Монастыршин Дмитрий Промсвязьбанк | Облигации

Эталон ЛенСпецСМУ (-/В+/-): первичное размещение

8 сентября 2017  Источник http://psbinvest.ru/
Введение новых критериев включения облигаций в Ломбардный список и отсутствие у большинства корпоративных эмитентов необходимых рейтингов (от АКРА) обуславливают низкую активность на первичном рынке. В настоящее время только 6 эмитентов имеют рейтинги АКРА, удовлетворяющие критериям включения новых юондов в Ломбардный список. Значительная часть эмитентов имеют рейтинги РА Эксперт и находятся в ожидании согласования методики регулятором. В то же время дефицит предложения новых выпусков, профицит ликвидности у банков, а также замедление инфляции в июле-августе и снижение доходности ОФЗ обеспечивают благоприятные возможности для размещения новых бумаг эмитентов, чьи облигации в перспективе могут быть включены в Ломбардный список. По данным Росстата, в июле и августе инфляция замедлилась до 3,9% и 3,4% соответственно. Доходность среднесрочных ОФЗ (3-5 лет) снизилась с 8,0 - 8,1% в конце июля до 7,55 - 7,65% на текущей неделе (минус 40 – 45 б.п.). Корпоративные выпуски в силу меньшей ликвидности еще не отыграли полностью данное движение.

Внешний фон для российского долгового рынка складывается в последние недели достаточно комфортным. Спрос на активы развивающихся стран поддерживается переоценкой инвесторами темпов ужесточения монетарной политики ФРС и ЕЦБ. За последний месяц рыночные ожидания очередного повышения ставки ФРС сместились с марта на сентябрь 2018 г. (по данным Bloomberg). Рост аппетита к риску также поддерживают слухи о том, что ЕЦБ только к декабрю предоставит план выходы из программы количественного смягчения, а не в сентябре, как ожидалось ранее.

В ближайшее время на локальном рынке анонсировано размещение нового выпуска облигаций Эталон ЛенсСпецСМУ, а также вторичное размещение Соллерс. Подробный комментарий к размещению облигационного займа Эталон ЛенсСпецСМУ приведен далее

Эталон ЛенСпецСМУ (-/В+/-): первичное размещение


Эталон ЛенСпецСМУ (-/В+/-): первичное размещение

Эталон ЛенСпецСМУ планирует 12 сентября сформировать книгу заявок инвесторов на новый 5-летний выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. С учетом амортизационного графика погашения дюрация займа составляет 3,4 года. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 9,40 - 9,65% годовых (YTM 9,74 - 10,01%). Данный уровень содержит премию 220 - 245 б.п. к кривой доходности ОФЗ, что интересно для покупки с учетом реализации ожиданий по снижению ключевой ставки и снижению доходности ОФЗ.

Эталон ЛенСпецСМУ имеет консервативную долговую нагрузку за счет высокой обеспеченности собственными средствами и продажи жилья на ранних стадиях строительства. Показатель ND/EBITDA по данным МСФО на 30.06.2017 г. составил 1,1х. Собственный капитал компании равен 49 млрд руб. (47% пассивов). Чистый долг компании равен 8,7 млрд руб. с равномерным погашением на 5-летнем горизонте. В 2017 г. компания планирует ввести в эксплуатацию объекты площадью 0,4 млн кв.м. Портфель проектов Эталон ЛенСпецСМУ составляет 2,7 млн кв.м, что при текущих темпах строительства и продаж обеспечивает загрузку на 7-летнем горизонте

Комментарий. АО «Эталон ЛенСпецСМУ» (до 18.04.2017 г. – АО «ЛенСпецСМУ) проведет 12 сентября сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии 1P-02 объемом 5 млрд руб. Срок обращения займа составляет 5 лет, оферта не предусмотрена. Погашение облигаций будет осуществляться в соответствии с амортизационным графиком, дюрация – 3,4 года. Ориентир ставки купона объявлен в диапазоне 9,40 - 9,65% годовых, что при ежеквартальных выплатах соответствует эффективной доходности 9,74 - 10,01% годовых. Маркетируемый уровень доходности нового займа Эталон ЛенСпецСМУ содержит премию 220 - 245 б.п. к кривой ОФЗ.

Размещенный в прошлом году выпуск облигаций ЛенСпецСМУ торгуется на вторичном рынке с доходностью 9,3 – 9,7% годовых при дюрации 2,2 года. Сопоставимый по кредитному риску займ ЛСР серии БО- 1Р2, размещенный в конце апреля текущего года, торгуется с доходностью около 9,35% при дюрации 2,9 года (премия к ОФЗ – 177 б.п.). Таким образом, прайсинг нового займа Эталон ЛенСпецСМУ по верхней границе содержит премию 30 - 65 б.п. к собственной кривой доходности и кривой ЛСР. Причем мы обращаем внимание, что рейтинг ЛСР от РА Эксперт находится на уровне ruА, что на одну ступень ниже рейтинга Эталон ЛенСпецСМУ.

Последние первичные размещения эмитентов рейтинговой категории «В+» из других секторов (ТМК, Теле2, Синергия, ОКей) проходили в апреле-июне с премией к ОФЗ на уровне 165 - 215 б.п.

В сравнении с бондами эмитентов с сопоставимым кредитным риском покупка планируемого займа Эталон ЛенСпецСМУ представляет интерес уже по нижней границе маркетируемого уровня ставки купона. Спрос на новый выпуск Эталон ЛенСпецСМУ со стороны банков может сдерживать неломбардный статус бумаги, поскольку компания не получала рейтинг АКРА. В то же время текущий рейтинг эмитента от РА Эксперт на уровне ruА+ и включение бондов в первый котировальный список на ММВБ отвечает новым требованиям инвестирования пенсионных накоплений НПФ. Также бумага может быть интересна частным инвесторам с учетом отмены подоходного налога с купонного дохода с 1.01.2018 г. Доходность бондов на уровне 9,74 – 10,01% годовых на пятилетнем горизонте превышает текущий уровень ставок по вкладам в банках и доходы от инвестирования на рынке недвижимости.

Эталон ЛенСпецСМУ является одним из крупнейших девелоперов на рынке жилой недвижимости в Санкт-Петербурге и Московском регионе. По данным МСФО на 30.06.2017 г. активы компании составили 103,5 млрд руб. Текущий портфель проектов компании включает объекты площадью 2,7 млн кв.м., из которых 54% приходится на Санкт-Петербург и 46% на Московский регион. При средних темпах ввода в эксплуатацию 0,4 млн кв.м. в год данный портфель обеспечивает возможность поддержания текущих объемов выручки на 7-летнем горизонте. Самым крупным проектом компании является ЖК Галактика в Санкт- Петербурге площадью 0,8 млн кв.м. Объект находится в стадии строительства. Еще два крупных проекта в Санкт- Петербурге ЖК Московский Ворота и ЖК Самоцветы суммарной проектной площадью 0,4 млн кв.м уже наполовину реализованы. Портфель проектов компании в Московском регионе в последние годы рос опережающими темпами, что обеспечило диверсификацию бизнеса. Помимо комплексной застройки эконом-класса Эталон ЛенСпецСМУ реализует проекты бизнес-класса.

Выручка Эталон ЛенСпецСМУ за 2016 г. составила 32 млрд руб., что соответствует уровню 2015 г. За первое полугодие 2017 г. компания отчиталась с ростом выручки на 12,6% г/г - до 14,6 млрд руб. Рост продаж обусловлен увеличением строительства в Московском регионе. Стимулирующее влияние на продажи компании оказывает улучшение макроэкономической конъюнктуры, рост номинальных доходов населения при стагнации цен на рынке недвижимости, а также повышение доступности ипотеки. Доля ипотечных договоров в продажах Эталон ЛенСпецСМУ за 7м2017 г. выросла до 28% по сравнению с 20% по итогам всего 2016 г.

Рентабельность компании традиционно поддерживается на высоком уровне. Показатель EBITDA margin за 2016 г. составил 24%. В 1 пол. 2017 г. показатель сезонно снизился до 17%, что впрочем на 1 п.п. выше, чем в 1 пол.2016 г. Чистая прибыль за 2016 г. и за 6м2017 г. составила 6,0 млрд. руб. и 1,2 млрд руб. соответственно.

Долговая нагрузка Эталон ЛенСпецСМУ наименьшая среди крупнейших публичных девелоперов (ЛСР и ПИК). Чистый долг на 30.06.2017 г. составил 9,0 млрд руб., показатель ND/ EBITDA равен 1,1х. Весь долг номинирован в рублях, что исключает валютный риск. График погашения долга распределен на горизонте 2017 – 2022 годов. Публичные заимствования формируют 40% долга (займ серии 02 с остатком задолженности 1,2 млрд руб. и займ серии 001P-01 с остатком задолженности 5 млрд руб.). Амортизационный график погашения выпущенных облигаций позволяет снизить риски рефинансирования. Основными кредиторами компании выступают Банк Санкт-Петербург (2,5 млрд руб.), Альфа-Банк (2,0 млрд руб.), Банк ВТБ (1,7 млрд руб.), Совкомбанк (1,3 млрд руб.), МТС банк (1 млрд руб.). Низкая долговая нагрузка Эталон ЛенСпецСМУ обусловлена хорошим запасом собственного капитала, сформированного за счет нераспределенной прибыли прошлых лет. Собственные средства на 30.06.2017 г. составили 49,0 млрд руб. (47% от пассивов). Вторым важным фактором является высокая активность по продаже жилья на ранних стадиях строительства. По данным менеджмента, к моменту сдачи объектов в эксплуатацию нереализованными остаются лишь 15 – 20% площадей. Авансы, привлеченные от покупателей на 30.06.2017 г., составили 26,7 млрд руб.

Ключевым риском для Эталон ЛенСпецСМУ в Московском регионе в среднесрочной перспективе будет рост конкуренции по мере ввода в эксплуатацию значительного объема нового жилья по программе реновации. По данным на август 2017 г. в программу были включены более 5 тыс домов, в которых проживает около 1 млн человек. Для переселения жителей мэрия планирует в течение 15 лет построить 17–18 млн кв. м жилья, еще примерно 15 млн кв. м город рассчитывает продать на рынке, чтобы окупить проект. Кредитные характеристики Эталон ЛенСпецСМУ также могут ослабнуть в результате введения ограничений для девелоперов на привлечение средств граждан в рамках реализации проектов долевого строительства жилья





При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=357908. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.