Zero Hedge | Обзор рынка | Главное

Deutsche Bank задает ошарашивающий вопрос: “Это начало конца фиатных денег?”

2 ноября 2017  Источник http://www.zerohedge.com/ http://finview.ru/
Месяц назад неортодоксальный аналитик из Deutsche Bank Джим Рейд опубликовал феноменальный отчет, за написание которого еще несколько лет назад он был бы предан анафеме, поскольку в этом отчете были рассмотрены две темы, табуированные ранее: приближается ли финансовый кризис (да), и какие катализаторы привели мир в его текущее предкризисное состояние, на что Рейд привел три простых ответа: центральные банки, финансовые пузыри и рекордный объем долга.

Deutsche Bank задает ошарашивающий вопрос: “Это начало конца фиатных денег?”




Не менее шокирующим оказалось заявление Рейда о том, что современная монетарная фиатная система сама стала причиной нескончаемых циклов бумов и крахов, и что эта система подвергнется угрозе, когда случится следующий крах:

Мы полагаем, что окончательный разрыв с валютной системой, основанной на драгоценных металлах, в начале 1970-х годов (после веков соблюдения таких режимов) в пользу фиатных валют поспособствовал возникновению бюджетных дефицитов, растущих долговых уровней, масштабной кредитной экспансии, ультрамягкой монетарной политики, увеличивающихся глобальных дисбалансов, финансовой дерегуляции и более нестабильных рынков.

Многочисленные отказы от золота как от средства обеспечения валют в последнем столетии или около того очень хорошо коррелировали с показаниями нашего индикатора шоков/кризисов. Это означает, что вы, вероятно, увидите больше кризисов/шоков после того, как вы откажитесь от валютной системы, основанной на драгоценных металлах. Девальвация некоторых валют относительно золота была невероятно масштабной за последние 100 лет.




Значение такого заявления огромно, особенно с учетом того, что эти слова произнесены профессионалом, который работает на компанию, существование которой стало возможно только благодаря текущему фиатному режиму: сколько было сказано о десятках триллионов обязательств Deutsche Bank, главным образом в форме различных деривативов на процентные ставки, обеспеченных сотнями миллиардов депозитов и явной поддержкой немецкого правительства, о чем стало известно год назад.

Однако более всего наших читателей шокировала неоспоримая логика отчета Рейда, и вот теперь в своем новом отчете, опубликованном сегодня утором, он поднимает тему самой фиатной системы как потенциально самого слабого звена в будущих кризисах.

В отчете, озаглавленном “Начало конца фиатных денег?” Рейд пишет: “когда мы представили этот документ, тема, которой было отведено незначительное место в отчете, стала приобретать все большее значение в дискуссиях, и поэтому мы хотели расширить ее в этой короткой последующей тематической записке. Основной посыл заключается в том, что фиатная валютная система — такая, какая была у нас с 1971 года, — по сути своей неустойчива и подвержена высокой инфляции, при прочих равных условиях. Однако для того, чтобы нынешняя система просуществовала так долго, возможно, нам понадобился огромный компенсирующий дезинфляционный шок. Мы считаем, что с 1980 года у нас имелась такая сила, и теперь есть свидетельства, что направление этой силы медленно разворачивается.”

И далее шокирующий вывод: Рейд не только допускает, что фиатная система “может подвергнуться серьезной проверке в следующие десять лет, и в конце концов, возможно, нам нужно будет найти альтернативу,” но и то, что одна из таких альтернатив – это криптовалюты, то есть биткоины, эфиры и т.д.



Если мы правы, то фиатная система может подвергнуться серьезной проверке в следующие десять лет, и в конце концов, возможно, нам нужно будет найти альтернативу. Необязательно, что это история ближайших месяцев или кварталов, но мы думаем, что тренд уже начал медленно разворачиваться. Возможно, мы сможем исследовать будущие альтернативы текущей монетарной системы в наших следующих отчетах. В настоящий момент криптовалюты находятся в центре ажиотажа также, как и блокчейн, но, если мы правы, в будущем желание использовать альтернативные средства обмена будет только возрастать.


Далее представляем ключевые моменты из ответа Рейда:

* * *

Будущее денег. Часть 1 – Начало конца фиатных денег?

Исходные положения

В отчете “Именно отсюда придет следующий финансовый кризис” мы предположили, что достаточно внезапная интеграция Китая в глобальную экономику в конце 1970-х и очень благотворный однократный демографический сдвиг в районе 1980 года и далее внесли большой вклад в современную культуру бумов/крахов, которая сделала финансовые кризисы более регулярными. Аргумент основывается на том, что благотворный шок от предложения труда из Китая и демографические подвижки в развитых странах в период между 1980 и 2015 годами позволили контролировать инфляцию извне, поскольку всплеск глобального предложения рабочей силы в период ускоренной глобализации оказал давление на рост заработных плат. В условиях внешнего контроля за инфляцией правительства и центральные банки получили очень удобную возможность отвечать на каждый кризис и шок увеличением левериджа, ослаблением политики, а в последнее время и все более масштабным печатанием денег. В прочие времена такая политика не дается просто, поскольку в нормальных условиях такие стимулы и кредитная экспансия ведут к увеличению инфляции.

Можно утверждать, что этот шок внешней дезинфляции, возможно, “спас” фиатные валюты после безудержной инфляции 1970-х годов, случившейся сразу же после краха Бреттон-Вудского квази-золотого стандарта, упраздненного в 1971 году. Если эта теория верна, то любые изменения в этом демографическом суперцикле могут вызвать проблемы для фиатной валютной системы. В соответствии с этим сценарием инфляция будет накапливаться извне из-за того, что население трудоспособного возраста больше не растет, а повышательное давление на зарплаты возвращается. Центральные банки и правительства, наслаждавшиеся 35-летним циклическим структурным снижением инфляции, теперь не могут помешать ее росту, поскольку повышение процентных ставок до подходящих уровней может привести к серьезному экономическому сжатию, учитывая огромное бремя долгов, возлежащее на экономике. А значит в приоритете окажутся низкие процентные ставки и номинальный рост, а не контроль за инфляцией, в результате чего мы станем свидетелями начала конца глобальной фиатной валютной системы, родившейся в момент упразднения Бреттон-Вудса в 1971 году.

Фиатные валюты и инфляция

Практически всю финансовую историю вплоть до краха Бреттон-Вудской системы в 1971 году большинство валют обеспечивались драгоценными металлами в подавляющем большинстве случаев. За последние сто лет или около того эти системы периодически отменялись во многих странах из-за войн и особенно во времена депрессии 1930-х годов. Однако эти страны как правило вновь возвращались к какому-то подобию золотого стандарта после роста инфляции, случавшегося после упразднения обеспечения денег драгоценными металлами. На графике 1 изображен наш индекс медианной инфляции за 800 лет, а затем отдельно после 1900 года, когда инфляция резко возросла относительно своих долгосрочных исторических темпов роста.

На графике 2 эта динамика показана год к году, и, как видно, в последние 700 лет до начала двадцатого столетия инфляция и дефляция практически уравновешивали друг друга, при этом небольшой постепенный рост инфляции был связан с увеличением добычи драгоценных металлов и периодическим снижением доли золота в монетах правительствами.



Меня, как человека, изучавшего экономическую историю, всегда умиляет слышать о том, что мы якобы живем во времена экстремально низкой инфляции, в то время как история говорит об обратном. Действительно, правый график на рисунке 2 показывает, что с 1933 года у нас не было ни одного года отрицательной (медианной) глобальной инфляции. Однако мы увидели лишь 35-летний дезинфляционный период, стартовавший в 1980 году, в котором инфляция и впрямь оказалось ниже своих экстремальных значений 1970-х годов. Мы полагаем, что циклические низы инфляции были зафиксированы в середине текущего десятилетия.

Инфляция с 1971 года – потеря контроля, а затем позитивный дефляционный шок

В течение первого десятилетия своего существования после 1971 года глобальные фиатные валюты столкнулись с самым большим инфляционным подскоком за всю историю. Пусть на произошедшее оказали большое влияние нефтяные шоки, но и снятие кандалов Бреттон-Вудской системы позволило странам свободнее брать в долг и находить другие способы либерализации финансов и кредита, что, несомненно, способствовало росту инфляции. Золото в среднем ежегодно дорожало на 32,2% в 1970-е годы, что гораздо быстрее среднегодовых долгосрочных (с 1800 года) темпов его прироста на 1,97%. Однако после 1980 года произошло чудо, которое многие приписывают Волкеру, который, как говорят, укротил инфляционного дракона. Очевидно, его жесткая монетарная политика внесла вклад в укрощение инфляции, но были и другие глобальные структурные истории, которые обеспечили феноменальное дизинфляционное давление, и теперь это давление медленно разворачивается.

Китай и демография развитых стран приходят на помощь

Мы считаем, что эффективная глобальная рабочая сила резко пошла в рост, начиная примерно с 1980 года в результате естественной динамики глобальных демографических трендов и Китая, открывшего свою экономику для внешнего мира в конце 1970-х годов. Диаграмма 3 показывает изменения населения в возрасте от 15 до 64 лет в более экономически развитых регионах + Китае, который оставался закрытой экономикой до 1980 года, и вклад которого виден в голубых столбиках. Его первое воздействие, таким образом, становится заметным в 1990 году.



Очевидно, что это очень упрощено, и в глобализованном мире мы, вероятно, должны учитывать большее количество стран, а не только Китай, поскольку различные страны с более низкими удельными затратами на рабочую силу, превратились в более развитые глобализованные государства. Однако по сравнению с Китаем все эти страны выглядят карликами. Таким образом наше дизинфляционное путешествие ничуть не изменится. Нет никаких сомнений в том, что в развитом мире доля рабочей силы в ВВП за последние несколько десятилетий снизилась. На рисунке 4 показано это снижение для нескольких стран из G20, начиная с 1980 года.



Кроме того, на рисунке 5 показан рост реальных заработных плат (год к году) за последние несколько десятилетий в нескольких крупнейших странах мира. Как мы видим, рост реальных заработных плат был намного выше в период до 1980 года, чем после. Интересно, что рост заработных плат в Китае за этот период был намного выше, чем в развитом мире, и это подтверждает наш тезис о том, что работники развивающихся стран выиграли больше всех в результате их интеграции в глобальную экономику.



Так вызовет ли снижение численности населения в трудоспособном возрасте увеличение инфляции?

Как мы можем видеть на Рисунке 3, пик численности населения в трудоспособном возрасте в развитых станах + Китае был зафиксирован примерно в середине текущего десятилетия. В дальнейшем агрегированное предложение на рынке труда начало снижаться после тридцати пяти лет роста этого показателя.

Пусть темпы этого снижения будут медленными, но тот факт, что этот показатель больше не растет быстрыми темпами как в последние 35 лет, безусловно, должен будет оказать влиять на затраты на рабочую силу.

Выживут ли фиатные валюты, если доля труда в ВВП начнет увеличиваться?

С точки зрения преодоления экономического неравенства и сокращения растущего разрыва между капиталом и трудом, более высокая заработная плата – это, несомненно, хорошая новость. Однако проблема для нынешней глобальной монетарной системы заключается в том, что все последние 45 лет она полагалась на правительства и центральные банки, которые предоставляли стимулы в момент наступления экономических кризисов. Это позволило разрешать каждый кризис с помощью увеличения левериджа, а не через креативную деструкцию. Чтобы это было возможно, вам необходимо компенсировать такие стимулы, поскольку такая политика приводит к инфляции. К счастью (или, к сожалению, если вы считаете, что мы оказались в неустойчивом эквилибриуме), внешнее глобальное понижательное давление на затраты на рабочую силу позволило случиться тому, что случилось.

Так что же произойдет с мировой монетарной системой, если затраты на рабочую силу начнут разворачивать свой 35-летний тренд? Если бы центральные банки придерживались своих текущих мандатов на удержании инфляции на уровне около 2%, то они были бы обязаны чаще ужесточать политику, независимо от внешних обстоятельств. Однако такой сценарий, вероятно, нереалистичен, учитывая размер глобальной долговой нагрузки. Правительства, несомненно, сперва изменили бы свои мандаты, чтобы допустить более высокую инфляцию, и чтобы не позволить процентным ставкам вырасти до экономически неудобных уровней. В конечном счете, если и когда затраты на рабочую силу начнут подрастать, у нас, вероятно, возникнет гораздо более сложная среда для политиков и демократии, и поскольку власть избирается народом, вероятно, инфляция выступит в роли жертвы.

Если мы получим более высокую инфляцию, то доходности облигаций будут очень уязвимыми, особенно по сравнению с их текущими почти рекордными (многовековыми) минимумами. С учетом почти рекордно высоких уровней долгового бремени во всем мире, вполне вероятно, что центральные банки будут вынуждены вновь увеличить покупки ценных бумаг для того, чтобы обеспечить нахождение доходностей на комфортно низких уровнях, ниже темпов роста номинального ВВП. Вероятно, все это приведет к росту инфляции, поскольку у вас будут отрицательная реальная доходность, очень мягкие финансовые условия и более высокая заработная плата.

В конце концов, возможно, что инфляция станет все более неконтролируемой, и фиатные валюты подвергнутся угрозе, поскольку люди начнут терять веру в бумажные деньги. В тот момент, когда стоимость долгов обесценится, вероятнее всего начнутся дебаты по поводу того, что заменит фиатные валюты, причем гнев публики будет обращен против системы, которая привела к такой ситуации. Хотя нынешний спекулятивный интерес к криптовалютам больше связан с технологией блокчейн, чем с потерей веры в бумажные деньги, в какой-то момент, вероятно, появится какое-то средство обмена, которое станет более универсальным и станет конкурентом бумажных денег.

Заключение

Мы можем утверждать, что фиатные валюты являются редкостью в финансовой истории и всегда связаны с более высокой инфляцией. Возможно, теперь 46-летний опыт хождения фиатных валют можно разбить на два периода; 1) 1970-е год, когда инфляция росла по всему миру рекордно высокими темпами; 2) Последние 35 лет, в течение которых инфляция всегда была позитивна на глобальном уровне, но ее темп значительно снизился из-за демографии, Китая и ассоциированных со всем этим глобализационных трендов.

И теперь, зная, что демографические тренды медленно разворачиваются, мы можем предположить, что рождается эра движения к более высоким зарплатам, которое, скорее всего, будет ускорено ростом популизма. Таким образом, удастся ли фиатным валютам выжить в условиях политической дилеммы, которая встанет перед властями, когда последним нужно будет балансировать между более высокими доходностями и рекордными уровнями долгов?

Это вопрос на многие триллионы долларов на годы вперед.

И вот еще один случай, когда “Рынок еще ни разу не делал такого раньше”

В этот исторический для глобальных рынков год, мы очень быстро расходуем свой запас ситуаций, когда мы можем сказать, что “рынок еще ни разу не делал такого раньше.”

И сегодня мы направим свой взгляд в сторону Джима Рейда из Deutsche Bank, который следит за помесячной динамикой S&P. Он пишет, что широкий индекс завершил свой самый волатильный месяц в этом году ростом на 2,33% (при этом текущий октябрь запомнился самой низкой реализованной волатильностью среди всех других октябрей в истории рынка акций). Это означает, что индекс показал положительную доходность в течение всех десяти первых месяцев этого года, и это случилось впервые за 90 лет, статистика по которым есть у Deutsche Bank. Однако дело не заканчивается лишь 2017 годом, поскольку, как пишет Рейд, “если вы пойдете дальше текущего календарного года, вы увидите, что октябрь оказался двенадцатым по счету месяцем непрерывного роста индекса, что соответствует рекордам, зафиксированным в 1949-1950 годах и 1935-1936 годах.” Другими словами, S&P не приносил убытков ни в одном месяце с момента избрания Трампа, которое состоялось почти ровно год назад.



Хотя у текущей эйфории нет ни конца, ни края, Рейд предостерегает:

S&P показал снижение на 3,6% и 7,7% соответственно в последующий месяц после того, как эти ралли закончились. Рекордный по продолжительности рост рынка совпал с летним снижением волатильности к почти рекордно низким значениям еще до того, как произошла эскалация северокорейской проблемы. В 2017 году мы стали свидетелями не только очень низкой волатильности, измеряемой индексом VIX, но также мы наблюдали удивительную последовательность позитивной доходности американских рынков акций.”


А потом это: “Окажется ли 2017 год первым годом с полным набором позитивных помесячных приростов индекса S&P 500? История говорит нам, что текущие времена являются скорее исключительными, чем нормальными, и поэтому наслаждайтесь ими, пока они не закончились.”
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=366499. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.