30 июня 2017 ITI Capital | КАМАЗ
Целевая цена в 76RUB/акцию исходя из оценки DCF и на основе мультипликаторов.
Потенциал роста 49% в базовом сценарии.
5,8х 2018П EV/EBITDA и 13,3х 2018П P/E предполагает дисконт к аналогам развивающихся рынков.
Рынок включает в оценку дисконт за низкий уровень ликвидности ~15-30%.
Мы ожидаем среднегодового роста сектора грузовых автомобилей в РФ ~10% на фоне ожиданий восстановления экономического роста и отложенного спроса.
КАМАЗ при этом занимает лидирующую позицию в отрасли ~65% всего выпуска сегмента грузовых автомобилей.
Мы ожидаем 14%+ и 30%+ 2016-20П CAGR по выручке и EBITDA, что выше отрасли по развивающимся рынкам.
Наша текущая модель не учитывает эффекта от ввода КАМАЗом беспилотных грузовых автомобилей на рынок.
КАМАЗ – ставка на восстановление российской экономики, стратегию менеджмента с государственной поддержкой.
Мы считаем отрасль производства грузовых автомобилей в России привлекательной в средне-долгосрочной перспективе на фоне восстановления темпов экономического роста в РФ, обновления старого парка грузовых автомобилей, государственной поддержки отрасли автомобилестроения. Помимо восстановления российской экономики, отрасль будет выигрывать от расширения поставок на рынки СНГ и страны Латинской Америки. Мы считаем КАМАЗ основным бенефициаром ожидаемого роста сектора, учитывая лидирующие позиции компании. Мы также положительно рассматриваем стратегические инициативы со стороны менеджмента в: 1) модернизации и расширении модельного ряда, 2) повышении эффективности производства, 3) развитии сегмента беспилотных грузовых автомобилей, что создает долгосрочный потенциал роста показателей. Мы рекомендуем акции КАМАЗа к покупке долгосрочным инвесторам с целевой ценой в RUB76/акцию на конец 2018 г., что предполагает 50% потенциал роста стоимости в нашем базовом сценарии.
ПРОДУМАННАЯ СТРАТЕГИЯ, ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОДДЕРЖКА И СОТРУДНИЧЕСТВО С DAIMLER
Фундаментальные характеристики отрасли привлекательны. Мы ожидаем среднегодового роста сектора грузовых автомобилей в РФ на фоне ожиданий восстановления экономического роста и отложенного спроса в связи с необходимостью обновления автопарка.
Загрузка мощностей будет постепенно расти вслед за спросом. Мы ожидаем умеренного роста спроса на грузовые автомобили и постепенного роста загрузки мощностей КАМАЗа.
Государственная поддержка. КАМАЗ выигрывает от поддержки со стороны государства в отношении сектора автомобилестроения.
Беспилотные автомобили – потенциал роста финансовых показателей. Наша текущая модель не учитывает потенциальный рост финансовых показателей в случае ввода КАМАЗом беспилотных грузовых автомобилей на рынок.
Основной риск - снижение темпов роста российской экономики, усиление конкуренции в отрасли, потенциальный ввод экспортных пошлин на грузовые автомобили, а также ужесточение регуляторных требований.
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНАЯ ОЦЕНКА
Оценка предполагает 50% потенциал роста стоимости. Наша целевая цена в 76RUB/акцию в базовом сценарии основана исходя из ДДП оценки (83RUB, 50% вес в оценке) и оценке исходя из целевых мультипликаторов (70RUB, 50% вес).
КАМАЗ торгуется с дисконтом, несмотря на темпы роста выше отрасли. Мы ожидаем 14%+ и 30%+ 2016-20П CAGR по выручке и EBITDA, что превышает средние показатели в отрасли по развивающимся рынкам. При этом акции КАМАЗА торгуются по 5,8х 2018П EV/EBITDA и 13,3х 2018П P/E, с дисконтом к средней по торгующимся аналогам с развивающихся рынков.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Описание компании. КАМАЗ является лидирующим производителем грузовых автомобилей в России, занимая ~56% внутреннего рынка в сегменте тяжелых грузовых автомобилей класса >14 тонн (~65% всего выпуска сегмента грузовых автомобилей). В целом ассортимент продукции компании включает грузовые автомобили класса 8 тонн и выше (~70% всей выручки компании), автобусы, прицепы и полуприцепов (~8%) и другое (вкл. постпродажный сервис, запчасти и т.п., ~22%).
Почему рекомендация ПОКУПАТЬ?
? Восстановление российской экономики поспособствует росту спроса.
? Мы ожидаем 1,2-1,5% и 1,9-2,1% роста ВВП России и промышленного производства в 2017- 18 гг. после периода экономического спада в 2015- 16 гг. Соответственно, мы прогнозируем восстановление отложенного спроса на грузовые автомобили в России.
? Неизбежное обновление грузового автопарка РФ. Мы считаем восстановление отложенного спроса на грузовые автомобили в России неизбежным в ближнесрочной перспективе, учитывая средний возраст грузовых автомобилей в автопарке РФ в 17 лет в группе от 14 тонн и выше. В 2018 г. росту рынка также поспособствует чемпионат мира по футболу в РФ.
? Рост продаж КАМАЗа незначительно выше отрасли. По нашим консервативным оценкам, спрос на грузовые автомобили в России будет показывать 10% среднегодовой темп в ближайшие 5 лет. Мы ожидаем 13% среднегодового роста продаж грузовой автотехники КАМАЗа в ближайшие 5 лет.
? Растущая доля экспортных продаж. Менеджмент компании ожидает роста доли продаж на экспорт (преимущественно страны СНГ) за счет обновленного автопарка и ввода новой стратегии компании.
? Повышение рентабельности. Мы ожидаем, что программа сокращения затрат и повышение эффективности производства на фоне роста заказов позволит компании показывать рентабельность по EBITDA на уровне 7-9% в среднесрочной перспективе.
? Соотношение потенциала роста стоимости и риска смещено в положительную сторону. Цена в случае развития событий по базовому сценарию предполагает 50%+ рост стоимости компании, в оптимистичном 96%+, в негативном сценарии -21%.
? КАМАЗ – один из немногих публичных игроков в секторе, однако ликвидность акций низкая. В случае улучшения ликвидности, потенциал роста акций компании может быть выше, учитывая, что рынок включает в оценку дисконт за низкий уровень ликвидности, по нашим оценкам, ~15-30%.
Основные характеристики отрасли
МИРОВОЙ РЫНОК: ОСНОВНОЙ РОСТ РЫНКА - ЗА СЧЕТ СТРАН ИНДИИ, РОССИИ И СТРАН ЛАТ. АМЕРИКИ
Топ 10 основных крупнейших игроков занимают 80% долю на рынке. На мировом рынке грузовой автотехники 20 крупнейших игроков. Самым крупным игроком на рынке производства грузовой техники по объему производства является Daimler (~8% доля на рынке). Среди крупнейших стран-производителей мы выделяем Китай (50% мирового производства), Япония (14%). По итогам 2016 г. КАМАЗ занимал 16 место в мире по производству грузовых автомобилей, составляя ~2% от всего производства грузовых автомобилей класса от 14 тонн в мире.
Высокий уровень капитальных вложений создает барьеры для входа в отрасль. Автомобилестроение относится к капиталоемким отраслям в силу необходимости модернизации производства и модельного ряда, что создает значительные барьеры для входа новым игрокам. За последние 5лет компании в отрасли, вкл. Daimler, VOLVO, MAN и др. крупные игроки показывали 4-8% соотношение капитальных вложений к выручке. Данный показатель для КАМАЗа составил 5% в среднем за аналогичный период.
За последние 10 лет рынок находился в стадии консолидации. Кризис 2008-09 гг. стимулировал компании к поиску путей повышения конкурентоспособности на рынке, наращиванию доли рынка, созданию совместных предприятий с ведущими игроками, что создало предпосылки для роста сделок M&A в отрасли. Среди самых крупных сделок в секторе за последние 10 лет мы в хронологическом порядке выделяем следующие
Отметим, что средний мультипликатор EV/EBITDA и EV/Sales (EBITDA последнего отчетного периода на момент сделки) по завершенным сделкам составил 9,3х и 1,1х, соответственно.
Отрасль зависит от темпов экономического роста. Мы относим производство грузовой автотехники к высоко цикличной отрасли, которая подвержена глобальным экономическим циклам и темпам промышленного производства. За последние 10 лет, наибольшее падение отрасль показала в 2009 г., с 35% падением выручки в среднем на основе данных по самым крупным игрокам на рынке. Впоследствии отрасль показывала 5% среднегодовой рост продаж (2009-16 гг.).
Строительство, транспорт, сельскохозяйственные отрасли – основные покупатели грузовой автотехники. Данные отрасли обеспечивают большую часть всех продаж в отрасли грузовой автотехники, проданной во всем мире.
Рост глобальной экономики будет поддерживать умеренный спрос на грузовую автотехнику в мире. Международный валютный фонд (МВФ) прогнозирует 3,5% рост мировой экономики в 2017 г. и 3,6% в 2018 г., 3,8% в 2022 г., и мы ожидаем умеренного роста спроса на грузовую автотехнику в мире.
Основной прирост рынка грузовых автомобилей будет за счет стран России, Индии, стран Лат. Америки. В 2016 г. примерно половина продаж грузовых автомобилей класса 14+ тонн приходилась на страны БРИК, преимущественно, Китай (37%) и Индия (10%), и по 2% на Россию и Бразилию, соответственно. В среднесрочной перспективе мы ожидаем умеренного роста спроса в Китае, менее значительного, чем в предыдущие 10 лет, на фоне замедления темпов экономического роста. Так, МВФ прогнозирует 6,6% рост в 2017 г. и 6,2% в 2018 г. в Китае, против 8,2% среднегодового темпа роста за период с 2009-16 гг. В то время как в Индии мы ожидаем усиления спроса на грузовые автомобили, учитывая 7,2% и 7,7% ожидаемый рост ВВП в 2017-18 гг., которые прогнозирует МВФ против 7,4% в среднем за период с 2009-16 гг. В России и Бразилии на фоне восстановления умеренных темпов экономического роста в 2017-18 гг. после падения экономики в 2015-16 гг. мы ожидаем стабильного рост спроса на грузовую технику, однако считаем, что темпы роста будут умеренными с медленным восстановлением траектории роста.
Основной драйвер в отрасли – модернизация модельного ряда, не расширение мощностей. Мы полагаем, что в средне-долгосрочной перспективе основным драйвером роста отрасли будет рост доли на рынке, за счет выхода на рынок новых моделей, поэтому полагаем, что будут выигрывать те компании, которые вкладывают значительные средства в целях модернизации модельного ряда, а не расширение мощностей. В частности, будут выигрывать компании, которые вкладывают средства в усложнение техники, увеличение удельной грузоподъемности и топливной эффективности, а также повышение комфортабельности с применением новых материалов и электронных систем. Отметим, что коэффициент загрузки мощностей в 2016 г. все еще не восстановился до докризисного уровня, в то время как темпы экономического роста развивающихся стран будут более умеренными.
РОССИЙСКИЙ РЫНОК: РОСТ ЗА СЧЕТ ОЖИДАЕМОГО ОБНОВЛЕНИЯ ПАРКА, РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОГРАММ И ГОСУДАРСТВЕННОЙ ПОДДЕРЖКИ
Низкий уровень проникновения грузовых автомобилей - долгосрочный фактор роста рынка. В средне-долгосрочном периоде, мы считаем, что Россия имеет значительный потенциал роста рынка, учитывая низкую насыщенность рынка в сравнении с развитыми странами, средний возраст автопарка в стране, который обуславливает необходимость обновления автопарка. В целом по отрасли в России, мы ожидаем умеренного роста продаж грузовых автомобилей, усиления конкуренции на рынке, учитывая низкий уровень загрузки мощностей в мире у зарубежных компаний – аналогов. Однако мы полагаем, что отечественные производители грузовых автомобилей находятся в более выигрышном положении, как минимум, в 2017-18 гг., учитывая значительную государственную поддержку отрасли, с низкими процентными ставками по кредитам, предназначенным для модернизации мощностей компаний отрасли, федеральным целевым программам развития автомобилестроения в России, а также предстоящему чемпионату мира по футболу в 2018 г., который поспособствует поддержанию спроса на отечественную грузовую автотехнику и автобусы.
Парк грузовых автомобилей в среднесрочной перспективе потребует обновления. На начало 2017 г. автопарк тяжелых грузовых автомобилей в России насчитывал 1,84 млн шт. Средний возраст парка грузовых автомобилей в России на 1 янв. 2017 г. составлял ~17 лет против ~8 лет в Европе. При этом доля автомобилей старше 16 лет составила более 50% от всего парка (0,9 млн шт.). Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе это приведет к значительному обновлению парка грузовых автомобилей в России. В случае если взять в расчет текущий автопарк грузовых автомобилей в РФ старше 16 лет, даже консервативный сценарий обновления как минимум 70% от этого числа транслируется в 0,66 млн шт. грузовых автомобилей, подлежащих замене в среднесрочной перспективе. При доле рынка КАМАЗа в ~55% это может привести к потенциальному объему заказов на уровне 341 тыс. грузовых автомобилей КАМАЗ (уровень 5 максимальных уровня продаж в год при 100% загрузке компании) свыше 14 т в среднесрочной перспективе.
Три самых крупных игрока в РФ занимают ~70% продаж грузовых автомобилей сегмента 14-40 тонн. Российский рынок продаж грузовых автомобилей представлен преимущественно моделями КАМАЗ, которые занимают ~56% рынка грузовых автомобилей в классе свыше 14 т на рынке России (основной сегмент продаж КАМАЗа). Среди других крупных российских игроков на рынке грузовой автотехники в РФ мы выделяем МАЗ, УРАЛ. В совокупности, три самых крупных игрока, включая КАМАЗ, занимают ~70 % всего рынка грузовой автотехники. Европейские и китайские игроки занимают 26% и 2%, соответственно
Мы ожидаем роста промышленного производства и грузооборота автомобильным транспортом в среднесрочной перспективе. По данным КАМАЗа, большая часть спроса на грузовую технику представлена такими секторами как строительство недвижимости и дорог, нефтегазовая отрасль, коммерческими перевозками. После снижения промышленного производства в 2014-16 гг., мы ожидаем восстановления инвестиционного спроса в РФ и улучшения макроэкономической конъюнктуры в России. Так, мы ожидаем 1,2% роста ВВП России в 2017 г., и 1,2-1,7% рост в последующие 3 года. Мы также ожидаем роста промышленного производства на уровне 1,9% в 2017 г., 2,0-2,2% в последующие 3 года.
Значительная государственная поддержка отрасли. Мы отмечаем, что автомобилестроительная отрасль в России получает значительную поддержку. В частности, в среднесрочной перспективе в рамках федеральных целевых программ планируется направить 3386 млрд руб. за период с 2017-2021 гг. Также, в периоды кризиса отрасли автомобилестроительная отрасль в России получала поддержку со стороны государства в форме протекционистских мер с повышением пошлин на импортные автомобили с 25% до 30% в январе 2009 г. Помимо этого, отрасль получила поддержку со стороны федерального бюджета в рамках программ по стимулированию спроса на продукцию российского производства. Это поддержало производителей автомобилестроительной отрасли в 2009 г. В 2016 году на государственную поддержку спроса на продукцию автомобилестроительной отрасли было направлено 66,9 млрд руб. Отметим также, что среди основных мероприятий в качестве поддержки отрасли были следующие программы: 1) программа обновления парка транспортных средств, в частности, ~35 организаций получили субсидии на компенсацию части процентных платежей по кредитам, предназначенным для покупки российской автомобильной техники, 2) программы льготного лизинга колесных транспортных средств и льготного автокредитования. В 2017 г. данная программа продолжит действовать и также будет включать в себя программу обновления парка колесных транспортных средств, субсидии на компенсацию части процентных платежей по инвестиционным кредитам, программу льготного автокредитования и лизинга. В качестве мер по поддержанию спроса на автомобили и сельхозмашины будут действовать такие программы как «Первый автомобиль», «Семейный автомобиль», «Российский тягач», «Российский фермер», программа стимулирования спроса на автобусы и технику для ЖКХ, работающих на газомоторном топливе, программы закупки школьных автобусов. В рамках данных проектов планируется направить 62,3 млрд руб. из федерального бюджета.
10% CAGR 2016-21 гг. рынка грузовой автотехники в РФ. Восстановление макроэкономической конъюнктуры, снижение процентных ставок и повышение предпринимательской уверенности может возобновить рост инвестиций в отрасли. Данные факторы роста вкупе с необходимостью обновления автопарка грузовых автомобилей и государственной поддержкой отрасли будут способствовать росту спроса на грузовую автотехнику в среднесрочной перспективе. Согласно консервативной оценке, мы ожидаем 10% среднегодовой темп роста рынка грузовой автотехники в РФ в 2016-21 гг. в рамках нашего базового сценария.
Продажи автобусов улучшились в 2016 г. По итогам 2016 г. рынок автобусов вырос на ~15% до 10,4 тыс. шт. относительно уровня 2015 г. Лидером на рынке производства автобусов является компания ПАЗ (~50% доля на рынке в 2016 г.). Доля КАМАЗа составила 8% в 2016 г. Мы полагаем, что следующие факторы окажут положительное влияние на спрос на автобусы в РФ в ближне-среднесрочной перспективе:
? Обновление парка автобусов. Согласно данным Автостат, по состоянию на 1 января 2017 г. в России насчитывалось 395,4 тыс. автобусов. Средний возраст автопарка автобусов в России составил 15,9 лет по итогам 2016 г., при этом доля автобусов возраста старше 15 лет составила ~45%. Лидером текущего парка автобусов является ПАЗ (168,1 тыс. автобусов из всех в парке РФ, ~49%), доля марки НЕФАЗ (КАМАЗ) в общем парке автобусов составляет ~10%, доля иномарок чуть выше 25%.
? Подготовка к спортивным мероприятиям, в частности, Чемпионату мира по футболу в 2018 г.
? Федеральная программа обновления парка школьных автобусов в российских регионах в размере 3 млрд руб.
? Отмена пошлин на ввоз комплектующих для машин с двигателями на природном газе, что может поспособствовать снижению расходов на производство автобусов с таким набором комплектующих.
Совместное предприятие с МАЗом всё еще возможно. Потенциальное объединение двух крупнейших производителей грузовых автомобилей, МАЗ (принадлежит 100% правительству Белоруссии) и КАМАЗа на территории Таможенного союза обсуждается уже достаточно длительное время. Анонсирование потенциального объединения МАЗ и КАМАЗ было еще в 2011 г. Основным инициатором сделки выступала компания Ростех, которая предложила руководству Белоруссии объединить две компании в одну. В результате сделки, предполагалось, что КАМАЗ получит 100% акций МАЗа, в то время как правительство Белоруссии – пакет акций объединенной компании. Однако правительство Белоруссии обозначило, что не планирует продавать более 49% акций компании МАЗ. Впоследствии компания Ростех предложила создать совместное предприятие “Росбелавто” на базе МАЗа и КАМАЗа. В июне 2012 г. правительство Белоруссии планировало передать 75% -1 акцию МАЗа в совместное предприятие, Ростех – 49,9% акций КАМАЗа. Однако проект на текущий момент так и не состоялся. В конце 2016г. переговоры прекратились на этапе определения доли в пакете акций в совместной компании. Мы не исключаем возобновления переговоров по потенциальному слиянию компаний, учитывая потенциальную синергию, закупку обеими компаниями многих компонентов Daimler для сборки своих автомобилей.
Совместные предприятия с ведущими зарубежными игроками – основа для технологического развития. Мы считаем, что в средне-долгосрочном периоде в автомобилестроительной отрасли России будут выигрывать те компании, которые имеют совместные предприятия с зарубежными игроками, учитывая необходимость технологических нововведений в отрасли в РФ.
Основные риски в отрасли. Мы видим следующие факторы, которые потенциально могут сдерживать рост спроса на грузовые автомобили в России: замедление темпов экономического роста, рост расходов на транспортное обслуживание автомобилей, а также потенциально более высокие ставки по кредитам в целях покупки грузовых автомобилей, рост тарифов на страхование, необходимость установки тахографов и датчиков ЭРА-Глонасс. Помимо этого, мы полагаем, что потенциальный рост тарифов по системе Платон может также оказать сдерживающее влияние на спрос на грузовые автомобили. Система Платон была введена 15 ноября 2015 г. для обеспечения порядка взимания платы с автомобилей разрешенной максимальной массой более 12 тонн в счет возмещения вреда, который они наносят дорожному покрытию в России. Полученные средства от данной системы поступают в федеральный бюджет РФ и направляются непосредственно на обеспечение поддержания автомобильных дорог, финансирование строительства дорог и улучшение инфраструктуры.
КАМАЗ
СТАВКА НА ЛИДИРУЮЩУЮ ПОЗИЦИЮ В ОТРАСЛИ
Лидерство на рынке грузовых автомобилей класса >14тонн. КАМАЗ является лидирующим производителем грузовых автомобилей в России, занимая ~56% внутреннего рынка в сегменте тяжелых грузовых автомобилей (по итогам 2016 г.) и ~25% в сегменте магистральных тягачей. Компания специализируется на выпуске грузовых автомобилей класса 14-40 тонн (~65% всего производства грузовой техники), 8-14 тонн, автобусов на производственной площадке компании НЕФАЗ, а также полуприцепов и прицепов. В планах КАМАЗа модернизировать производство и модельный ряд, с целью выпуска грузовых автомобилей нового поколения для соответствия новым экологичным стандартам. В соответствии со своей стратегией компания постоянно расширяет сферы сотрудничества с глобальными производителями и попытками создать совместные предприятия с производителями комплектующих.
Продажи зависят, в основном, от конъюнктуры индустриального сектора: строительства, коммерческих перевозок и нефтегазовой отрасли. По итогам 2016 г. 33%, 13% и 11% продаж приносили такие отрасли как строительство, коммерческие перевозки и нефтегазодобывающий комплекс, соответственно. В целом, менеджмент ожидает сохранения зависимости от данных отраслей и изменения структуры продаж в ближайшие 5 лет по следующим ключевым направлениям: 1) снижения доли продаж от силовых ведомств с 17% по итогам 2016 г. до 7% к 2021 г., в связи с тем, что силовые структуры обновили свои автопарки при использовании механизма государственной поддержки, в ближайшие годы их автопарки будут пополняться в плановом режиме, 2) роста доли выручки от коммерческих перевозок с 13% до 15% к 2021 г. в связи с выходом в сегмент магистральных тягачей, 3) увеличения доли выручки от строительства с 33% в 2016 г. до 35% к 2021 г.
В 2015 г. продажи упали на 45%, практически до кризисного уровня 2009 г. Производство грузовой техники зависит от контрактов на покупку техники со стороны промышленного и строительного сектора и обычно реагирует на изменение циклов в индустриальном спросе быстрее других отраслей экономики. Так, в кризис 2008-09 гг. объемы производства грузовиков КАМАЗ сократились на 51% (в 2009 г. в сравнении с 2007 г.). Однако несмотря на сокращение продаж, КАМАЗ остался лидером на рынке. Отметим, что в 2009 г. были внедрены государственные меры поддержки отрасли, что оказало положительное влияние, частично компенсировав падение заказов со стороны частного сектора. Так, правительство ввело субсидии на часть процентных ставок российским организациям автомобилестроения и транспортного машиностроения по кредитам, полученным в российских кредитных организациях на технологическое перевооружение (2,5 млрд руб.). В 2014-15 гг. падение продаж на рынке грузовых автомобилей повторилось, на фоне замедления экономического темпа роста России, что привело к снижению продаж на грузовую технику на 45% в 2015 г., при этом продажи практически достигли кризисного уровня 2009 г.
В 2016 г. КАМАЗ показал восстановление продаж, и мы ожидаем восстановления спроса и продаж в среднесрочной перспективе... КАМАЗ продал 34,5 тыс. грузовых автомобилей в 2016 г., 16% рост, год к году, все еще загрузка на уровне только ~50%, однако мы ожидаем, что дальнейшее восстановление промышленного производства в России и отложенный спрос на технику будут оказывать положительное влияние на темпы роста спроса на технику КАМАЗ. За 5М17 выручка компании увеличилась на 30%, а продажи грузовой автотехники выросли на 19% до 12,1 тыс. шт., включая 10,2 тыс. шт. на внутренний рынок (84% от всего количества) и 1,9 тыс. шт. на экспорт. По итогам пяти месяцев КАМАЗ опережает бизнес-план, а также приступил к пересмотру прогнозов продаж и роста российского рынка грузовиков.
… на фоне восстановления платёжеспособного спроса на грузовые автомобили в РФ. Как мы писали ранее в секции по рынку РФ, мы ожидаем восстановления сегмента продаж грузовых автомобилей в РФ в среднесрочной перспективе на фоне отложенного спроса, который вызван необходимостью обновлять устаревший автопарк компаний, а также благодаря федеральной целевой программе развития отечественного автомобилестроения, росту инвестиций в строительство в РФ. Мы также отмечаем, что чемпионат мира по футболу в 2018 г. может оказать дополнительное положительное влияние на спрос на грузовые автомобили и автобусы.
Среди рисков – вывод импортных аналогов на рынок РФ… Примерно ~65% всего выпуска КАМАЗА составляют грузовые автомобили в классе 14-40 тонн. В 2016 г. в данном сегменте доля КАМАЗА составила 56%, доля иностранных производителей ~30%, включая ~26% - европейские производители. Отметим, что доля КАМАЗА в данном сегменте начала постепенно повышаться с 33% в 2012 г. В 2015 г. КАМАЗ потеснил западных конкурентов на рынке, и по итогам года доля в общем количестве регистраций тяжелых грузовиков составила 51%, против 41% в 2014 г. Это стало возможным за счет вывода на рынок нового модельного ряда в условиях кризиса и девальвации курса рубля к доллару, когда цены стали одним их ключевых факторов при решении о покупке грузового автомобиля в России. Помимо данных рисков, существует риск демпинга по ценам со стороны таких компаний как МАЗ, УРАЛ.
…но обновленный модельный ряд, технологически усовершенствованные модели, и ослабление курса рубля к долл. поддержат продажи. Мы полагаем, что новые технологии и обновленный модельный ряд компании, могут поспособствовать росту доли грузовых автомобилей КАМАЗ на рынке в среднесрочной перспективе. Мы также полагаем, что в случае повторения кризисных ситуаций в автомобилестроительной отрасли, государство будет поддерживать отечественных производителей, что будет компенсировать падение спроса на технику. К примеру, в январе 2009 г. правительство ввело импортные пошлины на грузовые автомобили в среднем с 25% до 30%, что привело к значительному сокращению продаж импортных грузовых автомобилей (~70% сокращение импорта в 2009 г.) и доли импорта на рынке (до ~25% с 50% в 2008 г.), что смягчило последствия резкого замедления спроса на технику в РФ.
Беспилотники – долгосрочный драйвер роста финансовых показателей КАМАЗа. Среди последних разработок компании мы выделяем сегмент беспилотных автомобилей. С точки зрения стадии внедрения, грузовые автомобили различаются по уровням автономизации, с первого по пятый: к 1-3 уровням относятся системы помощи водителю, к 4-5 уровням – полностью беспилотное управление автомобилем. На текущий момент, проект КАМАЗа в части беспилотного направления находится в фазе научно-исследовательской разработки: параллельно идут разработка и изготовление макетов, а также испытания макетов и прототипов автономных автомобилей. Первый этап тестирования был завершен в 2015 году и на текущий момент проходит второй этап. Компания оценивает спрос на беспилотные грузовики и автобусы (беспилотные автомобили 4-5 уровней) в объеме 200-300 шт. в России в год на период 2020-25 гг., далее компания ожидает рост спроса до нескольких тыс. шт. в год. По данным компании КАМАЗ, спрос на грузовые автомобили и автобусы, оснащенные АДАС, (беспилотные автомобили 1-3 уровней) оценивается уже сейчас на уровне сотен, а в 2020 г. компания ожидает спрос на уровне тыс. и десятков тыс. шт. Компания также отмечает наличие на данный момент потенциальных заказчиков, заявивших об интересе к приобретению беспилотных автомобилей. В основном, это компании строительной и нефтегазовой отраслей.
Ограниченный уровень акций в свободном обращении. Уставный капитал компании состоит из 707 229 559 акций номинальной стоимостью 50 руб. По данным МСФО отчетности за 2016 г., количество акций в свободном обращении составило 7,7% (по нашим расчетам, реальный объем акций в свободном обращении составляет ~3-4%). Основным акционером компании по данным на конец 2016 г. являлась государственная компания Ростех, пакет 49,9% акций, еще 15% акций компании владеет Daimler, и 23,5% пакет принадлежит Avtoinvest, консорциуму инвесторов - бывших акционеров Тройки Диалог. Акции компании торгуются на MICEX, среднедневной объем торгов за последние 20 дней составил в денежном эквиваленте ~$25 тыс. Мы относим акции КАМАЗА к неликвидным, однако мы не исключаем сценария увеличения ликвидности акций компании в среднесрочной перспективе, учитывая, что ранее Ростех и Avtoinvest уже подтверждали со своей стороны возможность продажи части пакета акций компании. Мы считаем, что в случае повышения ликвидности, стоимость компании может вырасти на 15-30%, если принять во внимание средний рыночный дисконт стоимости компании за неликвидность акций.
Daimler владеет 15% акций, но интерес к увеличению пакета может вернуться в случае финансовых результатов КАМАЗа лучше отрасли. КАМАЗ имеет стратегическое партнерство с Daimler, которое компании заключили в декабре 2008 г. Компания Daimler купила на тот момент 10% акций КАМАЗа за $250 млн. ($2,5 млрд. за всю компанию). На текущий момент Daimler владеет 15% акций компании, что предоставляет компании 2 места из 11 в совете директоров компании. Ранее в прессе были озвучены потенциальные планы по увеличению пакета акций в КАМАЗе, однако позднее компания Daimler изменила свои планы по увеличению доли своего участия в акционерном капитале компании. Мы полагаем, что в случае если КАМАЗ будет демонстрировать темпы роста финансовых показателей выше отрасли, это может поспособствовать возвращению заинтересованности Daimler/другой крупной компании в отрасли к покупке пакета акций в КАМАЗе.
Дивиденды возможны в случае рентабельности по чистой прибыли. КАМАЗ исторически реинвестировал большую часть чистой прибыли компании и, согласно уставу дивидендной политики, компания может выплачивать 10% от прибыли по РСБУ (значительно отличается от IFRS) в случае, если компания завершила финансовый год с положительной чистой прибылью. В среднесрочной перспективе мы не ожидаем значительных дивидендов, учитывая планы по модернизации компании и объем капитальных вложений. Дивидендная доходность в секторе производства грузовой автотехники в мире достаточно низкая среди компаний-аналогов. Так, средняя дивидендная доходность в 2017 г. по развивающимся рынкам составляет ~2,7%, на развитых рынках ~2,8%. Мы полагаем, что это связано с текущим циклом в развитии компаний – производителей грузовой автотехники в мире и необходимостью высоких капиталовложений в отрасли. По результатам 2016 года акционеры КАМАЗа одобрили выплату дивидендов в размере 0,42 руб. на акцию. С учётом средневзвешенной цены акции компании за текущий год дивидендная доходность составляет 0,8%, датой закрытия реестра определено 12 июля.
Ниже мы систематизировали сильные и слабые стороны компании КАМАЗ, а также основные рыночные возможности и риски компании.
ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ КОМПАНИИ
РАСТУЩАЯ ВЫРУЧКА ЗА СЧЕТ УЛУЧШЕНИЯ МОДЕЛЬНОГО РЯДА, УВЕЛИЧЕНИЕ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Наши финансовые прогнозы по компании основаны на следующих предпосылках:
? Мощности останутся на текущем уровне в среднесрочной перспективе. Мощности КАМАЗа на конец 2016 г. составили: 71 тыс. шт. в год в сегменте грузовых автомобилей, 2,3 тыс. шт. автобусов, вкл. 800 шт. вахтовых и 1,5 тыс. шт. пассажирских, 7,3 тыс. шт. в сегменте полуприцепов и прицепов. Ранее компания планировала расширение мощностей до 85 тыс. шт., однако мы не ожидаем расширения мощностей компании в среднесрочной перспективе, учитывая текущий низкий уровень загрузки мощностей в отрасли и цели по модернизации модельного ряда.
? Растущий уровень загрузки мощностей. Мы предполагаем плавный рост загрузки мощностей компании, с ~49% в 2016 г., до 78% к 2021 г. по грузовым автомобилям, основному направлению производства компании, роста загрузки по сегменту автобусов с ~33% в 2016 г. до 39% к 2021 г.
? 13% среднегодовой темп роста продаж за период с 2016-21П по грузовым автомобилям, 3% рост по автобусам и 8% по полуприцепам и прицепам. Стратегия компании подразумевает рост продаж до грузовой техники до 48-58 тыс. шт. к 2020 г., что предполагает среднегодовой 9-14% рост в консервативном и оптимистичном сценариях, соответственно. Наш базовый прогноз основан на сценарии, который предполагает выход на уровень 58 тыс. шт. продаж грузовой техники к 2021 г., предполагая 13% среднегодовой рост - по грузовым автомобилям.
? Цены покажут ограниченный рост. Мы предполагаем, что отрасль является высококонкурентной, в связи с чем считаем, что цены на грузовые автомобили навряд ли покажут значительный рост в ближнесрочной перспективе. В нашем базовом сценарии в модели мы предполагаем 6-7% среднегодовой рост цен на грузовые автомобили за период с 2016-21 гг. (уровень инфляции в РФ + 1-3 п.п.)., и 4% (на уровне инфляции) - по автобусам. В сегменте автобусов мы полагаем, что ПАЗ, доминирующий игрок на текущий момент на рынке России. имеет более выигрышное положение, и полагаем, что КАМАЗ в целях сохранения доли рынка будет вынужден поддерживать конкуренцию по ценам
? Мы ожидаем незначительного повышения доли продаж на экспортные рынки к 2021 г. Стратегия компании на период до 2025 года предполагает рост доли экспорта грузовых автомобилей в продажах до 22-27% к 2020 г. за счет расширения присутствия на рынках стран Евразии, Африки и Южной Америки и усиления позиций на рынках стран СНГ. По итогам 2016 г. 85% выручки было за счет продаж на внутреннем рынке (82% продаж грузовых автомобилей в шт.) и 15% - за счет продаж на экспорт. Мы положительно смотрим на перспективы увеличения доли продаж на экспорт, и ожидаем умеренного роста доли выручки от продаж на экспорт c 15% до 19% к 2021 г. Среди приоритетных и доступных для компании экспортных рынков мы выделяем СНГ, а также страны Латинской Америки и Азию (Вьетнам). В 2015 г. Казахстан, Туркменистан и Вьетнам составили 38%, 22% и 11% всех экспортных продаж КАМАЗа, соответственно. Также, в 2016 г. КАМАЗ подписал контракт на поставку на Кубу 2376 единиц грузовой автотехники, включая 1653 автомобиля (~30% от оценочного уровня общих экспортных поставок в 2017 г.) и 723 прицепа, а также запасных частей и технологического оборудования для ремонта, находящихся в эксплуатации на кубе автомобилей КАМАЗ.
? 15% среднегодовой темп роста выручки за период с 2016-21 гг. Вышеперечисленные предпосылки по росту продаж компании вкупе с умеренным ростом цен на грузовые автомобили транслируются в 15% среднегодовой темп роста выручки компании за период с 2016-21 гг. в нашем базовом сценарии
КАМАЗ выигрывает от ослабления курса рубля к доллару. Компания выигрывает от ослабления курса рубля к доллару за счет нескольких факторов: 1) повышение конкурентоспособности по цене в сравнении с западными конкурентами на внутреннем рынке, учитывая кризисный статус отрасли и замедление темпов экономического роста России, в условиях которого коммерческие компании в отрасли грузоперевозок и строительства сталкиваются с ограничением по финансовым вложениям в автопарк и чаще принимают во внимание вопрос цены, а также 2) выигрывают от продаж на экспортные рынки за счет изменения валютного курса. Так, при повышении цен на импортные грузовые автомобили на фоне ослабления курса рубля к доллару, менеджмент КАМАЗа воспользовался ситуаций и в 2015 г. вывел, к примеру, на рынок новую модель КАМАЗ-5490 (тягач с кабиной, мотором и мостом Daimler), которая была конкурентоспособна по цене и качеству в сравнении с аналогами. Данные факторы роста спроса на продукцию в условиях ослабления курса рубля помогают нивелировать рост цен на импортные комплектующие (~20% от всех материалов и комплектующих), стоимость которых в условиях ослабления курса рубля оказывает негативное влияние на рентабельность. В рамках программы сокращения зависимости от колебаний валютных курсов, компания планирует наращивать долю комплектующих с локализацией в России.
Мы ожидаем 7-9% диапазона EBITDA рентабельности в ближайшие 5 лет. Мы ожидаем, что операционные затраты будут расти медленнее, чем выручка, за счет продолжения программы сокращения затрат в компании, локализации компонентов нового модельного ряда, а также за счет повышения загрузки мощностей, что будет транслироваться в улучшение рентабельности по EBITDA с 4,6% в 2016 г. до 8-8,5% к 2020-21 гг. (уровень развивающихся рынков, в среднем на 2018 г.). Менеджмент компании ожидает, что рентабельность по EBITDA повысится до 7-10% к 2020 г. Основными элементами себестоимости компании являются расходы на труд (~20% от операционных затрат по итогам 2016 г.) и материалы и комплектующие (~65%).
Беспилотные автомобили - долгосрочный потенциал роста финансовых показателей. На текущий момент мы не учитываем показатели по беспилотным автомобилям в нашей модели, а также, соответственно, долгосрочный потенциал роста финансовых показателей компании в случае соответствия планов по продажам и спросу на беспилотные автомобили в средне-долгосрочной перспективе. Мы учтем данный сегмент в модели, как только появится больше деталей по данному направлению
ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА УМЕРЕННАЯ, FCF ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ В 2020 Г.
Капитальные вложения в модернизацию – единственный способ оставаться конкурентоспособным в отрасли автомобилестроения. В планах компании вложить 77 млрд руб. в обновление мощностей КАМАЗа и научные разработки за период с 2017-21 гг., из них 11 млрд руб. будет проинвестировано в модернизацию и поддержание мощностей (14% от всех капитальных затрат за данный период) и 66 млрд руб. (86%) – на реинжиниринг производства и создание перспективного семейства автомобилей. В нашей модели мы учитываем прогноз компании по капитальным вложениям на данный период времени, в дальнейшем мы ожидаем снижения уровня капитальных вложений в до уровня базового поддержания мощностей компании. Мы полагаем, что капиталовложения в модернизацию мощностей компании и обновление модельного ряда, а также разработки новых моделей – это единственный способ сохранения конкурентоспособности в отрасли автомобилестроения, учитывая тенденции сектора.
Реинжиниринг производства и создание п ерсп ек тивного ряда - база для роста бу дущих продаж
Текущий чистый долг/EBITDA18П на уровне 3,0х, с государственной поддержкой. По данным МСФО отчетности долговые обязательства и денежные средств КАМАЗа составили $772 млн и $145 млн на конец 2016 г., соответственно. При этом 73% долговых обязательств компании являются долгосрочными, 27% - краткосрочными. По нашим оценкам, КАМАЗ сгенерирует EBITDA на уровне $172-207 млн в 2017-18 гг. Принимая во внимание текущий чистый долг на уровне $627 млн, долговая нагрузка компании составляет 3,6- 3,0х чистый долг/EBITDA17-18П, на уровне среднего по компаниям-аналогам развивающихся рынков в отрасли. По данным МСФО отчетности за 2016 г., 98% долга компании номинировано в руб., остальное – в долларах и евро
ЗНАЧИТЕЛЬНЫЙ ПОТЕНЦИАЛ РОСТА СТОИМОСТИ
Наша целевая цена по акциям КАМАЗа составляет RUB76/акцию. Мы используем 50% вес в оценке на основе модели ДДП (83 руб./акцию) и 50% в оценке по методу на основе мультипликаторов (70 руб./акцию). Наша расчетная целевая цена по акциям КАМАЗа на конец 2018 г. составляет 76 руб./акцию, что предполагает 50% потенциал роста стоимости с текущих уровней.
Средневзвешенная стоимость капитала на уровне 12,9%. В оценке на основе ДДП мы использовали следующие предпосылки: 6,5% безрисковая ставка, 9,5% премия за риск по акциям, 2,5% премия за риск по долговым обязательствам, 1,0 бета, 35/65 соотношение долга и акционерного капитала, 20% налоговая ставка.
Оценка на основе ДДП предполагает значительный потенциал роста стоимости. Наша расчетная справедливая цена для акций КАМАЗА согласно оценке по методу ДДП на конец 2018 г. составляет RUB83/акцию
Метод оценки стоимости на основе целевых мультипликаторов. Анализ стоимости компании на основе целевых мультипликаторов на 2018 г., 12,5х по P/E18П (50% вес) и 8,2х EV/EBITDA18П (50% вес). Данные мультипликаторы предполагают 20% дисконт к аналогам с развивающихся рынков, который мы применили для оценки компании, учитывая низкую ликвидность акций КАМАЗА и малую капитализацию компании. Исходя из целевых мультипликаторов, стоимость акций составляет RUB70/акцию на конец 2018 г.
ОСНОВНЫЕ РИСКИ
Отложенное восстановление макроэкономической конъюнктуры в России. Мы считаем, что отложенное восстановление макроэкономической конъюнктуры в России, включая более медленное, чем мы ожидаем, восстановление автомобильных грузоперевозок, инвестиционного спроса и строительства в РФ, может оказать негативное влияние на рост спроса на грузовые автомобили.
Риски изменения темпов экономического роста на экспортных рынках. На текущий момент основная доля продаж на экспорт приходится на страны СНГ. Ввиду этого, мы считаем, что изменения макроэкономической конъюнктуры на данных рынках сбыта могут оказать значительное влияние на финансовые показатели компании.
Волатильность обменного курса руб/$. Среди макроэкономических рисков для компании мы также выделяем значительные колебания валютного курса рубля к доллару, которые оказывают влияние как на конкурентоспособность компании по ценам (компании КАМАЗ выгодно ослабление курса рубля к доллару), так и на рентабельность продаж, учитывая, что часть комплектующих у компании номинирована в долларах. Мы ожидаем снижения данного риска у компании с увеличением локализации комплектующих и материалов в среднесрочной перспективе.
Регуляторные риски. Мы полагаем, что в случае слабого экономического роста на основных рынках, регуляторные государственные органы могут вводить импортные пошлины с целью поддержания отечественного автомобилестроения/стимулирования развития собственных производственных площадок. Значительные оградительные пошлины на ввоз грузовых автомобилей на основных рынках сбыта продукции окажут негативное влияние на динамику финансовых показателей компании.
Долговая нагрузка умеренная, однако в случае изменения конъюнктуры на рынке может стать значительной. Текущая долговая нагрузка компании КАМАЗ с отношением долга к EBITDA18П на уровне 3,0х является приемлемой для компании, в случае развития событий согласно нашему базовому сценарию. Однако при условии изменения конъюнктуры на рынке грузовых автомобилей класса 14-40 тонн в сторону снижения спроса, долговая нагрузка может быть достаточно значительной. Однако мы полагаем, что наличие государственной поддержки снижает риски значительных долговых обязательств и может поспособствовать рефинансированию долга в случае необходимости
https://iticapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter