25 июля 2017 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Центральные банки крупнейших развитых стран (ЕЦБ, Банк Англии, Банк Канады) в последнее время анонсировали планы ужесточения своих монетарных политик вслед за тем, как это сделала ФРС США. В результате валюты развивающихся рынков вошли в период турбулентности из-за опасений инвесторов по поводу возможного будущего оттока капитала из этих стран.
ФРС США тестирует способность рынка перейти к сжатию баланса на фоне ускорения инфляционного давления: После двукратного повышения процентной ставки в 2017 до уровня 1,25% ФРС анонсировала новый формат ужесточения политики – сокращение своего баланса, который с 2007 года вырос с 6% ВВП в 2007 г. до 24% ВВП в 2016 г, что в номинальном выражении соответствовало росту до $4,5 трлн. Согласно первоначальным комментариям регулятора, к сокращению баланса ФРС может перейти уже этой осенью (рынок ориентируется на октябрь): первоначально объем реинвестирования в облигации Казначейства и MBS сократится на $10 млрд в месяц, далее ежеквартально эта сумма будет увеличиваться на $10 млрд, с тем чтобы через 12 месяцев после запуска процесса баланс сокращался на $50 млрд в месяц. Таким образом, к 2019 г. баланс может сократиться примерно на $500 млрд, а затем ежегодно будет снижаться еще на $600 млрд; таким темпом докризисный уровень может быть в теории достигнут к 2024 г. Однако на прошлой неделе, председатель ФРС Д.Йеллен уже попыталась своими комментариями немного смягчить изначально анонсированную жесткую риторику регулятора, заявив, что ФРС пока не может в точности определить, как инфляция будет реагировать на дальнейшее ужесточение монетарной политики, а также, что у регулятора есть сомнения в том, что процентные ставки смогут подняться до запланированных ранее высоких уровней. Д.Йеллен также еще раз уточнила, что регулятор будет продолжать пристально следить за динамикой инфляции, а также экономическим ростом в стране. В целом нельзя сказать, что некоторое изменение риторики ФРС привело финансовые рынки в состояние паники; в частности, мы считаем, что курс на сокращение баланса был анонсирован Д.Йеллен для того, чтобы снизить вероятность проведения мягкой монетарной политики после февраля 2018 года, даты, когда президент США Д.Трамп сможет назначить другого главу ФРС, а не с целью непосредственного быстрого перехода к жесткой монетарной политике.
ЦБ развитых стран подхватили риторику и действия ФРС: Если в начале 2017 года было неочевидно, насколько быстро другие развитые страны смогут последовать за ФРС в ужесточении монетарной политики, то за последний месяц на лицо стал их более жесткий настрой. Так, 12 июля свою ставку с 0,50% до 0,75% впервые с 2010 г. повысил Банк Канады, руководство которого анонсировало и дальнейшее ужесточение политики. Представители ЕЦБ и Банка Англии тоже активно настраивают рынки на ужесточение своей монетарной политики, хотя конкретных действий пока еще не предпринимают. Так, согласно прогнозам, ЕЦБ может в сентябре 2017 г. объявить о сворачивании программы количественного смягчения (сейчас объем ежемесячного выкупа облигаций составляет $60 млрд) и уже в январе 2018 г. официально приступить к этому плану. Банк Англии также может уже в этом году приступить к ужесточению своей политики через повышение процентной ставки, на возможность такого события указали трое из восьми участников Денежного комитета банка. Главной причиной того, что действия ЦБ развитых стран приобретают консолидированный характер, по всей видимости, является рост инфляционного давления в этих странах. В США инфляция выросла с 0,1% г/г в 2015 г. до 1,9% г/г в 1П17 г., в ЕС с 0,0% г/г в 2015 г. до 1,5% г/г в 1П17 г; в Великобритании по состоянию на май инфляция уже достигла 2,9% г/г, что, однако, по всей видимости, отражает серьезное удешевление британской валюты после Brexit. Банк Японии также сократил объем покупок по программе количественного смягчения с $60 млрд до $40 млрд, хотя риторика высказываний его руководства носит более консервативный характер (см. Рисунок 1). Решение ЦБ крупнейших развитых стран достаточно быстро последовать вслед за ФРС в ужесточении своей монетарной политики имеет позитивный эффект на валюты этих стран: так, с начала года евро вырос на 9,4%, фунт - на 5,1%, йена - на 3,8%. Таким образом, мы подтверждаем свои ожидания по динамике курса евро/$ в интервале 1,15-1,20 евро/$ в ближайшее время.
Монетарная политика ЦБ по странам
Однако многие эксперты не верят в долгосрочное ускорение инфляционного давления: Планы ЦБ, которые преследуют своей целью ограничить не только инфляционное давление, но и быстрый рост финансовых рынков, в какой-то степени наталкиваются на проблему доверия к своей политике. Отчасти, многие инвесторы не верят в возможность быстрого ужесточения из-за ощущения уязвимости финансовых рынков, которая сильно возросла после ужесточения банковского регулирования и снижения ликвидности рынков. Отчасти, есть и широкий круг экспертов, который сомневается в возможности ужесточения монетарных политик, связывая это со структурными проблемами экономики. В частности, распространение новых технологий, которые, согласно ожиданиям, усугубят проблему безработицы в развитых странах, по мнению ряда экономистов, делают проблему высокой инфляции несколько надуманной. Согласно исследованиям, около 15 млн чел. в развитых странах потеряют работу вследствие развития технологий (что приведет к росту уровня безработицы в развитых странах с 6% до 9%), при этом под угрозой окажутся не только низкоквалифицированные и низкооплачиваемые работники, но и ряд высококвалифицированных профессий. Кроме того, уже сейчас в США низкая безработица не стимулирует рост заработных плат: если в предыдущий период снижения безработицы (2003-2006 гг.) заработная плата устойчиво росла, то сейчас (2014-2016 гг.) она, наоборот, замедляется (см. Рисунок 2). Таким образом, слабость спроса (из-за низкого темпа роста заработной платы) ограничит рост цен и может лишить Центральные Банки главного аргумента в пользу сворачивания монетарного стимула. В результате, многие инвесторы продолжают рассматривать текущую коррекцию рынков как возможность для увеличения финансовых позиций.
По расчетам МВФ, развивающие страны будут тратить до 15-20% расходов своих бюджетов на обслуживание долга в случае повышения ставок: Вне зависимости от того, насколько быстрым может быть монетарное ужесточение в развитых странах, странам развивающихся рынков, которые до этого активно наращивали долг, придется корректировать свои политики. Во-первых, именно эти страны будут наиболее уязвимых к оттоку капитала, который может произойти, как только настроения рынков изменятся. Если ранее за счет значительного разрыва между ставками развивающиеся страны привлекали капиталы, то сейчас возникнет обратный эффект, что усугубляется еще и снижением ставок на внутренних рынках этих стран, в частности только за 2017 г. ставка в Бразилии была снижена на 350 б.п., а в России на 100 б.п. (см. Рисунок 3). Во-вторых, рост мировых процентных ставок повышает стоимость обслуживания долга для развивающихся стран. Согласно данным IMF, из 67 развивающихся стран с низкими-средними доходами, 19 стран с высокой вероятностью и 32 страны со средней не смогут обслуживать свои долги, если доходы этих стран снизятся (внутренние шоки) или будут повышены ставки (внешний шок). Суммарно на страны, которые с высокой и средней вероятностью не смогут обслуживать свои долги (это в основном африканские страны), приходится около $1 трлн внешнего долга, или 15% от совокупного внешнего долга развивающихся стран ($6,7 трлн внешний долг на 2016 г.). Кроме того, по состоянию на 2016 г., в среднем правительства развивающихся стран на обслуживание своего внешнего долга уже тратили около 10% всех доходов бюджета (примерно аналогичное значение эти страны тратят на социальные расходы) – наибольшее значение с 2007 г., рост же ставок может увеличить это значение до 15-20%. Если сейчас скептическое отношение к перспективам монетарного ужесточения в мире сохранится, то негативное воздействие на развивающиеся страны будет ограничено.
Безработица, % и реальная заработная плата в США, % г/г
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Ключевые ставки по странам, %
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Помимо скептического отношения к перспективам монетарного ужесточения, позитивный взгляд на краткосрочную динамику развивающихся рынков формируют новости из Китая. Экономический рост Китая как в 1К17, так и в 2К17 оказались значительно лучше ожиданий (6,9% при целевом уровне в 6,5%), а политика правительства по снижению уровня долговой нагрузки начала давать свои положительные результаты. По крайней мере, по данным Нацбанка Китая, показатель темпа роста денежной массы М2 уже снизился до 9,4% (минимальное значение не менее чем за последние 20 лет), что отражает сокращение доли заемных средств в финансовом секторе, а также, как ожидается, будет снижаться и дальше. Кроме того, согласно последним публикациям китайских экспертов, есть большая вероятность того, что руководство Нацбанка сделает паузу в ужесточении кредитных условий, что по сути даст экономике некоторую передышку в процессе сворачивания кредитного плеча. В этом случае быстрые темпы роста экономики, а также смягчение политики могут оказать как поддержку ценам на нефть, которые в последнее время крайне волатильны и пока никак не могут преодолеть уровень в 50 $/барр., так и будут иметь прямой позитивный эффект на динамику мирового спроса. Таким образом, глубокой коррекции финансовых рынков в ближайшее время ожидать не следует, а возможное повышение процентных ставок в развитых странах следует воспринимать не так пугающе, как раньше, благодаря эффекту богатства, накопленному за последние годы.
Динамика валют, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Динамика индексов, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ФРС США тестирует способность рынка перейти к сжатию баланса на фоне ускорения инфляционного давления: После двукратного повышения процентной ставки в 2017 до уровня 1,25% ФРС анонсировала новый формат ужесточения политики – сокращение своего баланса, который с 2007 года вырос с 6% ВВП в 2007 г. до 24% ВВП в 2016 г, что в номинальном выражении соответствовало росту до $4,5 трлн. Согласно первоначальным комментариям регулятора, к сокращению баланса ФРС может перейти уже этой осенью (рынок ориентируется на октябрь): первоначально объем реинвестирования в облигации Казначейства и MBS сократится на $10 млрд в месяц, далее ежеквартально эта сумма будет увеличиваться на $10 млрд, с тем чтобы через 12 месяцев после запуска процесса баланс сокращался на $50 млрд в месяц. Таким образом, к 2019 г. баланс может сократиться примерно на $500 млрд, а затем ежегодно будет снижаться еще на $600 млрд; таким темпом докризисный уровень может быть в теории достигнут к 2024 г. Однако на прошлой неделе, председатель ФРС Д.Йеллен уже попыталась своими комментариями немного смягчить изначально анонсированную жесткую риторику регулятора, заявив, что ФРС пока не может в точности определить, как инфляция будет реагировать на дальнейшее ужесточение монетарной политики, а также, что у регулятора есть сомнения в том, что процентные ставки смогут подняться до запланированных ранее высоких уровней. Д.Йеллен также еще раз уточнила, что регулятор будет продолжать пристально следить за динамикой инфляции, а также экономическим ростом в стране. В целом нельзя сказать, что некоторое изменение риторики ФРС привело финансовые рынки в состояние паники; в частности, мы считаем, что курс на сокращение баланса был анонсирован Д.Йеллен для того, чтобы снизить вероятность проведения мягкой монетарной политики после февраля 2018 года, даты, когда президент США Д.Трамп сможет назначить другого главу ФРС, а не с целью непосредственного быстрого перехода к жесткой монетарной политике.
ЦБ развитых стран подхватили риторику и действия ФРС: Если в начале 2017 года было неочевидно, насколько быстро другие развитые страны смогут последовать за ФРС в ужесточении монетарной политики, то за последний месяц на лицо стал их более жесткий настрой. Так, 12 июля свою ставку с 0,50% до 0,75% впервые с 2010 г. повысил Банк Канады, руководство которого анонсировало и дальнейшее ужесточение политики. Представители ЕЦБ и Банка Англии тоже активно настраивают рынки на ужесточение своей монетарной политики, хотя конкретных действий пока еще не предпринимают. Так, согласно прогнозам, ЕЦБ может в сентябре 2017 г. объявить о сворачивании программы количественного смягчения (сейчас объем ежемесячного выкупа облигаций составляет $60 млрд) и уже в январе 2018 г. официально приступить к этому плану. Банк Англии также может уже в этом году приступить к ужесточению своей политики через повышение процентной ставки, на возможность такого события указали трое из восьми участников Денежного комитета банка. Главной причиной того, что действия ЦБ развитых стран приобретают консолидированный характер, по всей видимости, является рост инфляционного давления в этих странах. В США инфляция выросла с 0,1% г/г в 2015 г. до 1,9% г/г в 1П17 г., в ЕС с 0,0% г/г в 2015 г. до 1,5% г/г в 1П17 г; в Великобритании по состоянию на май инфляция уже достигла 2,9% г/г, что, однако, по всей видимости, отражает серьезное удешевление британской валюты после Brexit. Банк Японии также сократил объем покупок по программе количественного смягчения с $60 млрд до $40 млрд, хотя риторика высказываний его руководства носит более консервативный характер (см. Рисунок 1). Решение ЦБ крупнейших развитых стран достаточно быстро последовать вслед за ФРС в ужесточении своей монетарной политики имеет позитивный эффект на валюты этих стран: так, с начала года евро вырос на 9,4%, фунт - на 5,1%, йена - на 3,8%. Таким образом, мы подтверждаем свои ожидания по динамике курса евро/$ в интервале 1,15-1,20 евро/$ в ближайшее время.
Монетарная политика ЦБ по странам
Однако многие эксперты не верят в долгосрочное ускорение инфляционного давления: Планы ЦБ, которые преследуют своей целью ограничить не только инфляционное давление, но и быстрый рост финансовых рынков, в какой-то степени наталкиваются на проблему доверия к своей политике. Отчасти, многие инвесторы не верят в возможность быстрого ужесточения из-за ощущения уязвимости финансовых рынков, которая сильно возросла после ужесточения банковского регулирования и снижения ликвидности рынков. Отчасти, есть и широкий круг экспертов, который сомневается в возможности ужесточения монетарных политик, связывая это со структурными проблемами экономики. В частности, распространение новых технологий, которые, согласно ожиданиям, усугубят проблему безработицы в развитых странах, по мнению ряда экономистов, делают проблему высокой инфляции несколько надуманной. Согласно исследованиям, около 15 млн чел. в развитых странах потеряют работу вследствие развития технологий (что приведет к росту уровня безработицы в развитых странах с 6% до 9%), при этом под угрозой окажутся не только низкоквалифицированные и низкооплачиваемые работники, но и ряд высококвалифицированных профессий. Кроме того, уже сейчас в США низкая безработица не стимулирует рост заработных плат: если в предыдущий период снижения безработицы (2003-2006 гг.) заработная плата устойчиво росла, то сейчас (2014-2016 гг.) она, наоборот, замедляется (см. Рисунок 2). Таким образом, слабость спроса (из-за низкого темпа роста заработной платы) ограничит рост цен и может лишить Центральные Банки главного аргумента в пользу сворачивания монетарного стимула. В результате, многие инвесторы продолжают рассматривать текущую коррекцию рынков как возможность для увеличения финансовых позиций.
По расчетам МВФ, развивающие страны будут тратить до 15-20% расходов своих бюджетов на обслуживание долга в случае повышения ставок: Вне зависимости от того, насколько быстрым может быть монетарное ужесточение в развитых странах, странам развивающихся рынков, которые до этого активно наращивали долг, придется корректировать свои политики. Во-первых, именно эти страны будут наиболее уязвимых к оттоку капитала, который может произойти, как только настроения рынков изменятся. Если ранее за счет значительного разрыва между ставками развивающиеся страны привлекали капиталы, то сейчас возникнет обратный эффект, что усугубляется еще и снижением ставок на внутренних рынках этих стран, в частности только за 2017 г. ставка в Бразилии была снижена на 350 б.п., а в России на 100 б.п. (см. Рисунок 3). Во-вторых, рост мировых процентных ставок повышает стоимость обслуживания долга для развивающихся стран. Согласно данным IMF, из 67 развивающихся стран с низкими-средними доходами, 19 стран с высокой вероятностью и 32 страны со средней не смогут обслуживать свои долги, если доходы этих стран снизятся (внутренние шоки) или будут повышены ставки (внешний шок). Суммарно на страны, которые с высокой и средней вероятностью не смогут обслуживать свои долги (это в основном африканские страны), приходится около $1 трлн внешнего долга, или 15% от совокупного внешнего долга развивающихся стран ($6,7 трлн внешний долг на 2016 г.). Кроме того, по состоянию на 2016 г., в среднем правительства развивающихся стран на обслуживание своего внешнего долга уже тратили около 10% всех доходов бюджета (примерно аналогичное значение эти страны тратят на социальные расходы) – наибольшее значение с 2007 г., рост же ставок может увеличить это значение до 15-20%. Если сейчас скептическое отношение к перспективам монетарного ужесточения в мире сохранится, то негативное воздействие на развивающиеся страны будет ограничено.
Безработица, % и реальная заработная плата в США, % г/г
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Ключевые ставки по странам, %
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Помимо скептического отношения к перспективам монетарного ужесточения, позитивный взгляд на краткосрочную динамику развивающихся рынков формируют новости из Китая. Экономический рост Китая как в 1К17, так и в 2К17 оказались значительно лучше ожиданий (6,9% при целевом уровне в 6,5%), а политика правительства по снижению уровня долговой нагрузки начала давать свои положительные результаты. По крайней мере, по данным Нацбанка Китая, показатель темпа роста денежной массы М2 уже снизился до 9,4% (минимальное значение не менее чем за последние 20 лет), что отражает сокращение доли заемных средств в финансовом секторе, а также, как ожидается, будет снижаться и дальше. Кроме того, согласно последним публикациям китайских экспертов, есть большая вероятность того, что руководство Нацбанка сделает паузу в ужесточении кредитных условий, что по сути даст экономике некоторую передышку в процессе сворачивания кредитного плеча. В этом случае быстрые темпы роста экономики, а также смягчение политики могут оказать как поддержку ценам на нефть, которые в последнее время крайне волатильны и пока никак не могут преодолеть уровень в 50 $/барр., так и будут иметь прямой позитивный эффект на динамику мирового спроса. Таким образом, глубокой коррекции финансовых рынков в ближайшее время ожидать не следует, а возможное повышение процентных ставок в развитых странах следует воспринимать не так пугающе, как раньше, благодаря эффекту богатства, накопленному за последние годы.
Динамика валют, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
Динамика индексов, 1 янв. 2014=100
Источники: Bloomberg, Альфа-Банк
http://www.alfacapital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter