Насонов Роман Монастыршин Дмитрий Промсвязьбанк | Облигации | ВымпелКом (VEON) | ВТБ (VTBR)

Кредитный комментарий: ЕвроХим,VEON, ВТБ

11 ноября 2017  Источник http://psbinvest.ru/
ЕвроХим (-/ВВ-/ВВ): итоги 9 мес. 2017 г. по МСФО.
VEON (Ba2/ВВ/ВВ+): результаты 9 мес. 2017 г. по МСФО.
Группа ВТБ (Ва2/ВВ+/–): итоги 9 мес. 2017 г. по МСФО.

VEON (Ba2/ВВ/ВВ+): итоги 9 мес. 2017 г. по МСФО.

VEON отчитался за 9 мес. 2017 г. по МСФО немного лучше ожиданий. Выручка компании выросла на 9,5% г/г до 7,15 млрд долл., EBITDA – на 15,7% до 2,83 млрд долл., а рентабельность по EBITDA увеличилась на 2,1 п.п. до 39,6%. Кредитные метрики VEON изменились несущественно, Чистый долг/EBITDA составляет 2,4х. Риски роста долговой нагрузки связаны с объявленной офертой акционерам GTH и инвестиционными планами менеджмента, однако продажа части активов в Пакистане должна будет позволить сохранить ее на тех же уровнях к концу года. Среди евробондов компании наибольший интерес представляет выпуск VIMPELCOM (GTH)-20 (Ba2/BB/BB+) с YTM 3,39%, z-spread которого (154 б.п.) на 40 б.п. превышает z-spread MTS-20 (Ba1/BB+/BB+) и на 20 б.п. – z-spread METALLOINV-20 (Ba2/BB/BB).

Комментарий. Вчера VEON (ранее VimpelCom) отчитался за 3 кв. и 9 мес. 2017 г. по МСФО. Результаты оказались немного лучше консенсус-прогноза аналитиков. Выручка компании по итогам 3 кв. выросла на 4% г/г до 2,46 млрд долл. при ожиданиях +3,2%, EBITDA – на 3,2% до 993 млн долл. против ожидавшихся 952 млн долл.

Годовой рост выручки оператора по итогам 9 мес. составил 9,5% (до 7,15 млрд долл.), при этом его абонентская база увеличилась на 2,4% г/г, достигнув 211 млн пользователей. Основной вклад в рост доходов внесли наиболее крупные сегменты – Россия (49% выручки) и Пакистан (16%), прибавившие в объеме 18,1% и 23,8% соответственно. Скорректированный 9-месячный показатель EBITDA вырос на 15,7% до 2,83 млрд долл., а рентабельность по EBITDA увеличилась на 2,1 п.п. до 39,6%.

Несмотря на позитивную динамику ключевых финансовых показателей, компания зафиксировала чистый убыток в размере 118 млн долл. против прибыли 70 млн долл. годом ранее. Данный результат связан, в первую очередь, с убытками итальянской компании Wind, в которой VEON имеет долевое участие, на сумму 234 млн долл. и обесценением инвестиций в Евросеть на 110 млн долл.

Кредитный комментарий: ЕвроХим,VEON, ВТБ


Операционный денежный поток VEON по итогам 9 мес. 2017 года вырос на 39,6% г/г до 2 млрд долл. Сопоставимыми темпами увеличились инвестиционные расходы, достигнув 1,56 млрд долл. (+41,3%). Компания выплатила дивиденды на сумму 518 млн долл., что способствовало росту ее долга. Его абсолютная величина достигла 11,4 млрд долл., а чистый долг составил 8,63 млрд долл., увеличившись на 17,3% с начала года.

Поскольку темпы прироста чистого долга соответствовали темпам прироста EBITDA, метрика Чистый долг/EBITDA оператора изменилась несущественно, увеличившись на 0,1 п.п. с начала года до 2,4х. Показатель EBITDA/Процентные расходы вырос с 4,0х до 4,2х. Данные значения являются достаточно безопасными для генерирующего устойчивые денежные потоки представителя телекоммуникационного сектора.

График погашения долга VEON остается комфортным, пик выплат в размере 2,7 млрд долл. приходится на 2021 г.



Менеджмент компании подтвердил свой прогноз относительно итогов 2017 г., согласно которому динамика ключевых финансовых показателей останется примерно на том же уровне. Отмечается, что капитальные затраты в 4 кв. 2017 г. останутся существенными в связи с частотными аукционами в Бангладеш и Украине. Риски для роста долговой нагрузки VEON связаны также с объявленной 8 ноября офертой по выкупу до 42,31% акций дочерней GTH (сейчас у VEON 51,9% акций), что составляет почти 900 млн в долларовом эквиваленте. Не исключаем, что для финансирования этой сделки VEON может выйти на долговой рынок до конца года. В то же время в ближайшие месяцы компания также ожидает реализовать часть активов в Пакистане на сумму 940 млн долл., поэтому существенные изменения долговой нагрузки VEON пока маловероятны.

Рублевые облигации компании неликвидны, основной интерес представляют ее долларовые выпуски. Наиболее короткий из них, VIMPELCOM-18, положительно отреагировал на отчетность, опустившись в доходности на 20 б.п. до 2,03%. Более долгосрочные бумаги компании торгуются на прежних уровнях. Отметим, что разница в доходности между идентичными по дюрации VIMPELCOM (GTH)-23 и VIMPELCOM-23 на данный момент составляет примерно 18-20 б.п., и с учетом выставленной миноритариям GTH оферты мы ожидаем сужения данного спреда до 3-5 б.п. в течение ближайших месяцев.

В абсолютном выражении доходность облигаций VIMPELCOM (GTH)-23 (Ba2/BB/BB+) составляет 4,29% (z-spread 222 б.п.), что предлагает премию 14 б.п. к MTS-23 (Ba1/BB+/BB+, z-spread 206 б.п.) и 29 б.п. к GAZPRNEFT-23 (Ba1/BB+/BBB-, z-spread 188 б.п.). Более подходящим вариантом для открытия длинных позиций в условиях роста долларовых процентных ставок мы считаем выпуск VIMPELCOM (GTH)-20 (Ba2/BB/BB+) с YTM 3,39%, z-spread которого (154 б.п.) на 40 б.п. превышает z-spread MTS-20 (Ba1/BB+/BB+) и на 20 б.п. – z-spread METALLOINV-20 (Ba2/BB/BB).



Группа ВТБ (Ва2/ВВ+/–): итоги 9 мес. 2017 г. по МСФО.

Чистая прибыль Группы ВТБ по МСФО за 9м2017 г. составила 75,3 млрд руб., что в 2,2 раза превышает результаты прошлого года. Чистая процентная маржа за 9м2017 г. выросла до 4,1% по сравнению с 3,7% за 9м2016 г. Показатель NPL сохранился на уровне начала года - 6,4%. По итогам 2017 г. ВТБ прогнозирует прибыль 100 млрд руб., что с учетом результатов за 9м2017 г. выглядит реалистично. Активы ВТБ за 9м2017 г. выросли на 2,4% - до 12,6 трлн руб. Основной рост был реализован в 3 кв. (+2,3%). В составе активов быстро происходит увеличение портфеля розничных кредитов, который вырос за 9м2017 г. на 11,5% до 2,4 трлн руб. (+0,25 трлн руб.). Портфель корпоративных кредитов сократился с начала года на 1,5% - до 7,2 трлн руб. На протяжении 9м2017 г. Группа ВТБ активно наращивала средства клиентов, что позволило сократить фондирование от ЦБ РФ и от других банков. Средства клиентов за 9м2017 г. выросли на 23% или на 1,7 трлн руб. Доля средств, привлекаемых за счет выпуска ценных бумаг в обязательствах снизилась за 9м2017 г. с 3,6% до 2,9%. Сокращение объема бумаг в обращении поддерживает котировки бондов ВТБ. Старшие выпуски евробондов ВТБ с погашением в 2018 и 2020 годах торгуются с премией к кривой доходности евробондов Сбербанка порядка 20 б.п., что на наш взгляд соответствует справедливому уровню

Комментарий. По данным консолидированной МСФО-отчетности за 9м2017 г., чистая прибыль группы ВТБ выросла до 75,3 млрд руб. по сравнению с 34,1 млрд руб. за 9м2016 г. Позитивное влияние на финансовые результаты оказывает снижение процентных расходов на 14,2% г/г (-73 млрд руб.). Процентные доходы в годовом сравнении сократились на 4,5% (-37 млрд руб.). В условиях снижения ставок процентные доходы Группы ВТБ поддерживает наращивание портфеля розничных кредитов. Чистая процентная маржа за 9м2017 г. восстановилась до 4,1% по сравнению с 3,7% за 9м2016 г.

Расходы на формирование резервов Группы ВТБ за 9м 2017 г. снизились до 118 млрд руб. по сравнению с 147 млрд руб. за 9м2016 г. Показатель NPL сохранился на уровне начала года - 6,4%. Покрытие необслуживаемых кредитов резервами на 30.09.2017 г. составило 103%, что предполагает ограниченный потенциал улучшения результатов за счет снижения расходов на резервы в будущем.

Прибыль Группы ВТБ за 3 квартал составила 17,4 млрд руб., что ниже результатов за предыдущие 4 квартала. На снижение прибыли в 3 квартале повлиял рост расходов на резервирование потерь, а также убыток 20,5 млрд руб. по небанковским активам. Также мы обращаем внимание на рост операционных расходов на +12,8% г/г.

По итогам 2017 г. Группа ВТБ прогнозирует прибыль 100 млрд руб., что соответствует рентабельности капитала (ROAE) на уровне 7,0%. С учетом результатов за 9м2017 г. достижение данного прогноза выглядит реалистично. В начале 2018 г. Группа ВТБ планирует объединение Банка ВТБ и ВТБ 24, что позволит снизить операционные издержки. Тем не менее, ранее анонсированные цели по прибыли 150 млрд руб. в 2018 г. и 200 млрд руб. – в 2019 г. при текущей динамике показателей Группы ВТБ пока представляются трудно достижимыми.

Активы Группы ВТБ за 9м2017 г. выросли на 2,4% - до 12,6 трлн руб. Основной рост был реализован в 3 кв. (+2,3%). В составе активов наиболее быстро происходит увеличение портфеля розничных кредитов, который вырос за 9м2017 г. на 11,5% до 2,4 трлн руб. (+0,25 трлн руб.). Портфель корпоративных кредитов сократился с начала года на 1,5% до 7,2 трлн руб.

Портфель ценных бумаг Группы ВТБ за 9м2017 г. сократился на 4,5% до 576 млрд руб. Доля портфеля ценных бумаг в активах снизилась с 5% до 4%. В составе портфеля произошло уменьшений вложений в облигации на 2,8% до 527 млрд руб., портфель акций снизился на 19,5% до 50 млрд руб.

На протяжении 9м2017 г. Группа ВТБ активно наращивала средства клиентов, что позволило сократить фондирование от ЦБ РФ и от других банков. Средства клиентов за 9м2017 г. выросли на 23% или на 1,7 трлн руб. Объем привлеченных средств клиентов на 30.09.2017 г. составил 9,1 трлн руб. Доля средств клиентов в пассивах выросла до 79,2% на 30.09.2017 г. по сравнению с 65,7% на 31.12.206 г. Фондирование от ЦБ РФ и других банков за 9м2017 г. сократилось с 2,5 трлн руб. до 1,1 трлн руб. (9,6% от обязательств).

Доля средств, привлекаемых за счет выпуска ценных бумаг в обязательствах снизилась за 9м2017 г. с 3,6% до 2,9%. Сокращение объема бумаг в обращении поддерживает котировки бондов ВТБ. Старшие выпуски евробондов ВТБ с погашением в 2018 и 2020 годах торгуются с премией к кривой доходности евробондов Сбербанка порядка 20 б.п., что на наш взгляд соответствует справедливому уровню.

Показатели достаточности капитала Группа ВТБ (рассчитанные в соответствии с Basel- I) имеют нейтральную динамику. Коэффициент достаточности капитала первого уровня остался на уровне начала года - 12,9%. Коэффициент достаточности общего капитала снизился с 14,6% до 14,5%. На снижение норматива повлиял опережающий рост активов, взвешенных с учетом риска по сравнению с темпами прироста собственных средств. Планируемые Группой ВТБ высокие темпы наращивания портфеля кредитов физлицам ограничат потенциал улучшения нормативов достаточности капитала в ближайшей перспективе.


При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=367906. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации. Реклама на сайте