9 ноября 2017 Велес Капитал
США. ФРС на последнем прошедшем заседании (завершилось 01 ноября) сохранила учетную ставку на прежнем уровне – в диапазоне 1-1,25% годовых, что согласовалось с ожиданиями участников рынка. Гораздо больше волнении? вызвало ожидание оглашения имени нового главы Федрезерва. В итоге им стал республиканец Джером Пауэлл - сторонник политики текущеи? власти, склоняющии?ся к более мягкои? позиции в отношении денежно-кредитнои? политики.
Европа. Европеи?скии? регулятор по итогам октябрьского заседания оставил процентную ставку на нулевом уровне. В то же время ЕЦБ продолжает политику постепенного сворачивания стимулирующих мер, объявив об очередном сокращении объема выкупа активов с текущего уровня 60 млрд евро в месяц до 30 млрд евро с января 2018 года. В ходе пресс-конференции Марио Драги отметил, что базовая процентная ставка не будет подниматься еще длительное время после окончания QE. Рынок воспринял речь главы центробанка как подтверждение продолжения мягкои? монетарнои? политики еще длительное время. На этом фоне курс европеи?скои? валюты начал ослабевать. Пара EUR/USD достигла отметки 1,1566, продолжая тренд на дальнеи?шее снижение.
Нефть. С учетом того, что текущая цена на нефть во многом поддерживается пока голословными обещаниями продлить соглашение ОПЕК+, самым волнительным будет очередная встреча ОПЕК, запланированная на 30 ноября При этом не стоит списывать со счетов временныи? фактор Западного Курдистана – текущии? конфликт в Ираке не выгоден обеим сторонам конфликта, и его дальнеи?шее развитие представляется маловероятным. Все это как минимум обещает нам достаточно волатильныи? в плане движения котировок месяц. Однако мы с склонны считать, что текущие уровни цен пока фундаментально не подкреплены и, например, возобновление прежних темпов добычи нефти в США могут подкосить уверенность рынку в исключительно восходящем характере движения цен. Другими словами, мы считаем, что до конца месяца нефть должна вернуться в диапазон 61-58 долл./барр.
Потребительскии? сектор. В стране продолжается постепенное восстановление макроэкономическои? ситуации. X5 остается бесспорным лидером в продовольственном сегменте, демонстрируя значительные темпы роста выручки, темпы расширения сети, а также сильные LFL-показатели, в то время как Магнит разочаровал инвесторов слабыми квартальными результатами. Лента и Детскии? мир продолжают демонстрировать неплохие финансовые и операционные результаты. Дикси остается аутсаи?дером сегмента, существует высокая вероятность делистинга компании.
Телекоммуникационныи? сектор. Отрасль находится под давлением в связи с увеличением рисков и возросшеи? конкуренциеи?. В ближаи?шие пару лет ожидается консолидация сектора и значительное число сделок M&A, а также новая технологическая гонка связанная с внедрением 5G и IoT
Денежныи? рынок. Ожидаем, что в декабре регулятор еще раз осторожно снизит ставку на 0,25 п.п. Повышение прогноза по дальнеи?шему увеличению структурного профицита ликвидности в банковском секторе (с 0,9-1,4 до 1,8-2,3 трлн руб.) усиливает необходимость поддержания привлекательных ставок по депозитным операциям и облигациям ЦБ, с помощью которых можно будет абсорбировать приток рублевои? ликвидности и избежать ее попадания на валютныи? рынок, где в первом квартале следующего года может сформироваться вполне подходящая ситуация для наращивания позиции? против рубля.
Банковскии? сектор. Нашим фаворитом в секторе остаются акции Сбербанка, несмотря на то, что они существенно обогнали конкурентов по сектору с начала года.
Металлургия. России?ские сталелитеи?ные компании начали отчитываться по МСФО за 3К 2017 г. Общеи? чертои? отчетности всех игроков можно назвать более быструю, чем ожидалось, коррекцию цен на металлы. Особенно явно смена тренда наблюдалась в ценах на продукцию с высокои? добавленнои? стоимостью.
Электроэнергетика. Мы выделяем акции Юнипро, менеджмент которои? повысил прогноз по дивидендным выплатам – за 9М17 планируется выплатить 7 млрд руб. вместо прежних 5 млрд руб. (дивдоходность в моменте 4,3%, совокупная за 2017 г – 8,7% вместо ранее ожидавшихся 7,5%). Совокупные дивидендные выплаты за 2017г. составят 14 млрд руб. В 2018 г. менеджмент планирует также направить на дивиденды 14 млрд руб., вместо ожидавшихся 12 млрд. руб., что также позитивно. В целом можно заключить, что компания пока успешно справляется с устранением последствии? аварии на Березовскои? ГРЭС и она остается интереснои? дивиденднои? историеи?. Наша рекомендация по акциям Юнипро – ДЕРЖАТЬ с целевои? ценои? 2,5 руб.
Валютныи? рынок. До конца текущего года мы не исключаем обновление долларом годовых максимумов и укрепления до уровня 61-62 руб. Впрочем, даже если этого не случится и к концу текущего года рубль успеет прии?ти в себя после повышения ставки ФРС и снижения россии?скои? ключевои? ставки, основные испытания еще будут ждать отечественную валюту в первом квартале 2018 г. и будут связаны с погашениями россии?ского внешнего долга.
Долговои? рынок. Рекомендуем придерживаться стратегии инвестирования в короткие ОФЗ с погашением до пяти лет или участвовать в размещениях на рынке корпоративного или муниципального долга, чтобы получить дополнительную маржу над сувереннои? кривои? и переждать неопределенность.
Мы продолжаем периодическую публикацию нашего модельного инвестиционного портфеля. Его стоимость на конец октября зафиксирована на уровне 1 162 тыс. руб., прирост в абсолютном выражении относительно прошлого месяца составил 20,8 тыс. руб. Совокупная доходность с учетом НКД выросла с 14 до 16,2% (+2,2%), или с 18,6 до 19,3% годовых. Ощутимыи? стоимостнои? рост портфеля был достигнут исключительно за счет оптимизации его структуры в конце сентября и начале октября. В противном случае процентныи? прирост составил бы всего 0,8% вместо 2,2%.
В течение месяца мы не планируем проводить оптимизацию портфеля и ожидаем сохранения стоимости большинства бумаг на текущих отметках при незначительном стандартном отклонении. Основные события состоятся в декабре, так как прои?дут ключевые заседания ФРС и Банка России.
США
ФРС на последнем прошедшем заседании (завершилось 1 ноября) сохранила учетную ставку на прежнем уровне – в диапазоне 1-1,25% годовых, что согласовалось с ожиданиями участников рынка. Помимо этого, регулятор изменил оценку экономической активности США. В настоящий момент рост происходит «уверенными темпами» вместо «умеренных» во время сентябрьского заседания.
С начала октября, как и было озвучено во время сентябрьского заседания, был запущен процесс сокращения собственного баланса ФРС. За время действия всех программ QE его размер достиг 4,5 трлн долл. Ожидается, что в общей сложности эта цифра будет уменьшена более чем в два раза, но, тем не менее, по-прежнему будет превышать докризисный период. Напомним, что регулятор в течение цикла по абсорбированию ликвидности предполагает ежемесячное снижение рефинансирования казначейских облигаций на 6 млрд долл. и ипотечных ценных бумаг на 4 млрд долл. Эти суммы будут ежеквартально увеличиваться, пока не достигнут 30 млрд и 20 млрд долл. соответственно.
Несмотря на все признаки предстоящего сжатия ликвидности на американском рынке, ведущие фондовые индексы продолжали обновлять исторические максимумы. С середины мая индекс S&P500 увеличился почти на 10%, достигнув 2591 пунктов. Столь алогичная ситуация отчасти связана с надеждами инвесторов на реализацию экономической программы в налоговой сфере президентом США, хотя ее чистый эффект на реальный сектор в итоге может оказаться не столь существенным. В настоящий момент члены бюджетного комитета Палаты представителей Конгресса США обсуждают возможность не единовременного, а постепенного снижения ставки налога на прибыль корпораций. Некоторые из них предлагают снижению налога с текущих 35% на 3 п.п. в год, начиная с 2018 года. Таким образом, ставка достигнет обещанных Дональдом Трампом 20% лишь к 2022 году. Иными словами, судьба налоговой программы пока окончательно не определена, и вполне возможно, что администрации президента придется пойти на уступки по ряду ключевых вопросов.
Хотя в экономических вопросах правящей власти не удается добиться явного успеха, лоббирование своих интересов в отдельных направлениях может принести результаты. Так, недавно стала известна кандидатура на пост следующего председателя правления ФРС. Рынок начал предсказывать, что полномочия Джанет Йеллен не будут продлены еще задолго до истечения срока (покидает пост в феврале следующего года). В шорт- листе кандидатов участники называли члена совета управляющих ФРС Джерома Пауэлла, экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора, главу Национального экономического совета США Гэри Кона, а также бывшего члена совета управляющих ФРС Кевина Уорша. Президент США в итоге склонился к первому имени, что было воспринято рынком с оптимизмом. Республиканец Джером Пауэлл считается сторонником политики текущей власти, склоняющимся к более мягкой позиции в отношении денежно-кредитной политики. Впервые за почти 40 лет действующий глава Федрезева не был выдвинут на второй срок.
Из-за опасений участников, что ФРС возглавит кандидат с более жесткими взглядами на монетарные условия, доходность 10-летних Treasuries в конце октября поднималась на максимуме до 2,46% годовых (наибольшее значение с марта), тем самым добавив 42 бп с начала осени. В то же время американская валюта, напротив, прервала тренд на ослабление, длившийся с начала года. Индекс доллара DXY поднялся до 95 пп (+4% за два месяца).
До конца года мы ожидаем еще одно увеличение ставки ФРС на 0,25 бп, которое состоится в декабре. По оценке производных финансовых инструментов, это событие произойдет с вероятностью почти 88%, что также согласовывается с прогнозами самого регулятора, неоднократно указывающего на три шага по повышению стоимости кредитования в текущем году. Основными драйверами в пользу этого выступают постепенный экономический рост в стране, нахождение индексов деловой активности в сфере бизнеса и услуг на достаточно комфортных уровнях, стабильные индикаторы потребительской активности и улучшение рынка труда. При этом регулятор уже официально признал, что более низкие данные по инфляции не статут препятствием для ужесточения денежной политики.
Европа
Европейский регулятор по итогам октябрьского заседания оставил процентную ставку на нулевом уровне. Ставка по депозитам также сохранена в прежнем размере (-0,4%). В то же время ЕЦБ продолжает политику постепенного сворачивания стимулирующих мер, объявив об очередном сокращении объема выкупа активов с текущего уровня 60 млрд евро в месяц до 30 млрд евро с января 2018 года. Сама программа количественного смягчения продлится до сентября следующего года.
В ходе пресс-конференции Марио Драги отметил, что базовая процентная ставка не будет подниматься еще длительное время после окончания QE. Более того, в случае необходимости, сама программа может быть продлена либо увеличена в объеме. Также ЕЦБ планирует продолжать реинвестировать поступления от облигаций. Действия регулятора традиционно направлены на поддержание экономического роста и стимулирование инфляционного давления. По оценке главы ЕЦБ, текущие риски для экономики еврозоны в целом являются сбалансированными.
Рынок воспринял речь Марио Драги как подтверждение продолжения мягкой монетарной политики еще длительное время. На этом фоне курс европейской валюты начал ослабевать. Пара EUR/USD достигла отметки 1,1566, продолжая тренд на дальнейшее снижение.
Обеспечиваемая монетарная политика позволяет планомерно улучшать статистические показатели. Так, безработица в 19 странах еврозоны в сентябре снизилась до 8,9% (по сравнению с 9% месяцем ранее), что стало минимальным значением с февраля 2009 года. Экономика в регионе выросла на 0,6% за третий квартал 2017 г. (+2,5% год к году) в то время как рынок ожидал, что рост составит не более 0,5%. Вместе с тем показатели инфляции пока не приблизились к целевому уровню ЕЦБ. По предварительной оценке, потребительские цены в еврозоне в октябре 2017 года выросли на 1,4% в годовом выражении, что ниже сентябрьских значений (1,5%). Индекс CPI Core (без учета волатильных факторов) увеличился на 0,9%.
На очередном заседании банка Англии, прошедшем в начале ноября, регулятор впервые за последние 10 лет пошел на повышение базовой процентной ставки на 0,25 процентного пункта - до 0,5% годовых. Необходимость ужесточения условий ДКП была в том числе вызвана прохождением процедуры Brexit. Вместе с тем банк Англии сохранил прежние прогнозы для инфляции и темпов экономического роста на ближайшие годы, основанные на предположении, что ставка будет поднята дважды за три года и составит 1% к 2020 году. Так, согласно оценкам, рост цен в Великобритании в 2018 году составит 2,4%, в 2019 году - 2,2%.
Министерство финансов Греции запланировало ряд действий, направленных на повышение ликвидности рынка локальных облигаций. В середине ноября ожидается обмен гособлигаций 20 различных выпусков совокупной номинальной стоимостью 29,7 млрд евро на долговые бумаги новых выпусков с погашением в 2023- 2042 годах. Таким образом, эмитент стремится создать актуальную кривую доходности, готовясь к увеличению объема финансирования через долговые рынки по мере исчерпания программ международной финансовой помощи (в августе 2018 года). В следующем году правительство Греции рассчитывает привлечь на долговых рынках не менее 6 млрд евро. На текущий момент доходность эталонных 10-летних гособлигаций опустилась до 5,07% годовых, что является минимумом за последние 5 лет.
Нефть
В течение октября цена на баррель нефти Brent колебалась в диапазоне 55-58 долл. Основой для выхода из него в конце месяца стали два события. Изначально это встреча президента России и короля Саудовской Аравии по итогам которой лидеры двух стран посчитали возможным продление соглашения ОПЕК+. Хотя уже на следующий день сообщения об урагане «Нэйт» в Мексиканском заливе обрушили котировки почти на два доллара вниз из- за опасений инвесторов о приостановке работы НПЗ в этом регионе, всколыхнувшая волна спекуляций не тему будущего крупнейшего картельного сговора производителей нефти будоражила рынок весь оставшийся месяц. Более четким драйвером роста стал рост напряженности в Западном Курдистане. Сообщение о введении войск в Киркук и речь Дональда Трампа о возможных введениях новых санкций в отношении Ирана повысили в моменте котировки Brent на 2,5 доллара за баррель и отвлекли внимание рынка от таких фундаментальных факторов как динамика запасов и производства в США.
Впрочем, справедливости ради стоит отметить, что американская статистика по рынку нефти до сир пор находится под воздействием фактора прошедших ураганов, наслоившихся на фактор сезонных ремонтных работ на американских НПЗ. В результате, не имея возможности увидеть целую картину, рынок довольствовался сиюминутным отыгрыванием недельной статистики, причем зачастую непредсказуемым. Тем не менее, более-менее устойчивый тренд на снижение запасов дистиллятов не мог игнорироваться рынком и в конечном счете перевесил волатильные объемы производства и запасы самой нефти.
И все же вывести из обозначенного диапазона котировки смогли не факты, а все те же голосовые интервенции, а именно ? очередное заявление со стороны Саудовской Аравии, на этот раз от наследного принца Мухаммеда ибн Салман Аль Сауда, сказавшем о возможном продлении сделки ОПЕК+ . Как результат ? цена марки Brent перевалила через «магические» 60 долл/барр., достигнув на пике уровня 61,7 долл. барр. и обновив тем самым двухгодичные максимумы.
World Oil Outlook 2040 от ОПЕК, прогнозирует спрос на нефть в 2040 году на уровне 111.1 млн б/c. Темпы роста спроса на черное золото будут постепенно снижаться с 1.3 млн б/с в период с текущего момента по 2020 год до 0.3 б/с в 2035-2040. При этом ОЭСР, согласно прогнозу ОПЕК, будет постепенно отказываться от нефти, в то время как Китай и Индия будут увеличивать спрос, хоть и со снижающимся темпом роста. Производство нефти в целом по миру будет немного обгонять спрос, при этом ОПЕК ожидает выход производства в России, Аргентине, Канаде и США на максимум в 2025-2030 году с последующим постепенным снижением. Предполагается, что Канада и США должны производить в 2030 году 23.8 млн б/с, из которых сланцевая нефть будет составлять 8.8 млн б/с, также достигнув своего максимума. ОПЕК ожидает от США роста добычи углеводородов на 3.8 млн б/с (из них 3.2 млн б/с за счет сланцевых месторождений) до 2022 года, что является самым большим ростом добычи в странах не- ОПЕК на ближайшие 5 лет. Таким образом, ОПЕК предполагает, что добыча нефти в США полностью восстановится и продолжит расти высокими темпами, что окажет давление на цену нефти в будущем.
Накануне выхода нашего обзора нефтяной рынок шокировала новость о политических зачистках, имевших место в высших эшелонах власти Саудовской Аравии. Данное известие вывело котировки марки Brent до пиковых значений в 65, 3 долл./барр. Основная идея в том, что укрепление позиций наследного принца, активно выступавшего за дальнейшее ограничение добычи, будет способствовать продлению соглашения. На наш взгляд, рынку еще предстоит осмыслить данную новость. Даже в контексте предстоящих в конце ноября переговоров участников ОПЭК, обострение политической ситуации в Саудовской Аравии может заставить других участников сделки повременить с решением тем более, что время еще есть.
Прогноз: С учетом того, что текущая цена на нефть во многом поддерживается пока голословными обещаниями продлить соглашение ОПЕК+, основные страсти должны разгореться на рынке ближе к концу месяца – на 30 ноября запланирована очередная встреча ОПЕК. При этом не стоит списывать со счетов, по нашему мнению, временный фактор Западного Курдистана – текущий конфликт в Ираке не выгоден обеим сторонам конфликта, и его дальнейшее развитие представляется маловероятным. Все это как минимум обещает нам достаточно волатильный в плане движения котировок месяц. Однако мы с склонны считать, что текущие уровни цен пока фундаментально не подкреплены и, например, возобновление прежних темпов добычи нефти в США могут подкосить уверенность рынка в исключительно восходящей динамике движения цен. Другими словами, мы считаем, что до конца месяца нефть должна вернуться в диапазон 61-58 долл./барр.
Электроэнергетика
За октябрь отраслевой индекс ММВБ-Электроэнергетика снизился на 3,0%, рынок в целом вырос на 0,2%.
Сектор в целом
На данный момент сектор электроэнергетики находится в преддверии регуляторных изменений – ДПМ как мера для поддержки нового строительства, скорее всего, не получит развития в ее настоящем виде. Так, замглавы ФАС А. Голомолзин заявил в конце октября, что считает программу обновления энергомощностей по договорам о предоставлении мощности (ДПМ) одним из самых неэффективных способов формирования цен на электроэнергию. Он также отметил, что ДПМ - это «способ затратный и он продемонстрировал свою неэффективность». Среди неэффективных способов он также назвал применение метода RAB. Помимо потенциальной отмены RAB-регулирования, сетевые компании могут продолжить работать в условиях значительного объема перекрестного субсидирования – так, Минэнерго предлагает сохранить для бизнеса повышенную плату за передачу электроэнергии, причем независимо от того, к каким сетям они подключены – магистральным или распределительным.
Возвращаясь снова к сектору генерации, в настоящее время правительство находится в стадии обсуждения механизма, гарантирующего возврат инвестиций для модернизации оборудования. На данный момент наиболее вероятная схема, которая была предложена МинЭнерго, выглядит так – ведомство будет проводить вторые этапы конкурсов по отбору мощности для финансирования модернизации старых электростанций. Победители конкурсов получат аналог договоров на поставку мощности на десять лет. Логика властей заключается в том, что из-за того, что объем мощности, который будет выставляться на конкурсы, будет существенно меньше, чем необходимо поменять, и генераторы вступят в ценовую конкуренцию, соответственно, цена мощности будет ниже предельных значений, которые будут устанавливаться ежегодно.
Кроме того, регуляторы находятся в стадии обсуждения создания третьей ценовой зоны на Дальнем Востоке. Помимо ухода от тарифной сетки это позволит запустить механизм, аналогичный ДПМ для строительства и модернизации генерирующего оборудования на востоке страны, что, в первую очередь, позитивно для РусГидро, у которой в собственности на Дальнем Востоке генерация установленной мощностью около 9 ГВт.
За прошедший месяц цены на электроэнергию РСВ в первой ценовой зоне выросли на 4,5%, во второй ценовой зоне – упали на 2,3%. С начала года цены в первой ценовой зоне выросли на 14,7%, во второй ценовой зоне упали на 12,9%.
РусГидро
За прошедший месяц акции РусГидро снизились на 4,4%. Основной повесткой прошедшего месяца стало обсуждение дивидендной политики компании. 18 октября в Ведомостях появилась информация о том, что РусГидро может перейти на расчет дивидендов из показателя EBITDA, а не чистой прибыли, чтобы нивелировать риски из-за платежей в адрес ВТБ. Сейчас РусГидро как госкомпания направляет на дивиденды половину консолидированной прибыли. Выплата из показателя EBITDA повысила бы предсказуемость будущих дивидендных потоков, поскольку этот показатель менее волатилен, чем чистая прибыль. 24 октября глава компании Н. Шульгинов опроверг эту информацию, заявив, что РусГидро не рассматривает выплаты акционерам из EBITDA, а не из чистой прибыли. Инвесторы болезненно отреагировали на данное опровержение: акции за день снизились на 1,6%.
У компании остается много нерешенных задач, среди которых можно назвать восстановление затопленной Загорской ГАЭС-2, решение по которой, по всей видимости, будет принято ближе к концу текущего года или началу следующего. Мы видим риск списания балансовой стоимости актива в случае принятия решения о том, что восстановление экономически невыгодно компании. В этом случае убыток от списания актива может превысить 61 млрд руб. Кроме того, в середине сентября менеджмент РусГидро раскрыл информацию о том, что до 2027 г. на замену и ремонт устаревшего оборудования планируется потратить 281 млрд руб. (без учета мощностей РАО ЭС Востока). Планируется модернизировать 11,4 ГВт, что составляет примерно треть всех мощностей компании. Это значительная сумма, хотя сейчас мы и не готовы оценить эффект на финансовые показатели компании, т.к. есть вероятность того, что будет разработан механизм компенсации затрат на модернизацию изношенных мощностей по аналогии с ДПМ для новых мощностей. Все это может негативно отразиться на показателе чистой прибыли и повышает риски понижения объема выплаты дивидендов.
В конце октября РусГидро представила умеренно негативную отчетность по РСБУ: несмотря на существенный (20% г/г) рост выручки, связанный с ростом поступлений за мощность, рост себестоимости оказался в 2 раза больше. Рост себестоимости связан с взносами, которые РусГидро стала обязана делать с середины 2017г. для сохранения базового уровня тарифа на Дальнем Востоке. Чистая прибыль РусГидро снизилась из-за переоценки акций Интер РАО по рыночной стоимости, а также из-за платежей по форварду, ранее заключенному с банком ВТБ.
В сентябре появилась информация о том, что на Дальнем Востоке может быть создана третья ценовая зона. РусГидро станет главным бенефициаром, и это позволит в первую очередь внедрить механизм ДПМ для стимулирования ввода новых мощностей и модернизации устаревших. Сейчас на Дальнем Востоке существует только лишь тарифное регулирование, которое не предполагает объединенного рынка и, соответственно, надбавок для стимулирующего ценообразования наподобие ДПМ. Кроме того, на Восточном экономическом форуме А. Чубайс предложил правительству создать Фонд развития альтернативной энергетики Дальнего Востока, который будет механизмом гарантий возврата инвестиций в строительство электростанций на возобновляемых источниках энергии. РусГидро оценивает объем СЭС на 250-300 МВт в среднесрочной перспективе, где-то на $1 млрд. Мы считаем позитивным сам факт того, что в настоящее время идет дискуссия касательно развития энергетики Дальнего Востока, о каком-либо влиянии на отчетность компании можно будет говорить только после формализации данных инициатив на бумаге.
В конце сентября появилась информация о том, что MSCI повысил учитываемое количество акций РусГидро с 386 млрд до 426 млрд штук. Это, по нашим оценкам, увеличило вес акций РусГидро в индексе MSCI Russia на 10% до 0,88%. Акции на этой новости прибавили в моменте около 4%.
Юнипро
В сентябре 2017 г. финская Fortum начала процедуру по выкупу 46,65% акций энергокомпании Uniper у немецкой E.On. Uniper является контролирующим владельцем Юнипро (владея около 84% акций) и в случае успешного завершения сделки, Fortum может получить контроль над Юнипро. Мы отмечаем то, что Fortum уже владеет восемью тепловыми электростанциями в России, которые расположены на Урале и в Западной Сибири. Совокупная установленная мощность российских объектов составляет 4,5 ГВт. В случае одобрения сделки регуляторами, Fortum увеличит этот показатель в России до 14,9 ГВт.
Компания представит консолидированную отчетность 7 ноября. На конференц-звонке менеджмент, возможно, представит больше информации относительно перспектив смены контролирующего акционера. Мы не меняем нашу оценку Юнипро (2,5 руб., ДЕРЖАТЬ) и следим за ходом сделки. По последней информации, ФАС получила от структуры Fortum ходатайство о покупке Юнипро и рассматривает его. Мы предполагаем, что ФАС заявит о чрезмерной концентрации мощности в ЗСП Урал – в ней будут расположены станции Няганская ГРЭС и Тюменская ТЭЦ (у Фортум), а у Юнипро - Сургутская ГРЭС-2. Совокупная установленная мощность этой ЗСП составляет 24,4 МВт. УМ активов под контролем Fortum увеличится до 8,4 МВт, что составит 34,4% от УМ ЗСП Урал. Это больше 20%, установленных федеральным законом «Об электроэнергетике». У ФАС в этом случае есть ряд мер для сдерживания роста цен на электроэнергию/мощность. В целом, мы считаем, что ФАС, скорее всего, не будет возражать против сделки. В начале ноября компания представила отчетность по МСФО за 9М17 и провела конференц-звонок. Несмотря на спад выработки, отчетность можно назвать сильной – из-за разовых эффектов EBITDA выросла в 6 раз г/г до 39,9 млрд руб., а чистая прибыль – в 17 раз до 29,1 млрд руб. Мы отмечаем, что менеджмент повысил прогноз по дивидендным выплатам - за 9М17 планируется выплатить 7 млрд руб. вместо прежних 5 млрд руб. (дивдоходность в моменте - 4,3%, совокупная за 2017 г – 8,7%, вместо ранее ожидавшихся 7,5%). Совокупные дивидендные выплаты за 2017г. составят 14 млрд руб. В 2018 г. менеджмент планирует также направить на дивиденды 14 млрд руб. вместо ожидавшихся 12 млрд. руб., что также позитивно. В целом можно заключить, что компания пока успешно справляется с устранением последствий аварии на Березовской ГРЭС и она остается интересной дивидендной историей. Наша рекомендация по акциям Юнипро – ДЕРЖАТЬ с целевой ценой 2,5 руб.
Энел Россия
Энел Россия в начале ноября первая среди генераторов представила консолидированную отчетность по МСФО. Энел Россия представила отчетность по МСФО; рост выручки составил 4% г/г, до 53,9 млрд руб., EBITDA - 35% г/г, до 12,9 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 3 раза, до 6,1 млрд руб.
Компания также провела конференц-звонок. Мы отмечаем следующие моменты:
- Рост выручки оказался чуть выше наших ожиданий благодаря росту поступлений за мощность по договорам ДПМ, по этой же причине EBITDA и ее маржинальность показала опережающую положительную динамику по сравнению с нашими прогнозами.
- Чистые финансовые расходы сократились на 47,2% г/г из-за оптимизации кредитного портфеля. Кроме того, за счет сокращения доли долга, номинированного в евро, с 40% до 29%, компания снизила стоимость заемного финансирования.
- Выработка компании сократилась на 2,7% г/г из-за более низкой загрузки блоков со стороны Системного оператора, связанной с переизбытком мощности в Центральном и Уральском регионах. Сокращение выручки от продажи электроэнергии было компенсировано ростом платежей за мощность.
К сожалению, менеджмент был крайне скуп на комментарии касательно продажи Рефтинской ГРЭС, размера будущих дивидендов и краткосрочной стратегии развития. Тем не менее на дне инвестора менеджмент обещал раскрыть детали стратегического плана и предоставить больше информации по этим вопросам. По итогам конференц-звонка мы подтвердили нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену 1,41 руб.
Россети
Акции Россетей в октябре показали высокую волатильность на фоне высказываний менеджмента относительно будущего развития компании. Напомним, с сентября этого года Россети возглавляет новый гендиректор – Павел Ливинский, работавший до этого в Департаменте жилищно-коммунального хозяйства Москвы. В середине октября П. Ливинский озвучил, что компания ожидает чистую прибыль по МСФО по итогам 2017 года на уровне 98 млрд руб., что соответствует уровню 2016 года, а также заявил, что текущее тарифное меню не предполагает выплаты дивидендов. На информации о возможном отказе от выплаты дивидендов акции Россетей рухнули на 4,6% за 1 день. Новость озадачила инвесторов, поскольку новый гендиректор озвучил планы по повышению капитализации Россетей в несколько раз, с текущих 190 млрд руб. до 1-1,5 трлн руб., а заявления об отказе от дивидендов, очевидно, не способствуют достижению данных целей.
В конце октября менеджмент Россетей заявил, что «компания рассматривает варианты усовершенствования дивидендной политики, предполагающие достижение баланса между интересами акционеров и долгосрочными планами развития компании». Другими словами, пока Россети будут придерживаться действующей дивидендной политики. За весь 2016 год держателям обыкновенных акций Россети выплатили почти 3 млрд руб., обеспечив совокупную дивидендную доходность в чуть менее 2%. Дивидендная доходность по привилегированным акциям достигла порядка 20%. Мы считаем, что инвестиции в акции Россетей являются весьма рискованными, учитывая предстоящие допэмисии (напомним, что в проекте федерального бюджета запланирована допэмиссия Россетей на 9 млрд руб. для финансирования развития инфраструктуры Крыма), а также то, что холдинг субсидирует проблемные МРСК за счет прибыльных, и в целом по итогам 2017 г. по обыкновенным акциям мы ожидаем увидеть сопоставимую с прошлым годом дивидендную доходность по обыкновенным акциям (Россети как госкомпания обязана направлять на дивиденды половину прибыли, но по факту платит из скорректированной прибыли, значительно уменьшая базу). Мы видим низкой вероятность повторения высокой дивидендной доходности по привилегированным акциям.
Банковский сектор
Балансовые показатели российского банковского сектора в августе улучшились. Кредитный портфель российских банков вырос на 1,4% с начала года. Темпы падения г/г сократились до 1,9% с 2,2% в предыдущем месяце. Мы наблюдаем позитивную динамику как в корпоративном портфеле, так и в портфеле индивидуальных клиентов.
Кредитный портфель российских корпораций сократил темпы падения с 5,1% г/г в июле до 4,6% в августе. Рост розничных кредитов увеличился до 7,6% г/г с 6,7% в прошлом месяце. По нашему мнению, растущий тренд продолжится и в 4К 2017 г.
Депозиты в августе также продемонстрировали увеличение темпов роста г/г за счет увеличения средств на счетах населениях. Корпоративные депозиты снизились на 0,6% г/г, средства на счетах индивидуальных клиентов увеличились на 6,1% г/г.
Коэффициент кредиты/депозиты слегка вырос в августе. Мы ожидаем дальнейшего опережающего роста от совокупного кредитного портфеля российских банков.
Качество активов российских банков остается стабильным. Коэффициент просроченной задолженности не изменился м/м и составил 6,9%. Несмотря на то, что уровень просрочки слегка вырос в корпоративном сегменте, негативный эффект был компенсирован улучшением качества портфеля индивидуальных клиентов.
Уровень процентных ставок продолжил снижение. Ставки по кредитам упали на 0,3-2,3 пп. Динамика ставок по депозитам была менее значительной: долларовые ставки не изменились м/м, ставки по депозитам в рублях изменились разнонаправленно для корпоративных и розничных депозитов.
Нашим фаворитом в секторе остаются акции Сбербанка, несмотря на то, что они существенно обогнали конкурентов по сектору с начала года. Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по обыкновенным акциям компании, так как считаем, что отчетность за 3К17 будет сильной и сможет добавить оптимизма инвесторам в ближайший месяц.
Динамика остальных бумаг сектора выглядела менее позитивно. Мы не видим иных инвестиционных идей в российском финансовом секторе за исключением обыкновенных акций Сбербанка.
Металлургия
По нашему мнению, высокий спрос на стальную продукцию со стороны китайских потребителей, обеспечивший уверенный рост цен на металлы, скоро начнет снижаться. Стоит обратить внимание на показатель загрузки сталелитейных мощностей в мире, который перестал расти со 2К 2017 г. и снизился до 72,2% с пиковых 74%. Мы считаем, что данная динамика подтверждает наши прогнозы по поводу снижающегося спроса на сталь, мы не ожидаем продолжения позитивной динамики цен на металлы в 4К 2017 г.
В августе большинство стран нарастили производство стали. Однако совокупный прирост производства был практически нулевым за счет низких темпов роста производства стали ключевыми мировыми производителями: Китай в августе нарастил выпуск всего на 0,8% м/м, Япония и Индия – на 1,7% м/м.
Из-за существенного спроса в 3К 2017 г. запасы в портах Китая начали сокращаться. Снижение от максимальных уровней скорее всего говорит о существенном спросе в предыдущие месяцы, что может быть косвенным подтверждением ожидаемого нами снижения спроса на сталь в ближайшем будущем.
Цены на прокат продолжили рост в августе. Мы наблюдаем коррекцию в ценах железной руды. Цены на коксующийся уголь задержались на достаточно высоком уровне до сих пор (ранее мы ожидали диапазон цен в 140-150 долл./т). По нашему мнению, вскоре можно будет наблюдать прекращение восходящего тренда в котировках проката, так как цены на сырье уже скорректировались.
Российские сталелитейные компании начали отчитываться по МСФО за 3К 2017 г. Общей чертой отчетности всех игроков можно назвать более быструю, чем ожидалось, коррекцию цен на металлы. Особенно явно смена тренда наблюдалась в ценах на продукцию с высокой добавленной стоимостью.
Продажи Северстали составили 1,97 млрд долл. в 3К 2017 г. Из-за более значительного падения цен, EBITDA не оправдала наших прогнозов и составила 614 млн долл. за тот же период. В результате рентабельность по EBITDA снизилась до 31,4% (против прогнозируемых 34%). За несколько дней до финансовых результатов совет директоров принял решение о выплате дивидендов за 3К 2017 г. в размере 35,6 руб. на акцию (текущая доходность в 3,9%).
Выручка НЛМК составила 2,55 млрд долл., EBITDA выросла на 7% к/к, чистая прибыль составила 357 млн долл. На себестоимости производства негативно сказались высокие цены на уголь в 3К 2017 г.
Нашим фаворитом в секторе остаются бумаги ММК. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ GDR компании с потенциалом роста в 17% в перспективе года.
Потребительский сектор
Влияние макроэкономических показателей на потребительский сектор
В октябре индекс потребительских цен достиг рекордно низкого значения – 2,96%, что было обусловлено низкой динамикой цен в продовольственном сегменте. Объем оборота розничной торговли по итогам 9М 2017 г. вырос на 0,5% в сопоставимых ценах по отношению к аналогичному периоду прошлого года и достиг уровня в 21, 6 трлн руб. Рост реальной заработной платы в сентябре текущего года составил 2,6% г/г., индекс потребительской уверенности в 3К 2017 г. повысился на 3 пп по сравнению со 2К и составил -11% (по данным Росстата). В целом в стране продолжается постепенное восстановление макроэкономической ситуации, что должно позитивно сказаться на основных игроках в сегменте продуктового ретейла.
Публикация отчетности ведущих компаний за 9М 17 г.
По итогам 3К 2017 г. абсолютным лидером в потребительском сегменте ожидаемо стал X5 Retail Group, обогнав своего основного конкурента (компанию Магнит) как по темпам роста квартальной выручки, так и по LFL-показателям. Кроме того, сильные результаты продемонстрировали Лента и Детский мир.
X5 продолжает стратегию по расширению своей сети при одновременной оптимизации своего бизнеса. Не так давно компания объявила о своем намерении продать формат «Перекресток-экспресс», который генерирует около 1% выручки X5. Кроме того, X5 намерен продать половину площадей гипермаркетов «Карусель» с последующим лизингом торговых площадей (по схеме sale & leaseback), а также приобрести около 30 супермаркетов торговой сети ОКЕЙ. Наша целевая цена за GDR X5 составляет 48,2 долл. за расписку, что соответствует рекомендации «Покупать».
Магнит (крупнейшая по капитализации компания в рассматриваемом секторе) разочаровала инвесторов слабыми финансовыми результатами по итогам 3К 2017 г. Особое опасение вызвала эффективность программы реновации основного формата Магнита – магазинов «У дома» (аналог «Пятерочки»), на которые в данный момент нацелено основное внимание ретейлера. Кроме того, компания продолжает демонстрировать отрицательную динамику LFL-показателей. Менеджмент компании сохранил прогноз по открытию магазинов, однако снизил прогноз по выручке по итогам текущего года. C момента выхода квартальной отчетности акции Магнита рухнули более чем на 20%, и на текущий момент акции продолжают падение. Мы понизили целевую цену до 9 075 руб. за акцию, но при этом сохранили рекомендацию «Покупать». Ближайшим драйвером роста могут стать операционные и финансовые результаты за 4К 2017 г. или 1К 2018 г.
Формат гипермаркетов Ленты, которые генерирует около 95% выручки компании, продемонстрировал рост квартальной выручки (3К 2017 г.) на уровне 18,7% г/г (17,4% г/г по итогам 9М), в то время как сегмент гипермаркетов крупнейших игроков в продовольственном сегменте – Магнита и X5 – продемонстрировал не столь впечатляющие результаты по итогам 3К 2017 г.: -6,5% г/г за 3К и -8,28% за 9М (Магнит); +3,8% за 3К и +7,2% за 9М (X5). Кроме того, Лента продолжает сохранять существенные темпы расширения сети.
Детский мир в очередной раз продемонстрировал впечатляющие финансовые и операционные результаты.
Кроме того, менеджмент компании повысил прогноз по открытию магазинов с 70 до 90 по итогам 2017 г. На текущий момент мы видим наибольший потенциал в бумагах именно этого ретейлера, который является бесспорным лидером в своем сегменте. Наша целевая цена ? 119,1 рубль за бумагу, рекомендация «Покупать».
Дикси продолжает оставаться основным аутсайдером в продовольственном сегменте. На данный момент по программе обратного выкупа «Дикси Юг» приобрела около 20% всех акций ретейлера. Кроме того, 12.10.17 стало известно о том, что владельцы «Виктории» продали Дикси 7% акций на общую сумму 3 млрд руб. (по информации газеты "Ведомости"). Во время конференц-звонка менеджмент компании заявил о том, что решение о делистинге остается за советом директоров.
Вывод: В России продолжается постепенное восстановление макроэкономической ситуации. X5 остается бесспорным лидером в продовольственном сегменте, демонстрируя значительные темпы роста выручки, темпы расширения сети, а также сильные LFL- показатели, в то время как Магнит разочаровал инвесторов слабыми квартальными результатами. Лента и Детский мир продолжают демонстрировать неплохие финансовые и операционные результаты. Дикси остается аутсайдером сегмента, существует высокая вероятность делистинга компании.
Телекоммуникационный сектор
Телекоммуникационная отрасль России последние годы стагнирует в связи с перенасыщенностью рынка. По прогнозам, проникновение мобильной связи возрастет до 182% к концу 2017 года. Операторам все сложнее привлекать новых абонентов, а средняя стоимость привлечения заметно возросла.
Операторы столкнулись со значительным увеличением внешних рисков вследствие выхода новых законодательных инициатив. Наибольшее давление на сектор могут оказать два правительственных предписания: закон Яровой и отмена внутреннего роуминга. Операторы обязаны убрать роуминг из тарифов до конца текущего года, что приведет к потере порядка 3% выручки или 26-29 млрд. рублей у крупнейших операторов.
Положения закона Яровой неоднократно подвергались пересмотру в связи с обращениями самих операторов и Минкомсвязи, так как реализация могла потребовать от компаний вложения 2,2 трлн рублей в инфраструктуру. В начале года был изменен список данных, подлежащих хранению (исключили видеоконтент), а также во второй половине октября Минкомсвязи внесло предложение о сокращении первоначального срока хранения до 1 месяца и его постепенное возрастание до 6 месяцев. Предложение должно принять правительство РФ. Как заявлял министр связи Никифоров, реализация закона Яровой после всех изменений обойдется операторам в несколько десятков миллиардов рублей.
Толчком для развития отрасли может стать внедрение сетей 5G и IoT. Все российские операторы начали тестирование новых технологий (введение в эксплуатацию к 2021 году). Председатель совета директоров Мегафона в интервью Коммерсанту заявил о том, что компания может отказаться от выплаты дивидендов акционерам в преддверии начала новой технологической гонки в секторе. В дальнейшем и другие операторы могут сделать подобный шаг.
Новые реалии скорее всего приведут к консолидации сектора и уходу малых игроков. Представители МТС и Мегафона сообщили о том, что компании регулярно просматривают рынок на предмет сделок M&A и в ближайшие пару лет ожидают проведения крупных сделок.
Денежный рынок
Большую часть октября на денежном рынке отчетливо проявлялся избыток рублевой ликвидности. Показатель структурного профицита ликвидности в банковской системе закрепился на годовых максимумах — вблизи или превышая 1,3 трлн руб. Остатки свободной ликвидности банков на корсчетах в ЦБ поддерживались на уровне 2 трлн руб. и выше. В подобных условиях ставки МБК вновь оказались заметно ниже уровня ключевой ставки ЦБ, а банки проявляли минимальный интерес или вовсе не привлекали средств на депозитных и аукционах РЕПО Федерального казначейства.
В результате только за октябрь регулятор был вынужден 5 раз дополнительно выходить на рынок с депозитными операциями «тонкой настройки», а также несколько раз увеличивал лимиты на недельных депозитных аукционах до исторически рекордных отметок (1,7 трлн руб.). Также было принято решение о размещении сразу двух новых выпусков КОБР.
Проведение операций по абсорбированию ликвидности в пик налогового периода оказало свое воздействие на рынок и «подтянуло» ставки МБК до уровня ключевой ставки. По этой же причине стоимость ликвидности по сути почти никак не отреагировала на снижение ключевой ставки в октябре. Банк России принял ожидаемое большинством участников рынка решение снизить ключевую ставку на 0,25 пп — с 8,5% до 8,25% годовых. Регулятор сопроводил свое решение осторожными комментариями в отношении инфляционных ожиданий и текущего замедления инфляции. В то же время ЦБ впервые отметил, что «продолжит переходить от умеренно жесткой к нейтральной ДКП» (ранее ЦБ всегда подчеркивал необходимость дальнейшего проведение умеренно жесткой ДКП). Кроме того, Банк России сообщил, что «допускает возможность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях» (на прошлом заседании ЦБ допускал возможность снижения ставки на более длительном горизонте в виде «ближайших двух кварталов»). Напомним, что формулировка «на ближайших заседаниях» из уст Банка России ранее означала снижение на одном из трех ближайших заседаний. Также, хотя ЦБ и отметил риски превышения инфляцией таргета, однако уже по сути констатировал, что к концу 2017 г. инфляция составит около 3% и в дальнейшем лишь приблизится к 4%.
Отмеченные выше формулировки свидетельствуют в пользу смягчения позиции ЦБ, хотя в целом регулятор постарался сохранить осторожность в своей риторике. Обещание постепенного перехода к нейтральной ДКП и дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях вызвало негативную реакцию в рубле и ОФЗ, хотя само по себе снижение ставки на 0,25 п.п. не привело бы к коррекции в отечественной валюте и госдолге. На наш взгляд, комментарии ЦБ оказали лишь психологическое давление, тогда как по сути формулировки регулятора никак не ускоряют процесс смягчения процентной политики и не увеличивают потенциал снижения ставки на 2018 г.
Мы ожидаем, что в декабре регулятор еще раз осторожно снизит ставку на 0,25 п.п. Повышение прогноза по дальнейшему увеличению структурного профицита ликвидности в банковском секторе (с 0,9-1,4 до 1,8-2,3 трлн руб.) усиливает необходимость поддержания привлекательных ставок по депозитным операциям и облигациям ЦБ с помощью которых можно будет абсорбировать приток рублевой ликвидности и избежать ее попадания на валютный рынок, где в первом квартале следующего года может сформироваться вполне подходящая ситуация для наращивания позиций против рубля.
Валютный рынок
На валютном рынке рубль остается под давлением рисков, связанных с возможным усилением антироссийских санкций, а также теряет позиции вместе с постепенным восстановлением доллара на мировых площадках с середины сентября на ожиданиях нормализации денежно-кредитной политики в США. Несмотря на локальные «просадки», индекс доллара остается на внешнем рынке вблизи максимумов с середины текущего года. Хотя среди претендентов на пост нового главы ФРС присутствовали кандидаты, разделяющие более «ястребиные» взгляды, с оглашением главного кандидата на пост ФРС рынки получили некоторую определенность в отношении дальнейших действий американского регулятора. Как минимум, общий курс на нормализацию денежно-кредитной политики сохраняется, что продолжает оказывать поддержку американской валюте, в том числе и на российской бирже.
В подобных условиях высокие цены на нефть лишь поддерживают позиции рубля, хотя и не приводят к его существенному росту. Однако такая ситуация может обернуться серьезной угрозой для отечественной валюты: обратное снижение нефтяных котировок ниже 60 долл. уже открыло бы дорогу доллару на 60 руб. и выше. С другой стороны, фактически рубль уже понес заметные потери, оставаясь в минусе при непрерывно растущих с начала октября ценах на нефть, поэтому потенциал его дальнейшего ослабления представляется уже гораздо меньшим, чем мог бы быть еще несколько недель назад.
До конца текущего года мы не исключаем обновление долларом годовых максимумов и укрепления до уровня 61-62 руб. Впрочем, даже если этого не случится и к концу текущего года рубль успеет прийти в себя после повышения ставки ФРС и снижения российской ключевой ставки, основные испытания еще будут ждать отечественную валюту в первом квартале 2018 г. и будут связаны с погашениями российского внешнего долга. Так, если в декабре текущего года и январе 2018 г. крупные выплаты по внешнему долгу, по оценкам ЦБ, в существенной мере будут пролонгированы или рефинансированы, то в феврале и марте 2018 г. ожидается иная картина. Согласно данным ЦБ, в феврале чистые выплаты по внешним долгам 30 крупнейших корпоративных заемщиков составят 3,3 млрд долл., что станет максимальным размером выплат для данной группы с марта 2017 г. В свою очередь, в
марте 2018 г. внешние выплаты 30 крупнейших заемщиков ожидаются на уровне 4 млрд долл. и будут характеризоваться минимальной долей внутригруппового рефинансирования — 2% (для сравнения в январе 2018 г. — 94%).
Долговой рынок
ОФЗ
По итогам последнего месяца российский сектор государственного долга продемонстрировал плавный ценовой рост в бумагах с погашением 5-15 лет и более ощутимый в краткосрочных выпусках. При этом динамику ОФЗ следует разделить на две декады, если в первую мы наблюдали ощутимый приток спекулятивного капитала со стороны внешних и внутренних игроков, то во вторую инвесторы предпочли зафиксировать спекулятивных доход перед заседанием Банка России и после. Хотя локальные денежные власти провели процентное послабление в рамках ожиданий большинства экономистов, реакция участников торгов оказалась негативной, особенно на коротком участке кривой. В то же время текст в сопроводительном документе был довольно мягким и указывал на возможное снижение ставки до конца года.
В течение месяца сектор ОФЗ будет находиться под влиянием внешних и внутренних факторов. В первом случае главные новости сформируются со стороны макроэкономической статистики США и вопроса, связанного с налоговой реформой страны, сроки введения и начала реализации которой пока неизвестны. Во втором случае инвесторы продолжат следить за уровнем инфляции в России. По нашим прогнозам и ожиданиям большинства отечественных респондентов, цены в стране начнут ускорение вследствие снижения влияния сезонных факторов. Однако это не должно оказать негативное воздействие на рублевые долги. Некоторую поддержку облигациям может оказать новость, связанная с возможным назначением на пост главы ФРС Джерома Пауэлла, являющимся сторонником осторожного подхода к монетарным преобразованиям США. Исходя из вышесказанного, позитивных и подтвержденных аргументов за ценовой рост ОФЗ намного больше, однако последняя отрицательная динамика российского рубля по отношению к доллару пока нивелирует предпосылки к подъему котировок. Рекомендуем придерживаться стратегии инвестирования в короткие ОФЗ с погашением до пяти лет или участвовать в размещениях на рынке корпоративного или муниципального долга, чтобы получить дополнительную маржу над суверенной кривой и переждать неопределенность.
Портфель
Мы продолжаем периодическую публикацию нашего модельного инвестиционного портфеля (далее – портфель), сформированного в конце прошлого года, однако в дальнейшем мы планируем его предоставлять после каждого отчетного месяца совместно с проведением торговых операций, аргументацией тактических действий и аналитическим прогнозом. Напомним, что основная цель портфеля заключается в получении совокупного дохода, который должен превосходить уровень инфляции в стране и совокупный доход эталонных государственных облигаций федерального займа (ОФЗ) в зависимости от изначальной дюрации сравнения. На протяжении всего года и по сей день основным бенчмарком является ОФЗ- 26209. По состоянию на конец октября 46% выпусков представлены инвестиционным уровнем, 37% - «double- B» и оставшиеся бумаги уровнем «single-B». Отраслевая диверсификация состоит из пяти секторов, наибольшая доля приходится на региональные (24%) и суверенные облигации (19%).
Стоимость портфеля на конец октября зафиксирована на уровне 1 162 тыс руб., прирост в абсолютном выражении относительно прошлого месяца (здесь и далее м/м, если не указано иное) составил 20,8 тыс. руб. Совокупная доходность с учетом НКД выросла с 14 до 16,2% (+2,2%), или с 18,6 до 19,3% годовых. Стоимость портфеля ОФЗ-26209 на конец октября зафиксирована на уровне 1 096 тыс руб., прирост в абсолютном выражении составил 12,2 тыс руб. Совокупная доходность с учетом НКД выросла с 8,4 до 9,6% (+1,2%), или с 11,2 до 12% годовых. Таким образом, по итогам октября наш портфель в денежном выражении обогнал эталонный на 8,6 тыс руб. Премия доходности портфеля над бенчмарком за 10 месяцев составила 657 бп.
Ощутимый стоимостной рост портфеля был достигнут исключительно за счет оптимизации его структуры в конце сентября и начале октября. В противном случае, процентный прирост составил бы всего 0,8% вместо 2,2%. Для этого мы увеличили дюрацию портфеля с 3,7 до 4,5 года путем продажи Хакас2016, РСХБ 08Т1, ГТЛК БО-06 и покупки ГТЛК 1P-06, Новсиб2017, ЛнССМУБ1P2. Причина торговых операций: мы рассчитывали на дальнейшее падение доходностей в длинных бумагах в преддверие заседания Банка России по ставке, что в итоге и сказалось благоприятно на общем доходе портфеля. В результате регулятор опустил ставку с 8,5 до 8,25% годовых (в рамках ожидания), правда, реакция суверенного сектора оказалась негативной.
Обоснование продажи:
Хакас2016 полностью реализовала нашу идею, несмотря на то, что облигации Хакасии являются высокорискованными среди региональных заемщиков. Премия выпуска с учетом кредитного профиля сейчас выглядит минимальной к бумагам эмитентов double-B и triple-B. В дальнейшем мы ожидаем опережающее снижение ставок более качественных имен.
РСХБ 08Т1 обеспечил ощутимый рост портфеля, однако существенная разница между ставкой купона и доходностью до опциона-колл уменьшает доход после уплаты налогов, поэтому удерживать субборд в портфеле нецелесообразно. Кроме того, ценовой подъем котировок мы оцениваем, как минимальный.
ГТЛК БО-06 был заменен вследствие появления на первичном рынке выпуска ГТЛК 1P-06 с более высокой дюрации. Также ГТЛК 1P-06 невыгодна нам с точки зрения получения эффективного дохода в дальнейшем (низкая дюрация, большой купон, а также выпуск уже торгуется справедливо).
Обоснование покупок:
Покупка ГТЛК 1P-06 связана с более высокой дюрацией выпуска и потенциалом ценового роста, полностью оправдавший себя.
Мы решили купить на первичном рынке Новсиб2017 из-за качественного кредитного профиля и по логике, описанной выше с Хакас2016.
Нам понравились последние финансовые результаты Эталон ЛСС и ажиотаж на первичном рынке среди покупателей в ЛнССМУБ1P2, подтверждающие крепкое качество эмитента относительно других конкурентов строительного сектора. Мы также отмечаем, что для физических лиц со следующего года купонные платежи по бумаге не облагаются налогом.
Прогноз. В течение месяца мы не планируем проводить оптимизацию портфеля и ожидаем сохранения стоимости большинства бумаг на текущих отметках при незначительном стандартном отклонении. Основные события состоятся в декабре, так как пройдут ключевые заседания ФРС и Банка России. В соответствии с нынешней макроэкономической и рыночной конъюнктурой западный регулятор опустит ставку в рамках существующего прогноза, однако следующий шаг российских денежных властей пока менее очевиден. В то же время мы ожидаем процентное послабление со стороны ЦБ РФ до 8% годовых.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Европа. Европеи?скии? регулятор по итогам октябрьского заседания оставил процентную ставку на нулевом уровне. В то же время ЕЦБ продолжает политику постепенного сворачивания стимулирующих мер, объявив об очередном сокращении объема выкупа активов с текущего уровня 60 млрд евро в месяц до 30 млрд евро с января 2018 года. В ходе пресс-конференции Марио Драги отметил, что базовая процентная ставка не будет подниматься еще длительное время после окончания QE. Рынок воспринял речь главы центробанка как подтверждение продолжения мягкои? монетарнои? политики еще длительное время. На этом фоне курс европеи?скои? валюты начал ослабевать. Пара EUR/USD достигла отметки 1,1566, продолжая тренд на дальнеи?шее снижение.
Нефть. С учетом того, что текущая цена на нефть во многом поддерживается пока голословными обещаниями продлить соглашение ОПЕК+, самым волнительным будет очередная встреча ОПЕК, запланированная на 30 ноября При этом не стоит списывать со счетов временныи? фактор Западного Курдистана – текущии? конфликт в Ираке не выгоден обеим сторонам конфликта, и его дальнеи?шее развитие представляется маловероятным. Все это как минимум обещает нам достаточно волатильныи? в плане движения котировок месяц. Однако мы с склонны считать, что текущие уровни цен пока фундаментально не подкреплены и, например, возобновление прежних темпов добычи нефти в США могут подкосить уверенность рынку в исключительно восходящем характере движения цен. Другими словами, мы считаем, что до конца месяца нефть должна вернуться в диапазон 61-58 долл./барр.
Потребительскии? сектор. В стране продолжается постепенное восстановление макроэкономическои? ситуации. X5 остается бесспорным лидером в продовольственном сегменте, демонстрируя значительные темпы роста выручки, темпы расширения сети, а также сильные LFL-показатели, в то время как Магнит разочаровал инвесторов слабыми квартальными результатами. Лента и Детскии? мир продолжают демонстрировать неплохие финансовые и операционные результаты. Дикси остается аутсаи?дером сегмента, существует высокая вероятность делистинга компании.
Телекоммуникационныи? сектор. Отрасль находится под давлением в связи с увеличением рисков и возросшеи? конкуренциеи?. В ближаи?шие пару лет ожидается консолидация сектора и значительное число сделок M&A, а также новая технологическая гонка связанная с внедрением 5G и IoT
Денежныи? рынок. Ожидаем, что в декабре регулятор еще раз осторожно снизит ставку на 0,25 п.п. Повышение прогноза по дальнеи?шему увеличению структурного профицита ликвидности в банковском секторе (с 0,9-1,4 до 1,8-2,3 трлн руб.) усиливает необходимость поддержания привлекательных ставок по депозитным операциям и облигациям ЦБ, с помощью которых можно будет абсорбировать приток рублевои? ликвидности и избежать ее попадания на валютныи? рынок, где в первом квартале следующего года может сформироваться вполне подходящая ситуация для наращивания позиции? против рубля.
Банковскии? сектор. Нашим фаворитом в секторе остаются акции Сбербанка, несмотря на то, что они существенно обогнали конкурентов по сектору с начала года.
Металлургия. России?ские сталелитеи?ные компании начали отчитываться по МСФО за 3К 2017 г. Общеи? чертои? отчетности всех игроков можно назвать более быструю, чем ожидалось, коррекцию цен на металлы. Особенно явно смена тренда наблюдалась в ценах на продукцию с высокои? добавленнои? стоимостью.
Электроэнергетика. Мы выделяем акции Юнипро, менеджмент которои? повысил прогноз по дивидендным выплатам – за 9М17 планируется выплатить 7 млрд руб. вместо прежних 5 млрд руб. (дивдоходность в моменте 4,3%, совокупная за 2017 г – 8,7% вместо ранее ожидавшихся 7,5%). Совокупные дивидендные выплаты за 2017г. составят 14 млрд руб. В 2018 г. менеджмент планирует также направить на дивиденды 14 млрд руб., вместо ожидавшихся 12 млрд. руб., что также позитивно. В целом можно заключить, что компания пока успешно справляется с устранением последствии? аварии на Березовскои? ГРЭС и она остается интереснои? дивиденднои? историеи?. Наша рекомендация по акциям Юнипро – ДЕРЖАТЬ с целевои? ценои? 2,5 руб.
Валютныи? рынок. До конца текущего года мы не исключаем обновление долларом годовых максимумов и укрепления до уровня 61-62 руб. Впрочем, даже если этого не случится и к концу текущего года рубль успеет прии?ти в себя после повышения ставки ФРС и снижения россии?скои? ключевои? ставки, основные испытания еще будут ждать отечественную валюту в первом квартале 2018 г. и будут связаны с погашениями россии?ского внешнего долга.
Долговои? рынок. Рекомендуем придерживаться стратегии инвестирования в короткие ОФЗ с погашением до пяти лет или участвовать в размещениях на рынке корпоративного или муниципального долга, чтобы получить дополнительную маржу над сувереннои? кривои? и переждать неопределенность.
Мы продолжаем периодическую публикацию нашего модельного инвестиционного портфеля. Его стоимость на конец октября зафиксирована на уровне 1 162 тыс. руб., прирост в абсолютном выражении относительно прошлого месяца составил 20,8 тыс. руб. Совокупная доходность с учетом НКД выросла с 14 до 16,2% (+2,2%), или с 18,6 до 19,3% годовых. Ощутимыи? стоимостнои? рост портфеля был достигнут исключительно за счет оптимизации его структуры в конце сентября и начале октября. В противном случае процентныи? прирост составил бы всего 0,8% вместо 2,2%.
В течение месяца мы не планируем проводить оптимизацию портфеля и ожидаем сохранения стоимости большинства бумаг на текущих отметках при незначительном стандартном отклонении. Основные события состоятся в декабре, так как прои?дут ключевые заседания ФРС и Банка России.
США
ФРС на последнем прошедшем заседании (завершилось 1 ноября) сохранила учетную ставку на прежнем уровне – в диапазоне 1-1,25% годовых, что согласовалось с ожиданиями участников рынка. Помимо этого, регулятор изменил оценку экономической активности США. В настоящий момент рост происходит «уверенными темпами» вместо «умеренных» во время сентябрьского заседания.
С начала октября, как и было озвучено во время сентябрьского заседания, был запущен процесс сокращения собственного баланса ФРС. За время действия всех программ QE его размер достиг 4,5 трлн долл. Ожидается, что в общей сложности эта цифра будет уменьшена более чем в два раза, но, тем не менее, по-прежнему будет превышать докризисный период. Напомним, что регулятор в течение цикла по абсорбированию ликвидности предполагает ежемесячное снижение рефинансирования казначейских облигаций на 6 млрд долл. и ипотечных ценных бумаг на 4 млрд долл. Эти суммы будут ежеквартально увеличиваться, пока не достигнут 30 млрд и 20 млрд долл. соответственно.
Несмотря на все признаки предстоящего сжатия ликвидности на американском рынке, ведущие фондовые индексы продолжали обновлять исторические максимумы. С середины мая индекс S&P500 увеличился почти на 10%, достигнув 2591 пунктов. Столь алогичная ситуация отчасти связана с надеждами инвесторов на реализацию экономической программы в налоговой сфере президентом США, хотя ее чистый эффект на реальный сектор в итоге может оказаться не столь существенным. В настоящий момент члены бюджетного комитета Палаты представителей Конгресса США обсуждают возможность не единовременного, а постепенного снижения ставки налога на прибыль корпораций. Некоторые из них предлагают снижению налога с текущих 35% на 3 п.п. в год, начиная с 2018 года. Таким образом, ставка достигнет обещанных Дональдом Трампом 20% лишь к 2022 году. Иными словами, судьба налоговой программы пока окончательно не определена, и вполне возможно, что администрации президента придется пойти на уступки по ряду ключевых вопросов.
Хотя в экономических вопросах правящей власти не удается добиться явного успеха, лоббирование своих интересов в отдельных направлениях может принести результаты. Так, недавно стала известна кандидатура на пост следующего председателя правления ФРС. Рынок начал предсказывать, что полномочия Джанет Йеллен не будут продлены еще задолго до истечения срока (покидает пост в феврале следующего года). В шорт- листе кандидатов участники называли члена совета управляющих ФРС Джерома Пауэлла, экономиста Стэнфордского университета Джона Тейлора, главу Национального экономического совета США Гэри Кона, а также бывшего члена совета управляющих ФРС Кевина Уорша. Президент США в итоге склонился к первому имени, что было воспринято рынком с оптимизмом. Республиканец Джером Пауэлл считается сторонником политики текущей власти, склоняющимся к более мягкой позиции в отношении денежно-кредитной политики. Впервые за почти 40 лет действующий глава Федрезева не был выдвинут на второй срок.
Из-за опасений участников, что ФРС возглавит кандидат с более жесткими взглядами на монетарные условия, доходность 10-летних Treasuries в конце октября поднималась на максимуме до 2,46% годовых (наибольшее значение с марта), тем самым добавив 42 бп с начала осени. В то же время американская валюта, напротив, прервала тренд на ослабление, длившийся с начала года. Индекс доллара DXY поднялся до 95 пп (+4% за два месяца).
До конца года мы ожидаем еще одно увеличение ставки ФРС на 0,25 бп, которое состоится в декабре. По оценке производных финансовых инструментов, это событие произойдет с вероятностью почти 88%, что также согласовывается с прогнозами самого регулятора, неоднократно указывающего на три шага по повышению стоимости кредитования в текущем году. Основными драйверами в пользу этого выступают постепенный экономический рост в стране, нахождение индексов деловой активности в сфере бизнеса и услуг на достаточно комфортных уровнях, стабильные индикаторы потребительской активности и улучшение рынка труда. При этом регулятор уже официально признал, что более низкие данные по инфляции не статут препятствием для ужесточения денежной политики.
Европа
Европейский регулятор по итогам октябрьского заседания оставил процентную ставку на нулевом уровне. Ставка по депозитам также сохранена в прежнем размере (-0,4%). В то же время ЕЦБ продолжает политику постепенного сворачивания стимулирующих мер, объявив об очередном сокращении объема выкупа активов с текущего уровня 60 млрд евро в месяц до 30 млрд евро с января 2018 года. Сама программа количественного смягчения продлится до сентября следующего года.
В ходе пресс-конференции Марио Драги отметил, что базовая процентная ставка не будет подниматься еще длительное время после окончания QE. Более того, в случае необходимости, сама программа может быть продлена либо увеличена в объеме. Также ЕЦБ планирует продолжать реинвестировать поступления от облигаций. Действия регулятора традиционно направлены на поддержание экономического роста и стимулирование инфляционного давления. По оценке главы ЕЦБ, текущие риски для экономики еврозоны в целом являются сбалансированными.
Рынок воспринял речь Марио Драги как подтверждение продолжения мягкой монетарной политики еще длительное время. На этом фоне курс европейской валюты начал ослабевать. Пара EUR/USD достигла отметки 1,1566, продолжая тренд на дальнейшее снижение.
Обеспечиваемая монетарная политика позволяет планомерно улучшать статистические показатели. Так, безработица в 19 странах еврозоны в сентябре снизилась до 8,9% (по сравнению с 9% месяцем ранее), что стало минимальным значением с февраля 2009 года. Экономика в регионе выросла на 0,6% за третий квартал 2017 г. (+2,5% год к году) в то время как рынок ожидал, что рост составит не более 0,5%. Вместе с тем показатели инфляции пока не приблизились к целевому уровню ЕЦБ. По предварительной оценке, потребительские цены в еврозоне в октябре 2017 года выросли на 1,4% в годовом выражении, что ниже сентябрьских значений (1,5%). Индекс CPI Core (без учета волатильных факторов) увеличился на 0,9%.
На очередном заседании банка Англии, прошедшем в начале ноября, регулятор впервые за последние 10 лет пошел на повышение базовой процентной ставки на 0,25 процентного пункта - до 0,5% годовых. Необходимость ужесточения условий ДКП была в том числе вызвана прохождением процедуры Brexit. Вместе с тем банк Англии сохранил прежние прогнозы для инфляции и темпов экономического роста на ближайшие годы, основанные на предположении, что ставка будет поднята дважды за три года и составит 1% к 2020 году. Так, согласно оценкам, рост цен в Великобритании в 2018 году составит 2,4%, в 2019 году - 2,2%.
Министерство финансов Греции запланировало ряд действий, направленных на повышение ликвидности рынка локальных облигаций. В середине ноября ожидается обмен гособлигаций 20 различных выпусков совокупной номинальной стоимостью 29,7 млрд евро на долговые бумаги новых выпусков с погашением в 2023- 2042 годах. Таким образом, эмитент стремится создать актуальную кривую доходности, готовясь к увеличению объема финансирования через долговые рынки по мере исчерпания программ международной финансовой помощи (в августе 2018 года). В следующем году правительство Греции рассчитывает привлечь на долговых рынках не менее 6 млрд евро. На текущий момент доходность эталонных 10-летних гособлигаций опустилась до 5,07% годовых, что является минимумом за последние 5 лет.
Нефть
В течение октября цена на баррель нефти Brent колебалась в диапазоне 55-58 долл. Основой для выхода из него в конце месяца стали два события. Изначально это встреча президента России и короля Саудовской Аравии по итогам которой лидеры двух стран посчитали возможным продление соглашения ОПЕК+. Хотя уже на следующий день сообщения об урагане «Нэйт» в Мексиканском заливе обрушили котировки почти на два доллара вниз из- за опасений инвесторов о приостановке работы НПЗ в этом регионе, всколыхнувшая волна спекуляций не тему будущего крупнейшего картельного сговора производителей нефти будоражила рынок весь оставшийся месяц. Более четким драйвером роста стал рост напряженности в Западном Курдистане. Сообщение о введении войск в Киркук и речь Дональда Трампа о возможных введениях новых санкций в отношении Ирана повысили в моменте котировки Brent на 2,5 доллара за баррель и отвлекли внимание рынка от таких фундаментальных факторов как динамика запасов и производства в США.
Впрочем, справедливости ради стоит отметить, что американская статистика по рынку нефти до сир пор находится под воздействием фактора прошедших ураганов, наслоившихся на фактор сезонных ремонтных работ на американских НПЗ. В результате, не имея возможности увидеть целую картину, рынок довольствовался сиюминутным отыгрыванием недельной статистики, причем зачастую непредсказуемым. Тем не менее, более-менее устойчивый тренд на снижение запасов дистиллятов не мог игнорироваться рынком и в конечном счете перевесил волатильные объемы производства и запасы самой нефти.
И все же вывести из обозначенного диапазона котировки смогли не факты, а все те же голосовые интервенции, а именно ? очередное заявление со стороны Саудовской Аравии, на этот раз от наследного принца Мухаммеда ибн Салман Аль Сауда, сказавшем о возможном продлении сделки ОПЕК+ . Как результат ? цена марки Brent перевалила через «магические» 60 долл/барр., достигнув на пике уровня 61,7 долл. барр. и обновив тем самым двухгодичные максимумы.
World Oil Outlook 2040 от ОПЕК, прогнозирует спрос на нефть в 2040 году на уровне 111.1 млн б/c. Темпы роста спроса на черное золото будут постепенно снижаться с 1.3 млн б/с в период с текущего момента по 2020 год до 0.3 б/с в 2035-2040. При этом ОЭСР, согласно прогнозу ОПЕК, будет постепенно отказываться от нефти, в то время как Китай и Индия будут увеличивать спрос, хоть и со снижающимся темпом роста. Производство нефти в целом по миру будет немного обгонять спрос, при этом ОПЕК ожидает выход производства в России, Аргентине, Канаде и США на максимум в 2025-2030 году с последующим постепенным снижением. Предполагается, что Канада и США должны производить в 2030 году 23.8 млн б/с, из которых сланцевая нефть будет составлять 8.8 млн б/с, также достигнув своего максимума. ОПЕК ожидает от США роста добычи углеводородов на 3.8 млн б/с (из них 3.2 млн б/с за счет сланцевых месторождений) до 2022 года, что является самым большим ростом добычи в странах не- ОПЕК на ближайшие 5 лет. Таким образом, ОПЕК предполагает, что добыча нефти в США полностью восстановится и продолжит расти высокими темпами, что окажет давление на цену нефти в будущем.
Накануне выхода нашего обзора нефтяной рынок шокировала новость о политических зачистках, имевших место в высших эшелонах власти Саудовской Аравии. Данное известие вывело котировки марки Brent до пиковых значений в 65, 3 долл./барр. Основная идея в том, что укрепление позиций наследного принца, активно выступавшего за дальнейшее ограничение добычи, будет способствовать продлению соглашения. На наш взгляд, рынку еще предстоит осмыслить данную новость. Даже в контексте предстоящих в конце ноября переговоров участников ОПЭК, обострение политической ситуации в Саудовской Аравии может заставить других участников сделки повременить с решением тем более, что время еще есть.
Прогноз: С учетом того, что текущая цена на нефть во многом поддерживается пока голословными обещаниями продлить соглашение ОПЕК+, основные страсти должны разгореться на рынке ближе к концу месяца – на 30 ноября запланирована очередная встреча ОПЕК. При этом не стоит списывать со счетов, по нашему мнению, временный фактор Западного Курдистана – текущий конфликт в Ираке не выгоден обеим сторонам конфликта, и его дальнейшее развитие представляется маловероятным. Все это как минимум обещает нам достаточно волатильный в плане движения котировок месяц. Однако мы с склонны считать, что текущие уровни цен пока фундаментально не подкреплены и, например, возобновление прежних темпов добычи нефти в США могут подкосить уверенность рынка в исключительно восходящей динамике движения цен. Другими словами, мы считаем, что до конца месяца нефть должна вернуться в диапазон 61-58 долл./барр.
Электроэнергетика
За октябрь отраслевой индекс ММВБ-Электроэнергетика снизился на 3,0%, рынок в целом вырос на 0,2%.
Сектор в целом
На данный момент сектор электроэнергетики находится в преддверии регуляторных изменений – ДПМ как мера для поддержки нового строительства, скорее всего, не получит развития в ее настоящем виде. Так, замглавы ФАС А. Голомолзин заявил в конце октября, что считает программу обновления энергомощностей по договорам о предоставлении мощности (ДПМ) одним из самых неэффективных способов формирования цен на электроэнергию. Он также отметил, что ДПМ - это «способ затратный и он продемонстрировал свою неэффективность». Среди неэффективных способов он также назвал применение метода RAB. Помимо потенциальной отмены RAB-регулирования, сетевые компании могут продолжить работать в условиях значительного объема перекрестного субсидирования – так, Минэнерго предлагает сохранить для бизнеса повышенную плату за передачу электроэнергии, причем независимо от того, к каким сетям они подключены – магистральным или распределительным.
Возвращаясь снова к сектору генерации, в настоящее время правительство находится в стадии обсуждения механизма, гарантирующего возврат инвестиций для модернизации оборудования. На данный момент наиболее вероятная схема, которая была предложена МинЭнерго, выглядит так – ведомство будет проводить вторые этапы конкурсов по отбору мощности для финансирования модернизации старых электростанций. Победители конкурсов получат аналог договоров на поставку мощности на десять лет. Логика властей заключается в том, что из-за того, что объем мощности, который будет выставляться на конкурсы, будет существенно меньше, чем необходимо поменять, и генераторы вступят в ценовую конкуренцию, соответственно, цена мощности будет ниже предельных значений, которые будут устанавливаться ежегодно.
Кроме того, регуляторы находятся в стадии обсуждения создания третьей ценовой зоны на Дальнем Востоке. Помимо ухода от тарифной сетки это позволит запустить механизм, аналогичный ДПМ для строительства и модернизации генерирующего оборудования на востоке страны, что, в первую очередь, позитивно для РусГидро, у которой в собственности на Дальнем Востоке генерация установленной мощностью около 9 ГВт.
За прошедший месяц цены на электроэнергию РСВ в первой ценовой зоне выросли на 4,5%, во второй ценовой зоне – упали на 2,3%. С начала года цены в первой ценовой зоне выросли на 14,7%, во второй ценовой зоне упали на 12,9%.
РусГидро
За прошедший месяц акции РусГидро снизились на 4,4%. Основной повесткой прошедшего месяца стало обсуждение дивидендной политики компании. 18 октября в Ведомостях появилась информация о том, что РусГидро может перейти на расчет дивидендов из показателя EBITDA, а не чистой прибыли, чтобы нивелировать риски из-за платежей в адрес ВТБ. Сейчас РусГидро как госкомпания направляет на дивиденды половину консолидированной прибыли. Выплата из показателя EBITDA повысила бы предсказуемость будущих дивидендных потоков, поскольку этот показатель менее волатилен, чем чистая прибыль. 24 октября глава компании Н. Шульгинов опроверг эту информацию, заявив, что РусГидро не рассматривает выплаты акционерам из EBITDA, а не из чистой прибыли. Инвесторы болезненно отреагировали на данное опровержение: акции за день снизились на 1,6%.
У компании остается много нерешенных задач, среди которых можно назвать восстановление затопленной Загорской ГАЭС-2, решение по которой, по всей видимости, будет принято ближе к концу текущего года или началу следующего. Мы видим риск списания балансовой стоимости актива в случае принятия решения о том, что восстановление экономически невыгодно компании. В этом случае убыток от списания актива может превысить 61 млрд руб. Кроме того, в середине сентября менеджмент РусГидро раскрыл информацию о том, что до 2027 г. на замену и ремонт устаревшего оборудования планируется потратить 281 млрд руб. (без учета мощностей РАО ЭС Востока). Планируется модернизировать 11,4 ГВт, что составляет примерно треть всех мощностей компании. Это значительная сумма, хотя сейчас мы и не готовы оценить эффект на финансовые показатели компании, т.к. есть вероятность того, что будет разработан механизм компенсации затрат на модернизацию изношенных мощностей по аналогии с ДПМ для новых мощностей. Все это может негативно отразиться на показателе чистой прибыли и повышает риски понижения объема выплаты дивидендов.
В конце октября РусГидро представила умеренно негативную отчетность по РСБУ: несмотря на существенный (20% г/г) рост выручки, связанный с ростом поступлений за мощность, рост себестоимости оказался в 2 раза больше. Рост себестоимости связан с взносами, которые РусГидро стала обязана делать с середины 2017г. для сохранения базового уровня тарифа на Дальнем Востоке. Чистая прибыль РусГидро снизилась из-за переоценки акций Интер РАО по рыночной стоимости, а также из-за платежей по форварду, ранее заключенному с банком ВТБ.
В сентябре появилась информация о том, что на Дальнем Востоке может быть создана третья ценовая зона. РусГидро станет главным бенефициаром, и это позволит в первую очередь внедрить механизм ДПМ для стимулирования ввода новых мощностей и модернизации устаревших. Сейчас на Дальнем Востоке существует только лишь тарифное регулирование, которое не предполагает объединенного рынка и, соответственно, надбавок для стимулирующего ценообразования наподобие ДПМ. Кроме того, на Восточном экономическом форуме А. Чубайс предложил правительству создать Фонд развития альтернативной энергетики Дальнего Востока, который будет механизмом гарантий возврата инвестиций в строительство электростанций на возобновляемых источниках энергии. РусГидро оценивает объем СЭС на 250-300 МВт в среднесрочной перспективе, где-то на $1 млрд. Мы считаем позитивным сам факт того, что в настоящее время идет дискуссия касательно развития энергетики Дальнего Востока, о каком-либо влиянии на отчетность компании можно будет говорить только после формализации данных инициатив на бумаге.
В конце сентября появилась информация о том, что MSCI повысил учитываемое количество акций РусГидро с 386 млрд до 426 млрд штук. Это, по нашим оценкам, увеличило вес акций РусГидро в индексе MSCI Russia на 10% до 0,88%. Акции на этой новости прибавили в моменте около 4%.
Юнипро
В сентябре 2017 г. финская Fortum начала процедуру по выкупу 46,65% акций энергокомпании Uniper у немецкой E.On. Uniper является контролирующим владельцем Юнипро (владея около 84% акций) и в случае успешного завершения сделки, Fortum может получить контроль над Юнипро. Мы отмечаем то, что Fortum уже владеет восемью тепловыми электростанциями в России, которые расположены на Урале и в Западной Сибири. Совокупная установленная мощность российских объектов составляет 4,5 ГВт. В случае одобрения сделки регуляторами, Fortum увеличит этот показатель в России до 14,9 ГВт.
Компания представит консолидированную отчетность 7 ноября. На конференц-звонке менеджмент, возможно, представит больше информации относительно перспектив смены контролирующего акционера. Мы не меняем нашу оценку Юнипро (2,5 руб., ДЕРЖАТЬ) и следим за ходом сделки. По последней информации, ФАС получила от структуры Fortum ходатайство о покупке Юнипро и рассматривает его. Мы предполагаем, что ФАС заявит о чрезмерной концентрации мощности в ЗСП Урал – в ней будут расположены станции Няганская ГРЭС и Тюменская ТЭЦ (у Фортум), а у Юнипро - Сургутская ГРЭС-2. Совокупная установленная мощность этой ЗСП составляет 24,4 МВт. УМ активов под контролем Fortum увеличится до 8,4 МВт, что составит 34,4% от УМ ЗСП Урал. Это больше 20%, установленных федеральным законом «Об электроэнергетике». У ФАС в этом случае есть ряд мер для сдерживания роста цен на электроэнергию/мощность. В целом, мы считаем, что ФАС, скорее всего, не будет возражать против сделки. В начале ноября компания представила отчетность по МСФО за 9М17 и провела конференц-звонок. Несмотря на спад выработки, отчетность можно назвать сильной – из-за разовых эффектов EBITDA выросла в 6 раз г/г до 39,9 млрд руб., а чистая прибыль – в 17 раз до 29,1 млрд руб. Мы отмечаем, что менеджмент повысил прогноз по дивидендным выплатам - за 9М17 планируется выплатить 7 млрд руб. вместо прежних 5 млрд руб. (дивдоходность в моменте - 4,3%, совокупная за 2017 г – 8,7%, вместо ранее ожидавшихся 7,5%). Совокупные дивидендные выплаты за 2017г. составят 14 млрд руб. В 2018 г. менеджмент планирует также направить на дивиденды 14 млрд руб. вместо ожидавшихся 12 млрд. руб., что также позитивно. В целом можно заключить, что компания пока успешно справляется с устранением последствий аварии на Березовской ГРЭС и она остается интересной дивидендной историей. Наша рекомендация по акциям Юнипро – ДЕРЖАТЬ с целевой ценой 2,5 руб.
Энел Россия
Энел Россия в начале ноября первая среди генераторов представила консолидированную отчетность по МСФО. Энел Россия представила отчетность по МСФО; рост выручки составил 4% г/г, до 53,9 млрд руб., EBITDA - 35% г/г, до 12,9 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 3 раза, до 6,1 млрд руб.
Компания также провела конференц-звонок. Мы отмечаем следующие моменты:
- Рост выручки оказался чуть выше наших ожиданий благодаря росту поступлений за мощность по договорам ДПМ, по этой же причине EBITDA и ее маржинальность показала опережающую положительную динамику по сравнению с нашими прогнозами.
- Чистые финансовые расходы сократились на 47,2% г/г из-за оптимизации кредитного портфеля. Кроме того, за счет сокращения доли долга, номинированного в евро, с 40% до 29%, компания снизила стоимость заемного финансирования.
- Выработка компании сократилась на 2,7% г/г из-за более низкой загрузки блоков со стороны Системного оператора, связанной с переизбытком мощности в Центральном и Уральском регионах. Сокращение выручки от продажи электроэнергии было компенсировано ростом платежей за мощность.
К сожалению, менеджмент был крайне скуп на комментарии касательно продажи Рефтинской ГРЭС, размера будущих дивидендов и краткосрочной стратегии развития. Тем не менее на дне инвестора менеджмент обещал раскрыть детали стратегического плана и предоставить больше информации по этим вопросам. По итогам конференц-звонка мы подтвердили нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ и целевую цену 1,41 руб.
Россети
Акции Россетей в октябре показали высокую волатильность на фоне высказываний менеджмента относительно будущего развития компании. Напомним, с сентября этого года Россети возглавляет новый гендиректор – Павел Ливинский, работавший до этого в Департаменте жилищно-коммунального хозяйства Москвы. В середине октября П. Ливинский озвучил, что компания ожидает чистую прибыль по МСФО по итогам 2017 года на уровне 98 млрд руб., что соответствует уровню 2016 года, а также заявил, что текущее тарифное меню не предполагает выплаты дивидендов. На информации о возможном отказе от выплаты дивидендов акции Россетей рухнули на 4,6% за 1 день. Новость озадачила инвесторов, поскольку новый гендиректор озвучил планы по повышению капитализации Россетей в несколько раз, с текущих 190 млрд руб. до 1-1,5 трлн руб., а заявления об отказе от дивидендов, очевидно, не способствуют достижению данных целей.
В конце октября менеджмент Россетей заявил, что «компания рассматривает варианты усовершенствования дивидендной политики, предполагающие достижение баланса между интересами акционеров и долгосрочными планами развития компании». Другими словами, пока Россети будут придерживаться действующей дивидендной политики. За весь 2016 год держателям обыкновенных акций Россети выплатили почти 3 млрд руб., обеспечив совокупную дивидендную доходность в чуть менее 2%. Дивидендная доходность по привилегированным акциям достигла порядка 20%. Мы считаем, что инвестиции в акции Россетей являются весьма рискованными, учитывая предстоящие допэмисии (напомним, что в проекте федерального бюджета запланирована допэмиссия Россетей на 9 млрд руб. для финансирования развития инфраструктуры Крыма), а также то, что холдинг субсидирует проблемные МРСК за счет прибыльных, и в целом по итогам 2017 г. по обыкновенным акциям мы ожидаем увидеть сопоставимую с прошлым годом дивидендную доходность по обыкновенным акциям (Россети как госкомпания обязана направлять на дивиденды половину прибыли, но по факту платит из скорректированной прибыли, значительно уменьшая базу). Мы видим низкой вероятность повторения высокой дивидендной доходности по привилегированным акциям.
Банковский сектор
Балансовые показатели российского банковского сектора в августе улучшились. Кредитный портфель российских банков вырос на 1,4% с начала года. Темпы падения г/г сократились до 1,9% с 2,2% в предыдущем месяце. Мы наблюдаем позитивную динамику как в корпоративном портфеле, так и в портфеле индивидуальных клиентов.
Кредитный портфель российских корпораций сократил темпы падения с 5,1% г/г в июле до 4,6% в августе. Рост розничных кредитов увеличился до 7,6% г/г с 6,7% в прошлом месяце. По нашему мнению, растущий тренд продолжится и в 4К 2017 г.
Депозиты в августе также продемонстрировали увеличение темпов роста г/г за счет увеличения средств на счетах населениях. Корпоративные депозиты снизились на 0,6% г/г, средства на счетах индивидуальных клиентов увеличились на 6,1% г/г.
Коэффициент кредиты/депозиты слегка вырос в августе. Мы ожидаем дальнейшего опережающего роста от совокупного кредитного портфеля российских банков.
Качество активов российских банков остается стабильным. Коэффициент просроченной задолженности не изменился м/м и составил 6,9%. Несмотря на то, что уровень просрочки слегка вырос в корпоративном сегменте, негативный эффект был компенсирован улучшением качества портфеля индивидуальных клиентов.
Уровень процентных ставок продолжил снижение. Ставки по кредитам упали на 0,3-2,3 пп. Динамика ставок по депозитам была менее значительной: долларовые ставки не изменились м/м, ставки по депозитам в рублях изменились разнонаправленно для корпоративных и розничных депозитов.
Нашим фаворитом в секторе остаются акции Сбербанка, несмотря на то, что они существенно обогнали конкурентов по сектору с начала года. Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по обыкновенным акциям компании, так как считаем, что отчетность за 3К17 будет сильной и сможет добавить оптимизма инвесторам в ближайший месяц.
Динамика остальных бумаг сектора выглядела менее позитивно. Мы не видим иных инвестиционных идей в российском финансовом секторе за исключением обыкновенных акций Сбербанка.
Металлургия
По нашему мнению, высокий спрос на стальную продукцию со стороны китайских потребителей, обеспечивший уверенный рост цен на металлы, скоро начнет снижаться. Стоит обратить внимание на показатель загрузки сталелитейных мощностей в мире, который перестал расти со 2К 2017 г. и снизился до 72,2% с пиковых 74%. Мы считаем, что данная динамика подтверждает наши прогнозы по поводу снижающегося спроса на сталь, мы не ожидаем продолжения позитивной динамики цен на металлы в 4К 2017 г.
В августе большинство стран нарастили производство стали. Однако совокупный прирост производства был практически нулевым за счет низких темпов роста производства стали ключевыми мировыми производителями: Китай в августе нарастил выпуск всего на 0,8% м/м, Япония и Индия – на 1,7% м/м.
Из-за существенного спроса в 3К 2017 г. запасы в портах Китая начали сокращаться. Снижение от максимальных уровней скорее всего говорит о существенном спросе в предыдущие месяцы, что может быть косвенным подтверждением ожидаемого нами снижения спроса на сталь в ближайшем будущем.
Цены на прокат продолжили рост в августе. Мы наблюдаем коррекцию в ценах железной руды. Цены на коксующийся уголь задержались на достаточно высоком уровне до сих пор (ранее мы ожидали диапазон цен в 140-150 долл./т). По нашему мнению, вскоре можно будет наблюдать прекращение восходящего тренда в котировках проката, так как цены на сырье уже скорректировались.
Российские сталелитейные компании начали отчитываться по МСФО за 3К 2017 г. Общей чертой отчетности всех игроков можно назвать более быструю, чем ожидалось, коррекцию цен на металлы. Особенно явно смена тренда наблюдалась в ценах на продукцию с высокой добавленной стоимостью.
Продажи Северстали составили 1,97 млрд долл. в 3К 2017 г. Из-за более значительного падения цен, EBITDA не оправдала наших прогнозов и составила 614 млн долл. за тот же период. В результате рентабельность по EBITDA снизилась до 31,4% (против прогнозируемых 34%). За несколько дней до финансовых результатов совет директоров принял решение о выплате дивидендов за 3К 2017 г. в размере 35,6 руб. на акцию (текущая доходность в 3,9%).
Выручка НЛМК составила 2,55 млрд долл., EBITDA выросла на 7% к/к, чистая прибыль составила 357 млн долл. На себестоимости производства негативно сказались высокие цены на уголь в 3К 2017 г.
Нашим фаворитом в секторе остаются бумаги ММК. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ GDR компании с потенциалом роста в 17% в перспективе года.
Потребительский сектор
Влияние макроэкономических показателей на потребительский сектор
В октябре индекс потребительских цен достиг рекордно низкого значения – 2,96%, что было обусловлено низкой динамикой цен в продовольственном сегменте. Объем оборота розничной торговли по итогам 9М 2017 г. вырос на 0,5% в сопоставимых ценах по отношению к аналогичному периоду прошлого года и достиг уровня в 21, 6 трлн руб. Рост реальной заработной платы в сентябре текущего года составил 2,6% г/г., индекс потребительской уверенности в 3К 2017 г. повысился на 3 пп по сравнению со 2К и составил -11% (по данным Росстата). В целом в стране продолжается постепенное восстановление макроэкономической ситуации, что должно позитивно сказаться на основных игроках в сегменте продуктового ретейла.
Публикация отчетности ведущих компаний за 9М 17 г.
По итогам 3К 2017 г. абсолютным лидером в потребительском сегменте ожидаемо стал X5 Retail Group, обогнав своего основного конкурента (компанию Магнит) как по темпам роста квартальной выручки, так и по LFL-показателям. Кроме того, сильные результаты продемонстрировали Лента и Детский мир.
X5 продолжает стратегию по расширению своей сети при одновременной оптимизации своего бизнеса. Не так давно компания объявила о своем намерении продать формат «Перекресток-экспресс», который генерирует около 1% выручки X5. Кроме того, X5 намерен продать половину площадей гипермаркетов «Карусель» с последующим лизингом торговых площадей (по схеме sale & leaseback), а также приобрести около 30 супермаркетов торговой сети ОКЕЙ. Наша целевая цена за GDR X5 составляет 48,2 долл. за расписку, что соответствует рекомендации «Покупать».
Магнит (крупнейшая по капитализации компания в рассматриваемом секторе) разочаровала инвесторов слабыми финансовыми результатами по итогам 3К 2017 г. Особое опасение вызвала эффективность программы реновации основного формата Магнита – магазинов «У дома» (аналог «Пятерочки»), на которые в данный момент нацелено основное внимание ретейлера. Кроме того, компания продолжает демонстрировать отрицательную динамику LFL-показателей. Менеджмент компании сохранил прогноз по открытию магазинов, однако снизил прогноз по выручке по итогам текущего года. C момента выхода квартальной отчетности акции Магнита рухнули более чем на 20%, и на текущий момент акции продолжают падение. Мы понизили целевую цену до 9 075 руб. за акцию, но при этом сохранили рекомендацию «Покупать». Ближайшим драйвером роста могут стать операционные и финансовые результаты за 4К 2017 г. или 1К 2018 г.
Формат гипермаркетов Ленты, которые генерирует около 95% выручки компании, продемонстрировал рост квартальной выручки (3К 2017 г.) на уровне 18,7% г/г (17,4% г/г по итогам 9М), в то время как сегмент гипермаркетов крупнейших игроков в продовольственном сегменте – Магнита и X5 – продемонстрировал не столь впечатляющие результаты по итогам 3К 2017 г.: -6,5% г/г за 3К и -8,28% за 9М (Магнит); +3,8% за 3К и +7,2% за 9М (X5). Кроме того, Лента продолжает сохранять существенные темпы расширения сети.
Детский мир в очередной раз продемонстрировал впечатляющие финансовые и операционные результаты.
Кроме того, менеджмент компании повысил прогноз по открытию магазинов с 70 до 90 по итогам 2017 г. На текущий момент мы видим наибольший потенциал в бумагах именно этого ретейлера, который является бесспорным лидером в своем сегменте. Наша целевая цена ? 119,1 рубль за бумагу, рекомендация «Покупать».
Дикси продолжает оставаться основным аутсайдером в продовольственном сегменте. На данный момент по программе обратного выкупа «Дикси Юг» приобрела около 20% всех акций ретейлера. Кроме того, 12.10.17 стало известно о том, что владельцы «Виктории» продали Дикси 7% акций на общую сумму 3 млрд руб. (по информации газеты "Ведомости"). Во время конференц-звонка менеджмент компании заявил о том, что решение о делистинге остается за советом директоров.
Вывод: В России продолжается постепенное восстановление макроэкономической ситуации. X5 остается бесспорным лидером в продовольственном сегменте, демонстрируя значительные темпы роста выручки, темпы расширения сети, а также сильные LFL- показатели, в то время как Магнит разочаровал инвесторов слабыми квартальными результатами. Лента и Детский мир продолжают демонстрировать неплохие финансовые и операционные результаты. Дикси остается аутсайдером сегмента, существует высокая вероятность делистинга компании.
Телекоммуникационный сектор
Телекоммуникационная отрасль России последние годы стагнирует в связи с перенасыщенностью рынка. По прогнозам, проникновение мобильной связи возрастет до 182% к концу 2017 года. Операторам все сложнее привлекать новых абонентов, а средняя стоимость привлечения заметно возросла.
Операторы столкнулись со значительным увеличением внешних рисков вследствие выхода новых законодательных инициатив. Наибольшее давление на сектор могут оказать два правительственных предписания: закон Яровой и отмена внутреннего роуминга. Операторы обязаны убрать роуминг из тарифов до конца текущего года, что приведет к потере порядка 3% выручки или 26-29 млрд. рублей у крупнейших операторов.
Положения закона Яровой неоднократно подвергались пересмотру в связи с обращениями самих операторов и Минкомсвязи, так как реализация могла потребовать от компаний вложения 2,2 трлн рублей в инфраструктуру. В начале года был изменен список данных, подлежащих хранению (исключили видеоконтент), а также во второй половине октября Минкомсвязи внесло предложение о сокращении первоначального срока хранения до 1 месяца и его постепенное возрастание до 6 месяцев. Предложение должно принять правительство РФ. Как заявлял министр связи Никифоров, реализация закона Яровой после всех изменений обойдется операторам в несколько десятков миллиардов рублей.
Толчком для развития отрасли может стать внедрение сетей 5G и IoT. Все российские операторы начали тестирование новых технологий (введение в эксплуатацию к 2021 году). Председатель совета директоров Мегафона в интервью Коммерсанту заявил о том, что компания может отказаться от выплаты дивидендов акционерам в преддверии начала новой технологической гонки в секторе. В дальнейшем и другие операторы могут сделать подобный шаг.
Новые реалии скорее всего приведут к консолидации сектора и уходу малых игроков. Представители МТС и Мегафона сообщили о том, что компании регулярно просматривают рынок на предмет сделок M&A и в ближайшие пару лет ожидают проведения крупных сделок.
Денежный рынок
Большую часть октября на денежном рынке отчетливо проявлялся избыток рублевой ликвидности. Показатель структурного профицита ликвидности в банковской системе закрепился на годовых максимумах — вблизи или превышая 1,3 трлн руб. Остатки свободной ликвидности банков на корсчетах в ЦБ поддерживались на уровне 2 трлн руб. и выше. В подобных условиях ставки МБК вновь оказались заметно ниже уровня ключевой ставки ЦБ, а банки проявляли минимальный интерес или вовсе не привлекали средств на депозитных и аукционах РЕПО Федерального казначейства.
В результате только за октябрь регулятор был вынужден 5 раз дополнительно выходить на рынок с депозитными операциями «тонкой настройки», а также несколько раз увеличивал лимиты на недельных депозитных аукционах до исторически рекордных отметок (1,7 трлн руб.). Также было принято решение о размещении сразу двух новых выпусков КОБР.
Проведение операций по абсорбированию ликвидности в пик налогового периода оказало свое воздействие на рынок и «подтянуло» ставки МБК до уровня ключевой ставки. По этой же причине стоимость ликвидности по сути почти никак не отреагировала на снижение ключевой ставки в октябре. Банк России принял ожидаемое большинством участников рынка решение снизить ключевую ставку на 0,25 пп — с 8,5% до 8,25% годовых. Регулятор сопроводил свое решение осторожными комментариями в отношении инфляционных ожиданий и текущего замедления инфляции. В то же время ЦБ впервые отметил, что «продолжит переходить от умеренно жесткой к нейтральной ДКП» (ранее ЦБ всегда подчеркивал необходимость дальнейшего проведение умеренно жесткой ДКП). Кроме того, Банк России сообщил, что «допускает возможность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях» (на прошлом заседании ЦБ допускал возможность снижения ставки на более длительном горизонте в виде «ближайших двух кварталов»). Напомним, что формулировка «на ближайших заседаниях» из уст Банка России ранее означала снижение на одном из трех ближайших заседаний. Также, хотя ЦБ и отметил риски превышения инфляцией таргета, однако уже по сути констатировал, что к концу 2017 г. инфляция составит около 3% и в дальнейшем лишь приблизится к 4%.
Отмеченные выше формулировки свидетельствуют в пользу смягчения позиции ЦБ, хотя в целом регулятор постарался сохранить осторожность в своей риторике. Обещание постепенного перехода к нейтральной ДКП и дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях вызвало негативную реакцию в рубле и ОФЗ, хотя само по себе снижение ставки на 0,25 п.п. не привело бы к коррекции в отечественной валюте и госдолге. На наш взгляд, комментарии ЦБ оказали лишь психологическое давление, тогда как по сути формулировки регулятора никак не ускоряют процесс смягчения процентной политики и не увеличивают потенциал снижения ставки на 2018 г.
Мы ожидаем, что в декабре регулятор еще раз осторожно снизит ставку на 0,25 п.п. Повышение прогноза по дальнейшему увеличению структурного профицита ликвидности в банковском секторе (с 0,9-1,4 до 1,8-2,3 трлн руб.) усиливает необходимость поддержания привлекательных ставок по депозитным операциям и облигациям ЦБ с помощью которых можно будет абсорбировать приток рублевой ликвидности и избежать ее попадания на валютный рынок, где в первом квартале следующего года может сформироваться вполне подходящая ситуация для наращивания позиций против рубля.
Валютный рынок
На валютном рынке рубль остается под давлением рисков, связанных с возможным усилением антироссийских санкций, а также теряет позиции вместе с постепенным восстановлением доллара на мировых площадках с середины сентября на ожиданиях нормализации денежно-кредитной политики в США. Несмотря на локальные «просадки», индекс доллара остается на внешнем рынке вблизи максимумов с середины текущего года. Хотя среди претендентов на пост нового главы ФРС присутствовали кандидаты, разделяющие более «ястребиные» взгляды, с оглашением главного кандидата на пост ФРС рынки получили некоторую определенность в отношении дальнейших действий американского регулятора. Как минимум, общий курс на нормализацию денежно-кредитной политики сохраняется, что продолжает оказывать поддержку американской валюте, в том числе и на российской бирже.
В подобных условиях высокие цены на нефть лишь поддерживают позиции рубля, хотя и не приводят к его существенному росту. Однако такая ситуация может обернуться серьезной угрозой для отечественной валюты: обратное снижение нефтяных котировок ниже 60 долл. уже открыло бы дорогу доллару на 60 руб. и выше. С другой стороны, фактически рубль уже понес заметные потери, оставаясь в минусе при непрерывно растущих с начала октября ценах на нефть, поэтому потенциал его дальнейшего ослабления представляется уже гораздо меньшим, чем мог бы быть еще несколько недель назад.
До конца текущего года мы не исключаем обновление долларом годовых максимумов и укрепления до уровня 61-62 руб. Впрочем, даже если этого не случится и к концу текущего года рубль успеет прийти в себя после повышения ставки ФРС и снижения российской ключевой ставки, основные испытания еще будут ждать отечественную валюту в первом квартале 2018 г. и будут связаны с погашениями российского внешнего долга. Так, если в декабре текущего года и январе 2018 г. крупные выплаты по внешнему долгу, по оценкам ЦБ, в существенной мере будут пролонгированы или рефинансированы, то в феврале и марте 2018 г. ожидается иная картина. Согласно данным ЦБ, в феврале чистые выплаты по внешним долгам 30 крупнейших корпоративных заемщиков составят 3,3 млрд долл., что станет максимальным размером выплат для данной группы с марта 2017 г. В свою очередь, в
марте 2018 г. внешние выплаты 30 крупнейших заемщиков ожидаются на уровне 4 млрд долл. и будут характеризоваться минимальной долей внутригруппового рефинансирования — 2% (для сравнения в январе 2018 г. — 94%).
Долговой рынок
ОФЗ
По итогам последнего месяца российский сектор государственного долга продемонстрировал плавный ценовой рост в бумагах с погашением 5-15 лет и более ощутимый в краткосрочных выпусках. При этом динамику ОФЗ следует разделить на две декады, если в первую мы наблюдали ощутимый приток спекулятивного капитала со стороны внешних и внутренних игроков, то во вторую инвесторы предпочли зафиксировать спекулятивных доход перед заседанием Банка России и после. Хотя локальные денежные власти провели процентное послабление в рамках ожиданий большинства экономистов, реакция участников торгов оказалась негативной, особенно на коротком участке кривой. В то же время текст в сопроводительном документе был довольно мягким и указывал на возможное снижение ставки до конца года.
В течение месяца сектор ОФЗ будет находиться под влиянием внешних и внутренних факторов. В первом случае главные новости сформируются со стороны макроэкономической статистики США и вопроса, связанного с налоговой реформой страны, сроки введения и начала реализации которой пока неизвестны. Во втором случае инвесторы продолжат следить за уровнем инфляции в России. По нашим прогнозам и ожиданиям большинства отечественных респондентов, цены в стране начнут ускорение вследствие снижения влияния сезонных факторов. Однако это не должно оказать негативное воздействие на рублевые долги. Некоторую поддержку облигациям может оказать новость, связанная с возможным назначением на пост главы ФРС Джерома Пауэлла, являющимся сторонником осторожного подхода к монетарным преобразованиям США. Исходя из вышесказанного, позитивных и подтвержденных аргументов за ценовой рост ОФЗ намного больше, однако последняя отрицательная динамика российского рубля по отношению к доллару пока нивелирует предпосылки к подъему котировок. Рекомендуем придерживаться стратегии инвестирования в короткие ОФЗ с погашением до пяти лет или участвовать в размещениях на рынке корпоративного или муниципального долга, чтобы получить дополнительную маржу над суверенной кривой и переждать неопределенность.
Портфель
Мы продолжаем периодическую публикацию нашего модельного инвестиционного портфеля (далее – портфель), сформированного в конце прошлого года, однако в дальнейшем мы планируем его предоставлять после каждого отчетного месяца совместно с проведением торговых операций, аргументацией тактических действий и аналитическим прогнозом. Напомним, что основная цель портфеля заключается в получении совокупного дохода, который должен превосходить уровень инфляции в стране и совокупный доход эталонных государственных облигаций федерального займа (ОФЗ) в зависимости от изначальной дюрации сравнения. На протяжении всего года и по сей день основным бенчмарком является ОФЗ- 26209. По состоянию на конец октября 46% выпусков представлены инвестиционным уровнем, 37% - «double- B» и оставшиеся бумаги уровнем «single-B». Отраслевая диверсификация состоит из пяти секторов, наибольшая доля приходится на региональные (24%) и суверенные облигации (19%).
Стоимость портфеля на конец октября зафиксирована на уровне 1 162 тыс руб., прирост в абсолютном выражении относительно прошлого месяца (здесь и далее м/м, если не указано иное) составил 20,8 тыс. руб. Совокупная доходность с учетом НКД выросла с 14 до 16,2% (+2,2%), или с 18,6 до 19,3% годовых. Стоимость портфеля ОФЗ-26209 на конец октября зафиксирована на уровне 1 096 тыс руб., прирост в абсолютном выражении составил 12,2 тыс руб. Совокупная доходность с учетом НКД выросла с 8,4 до 9,6% (+1,2%), или с 11,2 до 12% годовых. Таким образом, по итогам октября наш портфель в денежном выражении обогнал эталонный на 8,6 тыс руб. Премия доходности портфеля над бенчмарком за 10 месяцев составила 657 бп.
Ощутимый стоимостной рост портфеля был достигнут исключительно за счет оптимизации его структуры в конце сентября и начале октября. В противном случае, процентный прирост составил бы всего 0,8% вместо 2,2%. Для этого мы увеличили дюрацию портфеля с 3,7 до 4,5 года путем продажи Хакас2016, РСХБ 08Т1, ГТЛК БО-06 и покупки ГТЛК 1P-06, Новсиб2017, ЛнССМУБ1P2. Причина торговых операций: мы рассчитывали на дальнейшее падение доходностей в длинных бумагах в преддверие заседания Банка России по ставке, что в итоге и сказалось благоприятно на общем доходе портфеля. В результате регулятор опустил ставку с 8,5 до 8,25% годовых (в рамках ожидания), правда, реакция суверенного сектора оказалась негативной.
Обоснование продажи:
Хакас2016 полностью реализовала нашу идею, несмотря на то, что облигации Хакасии являются высокорискованными среди региональных заемщиков. Премия выпуска с учетом кредитного профиля сейчас выглядит минимальной к бумагам эмитентов double-B и triple-B. В дальнейшем мы ожидаем опережающее снижение ставок более качественных имен.
РСХБ 08Т1 обеспечил ощутимый рост портфеля, однако существенная разница между ставкой купона и доходностью до опциона-колл уменьшает доход после уплаты налогов, поэтому удерживать субборд в портфеле нецелесообразно. Кроме того, ценовой подъем котировок мы оцениваем, как минимальный.
ГТЛК БО-06 был заменен вследствие появления на первичном рынке выпуска ГТЛК 1P-06 с более высокой дюрации. Также ГТЛК 1P-06 невыгодна нам с точки зрения получения эффективного дохода в дальнейшем (низкая дюрация, большой купон, а также выпуск уже торгуется справедливо).
Обоснование покупок:
Покупка ГТЛК 1P-06 связана с более высокой дюрацией выпуска и потенциалом ценового роста, полностью оправдавший себя.
Мы решили купить на первичном рынке Новсиб2017 из-за качественного кредитного профиля и по логике, описанной выше с Хакас2016.
Нам понравились последние финансовые результаты Эталон ЛСС и ажиотаж на первичном рынке среди покупателей в ЛнССМУБ1P2, подтверждающие крепкое качество эмитента относительно других конкурентов строительного сектора. Мы также отмечаем, что для физических лиц со следующего года купонные платежи по бумаге не облагаются налогом.
Прогноз. В течение месяца мы не планируем проводить оптимизацию портфеля и ожидаем сохранения стоимости большинства бумаг на текущих отметках при незначительном стандартном отклонении. Основные события состоятся в декабре, так как пройдут ключевые заседания ФРС и Банка России. В соответствии с нынешней макроэкономической и рыночной конъюнктурой западный регулятор опустит ставку в рамках существующего прогноза, однако следующий шаг российских денежных властей пока менее очевиден. В то же время мы ожидаем процентное послабление со стороны ЦБ РФ до 8% годовых.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter