Монастыршин Дмитрий Промсвязьбанк | Облигации

Мониторинг первичного рынка

4 июля 2017  Источник http://psbinvest.ru/
Завершение 2 кв. на первичном рынке происходило со снижением активности. Падение цен на нефть, ослабление рубля и коррекция в ОФЗ ограничивают интерес к покупке новых корпоративных облигаций. Эмитенты и инвесторы заняли выжидательную позицию после исчерпания драйверов роста, которые действовали в апреле-мае. На июнь пришлось лишь 20% от общего объема первичных размещений рублевых облигаций 2 кв. В целом за 2 кв. российские эмитенты разместили новых рублевых облигаций на общую сумму порядка 700 млрд руб., что на 6% превышает объем размещенных бондов за аналогичный период 2016 г. и в 2,7 раза выше результатов 1 кв. этого года. Рост объема первичных размещений в апреле-июне был простимулирован притоком средств в НПФ в размере 234 млрд руб. Кроме того, спрос на бумаги поддерживал приток средств нерезидентов в ОФЗ и снижение доходности российских гособлигаций до локальных минимумов. Продолжение цикла понижения ставки ЦБ на фоне приближения инфляции к целевому ориентиру в 4% только подогревало интерес инвесторов. Срочность новых бумаг в основном была 3-5 лет для заемщиков рейтинговой категории «ВВ», эмитенты первого эшелона привлекали средства на 5-8 лет.

Во 2 кв. российские эмитенты активно выходили на внешний рынок заимствований. За апрель-июнь объем размещения евробондов составил 8,9 млрд в долл. эквиваленте, что в 2,3 раза превышает объем за 2 кв. 2016 г. и на 25% больше показателей 1 кв. 2017 г. Причем, суммарный объем размещений корпоративных евробондов за 1 пол. 2017 г. (16 млрд долл.) уже превысил результат всего 2016 г. (13,2 млрд в долл. эквиваленте).

На ближайшую неделю планирует сбор заявок на новый выпуск облигаций СИНХ (Ва2/-/ВВ+), ДелоПортс (-/ВВ-/ВВ-), Тамбовская область (-/-/ВВ+). Подробный комментарий к размещению облигаций ДелоПортс и СИНХ приведен далее.

Мониторинг первичного рынка


ДелоПортс (-/ВВ-/ВВ-): первичное предложение

ДелоПортс 7 июля проведет сбор заявок на облигации серии 1Р-1 объемом 3 млрд руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 9,80 – 10,30% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 10,04 – 10,57% годовых. ДелоПортс владеет стивидорными активами в юго-восточном грузовом районе порта Новороссийск. Выручка компании в 2016 г. составила 7,8 млрд руб. В структуре выручки 51% обеспечил бизнес по перевалке зерновых, 44% - контейнерный терминал и 6% сервисные услуги. Показатель рентабельности EBITDA в 2016 г. вырос до 74% (63% в 2015 г.), чистая прибыль выросла до 4,4 млрд руб. Высокий уровень рентабельности позволяет компании финансировать инвестиции преимущественно за счет собственных средств. Чистый финансовый долг ДелопПортс на начало 2017 г. составлял 4,7 млрд руб., а показатель Чистый долг / EBITDA – 0,8х. Среди ключевых рисков ДелоПортс мы отмечаем значительный отток средств в пользу акционеров (в 2016 г. выплачены дивиденды на 1,8 млрд руб. и предоставлены займы на 2,8 млрд руб.), возможное ограничение тарифов со стороны ФАС, а также высокий уровень капзатрат в связи с планами по расширению бизнеса (около 10 млрд руб.). При сохранении выплат акционеру на текущем уровне и реализации инвестпроектов метрика Чистый долг/EBITDA может вырасти до 1,3-1,7х в 2017 – 2018 гг. Справедливый уровень доходности первичного размещения облигаций ДелоПортс в текущей конъюнктуре мы оцениваем в диапазоне 10,25 – 10,50% годовых

Комментарий. ДелоПортс планирует 7 июля сформировать книгу заявок на выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. Ставка купона маркетируется в диапазоне 9,80% – 10,30% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 10,04% – 10,57%.

Кредитное качество

ДелоПортс – российская холдинговая компания, владеющая стивидорными активами в юго-восточном грузовом районе порта Новороссийск. В структуру холдинга входит контейнерный терминал НУТЭП, зерновой терминал КСК и сервисная компания Дело (осуществляет бункеровку и буксировку судов в Новороссийске). В 2016 г. общий грузооборот терминалов ДелоПортс составил 6,0 млн тонн, что на 10,2% выше уровня 2015 г., но все еще меньше показателей 2014 г. На долю ДелоПортс приходится 15,6% от общего объема перевалки сухих грузов Новороссийска.

Выручка ДелоПортс за 2016 г. составила 7,8 млрд руб. В структуре выручки 51% обеспечил бизнес по перевалке зерновых, 44% - контейнерный терминал и 6% - сервисные услуги. При росте выручки в 2016 г. на 0,4% показатель EBITDA увеличился на 17,8% до 5,8 млрд руб. Рентабельность EBITDA выросла с 63% в 2015 г. до 74% в 2016 г. Рост рентабельности обусловлен увеличением объема высокомаржинальных операций по перевалке зерна и контейнеров при сокращении бункеровки. Позитивное влияние на результаты компании в 2015-16 гг. оказала привязка цен на услуги к курсу доллара, что привело к росту цен в рублевом эквиваленте при сохранении рублевых издержек. Чистая прибыль в 2016 г. выросла до 4,4 млрд руб.



Объем перевалки зерна на терминале КСК в 2016 г. достиг 3,3 млн тонн (+18% г/г), что составляет 94% от пропускной способности терминала. Терминал имеет выгодное географическое положение, позволяющее осуществлять перевалку зерна в направлении основных экспортных рынков (Египет и Турция импортируют суммарно более трети от всего экспорта российского зерна). Рост производства зерновых в России и увеличение его экспорта в 2016 г. на 10,8% к уровню 2015 г и на 12,6% к уровню 2014 г. способствуют росту загрузки терминала КСК. Оборудование терминала позволяет осуществлять приемку грузов, поступающих автомобильным транспортом (с трассы М4 «Дон») и по железнодорожным путям. Терминал оказывает услуги по контролю качества и измерению зерна, осуществляет накопление, формирование судовых партий и отгрузку на суда с 6 причалов. Ключевыми клиентами выступают крупные экспортеры зерна из России: Cargill (транснациональная продовольственная компания с оборотом 135 млрд долл. в год), Mirogroup (российская компания, осуществляющая закупку и экспорт с/х продукции). На Cargill приходится свыше 40% перевалки зерна на терминале КСК.

Оборот контейнеров на терминале НУТЭП в 2016 г. вырос на 15% до 233 тыс. TEU (двадцатифутовый эквивалент контейнеров), что пока еще не полностью компенсировало 24% спад в 2015 г. Контейнерный терминал в основном ориентирован на импорт. Девальвация рубля способствовала уменьшению импорта товаров в Россию, что привело к снижению контейнерооборота. Показатель загрузки мощностей терминала НУТЭП в 2016 г. составил 67% против 76-79% в 2013-14 гг. По мере восстановления российской экономики и увеличения экспортно-импортных перевозок в контейнерах существует потенциал для увеличения загрузки терминала НУЭТП. Контейнерный терминал НУТЭП расположен на участке 29,5 га и обладает высокотехнологичным комплексом оборудования, осуществляющего прием и отправку контейнеров поступающих морским, ж/д и автомобильным транспортом. Ключевыми клиентами НУТЭП выступают компании, входящие в топ-10 мировых контейнерных операторов: Maersk Line, Cosco Shipping, Evergreen, SEAGO Line, Yang Ming, Admiral container lines Inc., Arkas Line. На крупнейшего клиента (Maersk) в 2016г. приходилось 40% контейнерных операций НУТЭП.

Собственный капитал ДелопПортс на конец 2016 г. составлял 8,0 млрд руб., что формировало 50% от пассивов. Высокий уровень рентабельности позволяет компании финансировать инвестиционную программу преимущественно за счет собственных средств. Чистый финансовый долг ДелопПортс на начало 2017 г. составлял 4,7 млрд руб., а показатель Чистый долг / EBITDA – 0,8х. Краткосрочный долг составляет 24% от общего долга и полностью покрывается запасом денежных средств (1,8 млрд руб.).

Активы ДелоПортс на 31.12.2016 г. составляли 16,1 млрд руб. Рост активов за 2016 г. составил 0,5%. В структуре активов подавляющую долю занимают внеоборотных активы (6,1 млрд руб. – основные средства, 3,7 млрд руб. – права аренды причальных сооружений и др.). В составе оборотных активов мы отмечаем сокращение запаса денежных средств с 3,7 млрд руб. до 1,8 млрд руб. и увеличение займов, выданных материнской компании и связанным сторонам, с 0,8 млрд руб. до 2,8 млрд руб. Дебиторская задолженность клиентов находится на низком уровне и составляет около 2% от совокупных активов компании.

Конечным бенефициаром ДелоПортс является Сергей Шишкарёв, контролирующий также активы: МироГрупп Ресурсы (зерновой трейдер), Транспортная корпорация (операционная аренда подвижного состава), Рускон (доставка контейнерных грузов). Акционером зернового терминала КСК с долей 25%+1 акция выступает Cargill.

Среди ключевых рисков ДелоПортс мы отмечаем значительный отток средств в пользу акционеров (в 2016 г. выплачены дивиденды на 1,8 млрд руб. и предоставлены займы на 2,8 млрд руб.), возможное ограничение тарифов со стороны ФАС, а также высокий уровень капзатрат в связи с планами по расширению бизнеса (около 10 млрд руб.). При сохранении выплат акционеру на текущем уровне и реализации инвестпроектов, метрика Чистый долг/EBITDA может вырасти до 1,3-1,7х в 2017 – 2018 гг.

В 2015-2016 гг. ДелоПортс начал два проекта по расширению мощностей. Проект контейнерного терминала нацелен на удвоение мощностей до 700 тыс. TEU и предполагает возможность приема более крупных и глубоководных судов океанского класса. Расширение контейнерного терминала не подкреплено контрактами с клиентами, поэтому достижение запланированных объемов является неопределенным.

Инвестиции в зерновой терминал нацелены на повышение пропускной способности на 43% до 5 млн тонн зерна в год и модернизацию связанной инфраструктуры. В 2016 г. зерновой терминал вел деятельность на уровне, близком к своей максимальной загрузке. У компании уже есть опыт реализации крупных проектов. В 2013 г. мощность терминала КСК была увеличена с 2,0 млн тонн до 3,5 млн тонн. Уже в 2014 г. КСК удалось увеличить объем перевалки зерна на 1,5 млн тонн в соответствии с ростом производственных мощностей.

Менеджмент ожидает завершение основных строительных работ по новым проектам в 2017-2018 гг. По информации рейтинговых агентств, ДелоПортс планирует финансировать программу капвложений НУТЭПа за счет привлечения дополнительного долга, а капвложений КСК – за счет внутренних средств



Справедливый уровень доходности облигаций

У ДелоПортс имеется в обращении выпуск облигаций серии 01 в размере 3 млрд руб. Данный займ был размещен в ноябре 2015 г. со ставкой купона 13,8% на 3 года. В связи с размещением нового займа по бумаге ДелоПортс-01 объявлена оферта на досрочный выкуп по цене соответствующей доходности размещения биржевых облигаций серии 001P-01, уменьшенной на 0,1% годовых.

В качестве ближайшего бенчмарк для нового займа ДелоПортс мы видим облигаций ПКТ, имеющего аналогичный уровень кредитного рейтинга («ВВ-» от Fitch), сопоставимые масштабы бизнеса и схожую бизнес-модель. Облигации ПКТ характеризуются более высокой ликвидностью и торгуются с доходностью 10,05 – 10,33% годовых при наличии оферт в 2020 – 2021 гг. Учитывая схожие кредитные характеристики, справедливый уровень доходности первичного размещения облигаций ДелоПортс в текущей конъюнктуре мы видим в диапазоне 10,25% – 10,50% годовых.

Последние первичные размещения корпоративных облигаций эмитентов с кредитными рейтингами «В+» / «ВВ-» проходили с доходностью 8,78% – 11,04% годовых. ДелоПортс по сравнению с большинством эмитентов рейтинговой категории «В+» / «ВВ-» имеет меньшие масштабы бизнеса, а реализация инвестиционной программы может привести к росту долговой нагрузки. Также мы отмечаем ухудшение рыночной конъюнктуры по сравнению с апрелем-маем. С учетом данных факторов справедливый уровень ставки купона по новому выпуску облигаций ДелоПортс мы оцениваем в диапазоне 10,00% – 10,25% годовых на срок 5 лет (YTМ 10,25% – 10,51%).



Связьинвестнефтехим (Ва2/-/ВВ+): первичное предложение

Связьинвестнефтехим (СИНХ) 4 июня планирует сбор заявок на облигации объемом 20-25 млрд руб. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 8,80% – 9,00% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 8,99 – 9,20% годовых. Указанный прайсинг содержит премию 109 – 130 б.п. к кривой ОФЗ. Мы считаем, что участие в первичном размещении облигаций СИНХ может быть интересно от середины маркетируемого уровня доходности (от 9,10% годовых).

По данным МСФО за 2016 г. активы Связьинвестнефтехима составили 6,334 млрд долл., собственный капитал равен 5,236 млрд долл. Текущий объем долга (223 млн долл.) полностью покрывается запасом денежных средств и депозитов. Связьинвестнефтехим на 100% контролируется Правительством Республики Татарстан. В собственность холдинга в качестве вклада в его уставный капитал Правительством Республики Татарстан переданы госпакеты акций крупнейших республиканских предприятий: Татнефть, Татэнерго, Казаньоргсинтез, Татспиртпром, Таттелеком, Татхимфармпреператы, Ак Барс Банк и др.

Комментарий. АО «Связьинвестнефтехим» (СИНХ) планирует 4 июля сбор книги заявок инвесторов на дебютный выпуск рублевых облигаций. Ставка купона маркетируется в диапазоне 8,80% – 9,00% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 8,99% – 9,20%. Book-buildung по бумаге первоначально планировался на 22 июня, однако из-за ухудшения рыночной конъюнктуры размещение было перенесено. Повторно выходя с предложением облигаций СИНХ расширил список организаторов размещения. Помимо Ак-Барс Банк и Росбанка в состав организаторов теперь входят Газпромбанк и Совкомбанк. Вместе с расширением списка организаторов увеличен и объем займа. Вместо 15 млрд руб. эмитент планирует займ на 20 – 25 млрд руб.

Кредитное качество

Связьинвестнефтехим на 100% контролируется Правительством Республики Татарстан. В собственность холдинга в качестве вклада в его уставный капитал Правительством Татарстана переданы государственные пакеты акций крупнейших республиканских предприятий: Татнефть, Татэнерго, Казаньоргсинтез, Татспиртпром, Таттелеком, Татхимфармпреператы, Ак Барс Банк и др.

Президент Республики Татарстан возглавляет Совет Директоров СИНХ. Представители Правительства Республики Татарстан входят в Совет директоров СИНХ и портфельных компаний. Республика назначает топ-менеджмент и внешнего аудитора, а также утверждает стратегические планы и решения по заимствованиям СИНХ.

Активы СИНХ, по данным МСФО за 2016 г., составили 6,334 млрд долл. Рыночная стоимость пакета акций в инвестиционном портфеле Связьинвестнефтехима на 31.12.2016 г. равна 5,857 млрд долл. Большую часть стоимости инвестиционного портфеля (73%) формировало владение пакетом 29,3% акций Татнефти.

Денежные средства, депозиты, дебиторская задолженность формируют менее 10% от совокупных активов СИНХ и полностью сконцентрированы на связанных сторонах.

Собственный капитал СИНХ равен 5,236 млрд долл., что обеспечивает 83% от совокупных пассивов. Текущий объем долга (223 млн долл.) полностью покрывается запасом денежных средств и депозитов (223 млн долл.). В то же время мы отмечаем то, что свободные денежные средства и депозиты размещены в Ак Барс Банке (В2/-/-) и изъятие данных средств может быть затруднительным без негативного эффекта для банка.

Большая часть долга (164,1 млн долл.) предстоит к погашению в сентябре 2019 г. Краткосрочный долг представлен льготным кредитом от Татарстана в размере 16,5 млн долл. (1 млрд руб.) с погашением в декабре 2017 г.

Комментируя планируемое размещение облигаций, заместитель генерального директора по финансовым вопросам СИНХ Артур Хайруллин отметил, что средства, привлеченные от размещения рублевых облигаций, планируется направить на рефинансирование валютного долга. Учитывая рублевый денежный поток СНИХ, погашение валютного долга и удлинение сроков заимствований будет позитивно для кредитного профиля компании



Основным источником доходов СИНХ являются дивиденды, а также процентные доходы по размещенным депозитам и выданным кредитам. За последние три года средний уровень инвестиционных доходов СИНХ составлял 232 млн долл. в год из которых 181,8 млн долл. формировали дивидендные доходы. В перспективе 2017 – 2020 гг. СИНХ ожидает увеличения дивидендов до уровня 225 – 254 млн долл. в год. Рост дивидендного потока обусловлен, преимущественно изменением дивидендной политики Татнефти, которая может обеспечить 83 – 85% от всех дивидендных доходов СИНХ. По итогам 2016г. Совет Директоров Татнефти принял решение направить на дивиденды 50% от прибыли компании по МСФО, что составляет 53,1 млрд руб., тогда как за 2015 г. Татнефть выплатила 30% от прибыли по РСБУ, что составило 25,5 млрд руб.

Доходы СИНХ используются преимущественно для спонсирования инфраструктурных, социально-значимых и спортивных проектов в регионе. Расходные обязательства СИНХ четко не зафиксированы. Размер оказываемой благотворительной помощи и поддержки компаний, имеющихся в инвестиционном портфеле СИНХ, может меняться, что обуславливает слабую предсказуемость свободного денежного потока. В частности, в июне текущего года СИНХ приобрел дополнительную эмиссию акций Ак Барс Банка на 5 млрд руб. Но по оценкам Fitch, для улучшения кредитного профиля Ак Барс Банка требуются существенно большие средства, что не исключает дополнительный отток ресурсов СИНХ.

Исторически Правительство Татарстана не изымало дивиденды из прибыли СИНХ. В то же время акционер проводил изъятие ранее переданных активов. Так, в 2016 г. СИНХ передал Правительству Татарстана пакет 22,01% акций Нижнекамскнефтехима, 4,31% акций Татнефти и 9,0% акций ТАНЕКО (Нижнекамского нефтеперерабатывающего завода). Общая справедливая стоимость переданного пакета акций составила 679 млн долл. Изъятие достаточно крупного пакета акций не нашло негативного отражения на капитализации СИНХ в силу роста стоимости остальных инвестиций. В 2016 г. СИНХ отразил чистый доход от прироста стоимости инвестиционного портфеля в размере 901 млн долл. Кроме того, за счет укрепления рубля в 2016 г. СИНХ отразил доход в размере 758 млн долл. от курсовых разниц. Суммарный прирост чистых инвестиций СИНХ в 2016 г. составил 1 697 млн долл., что не покрыло убытки от курсовых разниц 2014-2015 годов.



Справедливый уровень доходности облигаций

Принимая во внимание структуру активов и доходов СИНХ, где основную долю формирует владение пакетом акций Татнефти, бенчмарками для планируемого выпуска облигаций СИНХ мы видим последние выпуски квази суверенных заемщиков нефтегазового сектора. Так, размещение облигаций Роснефти (Ва1/ВВ+/-), Газпром нефти (Ва1/ВВ+/ВВВ-), Транснефти (Ва1/ВВ+/-) в апреле-мае было реализовано со ставкой купона 8,65% – 8,75% (доходность 8,84% – 8,94%) годовых на срок 3,5 – 6,0 лет и содержало премию к ОФЗ в размере 99 б.п. Текущая доходность данных выпусков находится в диапазоне 8,61% – 8,74% годовых, премия к ОФЗ сократилась до 60 – 75 б.п.

СИНХ уступает бенчмаркам по размерам бизнеса и генерируемому денежному потоку. Кроме того, Правительство Татарстана накладывает на СИНХ обязательства по финансированию нерентабельных проектов и может проводить изъятие активов. Консолидированный бюджет Республики Татарстан на 2017 – 2019 гг. предполагает суммарный дефицит в размере 36,2 млрд руб., что обуславливает ограниченные возможности поддержки компании со стороны Правительства Татарстана. Среди позитивных факторов мы отмечаем низкий уровень долговой нагрузки СИНХ и преобладание собственных средств в пассивах.

Нижняя граница маркетируемого уровня доходности облигаций СИНХ на 30 – 60 выше текущей доходности новых выпусков облигаций качественных эмитентов нефтегазового сектора. В то же время, учитывая специфику бизнеса СИНХ, мы считаем, что участие в первичном размещении облигаций СИНХ представляет интерес от середины маркетируемого диапазона доходности (от 9,10% годовых). В качестве факторов, которые будут поддерживать спрос на облигации СИНХ, мы отмечаем отсутствие публичного долга у Татнефти и Республики Татарстан. Таким образом, спрос на облигации СИНХ могут предъявлять инвесторы, лояльные к риску Татнефти и Татарстана

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=348820. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.