Велес Капитал | Обзор рынка | Главное

«Холодное» лето

17 июля 2017  Источник http://www.veles-capital.ru/
США. После повышения ставки ФРС США в июне и появления деталеи? относительно сокращения баланса регулятора возник ряд дискуссии? относительно целесообразности дальнеи?шего скорого повышения стоимости кредитования. На текущии? момент рыночные ожидания относительно дальнеи?шеи? траектории ставки ФРС не в полнои? мере отражают прогнозы самого регулятора (относительно трех повышении? в 2017 г.). Согласно оценкам производных финансовых инструментов, с наибольшеи? вероятностью (порядка 48%) Комитет по открытым рынкам проголосует за очередное повышение ставки лишь в декабре 2017. Консенсус также указывает на то, что ближаи?шее заседание FOMC (25-26 июля) с вероятностью 100% оставит текущие параметры денежно-кредитнои? политики неизменными.

Европа. В конце июня в Синтре состоялся ежегодныи? форум ЕЦБ. Его итоги задали новыи? тренд на глобальных рынках, усилив опасения инвесторов относительно скорого сворачивании стимулирующих мер в регионе. Неожиданно речь главы европеи?ского регулятора оказалась более жесткои?, чем обычно. В неи? было отмечено, что экономика ЕС восстанавливается, а дефляционные риски снижаются. Ожидания повышения ставок стали причинои? резкого роста доходности гособлигации? европеи?ских стран в последние недели.

Китаи?. Китаи?скии? фондовыи? рынок остается стабильным, демонстрируя постепенныи? рост с середины мая. Власти Китая провели еще один этап либерализации финансового рынка. С июня 2018 года в индекс MSCI EM будут включены акции 222 китаи?ских компании?, которые торгуются на биржах Шанхая и Шэньчжэня. Возможныи? приток иностранных денег в китаи?ские акции категории «А» на уровне 17-18 млрд долл. До конца лета мы не видим негативных предпосылок на местном фондовом рынке и в экономике страны, чтобы вызвать панику на финансовых рынках. Основные новости, по нашему мнению, будут поступать со стороны западных стран, находящиеся в процессе нормализации процентнои? политики.

Нефть. Цель на ближаи?шии? месяц по марке Brent: 46?48 долл./баррель. Разворот на рынке получил поддержку от еженедельнои? статистики из США, которая начала демонстрировать достаточно высокие темпы снижения запасов как сырои? нефти, так и бензина. Данные следующего отчета ОПЕК о добыче отдельными участниками картеля могут придать стимул для роста котировок «черного золота» в случае возврата Саудовскои? Аравии на уровень добычи первои? половины года, так и задать негативныи? тон для рынка в случае роста добычи Саудовскои? Аравиеи? третии? месяц подряд.

Денежныи? рынок. Ожидаемыи? отток ликвидности на налоговые выплаты до конца июля может составить порядка 1,5 трлн руб., тогда как в июне с корсчетов банков ушло в бюджет лишь порядка 1 трлн руб. В результате, что спред по индикативным ставкам МБК к ключевои? ставке ЦБ может расширяться до 40-50 б.п. в дни пиковых налоговых платежеи?.

По итогам заседания ЦБ в конце июля существует высокая вероятность сохранения ключевои? ставки на прежнем уровне. Мы полагаем, что ускорение годовои? инфляции, приостановка снижения инфляционных ожидании? и восстановление экономики темпами, опережающими прогнозы ЦБ, отменяют необходимость снижения ключевои? ставки на ближаи?шем заседании в конце июля и увеличивают вероятность паузы в смягчении процентнои? политики ЦБ, как минимум, до сентября.

Потребительскии? сектор. В июле основные компании-ритеи?леры опубликуют данные за 2К 2017 г. и 1П 2017 г, при этом основное внимание приковано к лидерам сегмента: Магнит и X5. Дикси уже опубликовал достаточно слабые операционные результаты, однако новость о баи?беке позволила бумагам вырасти почти на 9% в день публикации операционных данных. Что касается макроэкономических показателеи?, сеи?час в стране наблюдается достаточно благоприятная ситуация для потребительского сектора: рост реальных доходов, а также положительная динамика оборота розничнои? торговли в сопоставимых ценах. Увеличение темпа роста ИПЦ в июне вследствие роста цен на овощи и фрукты имеет локальныи? характер. В будущем темпы роста цен должны снизится к приемлемым уровням (около 4% в год).

Банковскии? сектор. Мы сохраняем рекомендации по компаниям россии?ского финансового сектора неизменными и рекомендуем ПОКУПАТЬ обыкновенные акции Сбербанка с целевои? ценои? в 203 руб. и потенциалом роста в 27%; рекомендация по обыкновенным акциям ВТБ сохраняется – ПРОДАВАТЬ с потенциалом снижения в 22%.

Металлургия. С тех пор, как мы рекомендовали ПОКУПАТЬ GDR НЛМК и ММК, расписки выросли на 11% и 17% соответственно. Мы сохраняем рекомендации ПОКУПАТЬ по обоим эмитентам.

Электроэнергетика. Мы отмечаем выдающуюся дивидендную доходность привилегированных акции? Россетеи?, которая в этом году превышает 15%.

В краткосрочном периоде акции Юнипро, скорее всего, останутся под давлением на фоне того, что ФАС ведет дело касательно потенциально незаконного получения компаниеи? платежеи? ДПМ в то время, когда блок березовскои? ГРЭС был поврежден. Компания может получить штраф до 1,5 млрд руб., 24 июля дело должно быть рассмотрено.

На вторую половину июля также намечена публикация отчетности компании? по итогам второго полугодия 2017 г.

Долговои? рынок. Согласно базовому сценарию, доходности федеральных заи?мов продолжат снижаться с конца летнего периода. Медианныи? уровень среднесрочных и долгосрочных бумаг к концу года составит 7,5% и 7,8% годовых соответственно, что транслируется с падением ставок на 25-30 бп. Согласно оптимистичному сценарию, доходности среднесрочных и долгосрочных выпусков к концу года составят 7,3% и 7,6% годовых соответственно, что транслируется с падением ставок на 45-50 бп.

С 14 июля вступили новые правила инвестирования пенсионных накоплении? НПФ в соответствии с положением Банка России 580-П. Пенсионные средства можно инвестировать в банковские облигации (в том числе субординированные) с реи?тингом не ниже «А-» от АКРА или Эксперт РА. Если бумаги включены в портфель до 14 июля, то минимальным уровнем реи?тинга признается «ВВ+». Пенсионные средства можно инвестировать в другие виды облигации? (небанковских организации?) с реи?тингом не ниже «ВВВ+» от АКРА или Эксперт РА. Если бумаги включены в портфель до 14 июля, то минимальным уровнем реи?тинга признается «ВВ+».

Валютныи? рынок. При условии сохранения стабильного геополитического фона явные предпосылки для укрепления доллара до конца лета выше 61 руб. пока отсутствуют, однако нет и существенных причин для возвращения рубля на уровень ниже 58 против доллара.

США

После повышения ставки ФРС США в июне и появления деталей относительно сокращения баланса регулятора (кроме непосредственно самой даты начала) возник ряд дискуссий относительно целесообразности дальнейшего скорого повышения стоимости кредитования. Некоторые главы ФРБ высказались за то, что Федрезерву пора взять паузу в цикле нормализации процентной политики. Например, этого мнения придерживается руководитель федерального банка Чикаго Чарльз Эванс (входит в число голосующих членов FOMC). С ним оказался солидарен и председатель ФРБ Сент-Луиса Джеймс Баллард (не имеет права голоса в этом году). Главное опасение у всех вызывает слабость базовой инфляции и инфляционных ожиданий.

Опубликованные «минутки» ФРС указали на то, что данное волнение разделяли и большинство членов Комитета по открытым рынкам во время июньского совещания (состоялось 13-14 июня). В то же время они сошлись во мнении, что недостаточно сильный рост цен является временным явлением, и в среднесрочной перспективе инфляция стабилизируется возле целевого уровня (2% годовых). Вместе с тем прогнозы по росту потребительских цен на 2017 г. были скорректированы в сторону снижения с 1,9% до 1,7%.

На текущий момент рыночные ожидания относительно дальнейшей траектории ставки ФРС не в полной мере отражают прогнозы самого регулятора (относительно трех повышений в 2017 г.). Согласно оценкам производных финансовых инструментов, с наибольшей вероятностью (порядка 48%) Комитет по открытым рынкам проголосует за очередное повышение ставки лишь в декабре 2017. Консенсус также указывает на то, что ближайшее заседание FOMC (25-26 июля) с вероятностью 100% оставит текущие параметры денежно-кредитной политики неизменными. Что касается старта программы по сворачиванию баланса ФРС, то большинство инвесторов считают, что регулятор начнет уменьшать объем средств, направляемых на реинвестирование от погашающихся бумаг уже осенью. В перспективе ФРС хочет вернуться к портфелю активов, состоящему из одних Treasures.

Оптимизм в отношении экономики США продолжает угасать, чему способствуют разочаровывающие макроданные, выходящие в последнее время. Так, индекс потребительского доверия в США в июне снизился до минимума с ноября 2016 г. до 95,1 пунктов (97,1 пп в мае). Также по итогам июня в очередной раз сократились продажи автомобилей (в пересчете на годовые темпы снизились на 3%). Дефицит американского счета текущих операций в 1К17г. вырос до 116,8 млрд долл (+2,5% квартал к кварталу). По данным Бежевой книги (Beige Book), американская экономика в июне росла темпами от слабых (slight) до умеренных (moderate). Более того, многие федеральные округа отметили некоторое ослабление потребительских расходов, особенно продаж автомобилей.

Стабильно позитивные сигналы посылает в основном рынок труда ? число рабочих мест в июне превысило прогнозы, увеличившись на 222 тыс. Также оценка ВВП США в 1К17г. была неожиданно пересмотрела в лучшую сторону до 1,4% с ранее озвученных 1,2%. Джанет Йеллен в своем недавнем выступлении перед Конгрессом с полугодовым докладом высказала надежду, что именно улучшающаяся ситуация на рынке труда в конечном итоге положительно повлияет на рост заработных плат и усиление инфляции.

Доходность американских Treasures в прошлом месяце демонстрировала поступательный рост, отражая готовность ФРС совершить третий шаг по повышению стоимости федеральных фондов до конца года. В результате бенчмарк UST 10Y на максимуме достигал в доходности 2,39% (+23 бп с середины июня), однако позже немного скорректировался вниз (до 2,3%) под давлением «голубиной» риторики главы Федерезерва, выступавшей с полугодовым отчетом перед Сенатом и Палатой Представителей 12-13 июля. Последовавший за этим докладом рост аппетита к риску также позволил основным американским фондовым индексам обновить исторические максимумы.

 «Холодное» лето




Европа

В конце июня в Синтре состоялся ежегодный форум ЕЦБ. Его итоги задали новый тренд на глобальных рынках, усилив опасения инвесторов относительно скорого сворачивании стимулирующих мер в регионе. Центральным событием форума стало выступление Марио Драги. Неожиданно речь главы европейского регулятора оказалась более жесткой, чем обычно. В ней было отмечено, что экономика ЕС восстанавливается, а дефляционные риски снижаются. Благодаря этому ЕЦБ может рассмотреть возможность более раннего, чем планировалось, сворачивания стимулирующих мер.

Опубликованная позже стенограмма июньского заседания ЕЦБ (проходило 8 июня) подтвердила, что руководство регулятора обсуждало сценарии сворачивания стимулирующих мер, однако пока по- прежнему было решено занять осторожную позицию. Также рассматривался вариант изменения текста итогового коммюнике, а именно ? отказ от обещания увеличить покупки активов в рамках QE в случае необходимости. Пресс-релиз пока также скорректирован не был.

Позиция выступавшего на форуме главы Банка Англии Марка Карни оказалась схожей, что также усилило волнения на рынке. По заявлению Карни, в стране возможно скорое сокращение денежно-кредитного стимулирования в случае если ряд факторов (таких как влияние Brexit, рост заработных плат и инвестиций) будет этому способствовать. На текущий момент базовая процентная ставка в Великобритании находится на историческом минимуме ? 0,25% годовых. Следующее плановое заседание комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии пройдет 3 августа.

Ожидания повышения ставок стали причиной резкого роста доходности гособлигаций европейских стран в последние недели. В частности, 10-летний бенчмарк Германии за истекший месяц поднялся в доходности на 30 бп до 0,59%. В последний раз на таких уровнях бумаги были в апреле 2016 года. Следующее заседание ЕЦБ состоится 20 июля. В тоже время маловероятно, что регулятор столь скоро решит начать процесс нормализации процентной политики.

По итогам июня потребительские цены в еврозоне увеличились в годовом выражении всего на 1,3% по сравнению с 1,4% месяцем ранее (1,9% в апреле). Это минимальный показатель в текущем году. В то же время базовая инфляция (CPI Core) выросла до 1,1% (0,9% в мае).

На июньском заседании Еврогруппы Греция наконец получила одобрение на выделение очередных 8,5 млрд евро финансовой помощи для обслуживания своего госдолга. Первый платеж из этого транша будет перечислен в июле. МВФ также присоединился к помощи стране, открыв ей кредитную линию на сумму до 2 млрд долл. Однако реально предоставление этих денежных средств станет возможным после получения большей ясности относительно частичного списания части долга Греции (решение данного вопроса запланировано на август следующего года). Снижение рисков рефинансирования способствовало пересмотру кредитного рейтинга гособлигаций Греции со стороны Moody's. Агентство повысило свою оценку на одну ступень до Саа2.




КИТАЙ

Китайский фондовый рынок остается стабильным, демонстрируя постепенный рост с середины мая. Инвесторам удалось практически полностью отыграть апрельские потери на фоне неплохих внутренних макроэкономических данных и нерешительных действий глобальных регуляторов в вопросе ужесточения монетарной политики. Благодаря этому местные власти активно занимаются внутренними вопросами, поскольку при глобальных дисбалансах проводить некоторые меры было бы неправильно. Банк Китая продолжает стерилизовать ликвидность в стране для предотвращения пузыря на межбанковском рынке и в секторе жилой недвижимости. Косвенные индикаторы указывают на удачные действия в этом вопросе, что отражается через замедление денежной массы до 9,6% г/г по итогам мая при целевом значении показателя в 12%. Однако интерес представляет денежный агрегат M1, демонстрирующий более высокие темпы роста за аналогичный период до 17% г/г благодаря притоку денежных средств на счета до востребования. Некоторые эксперты полагают, что это стало следствием неопределенности дальнейших экономических процессов в стране в период активного сокращения кредитных программ реальному сектору. В подтверждение данного тезиса мы отмечаем плавное замедление индекса производственной активности, который находится вблизи 50 пунктов после продолжительного полуторагодового роста. Цены производителей после глубокого падения в конце 2015 года вышли в положительную траекторию и демонстрировали с 3К16 по 1К17 непрерывный рост, превышая прогнозные значения аналитиков. Однако в последние два отчетных месяца цены стабилизировались около отметки 5,5% г/г против февральского максимума 7,8% г/г.

Тем временем цены на недвижимость плавно растут третий месяц подряд на 0,7% м/м, хотя в годовом выражении показатели немного волатильны из-за эффекта базы прошлого года. Так, по итогам мая стоимость жилья поднялась до 10,4% против 10,7% в апреле, при этом основной рост пришелся именно на небольшие города, что не является, на наш взгляд, чрезмерно отрицательным моментом. Наше мнение базируется на том, что основной проблемой и вызовом для монетарных властей все-таки стал пузырь в крупных городах, когда в прошлом году стоимость жилья поднималась на 60-70% г/г. На текущий момент подобные аномалии уже устранены путем введения ограничительных мер по ипотечным программам.

Власти Китая провели еще один этап либерализации финансового рынка. С июня 2018 года в индекс MSCI EM будут включены акции 222 китайских компаний, которые торгуются на биржах Шанхая и Шэньчжэня. Официальные представители MSCI сообщили, что решение увеличить вес в индексе на 0,73 пп. до 28,39% связано с облегчением доступа иностранных инвесторов на китайских биржах. Глава департамента исследований MSCI в Азиатско-Тихоокеанском регионе в ходе конференции, посвященной ребалансировке индекса, оценил возможный приток иностранных денег в китайские акции категории «А» на уровне 17-18 млрд долл. Хотя новость является позитивной для национальной валюты и другого класса активов, мы не заметили соответствующей реакции. Впрочем, в долгосрочной перспективе вес китайских компаний в индексе может достичь более существенных значений.

До конца лета мы не видим негативных предпосылок на местном фондовом рынке и в экономике страны, которые могли бы послужить причиной паники на финансовых рынках. Основные новости, по нашему мнению, будут поступать со стороны западных стран, находящихся в процессе нормализации процентной политики.





Нефть

В прошедшем месяце котировки нефти протестировали самый низкий уровень с ноября прошлого года, то есть уровень, предшествующий соглашению ОПЕК+. После разочарования решением стран-участниц соглашения, инвесторы болезненно реагировали на любой негатив, которого было предостаточно. Так, рынок узнал о том, что добыча нефти в Ливии и Нигерии выросла более стремительными темпами, чем предполагалось ранее. Кроме того, несмотря на то, что запасы сырой нефти и бензина в США показывали снижение, всю вторую половину июня оно продолжало быть недостаточным для возврата к среднему значению за последние 5 лет.

Разворот на рынке произошел неожиданно и был изначально вызван таким временным фактором, как ураган в Мексиканском заливе, который в моменте остановил работу 16% буровых в данном регионе. Далее котировки нефти получили поддержку уже со стороны фундаментальных факторов – еженедельная статистика из США наконец стала демонстрировать достаточно высокие темпы снижения запасов как сырой нефти, так и бензина. Кроме того, Нигерия выразила готовность установить ограничение на уровень своей добычи, правда, после его достижения определенного уровня.

Поддержка нефти может неожиданно возникнуть со стороны спроса. Несмотря на то, что балансировка рынка нефти в текущем году представляется маловероятной и инвесторы в последнее время фокусировались в основном на данных о добыче и запасах, спрос на нефть может вырасти в текущем году на более высокую величину, чем предполагалось ранее. Такого мнения придерживается МЭА, которое недавно увеличило оценку роста спроса на нефть в 2017 году с 1,3 до 1,4 млн. барр./сутки. На наш взгляд, все предпосылки для этого действительно существуют, принимая во внимание отсутствие плохих макроэкономических новостей, что свидетельствует о продолжающемся росте мировой экономики.

Добыча в США. Безусловным сдерживающим фактором, который не позволяет котировкам нефти пробить уровень 50 долл./ барр., остается рост добычи в США, однако, отметим, что текущие котировки «черного золота» не могут обеспечить постоянный взрывной рост данного показателя. Так, в конце июня еженедельная статистика уже приятно удивила (правда, однократно), показав снижение добычи в США на целых 100 тыс. барр./ сутки. Последующая статистика уже нивелировала данное снижение, но не все с точки зрения данного показателя является однозначно негативным.

Добыча в странах ОПЕК. Данные отчета ОПЕК за июнь показали, что картель нарастил добычу в июне, причем не только за счет Ливии, Нигерии и Ирана, но и самой Саудовской Аравии. Таким образом, рост добычи в странах ОПЕК происходит второй месяц подряд, что является безусловным негативом для нефти, хоть и еще не отыгранным. В обзоре прошлого месяца мы отмечали, что информация о выполнении обязательств по сокращению добычи отдельными странами – участницами соглашения ОПЕК+ начнет попадать в фокус рынка. Несмотря на то, что до настоящего времени мы наблюдали сдержанную реакцию инвесторов на подобного рода информацию, мы продолжаем считать, что в дальнейшем она будет одним из драйверов цен на нефть.

Наш прогноз: 46-48 долл./барр. по нефти марки Brent в ближайший месяц. Ожидаем поддержку нефтяным котировкам со стороны еженедельной статистики из США о запасах сырой нефти и нефтепродуктов, которые в последние 2 недели наконец показали свою способность сокращаться на достаточно высокую величину. Данные следующего отчета ОПЕК о добыче отдельными участниками картеля могут как придать стимул для роста котировок «черного золота» в случае возврата Саудовской Аравии на уровень добычи первой половины года, так и задать негативный тон для рынка в случае роста добычи Саудовской Аравией третий месяц подряд.



Электроэнергетика

С начала июня отраслевой индекс MICEX Power вырос на 3,9%, в первую очередь благодаря росту акций ФСК и Россетей. Акции РусГидро снизились на фоне сохранения проблем с задолженностью РАО ЭС Востока, Юнипро – на информации о том, что ФАС занимается расследованием дела против компании и сохраняющейся неопределенностью со сроками восстановления аварийного блока Березовской ГРЭС. Акции Интер РАО также показали некоторое снижение, на которое отчасти повлияла дивидендная отсечка. Акции Энел Россия выросли почти на 12%, превысив отметку 1,17 руб. – инвесторы позитивно восприняли новость о том, что компания выиграла конкурс на строительство двух станций ВЭС.

РусГидро

Среди новостного фона мы отмечаем информацию о том, что менеджмент планирует реализовать весь пакет акций Иркутской электросетевой компании (всего 42,75% акций), находящийся на балансе РусГидро. Среди возможных покупателей можно выделить группу En+, подконтрольную Олегу Дерипаске, которая уже владеет 20% актива. Балансовая стоимость пакета на конец 2016 г. составляет 7,5 млрд руб. Мы позитивно смотрим на стремление РусГидро избавиться от непрофильных активов, но отмечаем, что большую роль будет играть конечная цена продажи.

Кроме того, отмечаем информацию СМИ о том, что в начале июля МинЭнерго предложило изменить схему формирования цены КОМ. В проекте постановления предлагается отменить верхний потолок цены на мощность (price cap) при ежегодном конкурентном отборе мощности (КОМ). РусГидро является основным бенефициаром в краткосрочном периоде, поскольку компания обладает станциями как в первой, так и во строй ценовых зонах, а ближайший катализатор будет уже этой осенью, когда будет определяться цена на мощность в Сибири на 2021 год. При отмене price cap мы ожидаем роста котировок РусГидро.

Интер РАО

В конце июня стало известно о планах менеджмента по модернизации станций компании. По заявлениям менеджмента, нуждаются в обновлении около 7 ГВт мощностей, что составляет примерно четверть от общей, которой управляет компания. Объем средств, который может понадобиться для этого, по оценкам менеджмента, может достигнуть 60 млрд руб. Мы воспринимаем новость умеренно позитивно, поскольку она объясняет то, на что будут потрачены накопившиеся денежные средства на балансе Интер РАО, объем которых составляет примерно 100 млрд руб., но отмечаем риск того, что объем инвестиций может пересмотрен в сторону увеличения.

Юнипро

Мы считаем, что котировки Юнипро в краткосрочном периоде будут оставаться под давлением, поскольку, по информации СМИ, ФАС возбудила дело против компании в связи с тем, что потребители, по мнению регулятора, переплатили 950 млн руб. из-за того, что аттестация и тестирование аварийного блока Березовской ГРЭС проводилась дольше положенного срока.

Напомним, что с 1 февраля 2016 г. аварийный 3-й блок Березовской ГРЭС выведен из работы из-за аварии, но потребители продолжали платить за мощность, причем по повышенным тарифам ДПМ (более высокие платежи получают новые блоки для возврата капитальных затрат на строительство) – по расчетам ФАС, за февраль— ноябрь 2016 года совокупные выплаты достигли 950 млн руб.

Рассмотрение дела пройдет 24 июля, и если вина Юнипро и будет доказана, ей грозит штраф в размере до 2% от выручки. Выручка за прошлый год составила 78,032 млрд руб., соответственно максимально возможный штраф – 1,56 млрд руб. или 8,8% от EBITDA’16. Мы считаем, что в случае, если вина компании будет доказана, новость будет умеренно негативна в моменте, но в целом не повлияет на инвестиционную привлекательность Юнипро, наша целевая цена – 2,9 руб.

Энел Россия

В середине июня стало известно о том, что компания выиграла тендер на строительство Ветропарка в Мурманской области установленной мощностью 201 МВт, который планируется ввести в эксплуатацию к 2021 году, а ветропарк в районе города Азов (Ростовская область) на 90 МВт - к 2020 году. Мы позитивно смотрим на то, что компания расширяет сферы бизнеса в России, ведь до настоящего времени компания обладала обычными газовыми/угольными станциями. В ближайшее время мы обновим нашу модель Энел Россия. Мы ожидаем, что благодаря существующему механизму стимулирования строительства новых станций ДПМ ВИЭ, Энел Россия получит проекты с положительным NPV.

Россети

На ГОСА 30 июня, акционеры приняли решение направить на дивиденды по итогам 2016 г. 3,78 млрд руб. Выплаты будут распределены следующим образом: на обычную акцию будет выплачено 0,0062 руб., на привилегированную - 0,3684 руб. Текущая дивидендная доходность по обыкновенным акциям составляет скромные 0,7%, по привилегированным – впечатляющие 15,6%. Напомним, что закрытие реестра состоится 19.07.2017, последний день для покупки акций – 17.07.2017.



Банковский сектор

В мае мы наблюдали дальнейшее улучшение балансовых показателей банковского сектора России. Совокупный кредитный портфель физических лиц увеличил темпы роста до 4,6% г/г, кредиты корпоративным клиентам сократили темпы снижения с 7,1% г/г в апреле до 5,6% в мае. Данная динамика была ожидаема, в будущем мы прогнозируем увеличение темпов роста кредитов в российской экономике.

Рост депозитов населения продолжает оставаться положительным, в то время как средства на счетах корпоративных клиентов по-прежнему снижаются г/г. По нашему мнению, такая динамика является обоснованной на фоне падения ставок по депозитам и профицита ликвидности в банковском секторе.

Апрельский разворот коэффициента кредиты/депозиты не стал переломным моментом, так как данный показатель вновь снизился в мае (из-за того, что темпы роста депозитов населения – львиной доли банковских портфелей, остаются высокими). Мы считаем, что позитивную динамику LDR можно будет наблюдать ближе во 2П 2017 г.

Рублевые процентные ставки в мае продолжили снижение, что также стимулировало спрос на кредиты. Фондирование также стало дешевле, что позволяет банкам показывать стабильную чистую процентную маржу. Мы считаем, что тренд на падение ставок продолжится и во 2П 2017 г., что может снизить NIM российских банков. Однако данная динамика ожидаема рынком и не будет нести негатива для акций банковского сектора.

Уровень просрочки в банковском секторе стабилизировался на уровне 7%, качество активов было стабильным как в корпоративном, так и в розничном сегментах.

Вывод: майскую статистику российского банковского сектора в целом можно назвать позитивной: темпы роста совокупного кредитного портфеля вновь выросли, качество активов остается стабильным, а снижающиеся процентные ставки будут способствовать росту кредитных портфелей в будущем.

С начала года акции компаний российского банковского сектора обогнали индекс Мосбиржи (кроме ВТБ). Однако положительную доходность показали лишь префы Сбербанка, дисконт которых к обыкновенным акциям сократился до минимальных за последнее время 15,8%. Мы считаем, что данная динамика говорит о недооцененности обыкновенных акций компании.

Динамику хуже конкурентов с начала года показали бумаги ВТБ, которые снизились на 14%. Обыкновенные акции Сбербанка и банка Санкт-Петербург с начала года потеряли 8% (Индекс Мосбиржи снизился на 12% за тот же промежуток времени).

Рекомендации: Мы сохраняем рекомендации по компаниям российского финансового сектора неизменными и рекомендуем ПОКУПАТЬ обыкновенные акции Сбербанка с целевой ценой в 203 руб. и потенциалом роста в 27%; рекомендация по обыкновенным акциям ВТБ сохраняется – ПРОДАВАТЬ с потенциалом снижения в 22%.




Металлургия

Профицит мирового рынка стали начал отражаться на объемах производства. Загрузка сталелитейных мощностей в мире снизилась почти на 2 пп м/м и составила 71,8% в мае. Мы ожидаем дальнейшего снижения данного показателя к концу 2К 2017 г.

По данным WSA мировое производство стали в мае выросло на 1% м/м. Лидерами роста стали Индия и Турция, которые нарастили выплавку стали на 11% и 8,7% соответственно. Производство в России показало наибольшее снижение (-4,2% м/м). Производство в Китае сократилось на 0,7% м/м в мае.

Существенный рост производства в Индии объясняется политикой страны, которая преследует цель - защитить местных производителей от дешевой, импортируемой из Китая, стали. По данным Индийской ассоциации производителей стали (ISA), в 2017 г. Индия впервые за 4 года станет нетто-экспортером металлов, а годовое производство достигнет 100 млн т. (в соответствии с долгосрочным планом ISA, выплавка стали в Индии должна увеличиться до 110 млн т. в год к 2019-2020 гг.).

Запасы железной руды в портах Китая в мае-июне продолжили расти и превысили 140 млн т. Мы считаем, что данная динамика запасов приведет к снижению спроса со стороны основного потребителя стали (того же Китая) в ближайшем будущем, что будет оказывать давление на котировки металлов.

Мы считаем, что июньское незначительное повышение цен на железную руду и горячекатаный прокат в Китае было отчасти реакцией на весенний взлет цен на уголь. Так как ситуация на рынке угля в данный момент нормализована и поставки из Австралии стабильны, мы не видим рисков для дальнейшего роста себестоимости производства металлов, что будет способствовать снижению цен на контракты.

Российские сталелитейные компании начали раскрывать операционные результаты за 1П 2017 г. Позитивным моментом стало сохранение цен реализации во 2К 2017 г. на высоком уровне (у Северстали), в то время как наши ожидания были менее оптимистичны. Увеличение доли продаж на внутреннем рынке и, как следствие, увеличение доли продукции с высокой добавленной стоимостью, поддержит рентабельность российских металлургов во 2К 2017 г.

С тех пор, как мы рекомендовали ПОКУПАТЬ GDR НЛМК и ММК, расписки выросли на 11% и 17% соответственно. Мы сохраняем рекомендации ПОКУПАТЬ по обоим эмитентам.




Потребительский сектор

Публикация отчетности ведущих ритейлеров за 1П17 г.

В июле будут опубликованы операционные данные ведущих ритейлеров за 2К 2017 г. и 1П 2017 г. На данный момент ритейлер Дикси опубликовал достаточно слабые результаты за 2К (падение квартальной выручки составило 15% г/г, падение квартальных сопоставимых продаж составило 17% г/г). Несмотря на откровенно слабые операционные данные, новость о байбеке акций (10% free-float в течение 12 месяцев, в пределах 2,5 млрд руб.) позволила бумагам не только остаться на прежнем уровне, но даже значительно вырасти (к концу торгового дня акции ритейлера взлетели на 9%).

Но все же основное внимание приковано к таким крупным игрокам, как X5 и Магнит (публикация данных 20 и 21 июля соответственно). Явным фаворитом сейчас является X5 (единственный крупный продовольственный ритейлер, которой в прошлом квартале продемонстрировал положительную динамику сопоставимых продаж). Магнит находится лишь в самом начале пути по реновации магазинов формата «У дома», и, по нашему мнению, вряд ли стоит ожидать существенного улучшения операционных показателей ритейлера во 2П 2017г. Напомним, что наши рекомендации по бумагам Магнита соответствуют целевой цене 10 330 рублей за бумагу и рекомендации «ДЕРЖАТЬ».

Вывод: Дикси опубликовал достаточно слабые операционные результаты за 2К 2017 г. Все внимание сейчас приковано к X5 и Магниту, при этом X5 остается абсолютным лидером сегмента.

Влияние макроэкономических показателей на потребительский сектор

Сегодня в стране наблюдается достаточно благоприятная макроэкономическая ситуация для потребительского сектора. Шестой месяц подряд продолжается увеличение темпов роста реальных зарплат. Так рост реальных доходов в мае составил 1,9% против 1,7% в апреле. Объем оборота розничной торговли за январь-май составил почти 11,5 млрд руб, однако в сопоставимых ценах мы наблюдаем отрицательную динамику (падение -0,8% г/г). Тем не менее, в мае оборот достиг цифры в 2 380 млрд руб., что в сопоставимых ценах соответствует росту в 0,7% г/г. (в апреле 0,1% г/г, т.е. положительная динамика второй месяц подряд). При этом реальный рост демонстрирует лишь непродовольственный сегмент (1,8% в мае против 1% в апреле и марте г/г). Продовольственный сегмент демонстрирует отрицательную динамику в сопоставимых ценах (-0,4% г/г).

Из негативных факторов можно выделить то, что, согласно статистике Росстата, рост ИПЦ в июне в годовом выражении составил 4,4%, что несколько выше инфляционной динамики, наблюдавшейся весной. Основной вклад в рост цен обеспечил продовольственный сегмент (значительные 4,8% в июне против 4,0% в мае). При этом основным драйвером ценового роста стали овощи и фрукты. Из-за аномальной холодной погоды в первой половине лета поставки овощей и фруктов из нового урожая поступают на полки магазинов с задержкой, что и является основной причиной значительного роста цен в данном сегменте.

Вывод: в стране наблюдается достаточно благоприятная макроэкономическая ситуация для потребительского сектора. Шестой месяц подряд наблюдается рост реальных доходов населения, второй месяц подряд – положительная динамика оборота розничной торговли в сопоставимых ценах. Увеличение темпа роста ИПЦ в июне вследствие роста цен на овощи и фрукты имеет локальный характер. В будущем темпы роста цен должны снизится к приемлемым уровням (около 4% в год).





Денежный рынок

С момента последнего снижения ключевой ставки ЦБ в середине июня совокупные остатки ликвидности банков на корсчетах у регулятора в среднем держались вблизи комфортного уровня 2 трлн руб. Это позволило ставкам МБК достаточно быстро восстановиться после июньского налогового периода до привычных значений вблизи ключевой ставки ЦБ. Очередной период усреднения обязательных резервов в ЦБ был завершен банками также без особых потерь и сопровождался дополнительным депозитным аукционом ЦБ в рамках операций «тонкой настройки» по абсорбированию ликвидности (с учетом недельного аукциона регулятор «забрал» у банков 753 млрд руб.).

Тем не менее, с конца июня и в первой половине июля со стороны некоторых крупных игроков наблюдается повышенный спрос на ликвидность от Федерального казначейства. В отдельные дни на аукционах РЕПО сроком 1 и 7 дн. объем заявок банков-участников заметно превышает совокупные лимиты Росказначейства. Такая ситуация может представлять определенную угрозу для ставок МБК во второй половине июля в период налоговых платежей. Так, ожидаемый отток ликвидности на налоговые выплаты до конца июля может составить порядка 1,5 трлн руб., тогда как в июне с корсчетов банков ушло в бюджет лишь порядка 1 трлн руб. В результате мы не исключаем, что спред по индикативным ставкам МБК к ключевой ставке ЦБ может расширяться до 40-50 б.п. в дни пиковых налоговых платежей.

Помимо налогового периода главным событием для внутреннего денежного рынка в ближайшее время станет очередное заседание Банка России, по итогам которого, на наш взгляд, существует высокая вероятность сохранения ключевой ставки на прежнем уровне. Основным фактором, поддерживающим такое предположение, является ускорение годовой инфляции в июне до 4,4%. Рост инфляции произошел под влиянием цен на плодоовощную продукцию из-за ситуации с холодной погодой. После дополнительного всплеска инфляции в первую неделю июля из-за индексации тарифов ЖКХ недельный рост цен стабилизировался на уровне 0,1%, однако годовая инфляция на 10 июля по-прежнему находится на отметке 4,4%.

Несмотря на то, что, согласно прогнозу ЦБ, текущее ускорение инфляции по-прежнему согласуется с достижением к концу 2017 г. таргета по инфляции в 4%, в аналитических комментариях ЦБ явно прослеживается беспокойство сложившейся ситуацией. В частности, по оценке аналитиков регулятора, «урожайные» проблемы из-за неблагоприятных погодных условий могут оказывать негативное инфляционное влияние, как минимум, до сентября, а также отразиться на ценах в первом полугодии 2018 г. в связи с «пониженным уровнем переходящих на следующий год запасов». Сезонный пик максимального снижению цен на плодоовощную продукцию может сместиться с августа на сентябрь, что «может привести к небольшому ускорению годовых темпов роста цен к середине 3-го квартала».

Кроме того, еще в конце июня ЦБ опубликовал данные проведенного для него опроса, согласно которым в июне снижение инфляционных ожиданий приостановилось. Одновременно сам регулятор расширил верхнюю планку прогноза по росту ВВП в 3-ем кв. 2017 года до 1,3-1,8%, хотя ранее глава регулятора отмечала, что ЦБ ожидает прирост на уровне 1,3%.

Мы полагаем, что все вышеописанные условия отменяют необходимость снижения ключевой ставки на ближайшем заседании в конце июля и увеличивают вероятность паузы в смягчении процентной политики ЦБ, как минимум, до сентября.

Валютный рынок

Для отечественной валюты ситуация остается весьма неоднозначной. К середине июля котировки нефти марки Brent достигали на максимуме 49 долл. за баррель, однако обстановка на рынке нефти остается весьма противоречивой и скорее привносит нервозность на валютный рынок. Так, например, ключевые драйверы рынка в виде статистики по запасам нефти в США и данным по выполнению договоренности в рамках соглашения ОПЕК+ зачастую приводят к прямо противоположной реакции инвесторов, сопровождающуюся повышенной волатильностью на рынке.

Наконец, фундаментальный фактор для рубля в виде дальнейшего ухудшения платежного баланса (после «ухода в минус» счета текущих операций во 2-м квартале Минэкономики ожидает дальнейшего увеличения дефицита до 5 млрд долл. в 3-м квартале) не сулит ничего хорошего отечественной валюте. Однако в краткосрочной перспективе крупный отток рублевой ликвидности в рамках предстоящих налоговых платежей (а текущая стоимость рубля представляется весьма привлекательной для продажи валютной выручки экспортерами) и значительный рост вероятности паузы в цикле снижения ключевой ставки ЦБ будут оказывать поддержку нацвалюте.

При условии сохранения стабильного геополитического фона явные предпосылки для укрепления доллара до конца лета выше 61 руб. пока отсутствуют, однако нет и существенных причин для возвращения рубля на уровень ниже 58 против доллара.

Долговой рынок

С начала июля интерес к локальным долгам резко ухудшился на фоне скорого сворачивания монетарных стимулов западными центробанками и негативной реакции рубля на внешние и внутренние макроэкономические ожидания. Среди внутренних факторов мы отмечем ускорение потребительской инфляции за отчетный месяц, которое может повлиять на решение Банка России в конце июля по вопросу монетарной политики. Мы полагаем, что денежные власти возьмут паузу и оставят ключевую ставку на текущем уровне – 9% годовых. Кривая доходности на всем участке выросла на 25-35 бп. в зависимости от срока погашения, при это практически все выпуски торгуются на одном уровне. Существенное ценовое снижение показали бумаги с погашением через 8-12 лет, поскольку до начала фазы неприятия к риску они демонстрировали опережающую негативную динамику ставок вследствие высокой концентрации нерезидентов или российских брокеров, представляющих интересы внешних игроков.

После того, как ОФЗ скорректировались к уровням 8% годовых, долгосрочные инвесторы могут постепенно открывать длинные позиции с надеждой на восстановление ценового роста. Для этого мы решили вкратце изложить свой взгляд в отношении перспектив федеральных займов и факторов, которые будут влиять на весь сектор:

К середине текущего года экономические процессы в ведущих экономиках мира значительно улучшились по сравнению с двумя последними годами. Это позволило многим регуляторам пересмотреть свои прогнозы по стимулированию экономического роста в сторону их частичного сворачивания. Данные события влияют на динамку российского государственного долга и оказывают определенное негативное воздействие на темпы нормализации процентной политики в стране. Основной отрицательный момент заключается в наличии высокой концентрации нерезидентов вдоль суверенной кривой, поскольку решительные действия западных денежных властей сократят интерес внешних игроков к сектору. На этом фоне устойчивость российской валюты может значительно уменьшиться, что создает риски для восстановления инфляционных ожиданий домашних хозяйств и экономических агентов. Согласно оперативным данным Банка России, население больше не смотрит столь оптимистично на дальнейшее падение потребительских цен в стране. Вследствие чего, мы ожидаем, что регулятор примет выжидательную позицию и перейдет к следующему этапу смягчения не раньше сентября.

Согласно базовому сценарию, доходности федеральных займов продолжат снижаться с конца летнего периода. Медианный уровень среднесрочных и долгосрочных бумаг к концу года составит 7,5% и 7,8% годовых соответственно, что транслируется с падением ставок на 25-30 бп.

Согласно оптимистичному сценарию, доходности среднесрочных и долгосрочных выпусков к концу года составят 7,3% и 7,6% годовых соответственно, что транслируется с падением ставок на 45-50 бп.

До этого периода мы видим большое количество препятствующих факторов, находящихся не на стороне покупателей. В последнее время инвесторы больше опасаются повышения ставки Европейским центральным банком и сворачивания им программы количественного смягчения. Намерение местного регулятора с позитивной динамикой инфляции, получившей поддержку со стороны сырьевого сектора вследствие повышения нефтяных котировок. При этом данный эффект, мы считаем, уже учитывается в стоимости потребительской корзины и маловероятно будет оказывать восходящую поддержку внутренним ценам. По нашим наблюдениям, инвесторы уже заложили риски по ужесточению кредитной политики, поэтому нами не ожидается отток средств с локального рынка ОФЗ в случае реализации данного сценария. Мы также не прогнозируем быстрого сворачивания стимулирующих мер из-за волатильности прочих макроэкономических факторов. Дополнительным препятствием станет продолжающийся цикл роста ставок в США, так как одновременное ужесточение монетарных условиях ЕЦБ может вызвать серьезную панику на финансовых рынках.

Вместе с тем от американских чиновников мы ожидаем еще одного повышения ставки в зимний период. Затем денежные власти возьмут паузу на фоне относительно низких темпов экономического роста и неоднозначных статистических данных в отдельных отраслях. Таким образом, оба регулятора, скорее всего, проявят осторожность в своих действиях во второй половине года, что может благоприятно сказаться на движении локальных долгов развивающихся стран, учитывая сохраняющиеся фундаментальные предпосылки для снижения доходностей EM.

Помимо внешних аргументов аппетит к рублевым долгам будет определяться внутренними условиями, частично оказывающими поддержку всему российскому сектору, несмотря на временное охлаждение интереса со стороны нерезидентов. Среди главных локальных факторов мы отмечаем сохраняющийся профицит ликвидности в банковской системе, благоприятно сказывающийся на кредитных премиях между различными эшелонами, которые сильно сузились с точки зрения исторической зависимости. Дальнейшее снижение корпоративных кривых может быть обеспечено вследствие относительно низких темпов роста кредитования в стране, так как денежным властям необходимо препятствовать восстановлению активности населения к расходам и стимулировать поведение домашних хозяйств к сберегательной модели. На этом фоне институциональным инвесторам выгодней вкладываться в рублевые облигации компаний банков и субфедеральных игроков.

Российская экономика практически полностью приспособилась к внешним и внутренним условиям и второй квартал подряд демонстрирует подъем. Согласно данным Росстата, рост ВВП за 1К17 составил 0,5% г/г (здесь и далее г/г, если иное не указано). Основной вклад в позитивную динамику внесло потребление домашних хозяйств (+2,7%), получившее поддержку со стороны повышения заработных плат и незначительного восстановления розничного кредитования. Напомним, что именно слабая потребительская активность населения сдерживала рост экономики на протяжении всего прошлого года. При этом другие компоненты, в частности чистый экспорт и запасы сократили свой вклад в общую структуру ВВП.

С 14 июля вступили новые правила инвестирования пенсионных накоплений НПФ в соответствии с положением Банка России 580-П.

Ниже мы представим основные моменты изменений, касающиеся долгового рынка:

Пенсионные средства можно инвестировать в банковские облигации (в том числе субординированные) с рейтингом не ниже «А-» от АКРА или Эксперт РА. Если бумаги включены в портфель до 14 июля, то минимальным уровнем рейтинга признается «ВВ+».

Пенсионные средства можно инвестировать в другие виды облигаций (небанковских организаций) с рейтингом не ниже «ВВВ+» от АКРА или Эксперт РА. Если бумаги включены в портфель до 14 июля, то минимальным уровнем рейтинга признается «ВВ+».

По сравнению с действующим регулированием в новом положении ужесточаются требования к вложениям пенсионных накоплений в банковские активы - облигации и акции банков, депозиты. Так, к 1 января 2018 года эта доля должна снизиться с нынешних 40% до 37,5%, с 1 июля 2018 года – до 35%, а с 1 января 2019 года до 30%.

Новые правила инвестирования НПФ также предполагают требование о включении облигаций исключительно в котировальный список первого (высшего) уровня одной из российских бирж

Вложения в активы группы связанных юридических лиц не смогут составлять более 15% вне зависимости от срока погашения таких активов. По оценке Банка России, данные вложения составляли чуть менее 50% от совокупного портфеля пенсионных накоплений.

Основной вывод:

Значительно вырастет спрос на облигации качественных корпоративных заемщиков

АКРА оценивает (данные от 23 мая 2017 года) потенциал роста спроса на небанковские облигации на уровне 250–300 млрд руб. исходя текущего объема бумаг в обращении.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=350819. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.