Монастыршин Дмитрий БКС Экспресс | Облигации

Связьинвестнефтехим (Ва2/-/ВВ+): первичное предложение

22 июня 2017  Источник http://bcs-express.ru/
Падение нефти ниже 45 долл./барр. марки Brent после майского пика в 55 долл./барр. и ослабление рубля негативно отразилось на российском долговом рынке. Влияние оказала и угроза расширения санкций со стороны США, в частности возможные ограничения покупки суверенного долга РФ. Кроме того, ДКП российского ЦБ остается умеренно жесткой. Доходности 3-5 летних ОФЗ за последние две недели выросли на 20 – 27 б.п., что снизило активность на первичном рынке. На прошлой неделе прошло единственное размещение облигаций Белгородской области (-/-/ВВ). Ставка 1-го купона была установлена эмитентом в размере 8,25% (YTM 8,51%), что содержало премию к кривой ОФЗ на уровне 76 б.п.

На фоне ухудшения рыночной конъюнктуры размещение Минфином России новых евробондов прошло с премией к вторичному рынку – с доходностью 4,25% по 10-летним бумагам и 5,25% – по 30-летним бондам. Общий объем размещения составил 3 млрд долл., как и планировалось (1 млрд долл. по 10-летним евробондам и 2 млрд долл. – по 30- летним). Несмотря на наличие премии к вторичному рынку в пределах 5-10 б.п., с учетом ожидаемого повышения ключевой ставки ФРС и наличия антироссийских санкций данное размещение выглядит достаточно успешным для Минфина.

В ближайшее время планируют первичные размещения рублевых облигаций Республика Коми (В1/-/ВВ-) и Связьинвестнефтехим (Ва2/-/ВВ+). Еврохим (–/ВВ-/ВВ) с 15 июня проводит road-show нового выпуска евробондов.

Подробный комментарий к размещению облигаций Связьинвестнефтехима приведен далее

Связьинвестнефтехим (Ва2/-/ВВ+): первичное предложение


Связьинвестнефтехим (СИНХ) 22 июня проведет сбор заявок на дебютные облигации серии БО-001Р-01 объемом 15 млрд руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 8,80 – 9,05% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 8,99 – 9,26% годовых. Данный прайсинг содержит премию 93 – 123 б.п. к кривой ОФЗ. С учетом ухудшения рыночной конъюнктуры, участие в первичном размещении облигаций СИНХ может быть интересно от середины маркетируемого уровня доходности.

По данным МСФО за 2016 г. активы Связьинвестнефтехима составили 6,334 млрд долл., собственный капитал равен 5,236 млрд долл. Текущий объем долга (223 млн долл.) полностью покрывается запасом денежных средств и депозитов. Связьинвестнефтехим на 100% контролируется Правительством Республики Татарстан. В собственность холдинга в качестве вклада в его уставный капитал Правительством Республики Татарстан переданы госпакеты акций крупнейших республиканских предприятий: Татнефть, Татэнерго, Казаньоргсинтез, Татспиртпром, Таттелеком, Татхимфармпреператы, Ак Барс Банк и др

Комментарий. АО «Связьинвестнефтехим» (СИНХ) планирует 22 июня сформировать книгу заявок на дебютный выпуск облигаций объемом 15 млрд руб. Ставка купона маркетируется в диапазоне 8,80 – 9,05% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 8,99 – 9,26%.

Кредитное качество

Связьинвестнефтехим на 100% контролируется Правительством Республики Татарстан. В собственность холдинга в качестве вклада в его уставный капитал Правительством Татарстана переданы государственные пакеты акций крупнейших республиканских предприятий: Татнефть, Татэнерго, Казаньоргсинтез, Татспиртпром, Таттелеком, Татхимфармпреператы, Ак Барс Банк и др.

Президент Республики Татарстан возглавляет Совет Директоров СИНХ. Представители Правительства Республики Татарстан входят в Совет директоров СИНХ и портфельных компаний. Республика назначает топ-менеджмент и внешнего аудитора, а также утверждает стратегические планы и решения по заимствованиям СИНХ.

Активы СИНХ, по данным МСФО за 2016 г., составили 6,334 млрд долл. Рыночная стоимость пакета акций в инвестиционном портфеле Связьинвестнефтехима на 31.12.2016 г. равна 5,857 млрд долл. Большую часть стоимости инвестиционного портфеля (73%) формировало владение пакетом 29,3% акций Татнефти.

Денежные средства, депозиты, дебиторская задолженность формируют менее 10% от совокупных активов СИНХ и полностью сконцентрированы на связанных сторонах.

Собственный капитал СИНХ равен 5,236 млрд долл., что обеспечивает 83% от совокупных пассивов. Текущий объем долга (223 млн долл.) полностью покрывается запасом денежных средств и депозитов (223 млн долл.). В то же время мы отмечаем то, что свободные денежные средства и депозиты размещены в Ак Барс Банке (В2/-/-) и изъятие данных средств может быть затруднительным без негативного эффекта для банка.

Большая часть долга (164,1 млн долл.) предстоит к погашению в сентябре 2019 г. Краткосрочный долг представлен льготным кредитом от Татарстана в размере 16,5 млн долл. (1 млрд руб.) с погашением в декабре 2017 г.

Комментируя планируемое размещение облигаций, заместитель генерального директора по финансовым вопросам СИНХ Артур Хайруллин отметил, что средства, привлеченные от размещения рублевых облигаций, планируется направить на рефинансирование валютного долга. Учитывая рублевый денежный поток СНИХ, погашение валютного долга и удлинение сроков заимствований будет позитивно для кредитного профиля компании.



Основным источником доходов СИНХ являются дивиденды, а также процентные доходы по размещенным депозитам и выданным кредитам. За последние три года средний уровень инвестиционных доходов СИНХ составлял 232 млн долл. в год из которых 181,8 млн долл. формировали дивидендные доходы. В перспективе 2017 – 2020 гг. СИНХ ожидает увеличения дивидендов до уровня 225 – 254 млн долл. в год. Рост дивидендного потока обусловлен, преимущественно изменением дивидендной политики Татнефти, которая может обеспечить 83 – 85% от всех дивидендных доходов СИНХ. По итогам 2016г. Совет Директоров Татнефти принял решение направить на дивиденды 50% от прибыли компании по МСФО, что составляет 53,1 млрд руб., тогда как за 2015 г. Татнефть выплатила 30% от прибыли по РСБУ, что составило 25,5 млрд руб.

Доходы СИНХ используются преимущественно для спонсирования инфраструктурных, социально-значимых и спортивных проектов в регионе. Расходные обязательства СИНХ четко не зафиксированы. Размер оказываемой благотворительной помощи и поддержки компаний, имеющихся в инвестиционном портфеле СИНХ, может меняться, что обуславливает слабую предсказуемость свободного денежного потока. В частности, в июне текущего года СИНХ приобрел дополнительную эмиссию акций Ак Барс Банка на 5 млрд руб. Но по оценкам Fitch, для улучшения кредитного профиля Ак Барс Банка требуются существенно большие средства, что не исключает дополнительный отток ресурсов СИНХ.

Исторически Правительство Татарстана не изымало дивиденды из прибыли СИНХ. В то же время акционер проводил изъятие ранее переданных активов. Так, в 2016 г. СИНХ передал Правительству Татарстана пакет 22,01% акций Нижнекамскнефтехима, 4,31% акций Татнефти и 9,0% акций ТАНЕКО (Нижнекамского нефтеперерабатывающего завода). Общая справедливая стоимость переданного пакета акций составила 679 млн долл. Изъятие достаточно крупного пакета акций не нашло негативного отражения на капитализации СИНХ в силу роста стоимости остальных инвестиций. В 2016 г. СИНХ отразил чистый доход от прироста стоимости инвестиционного портфеля в размере 901 млн долл. Кроме того, за счет укрепления рубля в 2016 г. СИНХ отразил доход в размере 758 млн долл. от курсовых разниц. Суммарный прирост чистых инвестиций СИНХ в 2016 г. составил 1 697 млн долл., что не покрыло убытки от курсовых разниц 2014-2015 годов.



Справедливый уровень доходности облигаций

Учитывая структуру активов и доходов СИНХ, где основную долю формирует владение пакетом акций Татнефти, бенчмарком для планируемого выпуска облигаций СИНХ мы видим последние выпуски квази суверенных заемщиков нефтегазового сектора. Так размещение облигаций Роснефти (Ва1/ВВ+/-), Газпром нефти (Ва1/ВВ+/ВВВ-), Транснефти (Ва1/ВВ+/-) в апреле-мае было реализовано со ставкой купона 8,65 – 8,75% (доходность 8,84 – 8,94%) годовых на срок 3,5 – 6,0 лет и содержало премию к ОФЗ в размере 99 б.п. Текущая доходность данных выпусков находится в диапазоне 8,61 – 8,74% годовых, премия к ОФЗ сократилась до 60 – 75 б.п.

СИНХ уступает бенчмаркам по размерам бизнеса и генерируемому денежному потоку. Кроме того, Правительство Татарстана накладывает на СИНХ обязательства по финансированию нерентабельных проектов и может проводить изъятие активов. Консолидированный бюджет Республики Татарстан на 2017 – 2019 годы предполагает суммарный дефицит в размере 36,2 млрд руб., что обуславливает ограниченные возможности поддержки компании со стороны Правительства Татарстана. Среди позитивных факторов мы отмечаем низкий уровень долговой нагрузки СИНХ и преобладание собственных средств в пассивах.

Нижняя граница маркетируемого уровня доходности облигаций СИНХ на 25 – 40 выше текущей доходности новых выпусков облигаций качественных эмитентов нефтегазового сектора. В то же время, учитывая локальное ухудшение рыночной конъюнктуры и специфику бизнеса СИНХ, мы считаем, что участие в первичном размещении облигаций СИНХ представляет интерес от середины маркетируемого диапазона доходности (от 9,15% годовых). В качестве факторов, которые будут поддерживать спрос на облигации СИНХ, мы отмечаем отсутствие публичного долга у Татнефти и Республики Татарстан. Таким образом, спрос на облигации СИНХ могут предъявлять инвесторы, лояльные к риску Татнефти и Татарстана.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=346966. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.