Поддубский Михаил Промсвязьбанк | Валюта | Главное | USD|RUB

Квартальный обзор по валютному рынку

4 июля 2017  Источник http://psbinvest.ru/
Большую часть второго квартала российский рубль демонстрировал завидную устойчивость, несмотря на снижение нефтяных котировок
Большую часть второго квартала российский рубль демонстрировал завидную устойчивость, несмотря на снижение нефтяных котировок. В июне наблюдалась коррекция в большинстве валют развивающихся, что способствовало восстановлению пары доллар/рубль в район 59-60 руб/долл. На горизонте третьего квартала мы ожидаем движения пары доллар/рубль в диапазоне 58-62 руб/долл.

Квартальный обзор по валютному рынку


Большую часть второго квартала рубль продолжал смотреться достаточно уверенно. В среднеквартальных значениях пара доллар/рубль продемонстрировала снижение с 58,69 руб/долл. в первом квартале до 57,20 руб/долл. во втором. Однако в середине июня мы стали свидетелями заметной коррекции в российской валюте, в результате чего второй квартал рубль закрывает снижением на 4,5%.

Из ключевых факторов, определяющих динамику рубля во втором квартале, мы отмечаем динамику нефтяного рынка, общий настрой глобальных инвесторов в отношении валют развивающихся стран, динамику счета текущих операций платежного баланса.

Рассмотрим каждый из этих факторов в отдельности:

1. Рубль и цены на нефть

В среднесрочной перспективе динамика нефтяных котировок остается определяющим фактором для рубля. К концу первого квартала мы отмечали, что российский рубль был перекупленным по отношению к нефтяным котировкам. Во втором квартале ситуация изменилась не сильно.

В рамках второго квартала цены на нефть продемонстрировали две волны снижения. С середины апреля по начало мая фьючерс на нефть марки Brent снизился за три недели на 17,5%, а в конце мая – середине июня за три с половиной недели снижение составило около 15,5%.

Российский рубль долгое время демонстрировал завидную устойчивость на фоне слабости нефтяных котировок. Так, на первой волне снижения нефтяных котировок (на 17,5%) пара доллар/рубль выросла всего лишь на 5,5%. Carry-trade и платежный баланс способствовали стабилизации рубля вблизи практически двухлетних максимумов. Таким образом, перекупленность рубля относительно нефтяных цен накапливалась.

Вторая волна снижения нефтяных котировок поначалу также находила весьма слабое отражение в динамике российской валюты, однако ухудшение настроений инвесторов в отношении всей группы валют EM в середине июня несколько позже способствовало заметной коррекции в рубле.

На графике ниже мы демонстрируем зависимость рубля от нефтяных котировок. Как видим, периодически отклонения фактического курса рубля от расчетного в зависимости от нефтяных цен могут быть достаточно заметными и продолжительными (до нескольких месяцев), однако со временем рынок постепенно приходит к равновесию.

На наш взгляд, рубль и на текущий момент остается перекупленным по отношению к нефтяным ценам. Мы рассчитываем на постепенное нивелирование этой переоценки на горизонте третьего квартала.

Текущие уровни в нефтяных котировках мы считаем несколько заниженными по сравнению с фундаментально обоснованными. В третьем квартале по мере восстановления автомобильного сезона, сохранения избытка спроса на реальном рынке и умеренной слабости доллара на валютном рынке ждем возвращения цен на нефть в район 50-52 долл/барр.




2. Carry-trade

Первую половину второго квартала оптимистичный взгляд глобальных инвесторов к долговым рынкам развивающихся стран сохранялся. Во многом за счет этого доходности подавляющего большинства долговых рынков EM продемонстрировали снижение по итогам второго квартала. Однако в июне ситуация несколько изменилась – после заседания Федрезерва долговые рынки EM не демонстрируют положительных тенденций, а в лучшем случае консолидируются.

Сравнение динамики ETF на долговые рынки EM (тикер: LEMB) с динамикой американского долгового рынка демонстрирует высокую корреляцию активов. Это, на наш взгляд, является еще одним показателем того, что именно «аппетит к риску» на глобальных рынках определяет динамику долговых рынков EM и валют развивающихся стран. Безусловно, пример Бразилии, 10-летние облигации которой за квартал выросли на 55 б.п. в связи с новой волной политического кризиса и возможностью второго импичмента главы государства за последние полтора года, показывает, что внутренние условия в стране также оказывают влияние на приток спекулятивного капитала. Однако при отсутствии таких явных драйверов общерыночные настроения превалируют.

Политика ЦБ РФ за квартал не претерпела существенных изменений – Банк России продолжает планомерно понижать процентную ставку, но при этом держит под контролем инфляционные риски. За второй квартал на двух заседаниях ЦБ РФ два раза понижал ключевую ставку – в первый раз на 50 б.п., во второй раз – на 25 б.п. Таким образом, на конец второго квартала ключевая ставка Банка России составляет 9%. Учитывая, что к концу года мы видим инфляцию в РФ примерно на текущем уровне (дальнейшее снижение инфляции может ограничиваться завершением позитивного влияния «эффекта базы» и возможным локальным ослаблением российской валюты), мы ожидаем, что к концу 2017 г. ключевая ставка ЦБ РФ составит 8,5%.

Дифференциал ставок между долговым рынком РФ и развитыми рынками, разумеется, сохраняется, поэтому при позитивном «аппетите к риску» на глобальных рынках поток carry-trade по-прежнему может оказывать поддержку рублю и российским ОФЗ. Если же масштабного позитива на глобальных рынках в третьем квартале наблюдаться не будет, то влияние carry-trade на рубль может постепенно ослабевать. Основными факторами риска для всей группы валют EM на горизонте третьего квартала являются неопределенность в отношении экономических стимулов президента США Д.Трампа и риски постепенного ужесточения монетарных курсов ведущих ЦБ.




3. Платежный баланс

На момент написания обзора ЦБ РФ опубликовал данные по платежному балансу только на период январь-май. В начале второго квартала сальдо счета текущих операций продолжало демонстрировать позитивную динамику. Основной причиной столь сильной статистики по текущему счету ЦБ отмечает влияние торгового баланса – опережающий рост экспорта по сравнению с импортом.

В мае месяце сальдо текущего счета вновь оказало положительным, но все же несколько ниже показателей предыдущих месяцев (1,3 млрд долл. против 2,9 млрд долл.).

Во втором-третьем квартале традиционно наблюдается некоторое ухудшение текущего счета, а относительно низкие уровни нефтяных цен в июне и при этом относительно позитивные цифры по российской экономике (данные по ВВП, промпроизводству), дающие надежду на оживление импорта, могут привести к заметному уменьшению положительного текущего счета, и даже переходу его на отрицательную территорию в отдельные месяцы третьего квартала.

Сильный платежный баланс – один из ключевых факторов укрепления российской валюты в первом квартале, и, как следствие, текущей перекупленности рубля по отношению к нефтяным котировкам. Мы ожидаем на горизонте третьего квартала околонулевую динамика сальдо текущего счета, что может способствовать постепенному нивелированию этой переоценки в рубле.

4. Сезон дивидендных выплат

Период с конца июня по начало августа традиционно отмечен уплатой российскими компаниями дивидендов владельцам акций. Большие объемы платежей способствуют тому, что отдельная внутренняя история может оказывать заметное влияние на курс российской валюты. Причем влияние оказывается в обе стороны через определенный период времени. Сначала российские экспортеры в увеличенных объемах продают валютную выручку для формирования рублевой ликвидности под дивиденды. После этого нерезиденты, получившие дивиденды, как минимум частично, конвертируют их из рубля свою валюту.

В этом году, по нашим оценкам, российские экспортеры в период с конца июня по начало августа уплачивают около 750 млрд руб. в форме дивидендов. Совокупный же объем выплат дивидендов российскими компаниями непосредственно нерезидентам мы оцениваем 370-380 млрд руб.

В связи с этим первую половину июля некоторая поддержка для рубля может исходить со стороны экспортеров, набирающих рублевую ликвидность в преддверии дивидендных выплат. Ближе к концу июля встречные потоки экспортеров и нерезидентов могут в какой-то степени уравновешивать друг друга, а с начала августа фактор уже выплаченных дивидендов может оказывать некоторое давление на курс российской валюты.



Если говорить по конкретным датам, то отметим, что наибольшие объемы дивидендных выплат со стороны экспортеров произойдут 21 июня (Татнефть и Лукойл уплачивают суммарно около 155 млрд. руб.) и 3 августа (Газпром, Алроса и Транснефть уплачивают около 279 млрд руб.).

Дивидендный сезон воспринимается нами как локальный фактор для рубля. Он не меняет наш общий взгляд на динамику российской валюты, но может оказывать заметное влияние на динамику рубля и состояние денежного рынка в краткосрочной перспективе.

Резюме

На наш взгляд, российский рубль остается на текущих уровнях несколько переоцененным относительно нефтяных котировок. На горизонте третьего квартала по мере сезонного ухудшения текущего счета и нейтрального отношения глобальных инвесторов к развивающимся рынкам мы рассчитываем на постепенное нивелирование текущей переоценки в рубле по сравнению с ценами на нефть.

Таким образом, наш базовый сценарий предполагает на горизонте третьего квартала возвращение цен на нефть в район 50-52 долл/барр., и движения пары доллар/рубль в диапазоне 58-62 руб/долл.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=348819. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.