Карпунин Василий БКС Экспресс | Акции | Инвест-идеи | ГМК НорНикель

Идея в Норникеле

8 августа 2017  Источник http://bcs-express.ru/
Update (08.08.17): На данный момент инвестиционная идея остается актуальной, но мы видим риски временной коррекции в бумагах Норильского никеля. В связи с этим рекомендуется временно зафиксировать 30% длинных позиций около текущих значений 9250 руб. Затем планируется их повторно переоткрыть на более привлекательных уровнях.
С учетом ранее полученных дивидендов доходность сделки на данный момент составляет около +6% за 5 месяцев.

Update (28.06.17): Идея по покупке акций Норникеля остается актуальной. Изначальный срок инвестирования 20 мес. До его окончания еще достаточно много времени. Просадка от цены покупки во многом обусловлена крепким рублем и слабостью на рынке никеля (временные факторы).
23.06.17 был закрыт реестр под получение дивидендов. На одну акцию выплачено 446,1 руб.

Изначально данная идея была размещена 01.03.2017

Идея в Норникеле


ГМК Норильский Никель – крупнейший в мире производитель Никеля и Палладия, один из лидеров по производству платины и меди. По состоянию на 1 марта акции торгуются на уровне 9330 рублей.

Компания имеет достаточно консервативный уровень долга и один из лучших показателей маржинальности по EBITDA в отрасли. В 2014-2015 годах менеджментом компании были начаты масштабные преобразования по введению в строй современных мощностей с одновременной ликвидацией и продажей устаревших и непрофильных активов. В соответствии с планами руководства, данная программа на горизонте ближайших лет должна привести к значительному росту производства, снижению себестоимости и улучшению экологического профиля компании.

ГМК Норильский Никель стабильная дивидендная история, в ожидании снижения ставок в экономике

Компанию нельзя назвать самой дешевой на российском рынке акций, однако и до исторических максимумов ей еще очень далеко. Достаточно открыть график акций в долларах, чтобы в этом убедиться. Одним из основных драйверов роста является высокая и стабильная дивидендная доходность, что делает компанию особенно привлекательной в условиях снижения процентных ставок в экономике. Сейчас ключевая ставка ЦБ РФ находится на уровне 10%, а годовая инфляция опускается ниже 5%, что делает неизбежным продолжение цикла снижения процентных ставок Банком России. Естественно, доходности по долговым ценным бумагам и ставки по вкладам в банках также не стоят на месте – они постепенно снижаются, частично выдавливая инвестиционный капитал на фондовый рынок. Не все эти деньги уходят в облигации или структурные продукты. Часть все равно идет в акции. Спрос консервативных инвесторов на бумаги так называемых «дивитикеров», которые большую часть времени опережают динамику ММВБ, в будущем будет только расти.




Дивидендная история Норильского Никеля с 2017 года привязана к мультипликатору Чистый долг/EBITDA.

- При его значении ниже 1.8, на выплаты будет направлено 60% от EBITDA.

- При значении выше 2.2, на выплаты будет направлено 30% EBITDA.

- При нахождении мультипликатора внутри диапазона, уровень дивидендов рассчитывается исходя из формулы 60% EBIDTA – (Чистый Долг/EBITDA – 1.8)/0.4*30%.

- Минимальный уровень за 2016 – $1,3 млрд, что соответствует доходности 5,3% годовых, плюс доход полученный от продажи «Nkomati».

Видимых причин для выплаты дивидендов по нижнему уровню не наблюдается. Несмотря на падение производства и ключевых финансовых метрик, показатель ЧД/EBITDA остается на достаточно низком уровне. Новая схема выплаты дивидендов имеет целью не снизить денежный поток для инвесторов, а застраховать компанию от возможных шоков, которых в текущем году не происходило.

Наибольшее негативное влияние на EBITDA в первом полугодии 2016 оказали низкие отпускные цены на металлы, следует из отчета компании за первое полугодие 2016 года. Ситуация с ценами на основные металлы производимые группой значительно улучшилась в 3-4 квартале 2016 года. Более 85% выручки компании обеспечивают никель, медь и палладий. Биржевые цены на медь подскочили более чем на 30%. Цены на никель сумели остановить падение и отскочили от минимумов начала прошлого года на 30%. Восстановление цен проходит на фоне массового закрытия производств в мире из-за низкой рентабельности. Палладий, занимающий третье место в портфеле компании по объему выручки, весь прошлый год находился в восходящей тенденции. Рост цен – более 50% по итогам года.







Показатель EBITDA также зависит и от динамики производства основных продуктов компании. Здесь с первого взгляда картина безрадостная, производство никеля, меди, палладия, показывает падение по итогам года, но это только на первый взгляд.



На графиках динамики выпуска продукции хорошо видно, что пик сокращения пришелся на 3 квартал 2016 года.





Сокращение производства – не обязательно плохой знак. Причины: ликвидация активов с низкой производительностью, продажа активов с высокой себестоимостью производства, непрофильных активов. В это же время проходит модернизация действующей производственной базы, осуществляются инвестиции в новые мощности.

- В 2015 году продажа Африканских активов.

- В 2015 сокращение низкорентабельного производства на Кольской ГМК.

- 2016 Закрытие старого Никелевого завода, пришедшееся на начало 3 квартала, модернизация ТОФ .

- В 2016 году продажа 100% акций «Нордавиа».

В дальнейшем можно ожидать ослабления негативного влияния на EBITDA за счет роста маржинальности продаж продукции, произведенной на более рентабельных мощностях

Можно смело сказать, что сокращение производства в 3 квартале – разовое явление, которое не отразится на будущей динамике. То есть тренда по дальнейшему снижению производства не будет. В четвертом квартале 2016, согласно последним отчетам компании, производство начало восстанавливаться:

- Производство никеля: 58 тыс. тонн, +5% к 3 кварталу, 53 тонны из собственного сырья + 16% к 3 кварталу. Фактор роста – постепенный выход на плановые мощности модернизированной Талнахской обогатительной фабрики.

- Производство меди рост в 4 квартале на 11% к 3 кварталу до 96тыс. тонн, рост на 1% к 4 кварталу 2015 с 95 тыс. тонн.

Положительным моментом для EBITDA является один из самых низких уровней себестоимости производства. Норникель не раскрывает себестоимость по производству отдельных металлов, однако известно, что ее результат плавающий, зависит от цен на медь, металлы платиновой группы и их содержание в сырье. К тому же у компании растет доля производства из собственного сырья, что положительно сказывается на эффективности производства продукции.

Также стоит сказать, что Норникель один из наименее зависимых эмитентов от изменения курса рубля благодаря высокой рентабельности.

Чистый долг компании достаточно стабилен, значительных его изменений по итогам года не ожидается. Широкая программа модернизации производственных мощностей проводится с активным привлечением инвесторов.

Общая программа капитальных вложений за счет собственных средств на 2016-2018 годы $4.4 млрд. В первом полугодии CAPEX вырос на 24% YoY до $0.7 млрд, дальнейшего темпа роста капитальных затрат не предвидится.

Быстринский ГОК – самый масштабный проект компании. Почти 40% проекта продано внешним инвесторам. Оставшиеся издержки, по заявлению компании, будут исключены из базы расчета чистого долга для выплаты дивидендов. Приятная новость для инвесторов. Вместе с тем активная реализация непрофильных активов смягчает увеличение долга от реализации других инфраструктурных проектов.

Текущая дивидендная политика применяется с 2017 и последующие годы

Менеджмент компании прогнозирует рост производства металлов из собственного сырья по итогам 2017 года. Этот факт будет оказывать положительное влияние на уровень EBITDA. Чистый долг при этом зависит от инвестиционной программы. Капитальные затраты по ней прозрачны, их существенного роста в ближайшие годы не планируется. Из этого следует, что увеличения темпов роста чистого долга ждать не следует.

Последовательное уменьшение мультипликатора ЧД/EBITDA, будет приближать дивидендные выплаты к 60% от EBITDA, что при текущей стоимости акций и ожидаемом росте EBITDA может приблизить дивидендную доходность к 11%.

Учитывая обратную динамику процентных ставок в Российской экономике, , что ожидаемое повышение дивидендных выплат пока не заложено в цене. На горизонте ближайших 1-2 лет дивидендный фактор в условиях снижения ставок должен поддерживать стоимость бумаг.

Риски

- Затягивание сделки по продаже части Африканских активов «Нкомати», снижает минимальные выплаты по дивидендам примерно на $330 млн.

- Рост рентабельности от ввода новых мощностей ниже ожиданий.

- Сильное укрепление рубля с текущих уровней.

- Резкое снижение цен на основные металлы группы.

- Незапланированное увеличение капитальных затрат.

Резюме

Покупка акций Норникеля: 50% позиции по текущим уровням около 9330 руб. 50% в случае спуска в район 9150-8800 руб. Если до второго ориентира акции в ближайшее время не дойдут, то чуть позже в этой статье появится дополнение с точкой входа. Цель 11850 руб. Потенциал роста 27% + до 11% дивидендов/12 мес. Срок инвестирования 20 мес.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=353263. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.