Велес Капитал | Обзор рынка | Главное

Пора ли сворачивать?

15 августа 2017  Источник http://www.veles-capital.ru/
США. Монетарная политика Федрезерва пока сохраняет прежние очертания. Как и ожидал рынок, за очередным июльским заседанием FOMC (25-26 июля) каких-либо изменений не последовало. Следующее заседание FOMC станет так называемым «опорным» и пройдет 19-20 сентября 2017 г. Как предполагают многие участники, на нем будет объявлено о начале сворачивания стимулирующих мер с октября. В то же время следующий этап повышения стоимости кредитования ожидается не ранее декабря (фьючерсы на рост процентной ставки прогнозируют это событие с вероятностью 40,6%).

Европа. Вопреки предположениям рынка, что ЕЦБ воспользуется июльским заседанием для начала формирования ожиданий более скорого сокращения стимулирующих мер, регулятор пока сохранил прежнюю риторику. Марио Драги заявил о необходимости продолжения поддержки экономики еврозоны для наращивания инфляционного давления. Следующее решение по развитию монетарной политики европейский ЦБ примет на «опорном» заседании 7 сентября. Однако рынок может успеть получить важные сигналы еще до этого момента. Программа ежегодного банковского симпозиума в Джексон-Хоуле (24-26 августа) на этот раз впервые за три года включает в себя выступление Марио Драги. Не исключено, что он сделает какие-либо заявления, касающиеся будущего программы QE. В 2014 году во время своей предыдущей речи глава ЕЦБ намекнул о запуске стимулирующих мер.

Китай. Международные резервы Китая демонстрируют уверенный подъем на протяжении последних шести месяцев. По итогам июля они выросли на 23,9 млрд долл. до 3,8 трлн долл. против увеличения 3,2 млрд долл. в июне. Напомним, что стабилизация резервов связана с введенными ограничениями на внешнее инвестирование, либерализацией внутреннего финансового рынка и постепенным ослаблением американского доллара.

Национальное бюро статистики КНР опубликовало предварительные данные ВВП Китая за 2К17, которые продемонстрировали годовой рост экономики до 6,9%. Позитивный вклад внесло увеличение розничных продаж (+11%) промышленного производства (+6,9%) и инвестиций в основные фонды (+8,6%). Однако за несколько дней до публикации показателя бюро статистики сообщило о частичном изменении методологии расчета ВВП. По этой причине нельзя говорить о качестве предоставленной информации и оценить реальное положение дел в экономике.

Нефть. Мы полагаем, что благодаря вышеизложенным факторам котировки марки Brent смогли выбраться в новый торговый диапазон 50-54 долл./барр., где будут двигаться в ближайший месяц. Факторами поддержки будут служить сильное сезонное сокращение запасов в США, продолжающееся снижение мировых запасов (впрочем, они еще остаются выше средних уровней за 5 лет), а также намерение картеля довести выполнение сделки ОПЕК+ до уровня 100%. В этом контексте рынок уже оценил сообщение Саудовской Аравии о снижении добычи нефти в июле на 0,6 млн барр./сутки до 10,01 млн барр./сутки. теперь дело за остальными. В то же время начинается время профилактических работ на НПЗ, и хотя для рынка это не новость, первоначальная реакция на рост запасов сырой нефти может, как это было в феврале марте, заставить игроков понервничать, а заодно и протестировать на прочность отметку в 50 долл./барр. Помочь делу также могут погодные условия. По сообщению синоптиков, сезон ураганов в США обещает начаться раньше и быть довольно мощным, что в свою очередь может вызвать проблемы с добычей. Не стоит списывать со счетов обострение отношений США и Венесуэлы, уже оказавшее сильное влияние на импорт нефти в Штаты.

Денежный рынок. После решения ЦБ о сохранении ключевой ставки на прежнем уровне инфляция преподнесла приятный сюрприз. Две недели дефляции на уровне 0,1% позволили годовым темпам инфляции опуститься ниже целевого таргета ЦБ в 4% и по состоянию на 7 августа приблизиться к 3,8%. С учетом стабилизации внешнего фона в части антироссийских санкций снижение темпа роста цен до целевого уровня открывает регулятору возможность для возобновления цикла снижения ключевой ставки в середине сентября.

Потребительский сектор. По итогам публикации операционной отчетности за 1П 2017 г. X5 является абсолютным лидером продуктового ретейла. Находясь в самом начале обновления своего основного формата, Магнит все еще испытывает проблемы с темпами роста выручки и сопоставимыми показателями. Лента демонстрирует впечатляющие темпы роста квартальной выручки и темпы расширения сети, однако ситуация усугубляется отрицательными LFL-показателями, вызванными каннибализацией траффика. ОКЕЙ и Дикси являются аутсайдерами сегмента.

Что касается макроэкономических показателей, то стоит отметить, что в России наблюдается достаточно благоприятная ситуация для потребительского сектора. Одиннадцатый месяц подряд продолжается рост реальных доходов населения, третий месяц подряд – положительная динамика оборота розничной торговли в сопоставимых ценах. Как мы и прогнозировали, увеличение темпа роста ИПЦ в июне вследствие роста цен на овощи и фрукты имело локальный характер. На данный момент ИПЦ составляет 3,9% (что находится в пределах таргета ЦБ по инфляции).

Банковский сектор. Июньская статистика банковского сектора подтвердила наши прогнозы относительно роста балансовых показателей (банки продолжили увеличение темпов роста кредитных портфелей г/г). Снижение уровня просрочки стало еще одним позитивным моментом июня. Мы ожидаем дальнейшего роста кредитных портфелей российских банков.

Металлургия. Июль был месяцем публикации отчетности российскими компаниями. Основным моментом стало сохранение цен реализации продукции российских металлургов на высоком уровне. Наиболее существенно повышались цены на ГКП и листовой прокат. Цены на трубные изделия также демонстрировали рост. Высокий уровень цен поддержал выручку металлургов во 2К, как и сезонно высокие объемы продаж, что позитивно сказалось на котировках.

Электроэнергетика. Мы выделяем акции Энел Россия, повысив прогноз по акции до 1,41 руб. на фоне того, что компания выиграла тендер на строительство двух ветропарков., Это позволит ей уйти от традиционной генерации и развивать направление ВИЭ. Благодаря существованию повышенных платежей ДПМ ВИЭ, после завершения строительства станций компания обеспечит себе стабильный будущий денежный поток.

Мы также понизили целевую цену акции Юнипро до 2,5 руб. из-за существенного увеличения расходов на восстановление аварийного блока Березовской ГРЭС. Тем не менее, инвесторы смогут получать годовую дивидендную доходность на уровне 8%.


Долговой рынок. На предстоящем заседании совета директоров ЦБ РФ мы ожидаем смягчения кредитных условий в отсутствие реализации краткосрочных рисков со стороны санкций и сырьевого сектора. Судя по текущим ценовым уровням локального рынка гособлигаций, ОФЗ уже во многом учитывают скорое снижение ключевой ставки на 25 бп., поэтому видимой реакции на данное действие ЦБ мы не ожидаем. В любом случае, возобновление цикла нормализации процентных ставок будет воспринято инвесторами положительно, в то время как неожиданно жёсткая риторика может временно активизировать продавцов

На внешнем долговом рынке на фоне решения о «реновации» суверенных еврооблигаций, которые возможно будут предложены к обмену до конца года- Russia 18, Russia 28 и Russia 30, нам особенно нравится выпуск Russia 28 (YTM 4,05%), который пока не полностью отыграл недавнее ценовое падение. К тому же Минфин может предложить небольшую премию за участие в обмене.

Валютный рынок. Снижение геополитической напряженности в части антироссийских санкций, с одной стороны, избавляет рубль от дополнительного давления, с другой — развязывает руки ЦБ для возобновления цикла снижения ключевой ставки, что сократит привлекательность рублевых доходностей.

При условии сохранения стабильного геополитического фона мы по-прежнему не видим явных предпосылок для укрепления доллара до конца лета выше 61 руб., однако нет и существенных причин для возвращения рубля на уровень ниже 58,5 против доллара.

США

Монетарная политика Федрезерва пока сохраняет прежние очертания. Как и ожидал рынок (согласно оценке производных финансовых инструментов), за очередным июльским заседанием FOMC (25-26 июля) каких-либо изменений не последовало. Целевой диапазон ставки по федеральным кредитным средствам был оставлен на прежнем уровне (1-1,25%). Итоговое коммюнике также содержало фразу об «относительно скором» начале сокращения баланса ФРС, составляющем на текущий момент 4,5 трлн долл. Ранее регулятор описывал дату старта как «позже, в этом году».

Решение членов комитета традиционно основывалось на состоянии рынка труда, уровне экономической активности и росте потребительских цен. Последний показатель по-прежнему не достиг целевого значения и обозначен как «находится ниже 2%». Действительно, согласно статистике за июль, инфляция в очередной раз оказалась меньше ожиданий, составив 1,7% (+0,1% месяц к месяцу). Вместе с тем рынок труда продолжает посылать позитивные сигналы. В частности, по данным payrolls, число рабочих мест в экономике США в июле увеличилось на 209 тыс. (вместо ожидаемых 180 тыс.). Более того уровень безработицы уменьшился с 4,4% до 4,3%, достигнув минимального значения за 16 лет.

Следующее заседание FOMC относится к «опорным» и пройдет 19-20 сентября 2017 г. Оно будет сопровождаться публикацией макроэкономических прогнозов и выступлением главы ФРС Джанет Йеллен. На нем, как предполагают многие участники, будет объявлено о начале сворачивания стимулирующих мер с октября. В то же время следующий этап повышения стоимости кредитования ожидается не ранее декабря (фьючерсы на рост процентной ставки прогнозируют это событие с вероятностью 40,6%). Важным событием, которое будет предварять сентябрьское заседание, станет ежегодный симпозиум центробанков в Джексон- Хоуле (24-26 августа). Сделанные на нем заявления представителей ведущих мировых ЦБ будут способствовать формированию дальнейших ожиданий относительно динамики базовой ставки.

Американская валюта в последний месяц демонстрирует значительное падение, как реакцию на ожидания более плавной, чем предполагалось изначально, траектории повышения базовой ставки. На минимуме за последний месяц индекс доллара DXY терял 2,4% до 92,8 пп. В целом, с конца прошлого года, когда доллар находился на многолетних максимумах (индекс DXY достигал 103,3 пп впервые с 2003 г.) в ожидании скорого введения протекционистских мер и роста экономики, американская валюта потеряла в цене свыше 10%. Доходность американских Treasures в прошлом месяце также снижалась. К примеру, бенчмарк UST 10Y опустился на 13 бп от внутри месячного максимума до 2,2%. Помимо прогнозирования более мягких монетарных условий, на динамике доходностей базовых активов сказался рост спроса на безрисковые активы на фоне усилившейся геополитической напряженности (ситуация вокруг КНДР).

Европа

Вопреки предположениям рынка, что ЕЦБ воспользуется июльским (20 июля) заседанием для начала формирования ожиданий более скорого сокращения стимулирующих мер, регулятор пока сохранил прежнюю риторику. Марио Драги заявил о необходимости продолжения поддержки экономики еврозоны для наращивания инфляционного давления. Процентные ставки и объем программы выкупа активов (60 млрд евро в месяц) по итогам заседания были оставлены без изменений. При этом глава регулятора отметил, что риски для роста экономики в данный момент сбалансированы. Что касается сроков изменения QE, то дискуссии на этот счет начнутся осенью. В базовом сценарии ожидается, что программа продлится как минимум до декабря текущего года.

Осторожная тактика ЕЦБ по-прежнему объясняется недостаточным ростом потребительских цен в регионе. По предварительным данным июльской статистики инфляция в еврозоне увеличилась в годовом выражении всего на 1,3%, оставшись на уровне прошлого месяца (1,4% в мае). Это минимальный показатель в текущем году. Базовая инфляция (CPI Core) выросла всего до 1,2% (1,1% месяцем ранее).

Что касается роста экономики, то действительно статистика указывает на положительную динамику. ВВП еврозоны во втором квартале вырос максимальными темпами с 2011 года на 0,6%. В годовом выражении экономика 19 стран еврозоны увеличилась на 2,1%. Рынок труда в регионе также продолжает восстановление. Безработица в июне опустилась до минимума за 8 лет, составив 9,1%.

Реакция инвесторов на «мягкое» поведение европейского регулятора проявилась в обратном сокращении доходностей суверенных бумаг еврозоны (после резкого роста в июле). Таким образом доходность 10-летнего немецкого бенчмарка за месяц потеряла 18 бп и составляет сейчас 0,41%. Исключением стали лишь бонды Греции (10-летний выпуск поднялся в доходности на 23 бп до 5,46% годовых).

Следующее решение по развитию монетарной политики европейский ЦБ примет на «опорном» заседании 7 сентября. Однако рынок может успеть получить важные сигналы еще до этого момента. Программа ежегодного банковского симпозиума в Джексон-Хоуле (24-26 августа) на этот раз впервые за три года включает в себя выступление Марио Драги. Не исключено, что он сделает какие-либо заявления, касающиеся будущего программы QE. В 2014 году во время своей предыдущей речи глава ЕЦБ намекнул о запуске стимулирующих мер.

Плановое заседание комитета по денежно-кредитной политике банка Англии, прошедшее 3 августа, также не внесло изменений в параметры ДКП. Базовая процентная ставка все еще сохраняется на исторически минимальном уровне в 0,25%. В то же время регулятор пересмотрел прогноз роста экономики Великобритании на 2017-18 годы (1,7% и 1,6% соответственно) на фоне проведения процедуры выхода из Евросоюза (Brexit). Участники рынка сходятся во мнении, что ЦБ решится на ужесточение монетарных условий не ранее первого квартала 2018 г.

Китай

Международные резервы Китая демонстрируют уверенный подъем на протяжении последних шести месяцев. По итогам июля они выросли на 23,9 млрд долл. до 3,8 трлн долл. против увеличения 3,2 млрд долл. в июне. Напомним, что стабилизация резервов связана с введенными ограничениями на внешнее инвестирование, либерализацией внутреннего финансового рынка и постепенным ослаблением американского доллара. Кроме того, власти предоставили налоговые послабления и дешевые кредиты промышленным компаниям, вследствие чего инвесторы поверили в способность китайского правительства стабилизировать появившиеся экономические шоки. Все это дополнительно поспособствовало притоку внешнего капитала в страну и не вынуждало регулятора расходовать резервы. Параллельно Банк Китая не намерен сбавлять обороты по абсорбированию денежных средств из других секторов экономки, особенно в жилом секторе недвижимости, что в конечном счете заставляет банки более разумно управлять собственной ликвидностью.

Национальное бюро статистики КНР опубликовало предварительные данные ВВП Китая за 2К17, которые продемонстрировали годовой рост экономики до 6,9%. Позитивный вклад внесло увеличение розничных продаж (+11%), промышленного производства (+6,9%) и инвестиций в основные фонды (+8,6%). Однако за несколько дней до публикации показателя бюро статистики сообщило о частичном изменении методологии расчета ВВП. По этой причине нельзя говорить о качестве предоставленной информации и оценить реальное положение дел в экономике. Тем не менее инвесторы позитивно отнеслись к представленным результатам, однако остается вопрос относительно пересмотра всех показателей за предыдущие периоды.

На протяжении последних нескольких лет фискальные и монетарные власти борются с закредитованностью домашних хозяйств и некоторыми экономическими группами, постепенно ужесточая им кредитные стандарты для предотвращения коллапса с банковской просрочкой. Однако теперь правительство все чаще обсуждает вопрос высокой долговой нагрузки местных властей, которые часто привлекают долги не только путем выпуска долговых ценных бумаг, но и через «замаскированные каналы». Как сообщают некоторые китайские эксперты, региональные власти использовали государственно-частное партнерство, государственные инвестиционные фонды и различные закупочные услуги для увеличения задолженности. Вместе с тем уровень финансового долга субъектов китайской республики по отношению к совокупному ВВП не столь велик (по некоторым оценкам около 30-40%) в сравнении с другими развитыми и развивающимися странами, поэтому ожидать напряжения в этой сфере не стоит, учитывая высокий контроль центральной правящей власти.

Нефть

За прошедший месяц котировки нефти марки Brent смогли показать внушительный рост и закрепиться выше отметки в 50 долл./барр., достигнув максимальной за лето отметки в 53,64. Клюевым событием, сумевшим переломить негативный тренд прошлого месяца, стало заседание министерского мониторингового комитета ОПЕК+. По его итогам, рынок, во-первых, услышал то, чего ему так не хватило по итогам встречи самого ОПЕК – подтверждение приверженности всех стран соблюдать условия сделки и готовности при необходимости продлить само соглашение сверх оговоренных 9 месяцев, т.е. после марта 2018 г. Во-вторых, Саудовская Аравия предложила комиссии помимо добычи заняться контролем экспорта. С учетом того, что сохранение объема предложения нефти на рынке из-за ее продажи сверх добываемого объема (за счет внутренних резервов) легло в основу доводов скептиков относительно эффективности соглашения ОПЕК+ как такового, данное решение было хорошо воспринято.

Приятным сюрпризом стало и решение Нигерии присоединиться к соглашению об ограничении добычи при достижении уровня 1,8 млн барр./сутки. Впрочем, с учетом сильного роста объемов добычи странами, освобожденными от соглашения, да и самой Саудовской Аравией, это новость в моменте лишь слегка притупила волнения и отчасти подготовила рынок к опубликованному позднее (в середине августа) отчету ОПЕК.

Резервы и добыча в США. Между питерской встречей и уже упомянутым отчетом ОПЕК положительная динамика котировок нефти подпитывалась статистикой запасов и добычи в США. Если в начале лета могло показаться, что автомобильный сезон в США не задался, то в июле августе сокращение запасов как сырой нефти, так и бензина, набрало хорошие обороты. В результате к середине августа запасы сырой нефти уже упали на 34 тыс барр., что почти в четыре раза больше, чем за весь автомобильный сезон 2016 года и в абсолютном выражении является рекордом как минимум пяти последних лет. Примечательно, что в один из августовских дней рынок нефти крайне болезненно отреагировал на пожар на одном из нефтеперерабатывающих заводов Shell, несмотря на быстрое восстановление цен после. Это подтверждает тот факт, что рынок все еще очень чувствителен к уровню запасов. Между тем впереди очередной сезон плановых ремонтных работ на американских НПЗ, а значит снижение запасов может приостановиться. Основная причина – продолжение наращивания объемом добычи нефти как в США, так и за его пределами. Причем если в США темпы прироста добычи и количества новых скважин несколько замедлились, то в ОПЕК произошел довольно резкий скачок добычи.

Отчеты ОПЕК И МЭА. В конце прошлой недели свои отчеты по добыче, запасам и прогнозам спроса традиционно друг за другом опубликовали обе организации. Первым был ОПЕК, указавший на то, что добыча нефти стран ОПЕК в июле составила 32,869 млн барр./сутки, что на 173 тыс. барр./сутки больше, чем месяцем ранее. Наибольшее увеличение пришлось на Ливию (+154 тыс. барр./сутки – до 1 млн барр./сутки), и Нигерию (+34 тыс. барр./сутки до 1,75 млн барр./сутки.). Стоит отметить, что даже без учета результатов Экваториальной Гвинеи (которая стала учитываться с июня), будет видно, что ОПЕК не смог соблюсти собственную квоту в 32,5 млн б/с., превысив ее на 200 тыс. барр./сутки.

Первоначальная реакция на отчет и указанный рост добычи была практически нейтральной. На наш взгляд, это связано с тем, что ОПЕК предусмотрительно предупредил рынок о росте добычи еще в рамках питерской встречи, а также подсластил горькую пилюлю повышением прогнозов роста мирового спроса на нефть в 2017 и в 2018 гг., в том числе за счет большего, чем ожидалось, фактического потребления нефти в странах ОЭСР в первой половине года. Сыграло свою роль и ранее объявленное решение Нигерии ограничить добычу. В результате через некоторое время после публикации цены на нефть перешли в рост и смогли достичь локального максимума в 53,64. Но тут открылась американская сессия и нефть практически без коррекций полетела вниз, вследствие чего ее дневное снижение превысило 1,6%, а падение от максимума составило внушительные 3,2%. На наш взгляд, перемена в настроении игроков была связана все же не с переосмыслением отчета ОПЕК, а с общим бегством от риска на фоне воспаления отношений между США и Северной Кореей.

Подтверждением этому может служить относительно нейтральное восприятие рынком обнародованного на следующий день отчета МЭА, согласно которому добыча нефти странами ОПЕК в июле выросла уже на 230 тыс. б/с - до максимальных с января 32,84 млн б/с, в результате чего уровень выполнения ОПЕК сделки по сокращению нефтедобычи упал в июле до 75% с июньских 78%, не-ОПЕК - снизился до 67%. МЭА также незначительно повысило прогноз роста спроса на нефть в 2017 году на 100 тыс. барр./сутки до 97,6 млн барр./сутки, тогда как в 2017 г. агентство также ожидает увеличения добычи нефти странами не-ОПЕК на 0,7 млн барр./сутки, а в 2018 г – на 1,4 млн барр./сутки.

Наш прогноз. Мы полагаем, что благодаря вышеизложенным факторам котировки марки Brent смогли выбраться в новый торговый диапазон 50-54 долл./барр., где будут двигаться в ближайший месяц. Факторами поддержки будут служить сильное сезонное сокращение запасов в США, продолжающееся снижение мировых запасов (впрочем, они еще остаются выше средних уровней за 5 лет), а также намерение картеля довести выполнение сделки ОПЕК+ до уровня 100%. В этом контексте рынок уже оценил сообщение Саудовской Аравии о снижении добычи нефти в июле на 0,6 млн барр./сутки до 10,01 млн барр./сутки. теперь дело за остальными. В то же время начинается время профилактических работ на НПЗ, и хотя для рынка это не новость, первоначальная реакция на рост запасов сырой нефти может, как это было в феврале марте, заставить игроков понервничать, а заодно и протестировать на прочность отметку в 50 долл./барр. Помочь делу также могут погодные условия. По сообщению синоптиков, сезон ураганов в США обещает начаться раньше и быть довольно мощным, что в свою очередь может вызвать проблемы с добычей. Не стоит списывать со счетов обострение отношений США и Венесуэлы, уже оказавшее сильное влияние на импорт нефти в Штаты.

Электроэнергетика

За последний месяц отраслевой индекс ММВБ- Электроэнергетика вырос на, 2,2%, а рынок в целом – на 1,1%.

РусГидро

В прошедшем месяце новостной фон был богат на события: 20 июля были опубликованы операционные результаты за 6 месяцев 2017 г., а 31 июля компания представила отчетность по РСБУ за 6 месяцев 2017 г., которую в целом можно назвать ожидаемой. Так, выручка выросла на 2% (здесь и далее – г/г), до 58,2 млрд руб., EBITDA – на 1%, до 39,1 млрд руб., чистая прибыль сократилась на 16%, до 23,8 млрд руб. Выработка показала небольшой прирост на 0,7% до 63,5 млрд кВт*ч. Учитывая эффект высокой базы 2016 г., такие результаты можно назвать неплохими.

Помимо этого, за прошедший месяц менеджмент РусГидро сделал ряд заявлений. В частности, СД компании осенью может принять решение по участию в алюминиевом проекте РусАла, который в свою очередь может получить долю РусГидро в Иркутской электросетевой компании. На продаже этого актива настаивает ФАС, поскольку генераторам запрещено по закону владеть сетями. Кроме того, менеджмент ожидает чистую прибыль-2017 по МСФО на уровне 39-40 млрд руб., что в целом соответствует уровню прошлого года. В середине августа менеджмент компании заявил, что компания не будет продавать сбытовые активы и будет заниматься их развитием.

За прошедший месяц котировки РусГидро прибавили около 2%. Мы считаем, что акции имеют дальнейший потенциал роста, ближайший катализатор – отчетность по МСФО за 6 месяцев 2017 г., публикация которой состоится 29 августа.

Юнипро

Мы понизили целевую цену Юнипро на 13,8% до 2,5 руб., а рекомендацию – с «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ» по результатам конференц-звонка, на котором менеджмент озвучил прогнозы в отношении будущих затрат на восстановление Березовской ГРЭС, а также прогнозы по основным финансовым метрикам и будущим дивидендным выплатам.

Финальная часть страхового возмещения в размере 20,4 млрд руб., которую Юнипро получила в мае текущего года, компания учла в показателе EBITDA. Страховые платежи на начало августа получены компанией в полном размере – их совокупный объем составил 26,1 млрд руб.

На конференц-звонке менеджмент уточнил объем средств, который будет израсходован на ремонт аварийного блока Березовской ГРЭС. Компании предстоит инвестировать еще около 28 млрд руб. Из отчетности следует, что к середине 2017 г. было уже потрачено 11 млрд руб., соответственно, совокупные расходы составят около 39 млрд руб., что значительно выше ранее озвученных оценок в 25 млрд руб. Кроме того, сроки ввода блока в эксплуатацию переносятся на третий квартал 2019 г., и мы видим риски переноса на более позднее время. Также одним из негативных факторов для Юнипро стало падение цен РСВ на 4,1% на электроэнергию в Сибири. Менеджмент Юнипро ожидает EBITDA-2017 на уровне 43 - 45 млрд руб., с учетом корректировки на страховые выплаты мы получаем около 23,5 млрд руб., что лучше наших первоначальных прогнозов на 2,2%. Что касается дивидендов, то менеджмент планирует выплатить 12 млрд в 2017 г. (из них 7 млрд руб. уже выплачены в июле 2017 г.) и 12 млрд в 2018 г. Мы ожидали в полтора раза более щедрые выплаты за 2018 г.; корректировка, видимо, связана с ростом капитальных затрат. В качестве положительных моментов мы выделяем то, что новые блоки Юнипро будут получать повышенные платежи ДПМ, благодаря чему выручка по итогам 2017 г. может превысить аналогичный показатель прошлого года.

Энел Россия

Мы обновили финансовую модель Энел Россия, включив в нее результаты за 6 месяцев 2017 г., а также инвестиционные проекты ВИЭ и подняли целевую цену акций на 22,6% до 1,41 руб., сохранив рекомендацию «ПОКУПАТЬ».

Энел Россия в конце июля представила сильные результаты по МСФО за 6 месяцев 2017 г. Выручка выросла на 5,0% (тут и далее – г/г), EBITDA – на 43,8%, чистая прибыль – в 5,5 раз. При этом выработка станций уменьшилась на 4,2%. Несмотря на то, что отчетность оказалась чуть хуже наших ожиданий (мы не ожидали столь резкий спад выработки), мы позитивно оцениваем опубликованные результаты. Рост выручки и EBITDA обусловлен в первую очередь ростом поступлений по ДПМ (новые блоки стали получать повышенные платежи по ДПМ с 7-го года работы).

В июне 2017 г. Энел Россия выиграла тендер на строительство двух ветропарков – первый, установленной мощностью 90 МВт будет расположен в районе г. Азов (Ростовская область), второй, установленной мощностью 201 МВт, будет расположен в Мурманской области. Менеджмент ожидает, что стоимость строительства составит около 405 млн евро. По условиям тендера, проводимого Администратором торговой системы, компании размещают заявки с прогнозными капитальными затратами, исходя из которых планируется строительство новых станций, побеждает компания, предложившая наименьший CAPEX. Энел Россия смогла предложить одно из самых низких значений на рынке – 92,1 млн руб. за 1 МВт. Для стимулирования строительства ВИЭ правительство разработало механизм возврата вложенных инвестиций, основанный на том, что компаниям гарантируется определенная норма доходности на инвестированный в проект капитал (в случае Энел Россия это 12%). По нашим расчетам, итоговая цена мощности ДПМ ВИЭ, которая гарантируется в течение 15 лет, значительно превышает как тариф КОМ, так и ДПМ для обычных станций. По нашим расчетам, благодаря щедрым платежам ДПМ, эти инвестиционные проекты обладают положительным NPV, что хорошо влияет на целевую цену.

Банковский сектор

Июньская статистика банковского сектора подтвердила наши прогнозы относительно роста кредитного портфеля российских банков. Корпоративные кредиты сократили темпы падения с 5,6% г/г в мае до 3,9% в июле. Кредиты индивидуальных клиентов выросли почти на 6% г/г в июне. Мы сохраняем оптимизм относительно роста кредитных портфелей в секторе и считаем, что мы увидим более существенный рост во 2П.

Депозиты населения в июне также росли более значительными темпами, чем в предыдущем месяце, и достигли 8% г/г. депозиты организаций снижались г/г на 2,2% (что существенно ниже, чем в мае – 5,4%).

Коэффициент кредиты/депозиты остается невысоким и составляет 80,6% на конец июня. Мы считаем данный уровень слишком низким, однако учитывая консерватизм российских банков относительно качества активов, мы не ожидаем слишком высоких темпов роста кредитных портфелей.

Процентные ставки по кредитам продолжили падение в июне, что было ожидаемо. Конъюнктура падающих ставок поддерживает рост балансовых показателей, но может начать оказывать негативное влияние на чистую процентную маржу во 2П 2017 г. Ставки по банковским депозитам также снижались в июне, что отчасти нивелирует негативное влияние на NIM. Мы ожидаем начала снижения ЧПМ уже в начале 2П 2017 г.

Позитивным моментом стало дальнейшее снижение уровня просроченной задолженности. Доля необслуживаемых кредитов в секторе снизилась на 10 бп м/м и составила 6,9% в основном за счет улучшения качества активов в индивидуальном сегменте.

Вывод: июньская статистика банковского сектора подтвердила наши прогнозы относительно роста балансовых показателей. Снижение уровня просрочки стало еще одним позитивным моментом июня. Мы ожидаем дальнейшего роста кредитных портфелей российских банков.

С начала года положительную текущую доходность показали лишь префы Сбербанка (+7%). Обыкновенные акции Сбербанка не показывают существенной доходности с начала года (однако за последний месяц бумага выросла на 6,6%). Котировки ВТБ и банка Санкт- Петербург торговались ниже рынка в первые 7М 2017 г.

Мы сохраняем рекомендации неизменными и рекомендуем ПОКУПАТЬ обыкновенные акции Сбербанка с потенциалом роста в 18%, ПРОДАВАТЬ бумаги ВТБ с целевой ценой в 4,8 коп и потенциалом снижения в 20%.

Металлургия

По данным WSA, мировое производство стали в июне упало на 1,9% м/м. Снижение выплавки стали наблюдалось на всех рынках, кроме Южной Кореи и Китая. Крупнейший производитель стали в мире нарастил выплавку на 1,3% м/м до 73,2 млн т. Наибольшее снижение производства наблюдалось в Индии и России.

Несмотря на профицит на мировом рынке стали, загрузка сталелитейных мощностей в июне вновь выросла и составила 73% (почти рекордный уровень за последнее время). Рост данного показателя связан с благоприятной ценовой конъюнктурой в мире.

В июле мы наблюдали уверенный рост цен на горячекатаный и холоднокатаный прокат. Это было связано как с благоприятной политикой Китая, так и с вернувшимися к росту ценами на коксующийся уголь.

Цены на металлургический уголь росли из-за увеличившегося спроса на фоне увеличения производства стали в Китае. Высокий китайский спрос также привел к приостановке роста запасов в портах крупнейшего потребителя металлургической продукции.

Ранее мы были менее оптимистичны относительно роста цен на металлы во 2П 2017 г. Позитив на рынок стали пришел со стороны основного потребителя – Китая. Подтянувшиеся цены на уголь, на наш взгляд, не будут столь высокими в будущем, так как уровень цен на австралийский контракт выше 200 долл./т не является устойчивым.

Июль был месяцем публикации отчетности российскими компаниями. Основным моментом стало сохранение цен реализации продукции российских металлургов на высоком уровне. Наиболее существенно повышались цены на ГКП и листовой прокат. Цены на трубные изделия также демонстрировали рост. Высокий уровень цен поддержал выручку металлургов во 2К, как и сезонно высокие объемы продаж.

С тех пор как мы рекомендовали покупать бумаги НЛМК и ММК, GDR обеих компаний достигли наших целевых цен (21,4 долл/GDR для НЛМК и 8 долл/GDR для ММК). Бумаги принесли инвесторам 18% и 21% доходности соответственно за один квартал. Мы ставим GDR обеих компаний на пересмотр.

Потребительский сектор

Публикация отчетности ведущих ретейлеров за 2П 17 г.

В июле крупнейшие игроки продуктового ретейла опубликовали операционные данные за 2К 2017 г. и 1П 2017 г. соответственно. В лидерах ожидаемо оказался X5, который не только продемонстрировал впечатляющие темпы роста квартальной выручки (27,7%, здесь и далее г/г) и торговых площадей (28,7%), но также сильные сопоставимые показатели (рост сопоставимых продаж составил 6,6% за счет увеличения траффика на 2% и среднего чека на 4,5%). На втором месте по темпам роста квартальной выручки оказалась Лента (16,3%). Компания также продемонстрировала значительные темпы расширения сети, однако в отличие от лидера X5, ретейлер столкнулся с существенной каннибализацией траффика, что в конечном итоге привело к падению сопоставимых продаж на 2%. На третьем месте по темпам роста квартальной выручки оказался Магнит (8,2%). Это все еще самая крупная по капитализации компания в сегменте продуктового ретейла. Однако Магнит уступает конкурентам как по темпам расширения сети (X5 и Лента), так и по сопоставимым показателям. Аутсайдерами сегмента по итогам 2К являются ОКЕЙ и Дикси. Причем если результаты ОКЕЙ выглядят довольно неплохо на фоне 1К 2017 г., то ситуация с Дикси продолжается ухудшаться. Совету директоров компании даже пришлось выступить с решением о байбеке акций ретейлера, чтобы не допустить дальнейшего падения котировок компании.

Напомним, что наши рекомендации по бумагам Магнита соответствуют целевой цене 10 330 рублей за бумагу и рекомендации «ДЕРЖАТЬ». Несмотря на трудности с операционной деятельностью, а также отрицательные LFL-показатели, стоит отметить, что ретейлер все еще в самом начале пути по реновации основного формата «У дома». Существенного улучшения операционных и финансовых показателей стоит ожидать не раньше конца 2017 или начала 2018 года.

Вывод: На данный момент X5 является абсолютным лидером продуктового ретейла. Находясь в самом начале обновления своего основного формата, Магнит все еще испытывает проблемы с темпами роста выручки и сопоставимыми показателями. Лента демонстрирует впечатляющие темпы роста квартальной выручки и темпы расширения сети, однако ситуация усугубляется отрицательными LFL-показателями, вызванными каннибализацией траффика. ОКЕЙ и Дикси являются аутсайдерами сегмента.

Влияние макроэкономических показателей на потребительский сектор

В России продолжается восстановление макроэкономической ситуации, особенно в части инфляции и роста реальных зарплат населения. По итогам 1П 2017 г. объем оборота розничной торговли составил почти 13,9 млрд руб., что в сопоставимых ценах соответствует падению на -0,5%. Основным драйвером роста четвертый месяц подряд являются непродовольственные товары (рост оборота в июне составил 2,9%), при этом оборот непродовольственных товаров в сопоставимых ценах снизился на 0,6%.

ИПЦ по итогам июля составил рекордные 3,9% при темпе роста реальных зарплат на 2,9% (за июнь). Напомним, что темп роста инфляции в годовом выражении в предыдущем месяце равнялся 4,4%. Очевидно, ключевую роль в снижении уровня инфляции играет снижение цен в сегменте продовольственных товаров (3,8% за июль против 4,8% в июне), вызванное сезонной дефляцией цен на товары плодоовощного сегмента.

Рост реальных зарплат в июне составил 2,9%, т.е. мы можем наблюдать положительную динамику одиннадцатый месяц подряд. Безусловно, это положительно сказывается на потребительской активности населения, и, как следствие, росте траффика основных продуктовых ретейлеров. Так, например, индекс потребительской уверенности населения во 2К 2017 г. составил -14% (рост на 1% по сравнению с 1К текущего года).

Вывод: наблюдаемая макроэкономическая картина достаточно благоприятна для потребительского сектора. Одиннадцатый месяц подряд наблюдается рост реальных доходов населения, третий месяц подряд – положительная динамика оборота розничной торговли в сопоставимых ценах. Как мы и прогнозировали, увеличение темпа роста ИПЦ в июне вследствие роста цен на овощи и фрукты имело локальный характер. На данный момент ИПЦ составляет 3,9% (что находится в пределах таргета ЦБ по инфляции).

Денежный рынок

За последний месяц на денежном рынке сформировалась весьма противоречивая картина. После окончания периода налоговых и дивидендных выплат банковская система достаточно быстро вернулась в состояние профицита ликвидности. В начале августа свободные остатки кредитных организаций на корсчетах в ЦБ восстановились до уровня в 2 трлн руб., а ставки МБК «обвалились» ниже уровня ключевой ставки регулятора. Так, значение MosPrime o/n опускалось до 8,55% годовых: ее отрицательный спред в 45 б.п. к ключевой ставке ЦБ стал максимальным за все последние годы на рынке. В эти же дни спрос банков на аукционах РЕПО Федерального казначейства, доступ к которым имеют преимущественно государственные и крупнейшие игроки, сократился практически до нулевых отметок. Регулятор был вынужден отреагировать на такую ситуацию расширением лимита по недельному депозитному аукциону и проведением дополнительных аукционов o/n. В результате проведения абсорбирующих операций в первой половине августа на депозитах в ЦБ оказалось почти 1,5 трлн руб. банковской ликвидности, что стало историческим максимумом для данного инструмента.

Однако внушительный избыток ликвидности в системе одновременно сопровождался резко возросшими потребностями в рефинансировании с ЦБ. Так, с первой половины июля наблюдался почти ежедневный рост задолженности банковского сектора по операциям РЕПО с ЦБ на постоянной основе (по фиксированной ставке). С минимальных отметок долг по данному инструменту к концу первой половины августа достиг отметки в 600 млрд руб. Для сравнения, последний раз банки привлекались через данный инструмент в сопоставимых объемах в декабре 2016 года, когда сезонный всплеск спроса на ликвидность сопровождался возвратом банками средств Росказначейству.

На сегодняшний день уровень ликвидности на денежном рынке более чем комфортный, поэтому нетрудно предположить, что резко возросшие потребности в рефинансировании с ЦБ испытывают один или несколько игроков. Такая ситуация еще больше усиливает напряженность на фоне продолжающихся отзывов лицензий все более крупных банков. Тем не менее, подобные условия не являются сюрпризом для рынка МБК, где кризис доверия по сути начался еще с осени 2013 года, когда чистка банковского сектора при новом руководстве ЦБ коснулась первых крупных организаций. Для большинства банков основным «контрагентом» по размещению ликвидности на денежном рынке уже давно стал Банк России. В частности, на депозитном аукционе 8 августа количество банков- участников впервые превысило отметку в 200 организаций (216), что составляет порядка 40% от оставшихся на рынке игроков.

Не ограничившись паузой в цикле снижения ключевой ставки, регулятор принял решение о размещении первого выпуска купонных облигаций (КОБР) на сумму 150 млрд руб. Решение о выпуске облигаций ЦБ не стало сюрпризом для рынка, так как использование данного инструмента в рамках общей политики по поддержанию умеренно жестких денежно-кредитных условий планировалось давно. Выпуски облигаций ЦБ своевременно дополнят инструментарий по абсорбированию ликвидности.

Однако в своих последних пресс-релизах ЦБ уже давно не указывал на риски, связанные с профицитом ликвидности в системе, и даже понизил прогноз по его объему на конец текущего года. Ранее регулятор также фактически отмечал отсутствие необходимости в выпуске ОБР. В данном контексте оперативный запуск нового инструмента представляется прежде всего превентивной мерой для минимизации рисков волатильности рубля в условиях геополитической напряженности, отмеченной ЦБ в пресс- релизе по итогам последнего заседания в конце июля.

После решения ЦБ о сохранении ключевой ставки на прежнем уровне инфляция преподнесла приятный сюрприз. Две недели дефляции на отметке 0,1% позволили годовым темпам инфляции опуститься ниже целевого таргета ЦБ в 4% и по состоянию на 7 августа приблизиться к 3,8%. С учетом стабилизации внешнего фона в части антироссийских санкций снижение темпа роста цен до целевого уровня открывает регулятору возможность возобновления цикла снижения ключевой ставки в середине сентября.

Валютный рынок

Летние месяцы складываются для рубля пока не слишком удачно, так как отечественная валюта оказалась под давлением санкционной тематики. Если в конце мая пара доллар/рубль двигалась в диапазоне 56-57 руб., то в летние месяцы не раз пыталась обосноваться выше 60 руб. Тем не менее, комфортный уровень цен на нефть и слабый доллар на внешних рынках позволили рублю нащупать баланс в районе 60 руб. и не пустить американскую валюту дальше. Однако драйверов для возврата хотя бы к 59 руб. отечественной валюте пока не хватает. Помощь в этом могли бы оказать августовские налоговые платежи, а также первый выпуск купонных облигаций Банка России (КОБР), спрос на которые, вероятно, будет достаточно высоким.

Однако в целом позиции отечественной валюты остаются весьма неустойчивыми в связи с волатильностью внешнего фона и растущим дефицитом счета текущих операций в платежном балансе. Так, по предварительной оценке платежного баланса Банком России, за январь-июль текущего года положительное сальдо счета текущих операций составило 21,7 млрд долл. Таким образом, в июле дефицит счета текущих операций расширился до 1,3 млрд долл. (в целом за второй квартал дефицит составил 0,3 млрд долл.). Отметим, что ранее Минэкономики прогнозировало отрицательное сальдо счета в 5 млрд долл. по итогам 3-го квартала. Негативный эффект для рубля от растущего дефицита счета текущих операций будет усиливаться покупками валюты в рамках операций Минфина (с 7 августа по 6 сентября ведомство должно приобрести порядка 1 млрд долл. на рынке).

Следует также иметь в виду, что снижение геополитической напряженности в части антироссийских санкций, с одной стороны, избавляет рубль от дополнительного давления, с другой — развязывает руки ЦБ для возобновления цикла снижения ключевой ставки, что сократит привлекательность рублевых доходностей.

При условии сохранения стабильного геополитического фона мы по-прежнему не видим явных предпосылок для укрепления доллара до конца лета выше 61 руб., однако нет и существенных причин для возвращения рубля на уровень ниже 58,5 против доллара.

Долговой рынок

Ситуация на рынке государственного долга. После слабой первой половины июля локальный суверенный сектор постепенно вернул утраченные позиции благодаря восстановившимся ожиданиям инвесторов по снижению ключевой ставки Банком России. Основными драйверами ценового подъема стали несбывшиеся риски после введения антироссийских санкций, а также замедление годовых темпов роста инфляции в стране, несмотря на провальный июнь. В то же время вопрос ограничения на покупку рублевого долга нерезидентами должен быть обсужден в течение полугода в рамках доклада, который предоставит глава казначейства США. Документ будет содержать перечень последствий в случае, если Конгресс страны примет решение ввести соответствующие ограничения для государственного сектора.

Совокупный торговый оборот оставался повышенным для летнего периода, однако это стало следствием высокой волатильности и активности российских игроков, обычно выступавших покупателями в период негативных ценовых движений. В банковской системе сохраняется значительный избыток ликвидности, поэтому институциональные инвесторы могли частично инвестировать в долги с фиксированной ставкой, несмотря на рискованность данных операций. Напомним, что локальные участники в большей степени интересовались корпоративными выпусками, служащими более надежным инструментом инвестирования благодаря стабильности их цен, так как доля нерезидентов в данном сегменте минимальна.

Динамика рынка российских еврооблигаций в последние недели определялась схожим набором фактором (опасения расширения санкций, усиление геополитических риской из-за противостояния США и КНДР). На этом фоне волатильность в суверенных бумагах усиливалась. В тоже время мы продолжаем наблюдать неплохой спрос на российский риск, что подтверждается быстрым восстановлением бондов по мере нормализации новостного фона. В опубликованном в начале августа распоряжении Правительства РФ были указаны выпуски суверенных еврооблигаций, которые возможно будут предложены к обмену до конца года- Russia 18, Russia 28 и Russia 30. Согласно бюджету, объем старых бумаг для обмена не должен превышать 4 млрд долл. Не исключено, что в процессе сделки Минфин может предложить небольшую премию за участие. В этой связи нам нравится выпуск Russia 28 (YTM 4,05%), который пока не полностью отыграл недавнее ценовое падение.

На предстоящем заседании совета директоров ЦБ РФ мы ожидаем смягчения кредитных условий в отсутствие реализации краткосрочных рисков со стороны санкций и сырьевого сектора, однако пока не беремся прогнозировать уровень смягчения до 8,75 или 8,5% годовых. Также косвенным подтверждением возможного снижения ставки, по нашему мнению, является скорое появление купонных облигаций Банка России (КОБР). Скорее всего, он станет одним из источников стерилизации ликвидности и поддержания межбанковских ставок на повышенном уровне относительно ключевой. Иными словами, с одной стороны денежные власти опустят базовую ставку, с другой – у них появится дополнительный механизм, препятствующий разгону инфляции и поддерживающий российский рубль на валютном рынке.

Судя по текущим ценовым уровням локального рынка гособлигаций, ОФЗ уже во многом учитывают скорое снижение ключевой ставки на 25 бп., поэтому видимой реакции на данное действие ЦБ мы не ожидаем. В любом случае, возобновление цикла нормализации процентных ставок будет воспринято инвесторами положительно, в то время как неожиданно жесткая риторика может временно активизировать продавцов. На данный момент мы отдает предпочтение среднесрочным ОФЗ с постоянным купоном. Среди всех выпусков, неплохой точкой для входа может стать серия 26222 (YTM7,93%), поскольку она в скором времени может быть добавлена в индекс GBI-EM JP Morgan, что станет позитивным драйвером. В моменте бумага торгуется с премией к более длинному по дюрации выпуску 26219 (YTM7,87%). Неэффективность, по нашей оценке, составляет около 10 бп.

Более подробно о КОБР. Банк России принял решение об осуществлении эмиссии (аукцион состоится 15 августа) собственных купонных облигаций в объеме 150 млрд руб. со ставкой купона равной текущей ключевой на каждый день начисления купонного дохода. Номинальная стоимость облигаций равна 1000 тыс. руб. Согласно решению о выпуске, бумаги могут покупать исключительно российские кредитные организации по закрытой подписке. Минимальная цена заявки на покупку облигаций в ходе аукциона устанавливается на уровне не ниже 100% от номинала. Заявки участников удовлетворяются по цене выше или равной цене отсечения. При этом КОБР можно заложить в качестве обеспечения по сделкам РЕПО с ЦБ, а также продать другим участникам финансового рынка (тоже только кредитным организациям) на вторичной площадке.

Основной целью данного инструмента, по нашему мнению, является абсорбирование избыточной ликвидности в системе и частичное поддержание курса российского рубля на валютном рынке. КОБР, как мы считаем, будут интересны инвесторам при условии наличия премии к стоимости ежедневных и еженедельных депозитных аукционов, хотя не исключаем готовности некоторых финансовых институтов покупать облигации с более значительным дисконтом к ключевой ставке на фоне предстоящих бюджетных поступлений во второй половине года, которые могут существенно снизить стоимость рублевой ликвидности на межбанковском рынке в рамках «овернайт». При этом данное событие никак не повлияло на короткие ставки ОФЗ, а даже наоборот - долговые инструменты ускорили ценовой рост после хороших макроэкономических данных по инфляции.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=354317. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.