Четверть века, прошедшая с перехода к свободной конвертации рубля, отчетливо показывает: стабилизация курса национальной валюты рано или поздно оказывается эфемерной.
Не 56 копеек, а 125 рублей
В июле исполнилось 25 лет с момента унификации биржевого и официального курса рубля. Это был заключительный шаг на пути к свободной конвертации национальной валюты, начавшемся в октябре 1990 года еще в Советском Союзе — тогда указом президента СССР Михаила Горбачева был введен коммерческий курс доллара, по которому юридические лица на аукционах Внешэкономбанка могли покупать валюту. В течение полутора лет сохранялась множественность валютных курсов: она была отменена уже после распада СССР, в июле 1992 года, когда Банк России ввел единый курс, который по вторникам и четвергам стал фиксироваться на ММВБ.
Добившись свободной конвертации рубля, ЦБ устранил разницу между его номинальным и биржевым курсом: официально доллар теперь стоил не 56 копеек, а 125 рублей. Де-факто это было первой российской девальвацией, хотя корректнее здесь было бы говорить о том, что курс, отпущенный в свободное плавание, пришел к рыночному равновесию.
Правда, на уровне 125 рублей за доллар курс долго не задержался. Если в июле 1992 года среднемесячный курс доллара составлял 142 рубля, то в июле 1993-го — 1 026 рублей, а в июле 1994 года — уже 2 023 рубля. Виной тому была мягкая денежная политика ЦБ, предоставлявшего централизованные кредиты промышленным и сельхозпредприятиям через подконтрольные банки, которые использовали их для игры на валютном рынке. Другим следствием такой политики была гиперинфляция, достигшая 2508,8% в 1992 году, 840% в 1993-м и 214,8% в 1994-м.
Первый «черный вторник» и его последствия
Эпоха дешевых кредитов закончилась в «черный вторник» 11 октября 1994 года, когда курс доллара за один день торгов на ММВБ вырос с 2 833 до 3 926 рублей, что стало поводом для отставки Виктора Геращенко с поста председателя ЦБ (он потом еще вернется).
С 1995 года реальный сектор больше не кредитовался за счет ЦБ, что позволило кардинально снизить инфляцию: за январь — май ее месячный уровень опустился с 17,8% до 7,9%. В результате летом 1995 года впервые в постсоветской истории России рубль начал укрепляться: если в мае среднемесячный курс доллара составлял 5 054 рубля, то в августе — уже 4 415. Именно тогда и было принято решение о введении валютного коридора: монетарные власти опасались, что инвесторы могут посчитать рубль излишне укрепившимся и начать игру на его понижение. Поэтому с 8 июля 1995 года для курса рубля были установлены границы, при выходе за пределы которого ЦБ выходил на валютный рынок.
Первоначально валютный коридор планировалось использовать до октября 1995 года. Однако в силу финансовой стабилизации он сохранялся в течение следующих трех лет, пусть даже в чуть подкорректированных границах.
Первым серьезным стресс-тестом для валютного коридора стал кризис в Юго-Восточной Азии, под влиянием которого иностранные инвесторы осенью 1997 года стали выводить капиталы с развивающихся рынков. Чтобы не допустить девальвации, в ноябре ЦБ потратил треть резервов (6 млрд долларов из 18 млрд), однако добился лишь временного успеха. Кризис затронул не только валютный рынок, но и рынок ГКО, на котором правительство делало займы для финансирования дефицита бюджета: если в январе 1998 года ставки на нем не превышали 30%, то в июле они преодолели отметку в 150%.
Второй «черный вторник» и его последствия
Инвесторы не верили, что в условиях низкой собираемости налогов правительство сможет финансировать непроцентные расходы и при этом осуществлять выплаты по ГКО: если в 1995 году на них уходило 19,3% бюджетных расходов, то в первой половине 1998-го — более 30%. Ожидания инвесторов не обманули: во вторник, 17 августа 1998 года, правительство объявило дефолт по ГКО, одним из следствий которого стала четырехкратная девальвация рубля.
Курс доллара, находившийся до кризиса на уровне 6 рублей (не будем забывать о деноминации рубля с 1 января 1998 года, в результате которой один новый рубль стал равен 1 000 старых), к апрелю 1999-го стабилизировался на отметке 24 рубля. В первые годы после дефолта ЦБ не тратил резервы на поддержку рубля, из-за чего курс продолжал постепенно опускаться вниз: минимум был достигнут в декабре 2002 года, когда среднемесячный курс достиг 31,8 рубля.
Девальвация-2008: ЦБ в роли спасителя банков
В середине 2000-х цены на нефть стали выходить на аномально высокий уровень, а с ними начал укрепляться и рубль: в июле 2008 года своего пика достигли и среднемесячная цена Urals (129,3 доллара за баррель), и среднемесячный курс доллара (23,4 рубля). Точкой разворота тенденции стал крах Lehman Brothers летом 2008 года. Вслед за этим последовал глобальный финансовый кризис: к февралю 2009 года среднемесячная цена барреля Urals опустилась до 42,5 доллара, а среднемесячный курс — до 35,8 рубля. Девальвация в тот год оказалась и менее глубокой, и менее тяжелой по своим последствиям, чем в кризис-1998: если после дефолта рухнули шесть из семи системообразующих банков (СБС, «Менатеп», «Мост», Мосбизнесбанк, «Онэксим», «Инком»), то в 2008 году этого удалось избежать во многом благодаря усилиям ЦБ. За август — декабрь 2008 года Банк России потратил 170,3 млрд долларов на валютном рынке, это позволило банкам хеджировать девальвационные риски.
Кризис 2008—2009 годов оказался жестким, но непродолжительным. Во втором полугодии 2009-го начали восстанавливаться цены на нефть: к декабрю среднемесячная стоимость барреля Urals выросла до 73,5 доллара, а среднемесячный курс доллара опустился до 29,4 рубля.
«Холодная осень» 2014-го: рубль обрушили санкции и нефть
Вблизи этой отметки курс оставался вплоть до осени 2014 года, когда в России грянул новый финансовый шторм, последствия которого ощущаются до сих пор. Как и в кризис 2008 года, одной из его причин стало падение цен на нефть: в октябре 2014 года ФРС США объявила о приостановке программ количественного смягчения, после чего инвесторы стали сбрасывать сырьевые бумаги. В результате к декабрю среднемесячная цена Urals опустилась до 60,9 доллара за баррель. Однако это само по себе не могло стать причиной резкой девальвации, в ходе которой среднемесячный курс доллара в том же декабре вырос до 55,5 рубля.
Столь резкий скачок был напрямую связан с санкциями против России за присоединение Крыма и войну в Донбассе, лишившими российские компании доступа к зарубежным кредитам. Корпоративные заемщики были вынуждены возвращать кредиты за счет собственных средств, что создало спрос на валюту внутри страны и в итоге обрушило рубль.
Лишь за второе полугодие 2014 года внешний долг российских банков и компаний снизился более чем на 110 млрд долларов (с 659,4 млрд до 547,7 млрд), а к апрелю 2017 года — еще более чем на 80 млрд (до 465,4 млрд). Для сравнения: за второе полугодие 2008-го кредитное сжатие не достигло и 50 млрд долларов: к январю 2009-го корпоративный долг снизился до 447,6 млрд против 495,6 млрд 1 июля 2008 года, притом что к июлю 2014-го он вырос более чем на 150 млрд.
История российских девальваций показывает, что стабилизация рубля рано или поздно оказывается эфемерной. Триггерами падения курса становится либо разбалансировка бюджета, как это было в начале 1990-х, либо внешние шоки, как в ходе кризиса 2008 года, либо оба эти фактора вместе, как в августе 1998 года. Сыграют ли в ближайшие годы ту же роль риски новых санкций, устойчивый ненефтегазовый бюджетный дефицит или переход в отрицательную зону счета текущих операций? На этот вопрос точно смогут ответить лишь экономические историки будущего.
http://www.qbfin.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Не 56 копеек, а 125 рублей
В июле исполнилось 25 лет с момента унификации биржевого и официального курса рубля. Это был заключительный шаг на пути к свободной конвертации национальной валюты, начавшемся в октябре 1990 года еще в Советском Союзе — тогда указом президента СССР Михаила Горбачева был введен коммерческий курс доллара, по которому юридические лица на аукционах Внешэкономбанка могли покупать валюту. В течение полутора лет сохранялась множественность валютных курсов: она была отменена уже после распада СССР, в июле 1992 года, когда Банк России ввел единый курс, который по вторникам и четвергам стал фиксироваться на ММВБ.
Добившись свободной конвертации рубля, ЦБ устранил разницу между его номинальным и биржевым курсом: официально доллар теперь стоил не 56 копеек, а 125 рублей. Де-факто это было первой российской девальвацией, хотя корректнее здесь было бы говорить о том, что курс, отпущенный в свободное плавание, пришел к рыночному равновесию.
Правда, на уровне 125 рублей за доллар курс долго не задержался. Если в июле 1992 года среднемесячный курс доллара составлял 142 рубля, то в июле 1993-го — 1 026 рублей, а в июле 1994 года — уже 2 023 рубля. Виной тому была мягкая денежная политика ЦБ, предоставлявшего централизованные кредиты промышленным и сельхозпредприятиям через подконтрольные банки, которые использовали их для игры на валютном рынке. Другим следствием такой политики была гиперинфляция, достигшая 2508,8% в 1992 году, 840% в 1993-м и 214,8% в 1994-м.
Первый «черный вторник» и его последствия
Эпоха дешевых кредитов закончилась в «черный вторник» 11 октября 1994 года, когда курс доллара за один день торгов на ММВБ вырос с 2 833 до 3 926 рублей, что стало поводом для отставки Виктора Геращенко с поста председателя ЦБ (он потом еще вернется).
С 1995 года реальный сектор больше не кредитовался за счет ЦБ, что позволило кардинально снизить инфляцию: за январь — май ее месячный уровень опустился с 17,8% до 7,9%. В результате летом 1995 года впервые в постсоветской истории России рубль начал укрепляться: если в мае среднемесячный курс доллара составлял 5 054 рубля, то в августе — уже 4 415. Именно тогда и было принято решение о введении валютного коридора: монетарные власти опасались, что инвесторы могут посчитать рубль излишне укрепившимся и начать игру на его понижение. Поэтому с 8 июля 1995 года для курса рубля были установлены границы, при выходе за пределы которого ЦБ выходил на валютный рынок.
Первоначально валютный коридор планировалось использовать до октября 1995 года. Однако в силу финансовой стабилизации он сохранялся в течение следующих трех лет, пусть даже в чуть подкорректированных границах.
Первым серьезным стресс-тестом для валютного коридора стал кризис в Юго-Восточной Азии, под влиянием которого иностранные инвесторы осенью 1997 года стали выводить капиталы с развивающихся рынков. Чтобы не допустить девальвации, в ноябре ЦБ потратил треть резервов (6 млрд долларов из 18 млрд), однако добился лишь временного успеха. Кризис затронул не только валютный рынок, но и рынок ГКО, на котором правительство делало займы для финансирования дефицита бюджета: если в январе 1998 года ставки на нем не превышали 30%, то в июле они преодолели отметку в 150%.
Второй «черный вторник» и его последствия
Инвесторы не верили, что в условиях низкой собираемости налогов правительство сможет финансировать непроцентные расходы и при этом осуществлять выплаты по ГКО: если в 1995 году на них уходило 19,3% бюджетных расходов, то в первой половине 1998-го — более 30%. Ожидания инвесторов не обманули: во вторник, 17 августа 1998 года, правительство объявило дефолт по ГКО, одним из следствий которого стала четырехкратная девальвация рубля.
Курс доллара, находившийся до кризиса на уровне 6 рублей (не будем забывать о деноминации рубля с 1 января 1998 года, в результате которой один новый рубль стал равен 1 000 старых), к апрелю 1999-го стабилизировался на отметке 24 рубля. В первые годы после дефолта ЦБ не тратил резервы на поддержку рубля, из-за чего курс продолжал постепенно опускаться вниз: минимум был достигнут в декабре 2002 года, когда среднемесячный курс достиг 31,8 рубля.
Девальвация-2008: ЦБ в роли спасителя банков
В середине 2000-х цены на нефть стали выходить на аномально высокий уровень, а с ними начал укрепляться и рубль: в июле 2008 года своего пика достигли и среднемесячная цена Urals (129,3 доллара за баррель), и среднемесячный курс доллара (23,4 рубля). Точкой разворота тенденции стал крах Lehman Brothers летом 2008 года. Вслед за этим последовал глобальный финансовый кризис: к февралю 2009 года среднемесячная цена барреля Urals опустилась до 42,5 доллара, а среднемесячный курс — до 35,8 рубля. Девальвация в тот год оказалась и менее глубокой, и менее тяжелой по своим последствиям, чем в кризис-1998: если после дефолта рухнули шесть из семи системообразующих банков (СБС, «Менатеп», «Мост», Мосбизнесбанк, «Онэксим», «Инком»), то в 2008 году этого удалось избежать во многом благодаря усилиям ЦБ. За август — декабрь 2008 года Банк России потратил 170,3 млрд долларов на валютном рынке, это позволило банкам хеджировать девальвационные риски.
Кризис 2008—2009 годов оказался жестким, но непродолжительным. Во втором полугодии 2009-го начали восстанавливаться цены на нефть: к декабрю среднемесячная стоимость барреля Urals выросла до 73,5 доллара, а среднемесячный курс доллара опустился до 29,4 рубля.
«Холодная осень» 2014-го: рубль обрушили санкции и нефть
Вблизи этой отметки курс оставался вплоть до осени 2014 года, когда в России грянул новый финансовый шторм, последствия которого ощущаются до сих пор. Как и в кризис 2008 года, одной из его причин стало падение цен на нефть: в октябре 2014 года ФРС США объявила о приостановке программ количественного смягчения, после чего инвесторы стали сбрасывать сырьевые бумаги. В результате к декабрю среднемесячная цена Urals опустилась до 60,9 доллара за баррель. Однако это само по себе не могло стать причиной резкой девальвации, в ходе которой среднемесячный курс доллара в том же декабре вырос до 55,5 рубля.
Столь резкий скачок был напрямую связан с санкциями против России за присоединение Крыма и войну в Донбассе, лишившими российские компании доступа к зарубежным кредитам. Корпоративные заемщики были вынуждены возвращать кредиты за счет собственных средств, что создало спрос на валюту внутри страны и в итоге обрушило рубль.
Лишь за второе полугодие 2014 года внешний долг российских банков и компаний снизился более чем на 110 млрд долларов (с 659,4 млрд до 547,7 млрд), а к апрелю 2017 года — еще более чем на 80 млрд (до 465,4 млрд). Для сравнения: за второе полугодие 2008-го кредитное сжатие не достигло и 50 млрд долларов: к январю 2009-го корпоративный долг снизился до 447,6 млрд против 495,6 млрд 1 июля 2008 года, притом что к июлю 2014-го он вырос более чем на 150 млрд.
История российских девальваций показывает, что стабилизация рубля рано или поздно оказывается эфемерной. Триггерами падения курса становится либо разбалансировка бюджета, как это было в начале 1990-х, либо внешние шоки, как в ходе кризиса 2008 года, либо оба эти фактора вместе, как в августе 1998 года. Сыграют ли в ближайшие годы ту же роль риски новых санкций, устойчивый ненефтегазовый бюджетный дефицит или переход в отрицательную зону счета текущих операций? На этот вопрос точно смогут ответить лишь экономические историки будущего.
http://www.qbfin.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter