги последних размещений российских корпоративных митентов рейтинговой группы «ВВ», считаем, что справедливый уровень доходности новых 4- летних еврооблигаций ЕвроХим может составить 4,0%-4,15% годовых.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter