Открытие | Обзор рынка | Главное

Инфляционный сдвиг сознания

30 октября 2017  Источник http://open-broker.ru/
Оценка сценариев развития и обновление стратегического взгляда

На третий квартал в России пришелся пик паники вокруг банковского сектора. Отзыв лицензии банка Югра, санация банка ФК Открытие и Бинбанка заставляли вкладчиков опасаться за свои сбережения. Впрочем, Банк России все же подавил панические настроения и вернул доверие к сектору, консолидировав проблемные банки в новом специальном фонде. Мощнейшие за 12 лет ураганы на побережьях США привели к сильным провалам добычи и импорта нефти в стране, а также нехарактерным падениям занятости. Почти полная ликвидация запрещенной в России ИГ на территории Сирии и Ирака также способствовала подъему цен на «черное золото». Эскалация противостоя-ния Северной Кореи и США достигла невиданных ранее масштабов. Публикация адми-нистрацией Дональда Трампа подробностей налоговой реформы вновь стимулировала спрос на американские акции. В соответствии с нашими ожиданиями темпы роста ин-фляции в развитых странах после небольшой паузы в августе-сентябре вновь пошли вверх. Как следствие уже в самое ближайшее время Банк Англии может впервые за 10 лет повысить базовую ставку, а ЕЦБ – сократить после декабря программу выкупа ABS.

После взрывного роста курсов китайского юаня и канадского доллара в 3-м квартале к доллару США мы понижаем рекомендации по этим валютам с агрессивной покупки на годовом горизонте до «держать», сохраняя долгосрочные рекомендации без измене-ний. Ожидания радикальных изменений в денежной политике Банка Англии и возмож-ный запуск цикла роста базовой ставки позволяет нам заменить рекомендацию по фун-ту стерлингов с «держать» до «активно покупать». Для российского рубля в ближайшие месяцы мы видим повышенные риски локального ослабления, но на горизонте в не-сколько лет можно рассчитывать на медленное укрепление российской валюты со сни-жением волатильности курса.

Ускорение инфляции в США и ожидания очередного повышения базовой ставки в де-кабре позволяют нам понижать годовые рекомендации по американским гособлигаци-ям до активной продажи. При этом изменения ожидания по инфляции в еврозоне также привели к снижению годовой рекомендации по немецким Bunds до «держать». Рубле-вые корпоративные облигации и ОФЗ, на наш взгляд, в ближайший год могут продол-жать испытывать повышенный спрос.

В секторе недвижимости мы рекомендовали продавать лондонское жилье после Brexit, но сейчас после падения цен в центральных районах города почти на 15% мы предпо-читаем переводить нашу рекомендацию здесь до уровня «держать». Остальные наши рекомендации по глобальной недвижимости не претерпели изменений. На наш взгляд, тенденции усиления инфляции в зоне доллара и роста ставок ФРС будут способствовать росту спроса на защищающие от инфляции активы, в том числе недвижимость. При этом мы продолжаем опасаться за рынки жилья в Канаде, Австралии и Новой Зеландии, где в ближайшие несколько лет высоковероятно вздутие новых «пузырей».

Наши рекомендации по акциям почти не изменились. Исключение составил Shanghai Composite. Мы по-прежнему считаем покупку китайских внутренних акций на ближай-ший год удачной идеей, в то же время долгосрочная рекомендация понижена с актив-ной до умеренной покупки. Американский фондовый рынок, на наш взгляд, сейчас до-статочно горяч, чтобы инвесторы продолжили на нём продажи для финансирования более выгодных вложений в активы преимущественно за пределами США. В то же вре-мя, в ближайшие годы мы не ждем скатывания американской экономики к рецессии.

Рекомендации по товарным активам в течение года у нас почти не меняются. 2016 год во многом уже стал переломным для товарных активов, поломав нисходящие 5-летние тренды. На наш взгляд, в условиях ускорения глобального роста и усиления глобальной инфляции можно будет ждать повышенного спроса населения, промышленности и ин-весторов на товарные активы. Обновление ценами на нефть в сентябре локальных мак-симумов и все еще неуверенный баланс рынка заставляют нас понижать здесь реко-мендацию на годовом горизонте с активной покупки до умеренной. Мы продолжаем верить в общую положительную динамику цен на «черное золото», но волатильность на рынке в ближайший год может оставаться высокой. Консолидация цен на драгоценные металлы в последние месяцы, на наш взгляд, вновь даёт уверенные возможности для их покупки, поэтому мы опять рекомендуем активно покупать драгметаллы.

По большинству секторов российских акций мы продолжаем видеть возможности для роста в ближайшие годы. Между тем текущий апсайд по индексу ММВБ-финансы сейчас видится ограниченным, и мы рекомендуем «держать» акции сектора. Рекомендация по машиностроительному сектору понижена с активной покупки до умеренной.

Наши долгосрочные рекомендации по российским акциям не меняются – мы по-прежнему считаем сектора химии и нефтехимии, акции производителей драгоценных металлов и камней, сельскохозяйственных холдингов потенциально наиболее интерес-ными историями на российском рынке. Между тем, в моменты укрепления курса рубля, акции экспортеров могут в моменте проигрывать акциям компаний внутренних секто-ров.

Нашими фаворитами в паевых фондах УК «Открытие» на 3-й квартал являлись ОПИФ «Открытие – Индекс ММВБ», ОПИФ «Открытие – Акции», а также фонды, инвестирую-щие в индекс товарной корзины, золото и китайские акции. Все они показали положи-тельный результат за квартал, при этом в 4-м квартале мы бы уже делали акцент на ОПИФ «Открытие – Золото». Годовая рекомендация по ОПИФ «Открытие – Еврооблига-ция» понижена до «держать» по факту снижения доходности сектора.

Для российского фондового рынка 2017 год в целом мы ожидаем успешным, как и 2015-2016 годы. Риски спада экономики, взлета процентных ставок, обвала цен на нефть и курса рубля, финансовые санкции и снижение рейтингов – все эти риски по сути уже реализовались в конце 2014 года и в 2015 году. Прохождение же низшей точки рынка обозначило максимум пессимизма и страха инвесторов. Сейчас же можно гово-рить о долгосрочной восходящей тенденции в российских активах. В качестве главного риска в 4-м квартале мы видим возможный локальный возврат инвесторов в безриско-вые активы на фоне возможных повышений ставок ФРС, Банка Англии и сокращения программы выкупа ABS от ЕЦБ. Риск недостаточных темпов роста глобальной экономи-ки в целом и экономики Китая в частности воспринимается сейчас нами как гораздо менее вероятный.

В центре. Инфляционный сдвиг сознания

Тенденции роста инфляции в развитых странах, о которых мы предупреждали в наших предыдущих стратегиях (06.04.17 «Теория инфляционного взрыва»), а также снижения инфляции в развивающихся странах становятся все очевиднее. Если в 2015-2016 годах в Великобритании, ЕС, США и Японии на фоне падения цен на сырье наблюдалась де-фляция, то уже к февралю текущего года годовые темпы роста потребительских цен в развитых странах за исключением Японии превышали 2%. Сейчас же после ожидаемой летней паузы инфляция в развитых странах вновь идет вверх. При этом сентябрьская инфляция в Китае (1,6% г/г) уже фактически равна европейской (1,5% г/г). Рост потре-бительских цен в Бразилии (2,5% г/г) почти достиг аналогичного показателя в США (2,2% г/г). А инфляция в России в сентябре (3,0% г/г) впервые в новейшей истории страны сравнялась с инфляцией в Великобритании. По итогам же октября российская инфляция и вовсе грозит снизиться до 2,7% г/г.

Следствием подобных процессов являются ответные корректировки денежной политики центральных банков. В России с начала 2015 года Банк России последовательно сни-жает базовую ставку 7-дневного РЕПО. И, судя по заявлениям первых лиц ЦБ, этот про-цесс может продолжаться не один год, в результате чего базовая ставка может опус-каться до 6,5-7,0% при условии сохранении инфляции в районе 4% г/г (12.05.17 «Ори-ентиры от Эльвиры»). Как следствие такая политика регулятора может продолжать сти-мулировать приток инвестиций в российские ценные бумаги.

ФРС США с конца 2015 года, наоборот, повышает коридор базовой ставки. И члены Федерального Резерва в своих ожиданиях указывают на вероятное продолжение цикла роста ставки как минимум до 2020 года. Это косвенно подтверждает наши ожидания ускорения инфляции в США, что также подтверждается текущими низкими уровнями безработицы в штатах и начавшимся с середины 2014 года ростом американских ре-альных заработных плат. При этом повышение базовой ставки ФРС идет с большой осторожностью и опаской. В результате чего мы видим, что реальные (за вычетом ин-фляции) доходности по облигациям Казначейства США уходят в минус. Такая ситуация может быть долгосрочным фактором давления на индекс доллара. Более того, прези-дент Трамп заявил о стремлении заменить Джанет Йеллен в начале 2018 года на нового председателя ФРС, который бы был более активным сторонником слабого доллара. В свою очередь слабый доллар сам по себе может дополнительно стимулировать рост сырьевых цен и разгон глобальной инфляции.

Риторика ЕЦБ по мере ускорения инфляции также меняется. Если еще год назад евро-пейский регулятор говорил о сохранении долгосрочного периода низкой инфляции и высоких дефляционных рисков, то уже в прошлом декабре Марио Драги заявил, что дефляция в целом побеждена. В марте текущего года ЕЦБ полностью свернул програм-му льготных кредитов банкам TLTRO и впервые снизил программу выкупа регулятором обеспеченных активами ценных бумаг (ABS) с 80 млрд до 60 млрд евро в месяц. На за-седании в конце октября Драги с высокой вероятностью может заявить о дальнейшем сокращении объема выкупа по программе евроQE после декабря. А в дальнейшем можно будет рассчитывать также и на рост ставок ЕЦБ. Мартовское снижение объема выкупа по факту уже является первым ужесточением денежной политики европейского регулятора. Рынки вполне закономерно отреагировали на это разворотом ожиданий по доходностям долгосрочных облигаций в евро, и с начала годы мы наблюдаем рост пары EUR/USD. Хотя в ближайшие месяцы мы ждем, что доллар будет наносить временный ответный удар, в целом долгосрочный тренд на усиление евро к доллару, на наш взгляд, будет продолжаться.

В лидеры же по инфляции среди крупнейших развитых стран выходит Великобритания – в сентябре годовой рост потребительских цен здесь составил 3,0%. Ситуация с Brexit дополнительно ухудшила обсьановку. Год назад Банк Англии вынужден был снизить базовую ставку с 0,5% до 0,25% для стабилизации ситуации после исторического ре-ферендума, но еще тогда эти меры вызывали у нас сильное сомнение. Как следствие курс фунта стерлингов снизился, а рост инфляции Туманного Альбиона становится не-контролируемым процессом. В сентябре Банк Англии, наконец, заявил, что в ближай-шие месяцы будет впервые за 10 лет повышать базовую ставку. На наш взгляд, в начале ноября об этом может быть объявлено более четко, а само первое повышение скорее произойдет в середине декабря. Так или иначе, такое повышение может задать новые ожидания по долгосрочным облигациям в фунтах, что в свою очередь двинет пару GBP/USD вверх по аналогии с процессами, происходившими по паре EUR/USD в декаб-ре-марте. Уже сейчас с 11 сентября годовая ставка LIBOR по фунту выросла с 0,58% до 0,75%, и можно ожидать, что это только начало длительного процесса.

Инфляционный сдвиг сознания


Япония, пожалуй, единственная из крупных развитых стран, где инфляционные процес-сы пока остаются крайне слабыми. Годовая инфляция в Стране восходящего солнца не превышает 0,8% г/г, хотя еще совсем недавно была дефляция. Впрочем, важно отме-тить качественные изменения, произошедшие в японской экономике за последние 3 года. С момента запуска в 2013 году программы масштабного денежного стимулирова-ния «2-2-2-2» индекс базовой инфляции в Японии после многих лет падения развернул-ся вверх. После 22 лет «позора» с 2013 года цены на японскую недвижимость, наконец, начали показывать растущий тренд. А за последний год мы наблюдаем одновременный рост промышленного производства, розничных продаж и японских акций. Как след-ствие, хотя инвесторы уже давно привыкли к японской дефляции, в реальности в ближайшие годы даже здесь может быть усиление инфляционных тенденций. Пока что Банк Японии заменил масштабную программу денежного стимулирования «2-2-2-2» таргети-рованием доходности 10-летних гособлигаций на уровне 0%, но в дальнейшем нельзя исключать роста базовой ставки и здесь.

Могут ли наши ожидания в отношения ускорения глобальной инфляции не оправдаться? Безусловно, могут. Например, неожиданное падение китайской экономики или внезап-ный крах американского фондового рынка в состоянии вновь вернуть в мир к дефля-ции. Но, к счастью, в ближайшие годы вероятность этих событий оценивается низкой. Все крупнейшие мировые институты указывают на наиболее вероятное ускорение тем-пов роста глобальной экономики в 2017-2019 годах. При этом ведущие центральные банки развитых стран, по сути, находятся только в начале циклов ужесточения денеж-ных политик, и до запретительных ставок, которые бы могли привести к спадам в эко-номиках, еще очень далеко. Долговые же рынки развивающихся стран сейчас в целом не испытывают серьезных проблем (за исключением, пожалуй, Венесуэлы), а для высо-ких уровней долгов развитых стран рост инфляции скорее, наоборот, может являться решением уравнения.

Хотя сами по себе происходящие изменения в значениях инфляции и действия цен-тральных банков не являются критичными, в конечном итоге они могут оказывать и уже оказывают влияние на психологию инвесторов. В условиях равной инфляции в крупных развитых и развивающихся странах и ожидании ужесточения денежных политик разви-тых стран инвесторы могут все больше сокращать свои вложения в так называемых бе-зрисковых вложениях – гособлигациях развитых стран, усиливая позиции в проинфля-ционных активах с более высоким риском. Глобальная недвижимость, акции и облига-ции развивающихся стран, сырьевых компаний и товарные активы в такой ситуации могут оказываться главными бенефициарами.

В центре. Санация санаторов

Все еще слабые темпы роста российской экономики, внутреннего спроса и сохраняю-щаяся умеренно-жесткая денежная политика Банка России продолжают давить на рос-сийский банковский сектор. Если в конце прошлого года и начале этого рынок был шо-кирован санацией банка Пересвет и отзывом лицензии у Татфондбанка, то 3-й квартал уже стал паническим для крупнейших частных банков.

В начале июля ЦБ ввел временную администрацию в банк Югра со вводом моратория на выплаты долгов. 4 июля рейтинговое агентство АКРА присвоило банку ФК Открытие рейтинг BBB-, который в условиях новой системы рейтингов закрыл доступ банку к средствам бюджета и пенсионных фондов. 28 июля ЦБ отозвал лицензию у банка Югра, что стало шоком для вкладчиков и вызвало недовольство прокуратуры действиями ре-гулятора – хотя многие вполне осознавали, что Югра «пылесосит» вклады под высокие процентные ставки, риск отзыва лицензии у банка из топ-30 мало кто воспринимал все-рьез. Отзыв лицензии Югры стал катализатором более серьезной паники и недоверия банковскому сектору. В результате в июле-августе крупные частные банки – ФК Откры-тие и Бинбанк испытали мощный отток средств с вкладов и МБК. В конце августа ФК Открытие в результате кризиса доверия и bank run «сдалось» на санацию Банку России, который получил долю в банке в размере 75% и перевод всех ценных финансовых ак-тивов с Открытие-Холдинга (в том числе Открытие Брокер) на банк. Позже в сентябре ЦБ санировал Бинбанк. И в том, и в другом случае вклады собственников и руководства банков были списаны, регулятор также настоял на максимальном возврате средств, включая часть собственности бывших владельцев и даже последних бонусов менедж-мента. Кроме того, ЦБ настоял на списании субординированных облигаций банков (по части субординированных облигаций сейчас готовятся судебные процессы держателей в Лондоне).

Говорить обо всех точных причинах таких санаций сложно, но очевидно, что сейчас мы уже наблюдаем процессы «санации санаторов». В кризисном декабре 2014 года От-крытие, Бинбанк и ряд других крупных банков взяли на санацию еще ряд крупных про-блемных банков. Это стабилизировало ситуацию в российском банковском секторе, но «дыры» в санировавшихся банках (Траст, МДМ, Рост и др.) оказались неподъемными. При этом российская экономика с 2015 года начала восстанавливаться по медленному U-образному сценарию, потребительский спрос два года был задавлен и только сейчас начал восстановление (об этом глава ниже), а денежная политика ЦБ все время остает-ся крайне жесткой. Роль просчетов менеджмента в управлении банками также оказа-лась значительной. Это, пожалуй, только основные факторы, которые привели к паде-нию крупных банков.

Действия ЦБ в такой ситуации оказались во многом профессиональными. В моменты банковской паники регулятор оперативно предоставлял ликвидность системно значи-мым банкам и не дал ФК Открытие и Бинбанку упасть, что иначе привело бы к масштаб-ным цепным реакциям в банковском секторе и экономике. При этом впервые ЦБ ис-пользовал механизм санации с привлечением Фонда консолидации банковского секто-ра, фактически признав слабость предыдущей политики санаций с выделением средств АСВ банкам-санаторам. В ближайшее время ЦБ будет думать об объединении ФК От-крытие и Бинбанка в фонде. В конце года банк Открытие возглавит экс-глава ВТБ-24 Михаил Задорнов. Он уже предварительно отметил, что вероятно потребуется 3-4 года для построения новой успешной банковской модели бизнеса. Представители ЦБ пред-варительно заявили, что в дальнейшем банк будет продан по возможности на IPO с при-влечением широкого круга инвесторов.



Так или иначе, в дальнейшем судьба многих других частных банков в России остается неопределенной. Масштабная зачистка банковского сектора, которая активизирова-лась с приходом в ЦБ Эльвиры Набиуллиной, продолжается. Приблизительно год назад глава ЦБ предполагала, что лечение системы продолжится еще 2 года и может затронуть еще около 200 банков. Между тем, недавний анализ агентства Fitch показал, что в бли-жайшие годы число российских банков может сократиться вдвое, а для эффективного обслуживания экономики может быть достаточно и вовсе только 50 банков.

В любом случае, описав круг системно значимых банков, Банк России косвенно указал на желаемую структуру ядра банковской системы, которую он хотел бы видеть. В нее входят как крупные государственные банки, так и частные банки, и банки с зарубежным участием. Впрочем, проблемой здесь остается, что в условиях неравного доступа к фон-дам российские частные банки поставлены в заведомо проигрышное положение, и для того чтобы выжить, им приходится максимально «вертеться», что часто приводит к взя-тию повышенных рисков. Падение или же санация частных банков приводит к усилению доли государства, которая сейчас доходит почти до 70%. На наш взгляд, ЦБ осознает риски огосударствления сектора, но каков будет выход из ситуации пока не понятно. В любом случае в условиях продолжения лечения банковского сектора вряд ли можно будет рассчитывать на быстрое удешевление фондирования для экономики.

В центре. Воскрешение внутреннего спроса

Падение цен на нефть и девальвация 2014 года нанесли сильный удар российской эко-номике, при этом в первую очередь сильно пострадал внутренний спрос. Темп падения розничных продаж в декабре 2015 года достигал максимальных -14,1% г/г. В тот мо-мент мы указывали на то, что вероятно максимальные темпы падения спроса уже до-стигнуты, но в отличие от 2009 года восстановление российской экономики пойдет не по резкой V-образной траектории, а по медленной U-образной (24.12.15 «После долла-ра»). По факту спустя два года мы можем констатировать, что именно так и произошло. Хотя промышленное производство компаний-экспортеров в результате девальвации рубля сразу получило мощный импульс к росту, падение реальных зарплат населения и высокие ставки по кредитам привели к депрессии внутреннего спроса. Физические продажи легковых автомобилей и LCV в 2015 году обвалились к кризисным уровням 2009-го. Тоже произошло и с физическими розничными продажами продовольствия. На рынке недвижимости после панического пика цен января 2015 года, вызванного высо-кими девальвационными ожиданиями, наступила стагнация. Отчасти эти факторы также послужили слабости банков, опирающихся на кредитование внутреннего спроса насе-ления.

Между тем, за последние полгода мы, наконец, начинаем видеть признаки разворота тренда внутреннего спроса от стагнации к росту. Продажи в физическом выражении как продовольственных, так и непродовольственных товаров даже на запаздывающих 12-месячных средних индикаторах показывают рост. По данным AEB, продажи авто и LCV в сентябре обновили локальные максимумы последних двух лет. При этом спрос объек-тивно сместился в пользу бюджетных вариантов, что, например, привело к сильному приросту продаж АвтоВАЗа. Что касается продовольственного ритейла, то становится очевидной тенденция его постепенного проигрыша непродовольственному. Индекс физических продаж продовольствия в 2017 вернулся на уровни 2008. И хотя впереди все равно видится рост, инвесторы в российские продовольственные сети в ближайшие годы в целом, вероятно, смогут выигрывать меньше наиболее конкурентных предложе-ний в непродовольственном ритейле. При этом можно предположить, что наиболее ди-намичным сегментом роста здесь могут стать интернет-продажи электроники, бытовой техники, одежды, IT и других услуг. В принципе это тенденция, которая последнее деся-тилетие доминирует во все мире.



С точки зрения экономики важно понимать, что сейчас мы сможем наблюдать включе-ние «второй ступени» роста ВВП, когда вслед за ростом реального производства высо-кий вклад в ВВП будет вновь давать рост внутреннего спроса, розничных продаж това-ров, работ и услуг. Последние полгода предпочтения россиян начинают постепенно сдвигаться от сбережений к потреблению. При этом рост розничных продаж идет орга-нично параллельно росту реальных заработных плат. На этом фоне также начинает бо-лее активно расти розничное кредитование. Очевидно, что инвесторам на российском рынке ценных бумаг вряд ли получится игнорировать эти новые тренды

Геополитика и глобальное экономическое развитие

В пик летнего сезона отпусков на рынках вновь господствовали геополитические страхи. Хотя ситуация вокруг ядерной программы Северной Кореи всплывает каждый год, этим летом ее противостояние с США достигло очередного максимума. Ситуация вокруг Украины в целом продолжила успокаиваться, а президент страны Порошенко получил очередной внутренний конфликт и начало нового Майдана. В Сирии и Ираке падение запрещенного в России Исламского государства почти полностью реализовалось. Осе-нью был стремительно разблокирован Дейр-эз-Зор и взята Ракка. По факту теперь от ИГ осталась лишь небольшая область на гра-нице Ирака и Сирии без важных населенных пунктов. Уже сейчас можно констатировать, что российские успехи в Сирии привели к серьезному росту авторитету страны на Ближнем Востоке. Ранее опальная Россия теперь участвует в согласовании позиций всех ключевых игроков региона, включая Турцию, Сирию, Иран, Ирак, Египет, Израиль, Катар и даже Саудовскую Аравию. После приня-тия в США в середине июня новых санкционных законопроектов против России в 3-м квартале во взаимоотношениях двух стран возникла пауза. Впрочем, уже 28 ноября в отношении российских банков могут заработать новые санкции. Референдум о незави-симости иракского Курдистана был заблокирован правительством Ирака. Референдум же о независимости Каталонии из-за нера-зумных действий центральных властей грозит перерасти в объявление независимости. Впрочем, испанские гособлигации пока ни-как не реагируют на возможное отсоединение автономии, производящей 23% ВВП страны.



Что касается глобальной экономики, то в соответствии с нашими ожиданиями мировые институты продолжают повышать свои про-гнозы роста на ближайшие годы. При этом если в текущем году МВФ и Всемирный банк повышали прогнозы по темпам роста эко-номик ЕС, Китая и Японии, то по экономике США, наоборот, идут понижения прогнозных темпов роста.

Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в 3-м квартале отметила, что впервые за 10 лет одновременно растут все 45 стран – членов организации, причем у 33 из них рост ускоряется. Это результат мягкой денежной политики централь-ных банков и постепенного затухания кризисов, которые за эти годы охватывали США, Грецию, Бразилию и другие страны. За по-следние пятьдесят лет такой синхронный рост наблюдался только в 1973 году, в конце 80-х и в 2007 году.

Неудивительно, что в результате ультрамягкой денежной политики активы ведущих центральных банков за последние десять лет сильно разрослись. Это, в свою очередь приводит к тому, что финансовые рынки пребывают в некоторой эйфории. Индекс опци-онной волатильности американского рынка VIX в 3-м квартале обновил исторические минимумы за всю 25-летнюю историю, сни-жаясь на отметку 8,84 пунктов. И даже на российском рынке на фоне чрезмерной ликвидности в госбанках индекс опционной во-латильности RVI демонстрирует исторически минимальные уровни в районе 14 пунктов несмотря на действующие западные санк-ции



Впрочем, крайне низкие уровни волатильности обманчивы. В сентябре-октябре мы наблюдали открытие очередных окон возмож-ностей для размещения глобальными эмитентами новых акций и облигаций. Между тем, уже в конце октября и начале ноября мы можем стать свидетелями ключевых событий на денежных рынках. ЕЦБ может анонсировать очередное снижение программы вы-купа ABS после декабря, а Банк Англии – первое за 10 лет повышение базовой ставки. С начала ноября ФРС также начнет процесс сокращения на своем балансе облигаций Казначейства США. На российском рынке в конце ноября можно ожидать имплемента-цию новых американских санкций в отношении российских госбанков и госкомпаний. А в середине декабря ФРС США и Банк Ан-глии могут повышать ставки. Как следствие можно ожидать, что уже в ноябре волатильность на глобальных рынках может начать расти.



Ведущие экономики: США

Основными событиями для американской экономики и рынков в 3-м квартале стали анонсирование ноябрьского старта сокраще-ния гособлигаций на балансе ФРС США и анонсированные детали налоговой реформы Трампа.

Наше мнение/рекомендации:

? За последние годы ФРС США совершила «чудеса» – программы денежного стимулирования экономики привели к тому, что сей-час экономика демонстрирует стабильные темпы роста, безработица снизилась до крайне низких уровней, активно идет вос-становление рынка недвижимости. Между тем, рынок «бумажных» активов – акций, облигаций сейчас выглядит уже довольно горячим. При этом сейчас при низкой безработице команда Трампа обещает дополнительное стимулирование экономики ин-фраструктурными расходами и либерализацией налогов, что может привести к более быстрому взлету инфляции. На наш взгляд, для большинства «бумажных» активов США факт запуска цикла ужесточения денежной политики ФРС может быть долго-срочно сильной медвежьей новостью. Но программы Трампа могут дополнительно поддержать рынок акций, обеспечивая про-инфляционный рост. Мы не ожидаем скорого сваливания американской экономики в рецессию.
? На ожиданиях усиления инфляционных тенденций и росте ставок мы предпочитаем рекомендовать акции компаний, выигры-вающих от ускорения цен на сырье.
? Рассасывание «навеса» излишнего предложения домов на рынке США, исторически высокие ставки аренды и усиление инфля-ционных ожиданий продолжают делать привлекательной к покупке жилую недвижимость и акции/паи фондов/ETF/REIT, вкла-дывающихся в нее. В то же время уровень цен на коммерческую недвижимость в США уже может настораживать.
? Период повышенной боязни риска у глобальных инвесторов (2007-2012) привел к тому, что в эти годы вложения нерезидентов в рынок гособлигаций США фактически удвоились, а их доходности в середине 2012 года (во время «банкротства» еврозоны) достигли исторических минимумов. Ожидания же ускорения инфляции и подъем ставок могут привести к обратному процессу. Мы рекомендуем сокращать позиции в американских госбумагах как в среднесрочной, так и в долгосрочной перспективах.




Ведущие экономики: Европейский Союз и Великобритания

3-й квартал стал моментом истины для Банка Англии. Розничные продажи и промышленное производство начали сбавлять темпы роста, в то время как инфляция по итогам сентября достигла психологически важной отметки в 3,0% г/г. В целом британская эко-номика по фазе продолжает нам больше напоминать экономику США, чем ЕС. Безработица на Туманном Альбионе находится на низких уровнях, при этом, как и в США реализуется модель проинфляционного роста. В результате в сентябре члены Банка Англии заявили, что цикл ужесточения денежной политики может стартовать в ближайшие месяцы. Мы ждали начало повышения базовых ставок Банком Англии еще в 2016 году, но из-за Brexit регулятор летом прошлого года был вынужден снизить ставку с 0,5% до 0,25% (что, на наш взгляд, скорее пошло во вред). Сейчас же ожидания скорого запуска цикла ужесточения может менять долго-срочные ожидания по долговым инструментам и вновь делать фунт стерлингов более привлекательным, чем доллар.

ЕЦБ же пока продолжает занимать более аккуратную позицию. Безработица в еврозоне составляет все еще высокие 9,1%, что за-ставляет Марио Драги выжидать. Тем не менее, первое ужесточение денежной политики ЕЦБ по факту уже произошло в марте этого года в момент снижения объемов по программе выкупа обеспеченных активами ценных бумаг (ABS). Можно ожидать, что с января программа будет еще больше сокращена. Европейская же экономика сейчас находится в отличной форме – после нескольких лет политики затягивания ремней сейчас промышленное производство, индексы настроений менеджеров по закупкам (PMI) и рознич-ные продажи демонстрируют свою силу, а европейские индексы в 2017 году показывают динамику гораздо лучше американских.

Наше мнение/рекомендации:

? Затягивание бюджетных поясов в Европе не привело к катастрофе, но стабилизировало зарплатные ожидания и улучшило кон-курентоспособность европейских производителей. Сейчас есть все предпосылки для дальнейшего ускорения роста европей-ской экономики. В последние два года темпы роста ВВП еврозоны уже периодически обгоняют американские. Как следствие покупки акций крупнейших европейских концернов в ближайшие годы могут принести повышенную выгоду. При этом основные акценты в покупках могут ставиться уже на «Европу второй скорости», которая была проблемной в 2012 году, а сейчас растет.
? После начала постепенного ужесточения денежной политики со стороны ЕЦБ мы рассчитываем на восстановление растущей динамики в паре EUR/USD в долгосрочной перспективе. Локально мы смотрим на пару нейтрально.
? Несмотря на риск замедления экономики Германии, немецкая недвижимость, на наш взгляд, остается привлекательной к по-купке. Растущий тренд в ценах на жилье начал формироваться относительно недавно, а сами цены по-прежнему остаются до-вольно низкими относительно средних доходов населения и средних ставок аренды.
? По факту Brexit мы видели коррекцию британского фунта, что стабилизировало счета текущих операций, а также падение цен на недвижимость в центре Лондона. После же анонса старта цикла роста базовой ставки мы предполагаем, что можно ждать продолжительного роста пары GBP/USD и британских акций. Между тем, британские гособлигации (Gilts) ставятся на продажу.



Ведущие экономики: Китай

Текущий год по праву может называться годом Китая в мире. Экономика Поднебесной вновь начала демонстрировать ускорение, несмотря на многочисленные негативные прогнозы конца прошлого года. Учитывая тот факт, что Китай в последние годы дает око-ло половины прироста глобального ВВП, такое ускорение роста нельзя недооценить. При этом с начала года индекс MSCI China является безоговорочным лидером, прибавляя более +53% в долларах. Последние заявления Си Цзиньпина на съезде КПК свиде-тельствуют, что в ближайшие годы Китай продолжит рост, опирающийся в первую очередь на внутреннее потребление, что является безусловной позитивной новостью для всей мировой экономики.

Наше мнение/рекомендации:

? Несмотря на множество потенциальных проблем, китайская экономика остается наиболее обещающей из всех крупнейших экономик. За последние годы страна незаметно для остального мира успешно перешла с экспортно-ориентированной инвести-ционной модели на потребительскую модель. Правительство и Народный Банк Китая принудительно снизили темпы роста эко-номики в 2 раза до 6,5% в год. Но даже несмотря на жесткую денежную политику и контролируемое замедление экономики, темпы ее роста ускорились до 6,8-6,9% и остались максимальными из всех крупных экономик.
? Сейчас сохраняются все условия для стабильного роста китайской экономики в долгосрочной перспективе. Инвестиции на ки-тайском фондовом рынке, на наш взгляд, могут показывать стабильно повышенную доходность на длительном горизонте. Не-давнее решение MSCI о возможном включении в свои индексы китайских акций класса «А» запустило очередную волну роста котировок.
? Китайский юань может укрепляться к доллару США в длительной перспективе на фоне более активного роста экономики. Реше-ние о полной либерализации юаня привело к повышенному оттоку капитала, так как китайские капиталы активно пользовались возможностью инвестирования за рубежом. Между тем, после включения юаня в корзину МВФ в октябре прошлого года отток капитала из Поднебесной стабилизировался, а валютные резервы вновь пошли в рост. Локально ждем коррекции юаня.
? Основные риски при долгосрочном инвестировании в Китай сейчас могут лежать в политической области, но возможности рас-шатать ситуацию извне ограничены, а внутри режим остается стабильным с постепенной либерализацией. Риски перегрева рынка недвижимости сейчас пока отсутствуют – относительно доходов населения и ставок аренды цены на жилую недвижи-мость в подавляющем большинстве городов Китая пока являются достаточно скромными, за исключением крупнейших агломе-раций. Цены на недвижимость в соседнем с Гонконгом Шеньчжене внушают опасения. Народный Банк Китая около 5 лет про-водил крайне жесткую денежную политику, что сдерживало рост «пузырей». Сейчас центральный банк перешел к смягчению денежно-кредитной политики, что даёт новый импульс к росту экономики. Впрочем, регулятор не исключает, что в какой-то мо-мент вновь будет использовать более жесткую политику. Риск старения китайского населения существует и реален, но, на наш взгляд, он полностью нивелируется все еще относительно низкими уровнями урбанизации (около 50%).



Ведущие экономики: Япония и Южная Корея

Экономики Японии и Южной Кореи становятся все более похожими друг на друга. Страна утренней свежести не так давно была официально признана развитой, и сейчас ВВП Кореи на душу населения по паритету покупательной способности (ППП) почти срав-нялся с аналогичным показателем Страны восходящего солнца. При этом отношение к безработице в обеих странах приблизитель-но одинаковое, что постепенно делает модели экономики стран близкими, хотя влияние финансового сектора Японии на мировую экономику многократно более весомое.

Инфляция в Японии продолжает оставаться наиболее слабой из развитых стран, а Банк Японии сохраняет наиболее мягкую денеж-ную политику. Запущенная 2013 году программа удвоения денежной базы «2-2-2-2» год назад сменилась политикой таргетирова-ния доходности 10-летних гособлигаций на уровне 0%.

Наше мнение/рекомендации:

? Ситуация в японской экономике с начала 2016 года, наконец, начала выправляться. Программа удвоения денежной базы «2-2-2-2» и Абэномика начала давать свои результаты. Банк Японии указывает на победу над 15-летним трендом базовой дефляции. Промышленное производство и розничные продажи в Японии активно растут, хотя нехватка рабочей силы в Японии достигает критичной отметки, от чего страдает не только промышленность, но и сектор услуг. За последние годы ситуация в японской эко-номике определенно начинает выправляться, что может быть позитивно для японского рынка акций.
? Резко выросший после фукусимской катастрофы импорт природного газа испортил торговый баланс Японии, но гораздо боль-шей проблемой стало замещение традиционных технологичных статей японского экспорта китайскими и корейскими конкурен-тами. Как следствие, японский торговый баланс в 2011-2014 годах резко расширял дефицит, и только заметное ослабление ие-ны в 2012-2015 годах, наконец, выправило его. Сейчас сальдо счета текущих операций страны вновь демонстрирует максиму-мы, что благоприятно для курса иены. На наш взгляд, в условиях выхода торгового баланса Страны восходящего солнца и счета текущих операций в профицит имеет смысл переходить от продаж иены к ее покупкам против доллара США.
? Учитывая, что сейчас госдолг Японии составляет около 250% ВВП, а Банк Японии начинает фактически сокращать программу выкупа, вряд ли стоит ждать активного притока средств нерезидентов в этот сегмент рынка. Тем не менее, японский госдолг может рассматриваться в текущей ситуации как безрисковая «тихая гавань» в случаях роста рисков на глобальных рынках.
? После 22 лет спада цены на японскую недвижимость в 2013 году развернулись к росту и в настоящее время продолжают выгля-деть дешевыми относительно доходов населения и уровней арендных платежей.



Ведущие экономики: Развивающиеся рынки

Как мы и ожидали, развивающиеся рынки стали одними из главных бенефициаров ускорения инфляции в развитых странах. С начала текущего года рост индекса MSCI Emerging Markets почти в 2 раза превысил рост индекса S&P500. При этом позитивные тенденции в акциях и облигациях подкрепляются снижением инфляции, ставок и ускорением экономического роста в развиваю-щихся странах.

При этом, хотя еще недавно рынки пытались пугать слухами о якобы высокой долговой нагрузке развивающихся стран, в реально-сти мы видим совершенно иную картину. Отношение госдолга к ВВП в развитых странах после кризиса 2008 года находится на крайне высоких уровнях в 70-250%. При этом в развивающихся странах отношение госдолга к ВВП держится на гораздо более скромных уровнях. Наиболее проблематичным должником здесь может являться Венесуэла, экономика которой продолжает ка-титься под откос без остановок. Беспокойство может создавать высокий уровень долга Египта (90%). В то же время отношение гос-долга к ВВП у других развивающихся стран составляет менее 50-60%, что при сохранении высоких темпов выглядит вполне ком-фортно.

Наше мнение/рекомендации:

? Постепенное усиление инфляционных тенденций в мире, ужесточение денежной политики в США и других развитых странах бу-дут стимулировать рост вложений глобальных инвесторов в активы с более высоким риском, в том числе в товарные активы, акции сырьевых компаний и развивающихся стран.
? С учетом усиления глобальных инфляционных ожиданий имеет смысл покупать акции развивающихся рынков, ориентирован-ных на производство и экспорт сырьевых товаров. Страны, зависящие от импорта природных ресурсов, с относительно высокой долговой нагрузкой и двойными дефицитами бюджета и внешнеторгового счета (такие как Турция, Индия) могут служить источ-ником риска в долгосрочной перспективе. За последние месяцы мы уже наблюдаем заметное падение темпов роста ВВП Ин-дии, что делает Китай вновь самой быстрорастущей экономикой из крупнейших. Рост сырьевых цен также менее благоприятен для Турции – в последние полгода мы наблюдаем рост доходности гособлигаций страны и ослабление турецкой лиры. В то же время в перспективе нескольких лет высокие темпы роста ВВП в этих странах также могут давать возможности инвесторам для вложений.
? Наиболее интересные перспективы на ближайшие годы могут быть у фондовых рынков развивающихся стран Юго-Восточной Азии (Индонезия, Малайзия, Таиланд, Вьетнам, Филиппины), а также Аргентины, Бразилии, России, Нигерии.
? Снижение доходности по суверенным еврооблигациям развивающихся стран делает их менее выгодными к покупке. В то же время доходности внутренних облигаций, подкрепленные ожиданиями укрепления сырьевых валют, могут давать в ближайшее время повышенную доходность инвесторам.




Товарные рынки

Третий квартал 2017 года выдался противоречивым для сырьевых рынков, что связано со сменой риторики ФРС США и изменени-ем ожиданий участников рынка относительно ужесточения денежно-кредитной политики. В начале квартала участников рынка охватил оптимизм под влиянием выхода слабых статистических данных по инфляции в США. Повышение процентной ставки начали связывать со следующим годом, с мартовским и даже с июньским заседанием ФРС США. Это вызвало повышенный интерес к недо-оцененным сырьевым рынкам и приток инвестиций в сырье.

Поддержку рынкам оказывал рост мировой торговли, общее улучшение фундаментального состояния некоторых товарных рынков.

Несомненным лидером роста оставался палладий, отвоевывающий рынок у платины, под влиянием развития скандала под назва-нием «дизельгейт» и охватившей СМИ истерии по поводу замены традиционных автомобилей на электромобили. Несмотря на при-зрачность достижения данной цели, Европа и Китай приняли законодательные акты по ограничению продаж автомобилей на ди-зельном топливе, а также пролоббировали преференции для продаж гибридных и электромобилей. Запасы палладия на рынке значительно упали, в том числе из-за формирования фонда палладия ГМК Норильский никель, что привело к панической скупке палладия на рынке потребителями из автомобильной отрасли. Соответственно рынок платины под влиянием развития «дизельгей-та» оказался под давлением продаж, хотя в начале квартала поддержку оказывал растущий рынок золота.

Цены на золото в третьем квартале резко выросли, преодолев значительный психологический уровень сопротивления 1300$/унция, под влиянием эскалации геополитического конфликта вокруг Северной Кореи. Однако закрепиться выше уровня 1350$/унция рынок золота не сумел, что вызвало коррекцию цен вниз на фоне изменившейся риторики регуляторов. В середине сентября ФРС США напомнил участникам рынка, что повышение процентной ставки будет постепенно проводиться, и до конца те-кущего года ставка будет повышена еще раз. Данная риторика вызвала распродажи в секторе драгоценных металлов.

Рынок серебра пострадал вместе с рынком золота от смены риторики ФРС США, однако, фундаментальные показатели рынка также остаются слабыми, что отражается в уровне цен. Спрос на серебро в мире несколько восстановился относительно прошлого года, но крупнейшие рынки потребления серебра – США и Индия – демонстрируют невыразительный рост продаж. Сильное влияние на спрос на серебро и прочие драгоценные металлы оказывает борьба с отмыванием денег и теневыми доходами по всему миру.

Наиболее впечатляющие темпы роста в прошедшем квартале показал сектор цветных металлов, реагируя на резкое сокращение производства в Китае. Китайские власти в результате борьбы с загрязнением окружающей среды активно закрывают неэффектив-ные производства, что значительно сократило в летние месяцы производство алюминия и меди в стране. При этом производство стальной продукции продолжало расти, что поддерживало цены на цинк, запасы которого на LME также продолжали сокращаться.

Рынок нефти в третьем квартале показал прирост цен под влиянием сокращения предложения нефти на мировом рынке и сниже-ния уровня накопленных запасов. Дополнительную поддержку оказывали ураганная активность в Атлантике и нарастающая напря-женность вокруг Курдистана на Ближнем Востоке. Развитие военной активности вокруг Курдистана может оказать рынку нефти долгосрочную поддержку.

Наиболее негативными в третьем квартале выглядели рынки тропических товаров. Рынок хлопка показал снижение, несмотря на резкий, но краткосрочный рост цен под влиянием урагана в штате Техас в США. Значительное снижение биржевых запасов хлопка поддерживает цены, но общие запасы хлопка в мире остаются большими, что нивелирует возможный дефицит поставок.

Рынок какао-бобов остается негативным под влиянием огромного урожая какао-бобов в странах Западной Африки, собранного в сезоне 2016-17. Тем не менее, через несколько месяцев наблюдаемая консолидация цен может перерасти в растущий тренд, так как следующий сезон ожидается менее производительным.

Рынок сахара также оставался под давлением продаж производителей, ожидаемого роста экспорта из Европы и России, а также введенных ограничений на импорт сахара в Китае. Рынок кофе страдает от избытка запасов, несмотря на периодический дефицит того или иного сорта.

Рынки зерновых в целом выглядели неплохо на фоне периодически ухудшающихся погодных условий, но рекордные урожаи по всему Северному полушарию оказывают давление на цены. Тем не менее, общий уровень цен на зерновые и масличные подрос относительно уровня прошлого года в связи с ожидаемым падением урожая пшеницы и кукурузы в США.

Подобного нельзя сказать про рынок соевых продуктов, уровень цен на которые ниже прошлогоднего. Рекордные урожаи соевых бобов в Бразилии и Аргентине усилили конкуренцию на мировом рынке соевых продуктов, что в совокупности с дорогим долларом США тормозит темпы американского экспорта.

Четвертый квартал 2017 года может оказаться негативным для всего сырьевого комплекса в связи повышением вероятности уже-сточения денежно-кредитной политики основными регуляторами. Восстановление цен на нефть может поддержать рост на осталь-ных сырьевых рынках.

Сезонные факторы будут отрицательно влиять на рынки цветных металлов и тропических товаров. Рынки зерновых будут поддер-жаны ухудшением перспектив урожая в сезоне 2017-18. Рынки драгоценных металлов останутся под давлением из-за продолжаю-щегося ужесточения денежно-кредитной политики США, а также борьбы с теневыми доходами в Индии.



Наше мнение/рекомендации:

? 2016 год стал годом разворота товарных рынков к росту после 5 лет снижения. Инфляция в развитых странах после падения в начале 2015 года вновь начинает ускоряться, а базовые индексы цен (за исключением цен на еду и энергоносители) находятся на уровнях существенно выше. Цикл ужесточения денежной политики в США, а также ожидания ускорения глобальной инфля-ции будут способствовать росту цен на товарных рынках.
? Текущие цены на нефть привлекательны для долгосрочных покупок. В случае реализации резкого сокращения инвестиционных программ нефтяных компаний с одновременным ожидающимся ускорением глобальной экономики, мы сможем увидеть крат-ный рост цен на «черное золото». Заключение пакта о сокращении добычи ОПЕК+ по факту стало признанием неэффективности политики выдавливания технологичных конкурентов в условиях ограниченных резервов мощности ОПЕК и ускоряющегося ро-ста азиатского спроса. Темпы роста цен не нефть в ближайший год будут обусловлены темпами сокращения излишних накоп-ленных запасов. Этот процесс уже пошел с середины года, рынок балансируется, но пока что вряд ли стоит ждать резкого взлета цен. Локально цены на нефть до января могут находиться под некоторым давлением. Именно в январе решится вопрос продле-ния пакта ОПЕК+ после марта.
? Цены на драгоценные металлы в прошлом году несколько раз демонстрировали свою силу. В текущем году цены демонстриру-ют консолидацию. На наш взгляд, текущие уровни цен дают отличные возможности для долгосрочных покупок. Запуск цикла ро-ста ставок в США может усиливать спрос центральных банков на золото. В то время как ускорение глобальной экономики может стимулировать рост спроса развивающихся стран на ювелирные изделия.

Российская экономика и финансовые рынки

После сверхвысокого оптимизма от прошлогодних выборов Дональда Трампа российский фондовый рынок и настроения произво-дителей всю первую половину года испытывали коррекцию. Впрочем, сразу после утверждения Сенатом США очередных санкций против российских госбанков и госкомпаний на Московской бирже 15 июня прошел рекордный за 2,5 года дневной оборот торгов, что в конечном итоге развернуло рынок акций к росту. Все ведущие глобальные институты и рейтинговые агентства продолжают повышать прогнозы роста российской экономики на ближайшие годы, что является благоприятным фактором, задающим ожида-ния роста российского рынка ценных бумаг.

На 3-й квартал пришлась паника в банковском секторе с участием системообразующих частных банков, но Банк России довольно оперативно ликвидировал кризис доверия. Также можно говорить о том, что в преддверии мартовских президентских выборов на первые планы вновь может выходить политика. Предстоящий в следующем году чемпионат мира по футболу в России также может дополнительно стимулировать рост внутреннего спроса. При этом, как мы уже упоминали ранее, потребительская активность в стране за последние полгода только-только начала усиливаться.

Наше мнение/рекомендации:

? Восстановление цен на нефть, улучшение российского платежного баланса и приток по финансовому счету продолжает укреп-лять рубль и делает его курс заметно менее волатильным. На наш взгляд, в ближайшие годы тенденция постепенного укрепле-ния рубля со снижением волатильности будет сохраняться. В то же время до январского решения ОПЕК+ и январских повышен-ных выплат по внешним долгам российская валюта может находиться под локальным давлением.
? В 2017 году, как и в 2016 мы продолжаем рекомендовать к покупке акции лидеров своих секторов, как в экспорте, так и на внутренних направлениях, что является оправданной стратегией. Мы рассчитываем, что на фоне возврата экономики к росту интерес инвесторов будет постепенно возвращаться в транспортный сектор, машиностроение, электроэнергетику. В то же вре-мя сейчас мы видим простор для локальной коррекции рынка на фоне возможного роста глобальной волатильности. В такой ситуации мы склоняемся к рекомендациям покупки защитных акций нефтегазового сектора, других экспортеров.
? Мы продолжаем рекомендовать покупать акции российских компаний, сохраняющих высокие темпы роста бизнеса, несмотря на общую слабость экономики. При этом в новом фокусе могут оказаться быстрорастущие бизнесы внутреннего спроса.
? В долгосрочной перспективе акции компаний нефтегазового сектора, сектора химии и нефтехимии, потребительского и IT сек-торов, сектора драгоценных металлов и камней могут показывать динамику роста лучше рынка.
? Мы продолжаем рекомендовать покупать высокодоходные рублевые облигации (high yield) с понятным кредитным профилем.
? Мы рекомендуем покупать на коррекциях рублевые гособлигации со средней и длинной дюрацией на ожиданиях продолжения снижения инфляции и процентных ставок в течение ближайших лет.






Наиболее интересные российские акции к покупке


При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=365755. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.