Маккиннон Нил ВТБ Капитал | Обзор рынка

Последствия решения ФРС

25 сентября 2017  Источник http://www.vtbcapital.ru/
В среду Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) объявил о запуске с октября программы по сокращению своего баланса, составляющего $4,5 трлн, что стало важным поворотным моментом в денежно-кредитной политике США на пути перехода от количественного смягчения к количественному ужесточению.

Объявление совпало с подъемом котировок на американском рынке акций до новых рекордных уровней. Пока американскому рынку акций удается противостоять давлению со стороны более высоких процентных ставок и доходностей облигаций. Год назад доходность 10-летних казначейских облигаций США составляла 1,62%. Будет ли процесс сокращения баланса проходить гладко и спокойно, как хотелось бы Федрезерву, или же сжатие глобальной ликвидности, которое в 2018 году, скорее всего, только усилится (поскольку остальные центробанки последуют примеру ФРС), вызовет всплеск рыночной волатильности – станет ясно позднее.

В исследовании ФРС, опубликованном 20 апреля 2017 года, говорится о том, что программы количественного смягчения привели к снижению доходностей казначейских облигаций США на 100 б.п. Расчет идеологов политики количественного смягчения заключался в том, что это подтолкнет инвесторов к поиску возможностей для более доходных вложений и тем самым будет способствовать росту аппетита к риску, который распространится и на реальную экономику, оказав поддержку экономическому росту. Однако в действительности количественное смягчение привело лишь к повышению цен на финансовые активы, в то время как темпы роста зарплат все последние годы оставались низкими, а темпы роста экономики США едва превышали 2%.

Согласно представленным на днях оценкам FOMC, в этом году экономическая активность в США растет умеренными темпами. Федрезерв ожидает, что темпы роста экономики и далее останутся невысокими. В то же время FOMC отмечает, что темпы роста инвестиций в основной капитал компаний в последние кварталы повысились. Инфляция, как ожидается, в ближайшей перспективе будет чуть ниже 2%, однако затем достигнет целевого уровня и будет держаться на этом уровне в течение всего прогнозного периода (до 2020 года). Кроме того, FOMC повысил свой прогноз в отношении темпов роста ВВП на этот год с 2,2% до 2,4% и снизил свои оценки уровня безработицы в США в 2018–2019 годы с 4,2% до 4,1%.

Новый прогноз членов FOMC в отношении процентных ставок предполагает, что в 2018 году ставка по федеральным фондам будет повышена трижды (без изменений относительно предыдущего прогноза), тогда как в 2019 году, как ожидается, повышений будет всего два. Медианный прогноз на 2020 год составляет 2.87%, в то время как долгосрочный прогноз по ставке был снижен до 2,75% против прежних 3%. Медианные прогнозы членов FOMC выше прогнозов рынка фьючерсов, согласно которым ставка по федеральным фондам в долгосрочной перспективе составит 1,75%. Более консервативный взгляд на траекторию ключевой ставки может базироваться на предположении о том, что инфляция остается низкой, а ФРС может вновь начать снижать ключевую ставку в 2020 году, учитывая длительность текущей фазы подъема экономики США (подробнее об этом в исследовании Джозефа Ганьона из Института мировой экономики Петерсона от 20 сентября 2017 года). Согласно прогнозу FOMC, в конце этого года ставка по федеральным фондам составит 1,4%, в конце 2018 года – 2,1%, в конце 2019 года – 2,9%.

Прогноз FOMC действительно предполагает некоторое снижение темпов экономического роста в 2020 году – до 1,8% против 2% в 2019 году. Как мы уже отмечали ранее, в современной истории США циклы роста никогда не длились более десяти лет, а в конце этого года пойдет уже девятый год подъема. Существует, конечно, вероятность, что на этот раз все сложится иначе, и если президенту Трампу удастся продвинуться в реализации налоговой реформы, это может продлить период роста в экономике.

Сокращение баланса ФРС начнется в октябре. Никаких изменений в темпах замедления реинвестирования доходов по портфелю по сравнению с ранее обнародованными планами не предусмотрено.

По мнению Федрезерва, сокращение баланса позволит повысить эффективность денежно-кредитной политики и уменьшить влияние его портфеля облигаций на распределение кредитных средств в экономике (подробнее об этом читайте в блоге Бена Бернанке, пост от 26 января 2017 года). ФРС планирует постепенно снижать темпы реинвестирования, тем самым сокращая суммарный объем вложений в казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги. Начав с $10 млрд в месяц, Федрезерв будет ежеквартально увеличивать это значение, пока к октябрю следующего года оно не достигнет $50 млрд, что в годовом выражении составляет $600 млрд (как отмечает Дэвид Стокман, это эквивалентно объему облигаций, приобретенных ФРС с 1914 по 2002 год!). По данным ФРС, в течение ближайших двух лет Минфин США будет ежемесячно погашать UST в среднем на $30 млрд (см. Principal Payments on the Federal Reserve’s Security Holdings от 16 июня 2017 г.).

Что касается инвестиционной политики Федрезерва, то из общего объема платежей по основной сумме обязательств предполагается реинвестировать только ту часть, которая превышает заранее определенный ежемесячный лимит в денежном выражении. Иными словами, сумма, подлежащая реинвестированию каждый месяц, будет эквивалентна разнице между суммой платежей и установленным лимитом.

Ожидается, что в общей сложности баланс ФРС будет сокращен не более чем до $2,5–3 трлн, и его средний размер не вернется к докризисным $0,8 трлн. Согласно планам FOMC, процесс сокращения баланса будет в какой-то мере автоматическим, однако Джанет Йеллен оговорилась, что в случае ухудшения ситуации в экономике и на рынке Федрезерв оставляет за собой право вернуться к снижению процентных ставок или вновь начать увеличивать размер своего баланса. Возможно, использование баланса ФРС в качестве инструмента монетарной политики будет иметь гораздо более непосредственный эффект на экономику и уровень рыночной ликвидности, поскольку в этом случае свободные резервы, депонированные банками на счетах ФРС и в настоящий момент составляющие $2,2 трлн, неминуемо снизятся.

Поскольку в обозримом будущем сокращать объем заимствований правительство США, скорее всего, не станет (на данный момент долг США составляет $20,2 трлн), то рост предложения гособлигаций в сочетании со снижением спроса может привести к повышению их доходности. Однако в краткосрочной перспективе давление на доходности UST может нивелироваться тем фактом, что объем бумаг, подлежащих погашению, каждый месяц с октября 2017 по август 2018 года будет существенно превосходить установленный лимит реинвестирования. Как отметил глава Банка Англии Марк Карни, выступая в понедельник в МВФ, с большой долей вероятности можно ожидать, что в ближайшие годы премия за срок на глобальных рынках будет расти, поскольку ситуация, которую мы наблюдали в течение последних четырех лет – когда практически весь объем чистого размещения облигаций странами «большой четверки» оказывался абсорбирован – наверняка существенно изменится. По оценкам участников рынка, сокращение баланса ФРС приведет к росту доходностей казначейских обязательств США на 50–75 б.п. Как считает Goldman, вслед за ростом доходностей UST повысятся доходности облигаций и других ведущих стран, в частности Великобритании.

Доходности казначейских обязательств США и индекс доллара отреагировали на решение FOMC ростом. В свою очередь американский рынок акций завершает неделю со смешанными результатами. Причиной этого стал новый рост опасений относительно ситуации на Корейском полуострове, вызванный заявлением министра иностранных дел КНДР о возможном проведении испытаний водородной бомбы в Тихом океане.

Инвесторы также опасаются, что снижение кредитных рейтингов Китая и Гонконга окажет давление на экономику, обремененную высокой долговой нагрузкой. Перед китайскими властями стоит сложная задача: как ограничить рост кредитования и ослабить долговую нагрузку, в первую очередь на корпоративный сектор, не причинив вреда реальной экономике. По данным Института международных финансов, общий долг КНР в процентном отношении к ВВП составляет 302%, а «кредитный гэп» Гонконга, по оценкам Банка международных расчетов, является самым высоким в мире (35%).

Индекс Лондонской биржи металлов, один из индикаторов ситуации в экономике Китая, уже движется вниз вместе с ценами на остальные базовые металлы. В то же время цены на нефть растут, приближаясь к отметке $60 за баррель, которую, как следует из интервью замминистра нефтяной промышленности Нигерии, члены ОПЕК определили в качестве целевой. На сегодняшней встрече членов ОПЕК, вероятно, будет обсуждаться вопрос о том, как не допустить повторного образования избытка предложения нефти на рынке в том случае, если действие соглашения об ограничении добычи не будет продлено после марта 2018 года. С точки зрения китайской экономики, важным событием станет 19-й съезд КПК, открывающийся 18 октября.

Между тем ужесточение монетарной политики ФРС может оказать давление на юань, что может вынудить Народный банк Китая повысить процентные ставки. Между тем сегодняшнее выступление президента ЕЦБ Марио Драги не пролило свет на дальнейшие планы регулятора, и теперь участникам рынка остается только ждать 26 октября, когда состоится очередное заседание ЕЦБ по монетарной политике. Согласно опубликованным сегодня данным, в сентябре сводный индекс PMI еврозоны повысился до 56,7 (против 55,7 в августе), в том числе субиндекс новых заказов достиг максимума за период с апреля 2011 года. С точки зрения политики ЕЦБ, еще более важным является повышение индекса отпускных цен производителей до рекордного уровня за период с июня 2011 года.

В это воскресенье в Германии состоятся парламентские выборы, по итогам которых, как ожидается, коалиция во главе с Ангелой Меркель сохранит свои позиции. Ультраправой партии «Альтернатива для Германии» опросы прочат 10% голосов избирателей. С точки зрения ситуации в мировой экономике в качестве позитивной новости отметим, что ВТО повысила свой прогноз роста оборота мировой торговли на 2017 год с 2,4% до 3,6%.

При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=360110. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.