Гайворонский Сергей БКС Экспресс | Облигации | Индекс гос.обл. ММВБ (RGBI)

Пришло время поговорить про ОФЗ

9 ноября 2017  Источник http://bcs-express.ru/
Последние аукционы Минфина по размещению ОФЗ свидетельствуют о развороте среднесрочной тенденции. Огромный спрос со стороны иностранных инвесторов «сдувается», что порождает риски для национальной валюты в оставшиеся два месяца текущего года.

Вчера Минфин в рамках еженедельных аукционов по размещению ОФЗ представил рынку две серии «длинных» облигаций на общую сумму 25 млрд руб. Спрос на государственные облигации со стороны инвесторов продолжил падение.

Семилетние ОФЗ-ПД серии 26222 встретились с особенно слабым спросом инвесторов, который сравнялся с объемом предложения впервые с июня 2017 года. В результате из предложенных 15 млрд руб. данного выпуска Минфину удалось разместить только 12,5 млрд руб. При этом средневзвешенная цена составила 97,61% от номинала, что говорит о предоставлении дисконта к рынку в 25-30 базисных пунктов.

Второй предложенный ведомством лот – ОФЗ-ПД серии 26221 с погашением в 2033 году встретил больший интерес со стороны инвесторов. Спрос превысил 22 млрд руб., что позволило полностью разместить анонсированный объем в 10 млрд руб. Однако без дисконта в этом случае также не удалось обойтись, хоть его объем и не превышал 10-15 пунктов. Средневзвешенная цена составила 100,016% от номинала.

Относительно негативный результат аукционов спровоцировал просадку индекса RGBI к уровням середины сентября.

Пришло время поговорить про ОФЗ


Мы полагаем, что индекс RGBI не вернется к растущему тренду, по крайней мере, на горизонте 2-3 недель, а возможно и до конца года. Относительная неудача последнего аукциона может быть не разовым случаем, а негативной тенденцией.

Последние три недели наблюдается устойчивое снижение спроса на аукционах Минфина после рекордного интереса инвесторов в середине октября. Якорной точкой изменения тренда, вероятно, стало заседание ЦБ РФ, в результате которого ставка упала на 25 базисных пункта.

Статистика аукционов Минфина по размещению ОФЗ



Пиковый спрос на ОФЗ пришелся на 18 октября, на аукционе было подано более заявок на покупку на сумму превышающую 13 млрд руб., причем устойчивая тенденция по росту интереса к размещениям наблюдалась с начала июля. Уверенно рос спрос в абсолютном выражении и отношение спроса к предложению. Разовые просадки, как например 27 сентября, сказывались на индексе RGBI, однако быстро выкупались.

На сегодняшний день можно говорить о развороте тенденции. Отношение спроса/предложения вчера упало к нижней границе, учитывая самый низкий объем предложения за рассматриваемый период, это явно негативный сигнал. Кроме того растет дисконт, который Минфин вынужден давать к рынку. Впервые дисконт появился на прошлой неделе и мы выражали беспокойство по этому поводу.

Что так не понравилось рынку в решениях ЦБ по итогам последнего заседания? Регулятор понизил ставку на 25 б.п. и это было заложено в цене. Кроме того в цене было заложено ускоренное снижение ставки в конце года из-за отклонившейся вниз от цели инфляции.

Однако Центробанк заявил, что данное отклонение его не пугает и дал понять, что торопиться не будет. В результате регулятор отпугнул кэрри-трейдеров, которые используют краткосрочные стратегии – для извлечения прибыли им нужно постоянное смягчение политики, простой для них негативен.

Оттока долгосрочных инвесторов, рассчитывающих на кэрри, мы не ожидаем, однако и приток замедлится. Сужение спреда между доходностью ОФЗ и Treasures в результате снижения ставки ЦБ для них негативно, а в свете рисков оттока капитала с развивающихся рынков из-за налоговой реформы Трампа и ФРС, изрядно снизившееся «кэрри» не покрывает рисков.

Еще один интересный момент, который мы сейчас наблюдаем – совместная динамика доходностей ОФЗ, ключевой ставки и инфляции.



Спред между ключевой ставкой и доходностью 10-ти летних ОФЗ, который достигал максимальных значений в начале 2016 года, устойчиво снижается. Это нормальная динамика. Значение ключевой ставки близко к стоимости коротких денег, а длинные деньги должны стоить дороже, соответственно спред продолжит сокращаться, а затем станет отрицательным. Длинные бумаги не интересны для покупок на среднесрочном горизонте.

Ненормальная динамика – растущий спред между Ключевой ставкой и инфляцией. Рост спреда между инфляцией и 10-ти летними ОФЗ еще более заметен на графике и это также ненормально. Разворот инфляции вверх – вопрос времени. Однако если она не пойдет выше 4%в результате этого роста, нас ждет более уверенное снижение ключевой ставки, возможно сильнее таргета в район 5,5%-6%. А следовательно и падение доходностей среднесрочных и краткосрочных выпусков ОФЗ.

Резюме

Сохранение давления на рынок ОФЗ на горизонте от 2-х недель до 2-х месяцев вполне вероятно. Вполне возможны локальные распродажи бумаг со стороны иностранцев. Это послужит серьезным негативным фактором для рубля в оставшиеся месяцы этого года. Однако более долгосрочно – ОФЗ выглядят очень интересно, и на коррекции можно формировать по ним длинные позиции.

После закрепления инфляции возле 4% снижение ключевой ставки ускорится, что может привлечь очередную порцию иностранных инвесторов в бумаги Минфина. Ждем возобновления покупок нерезидентов в конце января-феврале 2018, если текущий внешний фон значительно не изменится.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=367633. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.