7 сентября 2017 БКС Экспресс Гайворонский Сергей
Обыкновенные и привилегированные акции Мечела могут стать достаточно интересной историей на горизонте следующих 6-ти месяцев, несмотря на достаточно спорный отчет за 1-ое полугодие 2017 г. Однако в значительной степени котировки сейчас находятся во владении угля и валютного курса.
Долгожданный полугодовой отчет «Мечела», который вышел 23-го августа многие аналитики окрестили «спорным». Реакция участников рынка на опубликованные цифры оказалась соответствующей. За пару дней до публикации данных по МСФО обе бумаги начали активно «разгонять». «Префы» подскочили на 15%, «обычка» прибавила чуть менее 10%.
Вероятно, часть инвесторов ожидала ударных цифр в графе «чистая прибыль» после 14,5 млрд рублей, заработанных в первом квартале. Ведь даже если бы Мечел с того момента ничего больше не заработал и ничего не потерял, владельцы привилегированных акций смело могли бы рассчитывать на 20% дивидендную доходность к текущим котировкам. Однако факты все расставили на свои места.
Публикация отчетности вызвала мощный обвал в «префах», который нивелировал весь эффект 2-х дневного ралли ровно за такой же период времени.
Реакция обыкновенных акций на данные МСФО оказалась смешанной. Вероятно, инвесторы, рассчитывавшие на продолжение тенденций 1-го квартала, спешно избавлялись от бумаг после «разочаровывающего» отчета. А те участники рынка, которые смотрят на более длительную перспективу, также активно выкупали просадку.
Что стало причиной такой бурной реакции участников рынка?
Основным триггером, конечно, стал убыток за 2-ой квартал. В результате компания по данному показателю закончила 1-ое полугодие 2017 г. хуже, чем аналогичный период 2016 г.
Надежды держателей «префов» на двузначную дивидендную доходность лопнули, как мыльный пузырь. Проведя более подробный анализ составляющих чистой прибыли, становится понятно, что убыток во 2-ом квартале был по большей части «бумажным», и получен в результате переоценки валютных обязательств компании. Однако этот факт не добавляет оптимизма акционерам Мечел-ап, которые в текущем году получили дивиденды с такой же «бумажной» прибыли. К влиянию «курсовых разниц» на показатели Мечела мы еще позднее вернемся.
На следующий день к падению привилегированных акций присоединились обыкновенные. Можно предположить, что инвесторы начали отыгрывать падение выручки компании, которое продолжается уже 2-ой квартал. Более того компания получила убыток даже без учета переоценки валютных обязательств, после 5 млрд руб. прибыли по аналогичному показателю в предыдущем квартале.
Падение выручки и соответственно валовой прибыли полностью объясняется производственными результатами и уровнем цен на продукцию компании. Объемы добычи угля у Мечела снижаются уже давно, и причины лежат на поверхности. Производственные мощности компании значительно недофинансированы по причине долговых проблем, и менеджмент этого не скрывает. Все свободные денежные средства уходят кредиторам, не оставляя денег на модернизацию и развитие.
Объемы добычи угля и реализации ККУ «Мечела»
Любопытно, что самым провальным по объему добычи и реализации своего самого маржинального продукта – концентрата коксующегося угля (ККУ), стал 1-ый квартал. Компания «выкачала» из своих мощностей все возможное в конце 2016 г. в погоне за растущей ценой, что позволило ей зафиксировать рекордную выручку. Вместе с массовой распродажей запасов это привело к плачевным производственным результатам начала текущего года.
Продемонстрировать ударные результаты компании тогда помог взлет цены реализации ККУ до $285 за тонну. Это в три раза выше, чем в начале минувшего года и более чем в 1,5 раза выше, чем во 2-ом квартале 2017 г.
Небольшое восстановление добычи в отчетном квартале не смогло компенсировать влияние снижения цен, и это негативно сказалось на EBITDA и ее рентабельности.
Можно резюмировать, что негативный результат 2-го квартала вызван стечением целого ряда обстоятельств. Добыча компании не успела восстановиться после провального 1-го квартала, цены значительно просели, и в дополнение, укрепившийся в июне доллар сгенерировал «бумажный» убыток от переоценки валютных пассивов.
Весь «негатив» уже в цене
Пожалуй, единственным позитивным моментом опубликованной отчетности, которую рынок мог не до конца учесть, стала динамика денежного потока.
Тренд на рост свободного денежного потока (FCF) очевиден. Процентные расходы, которые являются его основной негативной составляющей, достаточно стабильны. Однако уже во втором квартале мы можем увидеть их постепенное снижение.
Практически все процентные расходы приходятся на выплаты госбанкам, с которыми Мечел в конце минувшего года договорился о реструктуризации задолженности. Согласно достигнутым договоренностям процентная ставка равна величине ключевой плюс 1,5%. Снижение ключевой ставки на 0,75% в мае-июне и возможное понижение в сентябре сэкономит компании $2-$3 млрд во втором полугодии.
В 1-ом полугодии Мечел значительно нарастил капитальные инвестиции, за следующие полгода компания планирует потратить в полтора раза больше этой величины. В результате менеджмент ждет роста добычи угля на 10% к величине 1-го полугодия, что примерно соответствует уровню 3-го квартала 2016 года. Рост объемов продаж ККУ может составить 6%-8%. Это лучше, чем в 3-ем квартале 2016 года.
В тоже время уровень цен на основную продукцию Мечела значительно изменился за прошедший год.
Динамика цен из презентации «Мечела» и текущее значение фьючерсов на ККУ
Более 80% EBITDA компании приходится на добывающий сегмент. До 3-го квартала 2017 г. цена реализации формировалась из бенчмарка, который почти на квартал отставал от рыночных цен. На текущий момент от такой практики было решено отказаться, и цена формируется напрямую из спотовых цен без задержки.
Сентябрьский фьючерс на ККУ сейчас находится вблизи $200 за тонну, что в два раза превышает цену реализации аналогичного периода 2016 г. Это гарантирует рост выручки, EBITDA и операционного денежного потока по результатам 3-го квартала год-к-году. Этот факт должен одинаково обрадовать акционеров «префов» и «обычки».
Взрывной рост цен на стальной прокат в России должен подтолкнуть вверх ужасную рентабельность стального сегмента компании. Сейчас картина обстоит так.
Сравнение рентабельности стального и угольного дивизиона «Мечела»
Мечел уже два раза повысил цены на арматуру в сентябре, совокупно почти на 20%. Хотя значительную часть эффекта может «съесть» возросшая себестоимость, которая состоит из того же угля.
Какие акции Мечела выбрать
Дисконт «префов» к обычке более чем в 30% кажется мне абсолютно не оправданным. Такую ситуацию можно было бы объяснить, если бы существовали перспективы продажи компании, и инвесторы могли бы рассчитывать на щедрую оферту. Однако таких перспектив нет.
Зато привилегированные акции платят дивиденды. И даже если не заплатят за 2017 год, в случае отсутствия прибыли в отчете, то заплатят за последующие периоды (если конечно компания останется на плаву). Дивидендов на «обычку» не стоит ждать еще минимум пять лет, даже если на рынке угля сохранится благоприятная конъюнктура и компания начнет исправно гасить долг.
Однако текущую ситуацию с величиной спрэда можно назвать устойчивой, а для ее изменения нужны значительные драйверы, в качестве которых могут выступить дивиденды. Поэтому вопрос выбора между «префом» и обычкой превращается в вопрос предсказания курса доллара к рублю. Без учета валютной переоценки прибыль Мечела а 3-ем квартале должна составить 4-6 млрд руб. (прогноз БКС-Экспресс). За 9 мес. 2017 года прибыль в таком случае немного превысила бы уровень всего прошлого года. Это заставит заложить инвесторов более чем 10% дивидендную доходность и вернет покупателей в бумагу.
На текущий момент валютный долг компании включает в себя около $1,87 млрд и €350 млн. При изменении валютного курса его переоценка в рублях учитывается как прибыль или убыток. Динамика накопленной переоценки в 2017 году представлена на диаграмме ниже.
Для сравнения, за весь прошлый год вклад валютной переоценки в прибыль составил около 26 млрд руб. Спрогнозируем величину прибыли или убытка от переоценки валютных обязательств в 3-ем квартале в зависимости от динамики доллара и евро.
Прибыль (убыток) от переоценки долларовых обязательств
Из диаграммы выше становится понятно, что при текущем значении курса доллара (~ 57,1) величина дополнительной прибыли от переоценки долларовых обязательств может превысить 3 млрд руб.
Прибыль (убыток) от переоценки обязательств номинированных в евро
При текущем курсе евро (~68,3) убыток от переоценки обязательств компании в данной валюте составит около 500 млрд руб. Стоит отметить, что именно резкий взлет евро сгенерировал значительный «бумажный» убыток «Мечела», несмотря на незначительную (в сравнении с обязательствами в других валютах) величину долга.
Таким образом, если предположить, что сентябрь закончится при текущих уровнях валютных курсов, прибыль за третий квартал вполне может достигнуть 8 млрд руб., что станет неплохим драйвером для роста «префов» на дивидендном факторе. С другой стороны доллар выше 60-ти и евро выше 70-ти сведут всю чистую прибыль за квартал к нулю.
Долгосрочные перспективы «Мечела»
Сегодняшний инвестиционный кейс компании я бы назвал историей «выживания». Для планомерного развития и фундаментального увеличения стоимости компании необходимо сочетание ряда условий:
- Реструктуризация долга. Компания должна закрыть вопрос с просроченным долгом, который ставит под вопрос само существование «Мечела». Последний шаг на этом пути – реструктуризация обязательств перед синдикатом иностранных банков, которая, судя по пресс-конференции менеджмента, запланирована на эту осень.
- Рост операционных показателей. Для того чтобы превратиться в историю восстановления компании необходимо выйти на траекторию роста добычи. Самым очевидным шагом на этом пути выглядит наращивание мощностей «Эльги». Однако денег для развития этого проекта у «Мечела» нет. Решение найдено – это концессия, вопрос с которой должен решиться осенью 2017 – зимой 2018 года.
- Благоприятная конъюнктура рынка. Компании жизненно необходимо, чтобы цена ККУ оставалась выше $120-$130, а в идеале ближе к $200. В противном случае «Мечел» будет генерировать убытки, ковенанты окажутся под угрозой и вся реструктуризация последних двух лет «пойдет насмарку».
- Делеверидж. После реструктуризации обязательств и наращивания операционных показателей компания сможет сконцентрироваться на сокращении долга. Этому должна способствовать благоприятная конъюнктура на рынке угля и металлов. Именно этот процесс может сопровождаться динамичным ростом акций. Однако стартует он по нашим оценкам не раньше, чем через пару лет. А видимые результаты мы можем увидеть только после 2020 года.
Рынок имеет специфику закладывать в текущую цену вероятные будущие события. В случае реструктуризации долга осенью и прояснения ситуации с Эльгинским месторождением, акции компании могут значительно вырасти в цене, учитывая текущую конъюнктуру сырьевых рынков. Вопрос о том, какие акции компании предпочесть зависит от взгляда на перспективу валютных курсов.
Крепкий рубль сулит «префам» хорошие дивиденды. Рост доллара наоборот может лишить держателей привилегированных акций дивидендных выплат. Но в то же время, слабый рубль большой плюс для самой компании, так как большинство долга размещено в рублях, а более 80% реализации угля 3-им лицам идет на экспорт. В результате обыкновенные акции Мечела могут стать одним из главных бенефициаров девальвации рубля на нашем рынке.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Долгожданный полугодовой отчет «Мечела», который вышел 23-го августа многие аналитики окрестили «спорным». Реакция участников рынка на опубликованные цифры оказалась соответствующей. За пару дней до публикации данных по МСФО обе бумаги начали активно «разгонять». «Префы» подскочили на 15%, «обычка» прибавила чуть менее 10%.
Вероятно, часть инвесторов ожидала ударных цифр в графе «чистая прибыль» после 14,5 млрд рублей, заработанных в первом квартале. Ведь даже если бы Мечел с того момента ничего больше не заработал и ничего не потерял, владельцы привилегированных акций смело могли бы рассчитывать на 20% дивидендную доходность к текущим котировкам. Однако факты все расставили на свои места.
Публикация отчетности вызвала мощный обвал в «префах», который нивелировал весь эффект 2-х дневного ралли ровно за такой же период времени.
Реакция обыкновенных акций на данные МСФО оказалась смешанной. Вероятно, инвесторы, рассчитывавшие на продолжение тенденций 1-го квартала, спешно избавлялись от бумаг после «разочаровывающего» отчета. А те участники рынка, которые смотрят на более длительную перспективу, также активно выкупали просадку.
Что стало причиной такой бурной реакции участников рынка?
Основным триггером, конечно, стал убыток за 2-ой квартал. В результате компания по данному показателю закончила 1-ое полугодие 2017 г. хуже, чем аналогичный период 2016 г.
Надежды держателей «префов» на двузначную дивидендную доходность лопнули, как мыльный пузырь. Проведя более подробный анализ составляющих чистой прибыли, становится понятно, что убыток во 2-ом квартале был по большей части «бумажным», и получен в результате переоценки валютных обязательств компании. Однако этот факт не добавляет оптимизма акционерам Мечел-ап, которые в текущем году получили дивиденды с такой же «бумажной» прибыли. К влиянию «курсовых разниц» на показатели Мечела мы еще позднее вернемся.
На следующий день к падению привилегированных акций присоединились обыкновенные. Можно предположить, что инвесторы начали отыгрывать падение выручки компании, которое продолжается уже 2-ой квартал. Более того компания получила убыток даже без учета переоценки валютных обязательств, после 5 млрд руб. прибыли по аналогичному показателю в предыдущем квартале.
Падение выручки и соответственно валовой прибыли полностью объясняется производственными результатами и уровнем цен на продукцию компании. Объемы добычи угля у Мечела снижаются уже давно, и причины лежат на поверхности. Производственные мощности компании значительно недофинансированы по причине долговых проблем, и менеджмент этого не скрывает. Все свободные денежные средства уходят кредиторам, не оставляя денег на модернизацию и развитие.
Объемы добычи угля и реализации ККУ «Мечела»
Любопытно, что самым провальным по объему добычи и реализации своего самого маржинального продукта – концентрата коксующегося угля (ККУ), стал 1-ый квартал. Компания «выкачала» из своих мощностей все возможное в конце 2016 г. в погоне за растущей ценой, что позволило ей зафиксировать рекордную выручку. Вместе с массовой распродажей запасов это привело к плачевным производственным результатам начала текущего года.
Продемонстрировать ударные результаты компании тогда помог взлет цены реализации ККУ до $285 за тонну. Это в три раза выше, чем в начале минувшего года и более чем в 1,5 раза выше, чем во 2-ом квартале 2017 г.
Небольшое восстановление добычи в отчетном квартале не смогло компенсировать влияние снижения цен, и это негативно сказалось на EBITDA и ее рентабельности.
Можно резюмировать, что негативный результат 2-го квартала вызван стечением целого ряда обстоятельств. Добыча компании не успела восстановиться после провального 1-го квартала, цены значительно просели, и в дополнение, укрепившийся в июне доллар сгенерировал «бумажный» убыток от переоценки валютных пассивов.
Весь «негатив» уже в цене
Пожалуй, единственным позитивным моментом опубликованной отчетности, которую рынок мог не до конца учесть, стала динамика денежного потока.
Тренд на рост свободного денежного потока (FCF) очевиден. Процентные расходы, которые являются его основной негативной составляющей, достаточно стабильны. Однако уже во втором квартале мы можем увидеть их постепенное снижение.
Практически все процентные расходы приходятся на выплаты госбанкам, с которыми Мечел в конце минувшего года договорился о реструктуризации задолженности. Согласно достигнутым договоренностям процентная ставка равна величине ключевой плюс 1,5%. Снижение ключевой ставки на 0,75% в мае-июне и возможное понижение в сентябре сэкономит компании $2-$3 млрд во втором полугодии.
В 1-ом полугодии Мечел значительно нарастил капитальные инвестиции, за следующие полгода компания планирует потратить в полтора раза больше этой величины. В результате менеджмент ждет роста добычи угля на 10% к величине 1-го полугодия, что примерно соответствует уровню 3-го квартала 2016 года. Рост объемов продаж ККУ может составить 6%-8%. Это лучше, чем в 3-ем квартале 2016 года.
В тоже время уровень цен на основную продукцию Мечела значительно изменился за прошедший год.
Динамика цен из презентации «Мечела» и текущее значение фьючерсов на ККУ
Более 80% EBITDA компании приходится на добывающий сегмент. До 3-го квартала 2017 г. цена реализации формировалась из бенчмарка, который почти на квартал отставал от рыночных цен. На текущий момент от такой практики было решено отказаться, и цена формируется напрямую из спотовых цен без задержки.
Сентябрьский фьючерс на ККУ сейчас находится вблизи $200 за тонну, что в два раза превышает цену реализации аналогичного периода 2016 г. Это гарантирует рост выручки, EBITDA и операционного денежного потока по результатам 3-го квартала год-к-году. Этот факт должен одинаково обрадовать акционеров «префов» и «обычки».
Взрывной рост цен на стальной прокат в России должен подтолкнуть вверх ужасную рентабельность стального сегмента компании. Сейчас картина обстоит так.
Сравнение рентабельности стального и угольного дивизиона «Мечела»
Мечел уже два раза повысил цены на арматуру в сентябре, совокупно почти на 20%. Хотя значительную часть эффекта может «съесть» возросшая себестоимость, которая состоит из того же угля.
Какие акции Мечела выбрать
Дисконт «префов» к обычке более чем в 30% кажется мне абсолютно не оправданным. Такую ситуацию можно было бы объяснить, если бы существовали перспективы продажи компании, и инвесторы могли бы рассчитывать на щедрую оферту. Однако таких перспектив нет.
Зато привилегированные акции платят дивиденды. И даже если не заплатят за 2017 год, в случае отсутствия прибыли в отчете, то заплатят за последующие периоды (если конечно компания останется на плаву). Дивидендов на «обычку» не стоит ждать еще минимум пять лет, даже если на рынке угля сохранится благоприятная конъюнктура и компания начнет исправно гасить долг.
Однако текущую ситуацию с величиной спрэда можно назвать устойчивой, а для ее изменения нужны значительные драйверы, в качестве которых могут выступить дивиденды. Поэтому вопрос выбора между «префом» и обычкой превращается в вопрос предсказания курса доллара к рублю. Без учета валютной переоценки прибыль Мечела а 3-ем квартале должна составить 4-6 млрд руб. (прогноз БКС-Экспресс). За 9 мес. 2017 года прибыль в таком случае немного превысила бы уровень всего прошлого года. Это заставит заложить инвесторов более чем 10% дивидендную доходность и вернет покупателей в бумагу.
На текущий момент валютный долг компании включает в себя около $1,87 млрд и €350 млн. При изменении валютного курса его переоценка в рублях учитывается как прибыль или убыток. Динамика накопленной переоценки в 2017 году представлена на диаграмме ниже.
Для сравнения, за весь прошлый год вклад валютной переоценки в прибыль составил около 26 млрд руб. Спрогнозируем величину прибыли или убытка от переоценки валютных обязательств в 3-ем квартале в зависимости от динамики доллара и евро.
Прибыль (убыток) от переоценки долларовых обязательств
Из диаграммы выше становится понятно, что при текущем значении курса доллара (~ 57,1) величина дополнительной прибыли от переоценки долларовых обязательств может превысить 3 млрд руб.
Прибыль (убыток) от переоценки обязательств номинированных в евро
При текущем курсе евро (~68,3) убыток от переоценки обязательств компании в данной валюте составит около 500 млрд руб. Стоит отметить, что именно резкий взлет евро сгенерировал значительный «бумажный» убыток «Мечела», несмотря на незначительную (в сравнении с обязательствами в других валютах) величину долга.
Таким образом, если предположить, что сентябрь закончится при текущих уровнях валютных курсов, прибыль за третий квартал вполне может достигнуть 8 млрд руб., что станет неплохим драйвером для роста «префов» на дивидендном факторе. С другой стороны доллар выше 60-ти и евро выше 70-ти сведут всю чистую прибыль за квартал к нулю.
Долгосрочные перспективы «Мечела»
Сегодняшний инвестиционный кейс компании я бы назвал историей «выживания». Для планомерного развития и фундаментального увеличения стоимости компании необходимо сочетание ряда условий:
- Реструктуризация долга. Компания должна закрыть вопрос с просроченным долгом, который ставит под вопрос само существование «Мечела». Последний шаг на этом пути – реструктуризация обязательств перед синдикатом иностранных банков, которая, судя по пресс-конференции менеджмента, запланирована на эту осень.
- Рост операционных показателей. Для того чтобы превратиться в историю восстановления компании необходимо выйти на траекторию роста добычи. Самым очевидным шагом на этом пути выглядит наращивание мощностей «Эльги». Однако денег для развития этого проекта у «Мечела» нет. Решение найдено – это концессия, вопрос с которой должен решиться осенью 2017 – зимой 2018 года.
- Благоприятная конъюнктура рынка. Компании жизненно необходимо, чтобы цена ККУ оставалась выше $120-$130, а в идеале ближе к $200. В противном случае «Мечел» будет генерировать убытки, ковенанты окажутся под угрозой и вся реструктуризация последних двух лет «пойдет насмарку».
- Делеверидж. После реструктуризации обязательств и наращивания операционных показателей компания сможет сконцентрироваться на сокращении долга. Этому должна способствовать благоприятная конъюнктура на рынке угля и металлов. Именно этот процесс может сопровождаться динамичным ростом акций. Однако стартует он по нашим оценкам не раньше, чем через пару лет. А видимые результаты мы можем увидеть только после 2020 года.
Рынок имеет специфику закладывать в текущую цену вероятные будущие события. В случае реструктуризации долга осенью и прояснения ситуации с Эльгинским месторождением, акции компании могут значительно вырасти в цене, учитывая текущую конъюнктуру сырьевых рынков. Вопрос о том, какие акции компании предпочесть зависит от взгляда на перспективу валютных курсов.
Крепкий рубль сулит «префам» хорошие дивиденды. Рост доллара наоборот может лишить держателей привилегированных акций дивидендных выплат. Но в то же время, слабый рубль большой плюс для самой компании, так как большинство долга размещено в рублях, а более 80% реализации угля 3-им лицам идет на экспорт. В результате обыкновенные акции Мечела могут стать одним из главных бенефициаров девальвации рубля на нашем рынке.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter