Полютов Александр Насонов Роман Промсвязьбанк | Облигации | Полюс Золото | Русал

Кредитный комментарий: Русал, Полюс

16 ноября 2017  Источник http://psbinvest.ru/
Русал (Ва3/-/ВВ-): итоги 9 мес.2017 г. по МСФО

Русал отчитался за 3 кв. и 9 мес. 2017 г. по МСФО – результаты оказались лучше ожиданий рынка по EBITDA. Выручка выросла на 21% г/г, EBITDA – на 42% г/г, EBITDA margin достигла 21,2% («+3,0% п.п.» г/г). Росту показателей способствовало восстановление цен на алюминий и наращивание объемов реализации продукции при небольшом росте премий прямых поставок. В целом за весь 2017 г. положительное влияние цен на алюминий на финансовые показатели Русал сохранится, и по году выручка может вырасти на 20%-23% г/г. При этом EBITDA margin, вероятно, будет удерживаться на уровне 20%-22%. Кредитные метрики Русал за 9 мес.2017 г. улучшились – Чистый долг/EBITDA составила 3,9х против 5,7х в 2016 г. На улучшение метрик Русал отреагировал Fitch, повысив рейтинг на 1 ступень до «ВВ-»/Стабильный, Moody’s улучшило прогноз рейтинга «Ва3» до Позитивного. По итогам 2017 г. Русал, скорее всего, сможет удержать Чистый долг/EBITDA на уровне 3,8х-3,9х. Долг Русал пока остается высоким, но компания смогла улучшить временную структуру долга – основной объем погашений Русал после 2020 г., краткосрочные риски рефинансирования низкие. Сильные результаты Русал за 9 мес. 2017 г. поддержат котировки евробондов Rusal-22 и -23, основной ценовой рост которых уже, вероятно, состоялся. Рублевый выпуск РусалБрБО1 с доходностью в районе 8,45% выглядит привлекательно для покупки в цикле снижения ключевой ставки ЦБ и на фоне улучшения кредитного качества Русал, к тому же по доходности на рынке нет особой альтернативы

Комментарий. Русал отчитался за 3 кв. и 9 мес. 2017 г. по МСФО – результаты вновь превзошли консенсус-прогноз рынка по EBITDA, почти совпали по выручке. Так, выручка компании за 9 мес. 2017 г. выросла на 21,3% г/г до 7,22 млрд долл., показатель EBITDA – на 42,4% г/г до 1,53 млрд долл., EBITDA margin достигла 21,2% («+3,0 п.п.» г/г). Чистая прибыль компании составила 782 млн долл. против 534 млн долл. годом ранее.

Рост ключевых показателей Русал за 9 мес. 2017 г. был за счет восстановления цен на алюминий на LME (выросли на 22,6% г/г до 1924 долл./т.) при небольшом росте премии поставок (на 1,2% г/г до 163 долл./т.), а также увеличения реализации первичного алюминия и сплавов (на 2% г/г до 2955 тыс. т.). Кроме того, компания сообщила, что выросла доля продукции с добавленной стоимостью в общем объеме реализации алюминия до 50% против 45% годом ранее.

С позитивной стороны можно отметить опережающие темпы роста EBITDA Русал по сравнению с выручкой. В результате, маржа по этому показателю достигла 21,2%. В то же время негативным моментом является рост издержек, главным образом из-за увеличения цен на электроэнергию, повышения тарифов на ж/д перевозки и укрепления курса рубля. Себестоимость тонны алюминия в 3 кв. выросла на 1,5% к/к до 1520 долл./т., а в целом за 9 мес. – на 11,1% г/г. Пока этот рост компенсируется опережающей динамикой цен на алюминий.

В целом за 2017 г. положительное влияние цен на алюминий на финансовые показатели Русал сохранится, и по году выручка может вырасти на 20%-23% г/г. При этом EBITDA margin, вероятно, будет удерживаться на уровне 20%-22%.

Кредитный комментарий: Русал, Полюс


Общий долг Русал за 9 мес. 2017 г. снизился почти на 3% до 8,7 млрд долл., что наряду с ростом прибыльности бизнеса привело к улучшению кредитной метрики Долг/EBITDA до 4,5х против 6,0х в 2016 г. При этом чистый долг сократился в январе-сентябре на 10% до 7,6 млрд долл., в т.ч. на фоне увеличения «подушки ликвидности» в 2,1 раза до 1,1 млрд долл. за счет дивидендов от Норникеля (всего составили 622 млн долл.) и роста операционного денежного потока (за 9 мес. 2017 г. достиг 1,2 млрд долл.). В результате, соотношение Чистый долг/EBITDA опустилось с 5,7х в 2016 г. до 3,9х по итогам 9 мес. 2017 г. Вместе с тем, ковенантная (с учетом дивидендов Норникель) метрика Чистый долг/EBITDA снизилась с 3,2х до уровня 2,7х.

В целом, компания на фоне роста EBITDA и планомерного сокращения размера долга смогла улучшить кредитные метрики, но уровень долговой нагрузки все еще остается высоким. Тем не менее, улучшение ситуации с уровнем долга Русал оценили рейтинговые агентства: Fitch в октябре повысило рейтинг компании на 1 ступень до «ВВ-»/Стабильный, Moody’s в сентябре улучшило прогноз рейтинга «Ва3» со Стабильного до Позитивный.

В свою очередь, график погашения долга в ближайшие 3 года не вызывает опасений, крупные выплаты начинаются с 2021 г. (более 1,6 млрд долл.), причем, пик погашений приходится на 2022 г. (1,8 млрд долл.). В основном это кредитные средства, полученные в Сбербанке. Напомним, что в 2017 г. улучшить временную структуру долга Русал удалось за счет размещения двух траншей евробондов (в январе и мае) с погашением в 2022 и 2023 гг. на 600 и 500 млн долл. соответственно, выпусков panda bonds на 220 млн долл., а также новый PXF-кредит сроком 5 лет на 1,7 млрд долл.

До конца 2017 г. Русал предстоит погасить еще 0,3 млрд долл., при этом компания сообщила, что в 4 кв. планирует снизить общий долг на 250-350 млн долл., который может опуститься до уровня 8,4-8,5 млрд долл. В 4 кв. Русал также выплатил дивиденды в размере 300 млн долл. (10 октября 2017 г.), что должно было сократить размер ликвидности компании наряду с погашениями долга. Впрочем, компенсировать отток денежных средств должны промежуточные дивиденды от Норникеля за 2017 г. (ожидаются в размере 161 млн долл.), а также операционный денежный поток за 4 кв., учитывая, что основной объем Capex пришелся на первые 3 квартала – около 547 млн долл. при ранее планировавшихся на весь 2017 г. 600 млн долл. По итогам 2017 г. метрика Чистый долг/EBITDA может удержаться на уровне 3,8-3,9х.

Также Русал подтвердил планы снизить общий долг до 7 млрд долл. к 2020 г., что вполне достижимо с учетом ожидаемых денежных потоков и прогнозируемой нами устойчивости цен на алюминий в ближайшие 2-3 года в районе 2000 долл./т. (включая премию).



Сильные результаты Русал за 9 мес. 2017 г. продолжат оказывать поддержку котировкам евробондов Rusal-22 (YTM 4,63%/3,72 г.;101,88%) и Rusal-23 (YTM 4,74%/4,72 г.; 102,67%), хотя их основной рост, скорее всего, уже состоялся – бумаги заметно выросли в цене (на 1,3-1,8 фигуры) с середины лета. Впрочем, к выпускам российских металлургов рейтинговой группы «ВВ-» в бондах Rusal сохраняется премия, в частности к евробондам Evraz (Ва3/ВВ-/ВВ-), порядка 10-25 б.п.

Наиболее ликвидный выпуск рублевых облигаций РусалБрБО1 с доходностью в районе 8,45% годовых и при дюрации 1,33 года в ожидании дальнейшего снижения ставок на локальном долговом рынке на фоне замедления инфляции и цикла понижения ключевой ставки ЦБ (вероятно, продолжится в первой половине 2018 г.), выглядит интересным для покупки, в т.ч. на фоне улучшения кредитного качества Русал и повышения рейтинговых оценок, к тому же в отсутствие альтернативы на рынке по доходности




Полюс (Ba1/ВВ-/ВВ-): итоги 9 мес. 2017 г. по МСФО

Финансовые показатели Полюса продолжают демонстрировать позитивную динамику благодаря росту объемов добычи золота. За 9 мес. 2017 г. выручка компании в годовом выражении выросла на 10,6% до 1,98 млрд долл., EBITDA – на 9,0% до 1,24 млрд долл., операционный денежный поток – на 8,7% до 0,95 млрд долл. Чистый долг золотодобытчика по сравнению с итогами 1 пол. 2017 г. изменился несущественно, составив 3,15 млрд долл., а показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,9х. Ожидаем снижения метрики до 1,3-1,5х в ближайшие годы за счет дальнейшего роста объемов добычи и сокращения инвестиционных расходов. Евробонды Полюса, на наш взгляд, оценены справедливо, торгуясь с небольшими дисконтами в доходности к другим бумагам сектора с сопоставимыми рейтингами. В рублевом сегменте мы отдаем предпочтение более ликвидным выпускам МЕТАЛИНБ08 (Ba2/BB/BB; YTM 8,0%) и ЕврХол1P1R (–/BB-/–; YTM 8,3%) с сопоставимой дюрацией

Комментарий. Полюс представил умеренно-позитивные данные за 3 кв. 2017 г., на 2,6% превысив консенсус-прогноз по показателю EBITDA, который достиг 475 млн долл. (+7% г/г). Суммарно за 9 мес. 2017 г. выручка компании в годовом выражении выросла на 10,6% до 1,98 млрд долл., EBITDA – на 9,0% до 1,24 млрд долл., операционный денежный поток – на 8,7% до 0,95 млрд долл. Рост показателей в абсолютном выражении был обеспечен увеличением объема реализации золота на 14,4% до 1561 тыс. унций. В то же время EBITDA margin и рентабельность по чистой прибыли Полюса сократились на 0,5-1,0 п.п. до 62,5% и 49,2% соответственно в условиях снижения средней цены реализации на 0,9% до 1254 долл. за унцию.

Капитальные затраты компании выросли на 85% г/г до 546 млн долл., прежде всего, вследствие дальнейшего наращивания темпов строительства на Наталкинском месторождении. В начале сентября 2017 г. на нем официально начался горячий пуск, и менеджмент ожидает его выхода на полную мощность до конца 2018 г.



Полюс подтвердил свой прогноз по производству золота в 2017 г. на уровне 2,075 – 2,125 млн унц., что предполагает рост в размере 8-11% к уровню 2016 г. За счет этого выручка компании в 2017 г., по нашим оценкам, может показать рост на 10% до 2,7 млрд долл., при этом EBITDA margin удержится на уровне 60-62%. В перспективе 2019 г. компания планирует увеличить производство до 2,8 млн унц. золота, это почти в 1,5 раза превышает уровень 2016 г.

Объем денежных средств и их эквивалентов на конец 3 кв. 2017 г. составил 1,12 млрд долл., сократившись на 21% по сравнению с уровнем на конец 1 пол. 2017 года на фоне погашения кредитных линий и дивидендных выплат. Чистый долг Полюса при этом изменился несущественно, составив 3,15 млрд долл., а показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,9х. График погашения долга также не претерпел кардинальных изменений, пик платежей по-прежнему приходится на 2023 г.



Учитывая, что большая часть проектов развития действующих активов золотодобытчика завершится уже в этом году, мы ожидаем сокращения капитальных затрат и уменьшения его долговой нагрузки в ближайшие годы до 1,3-1,5х по метрике Чистый долг/EBITDA при отсутствии существенного падения цен на драгоценные металлы.

Котировки евробондов POLYUS-20, -22 и -23 не отреагировали на вышедшую отчетность. На данный момент они оценены несколько выше, чем другие бумаги сектора с сопоставимыми рейтингами. К примеру, z-spread выпуска POLYUS-20 (Ba1/ВВ-/ВВ-; YTM 3,35%/D 2,3y) составляет 143 б.п. против 158 б.п. у Eurochem-20 (–/BB-/BB; YTM 3,5%/D 2,3y) и 171 б.п. у EVRAZ-20 (–/BB-/BB-; YTM 3,65%/D 2,25y). На наш взгляд, это справедливо исходя из большего потенциала для роста финансовых показателей компании и хороших перспектив для снижения ее долговой нагрузки до низких уровней.

Рублевые облигации Полюса серий Б1, Б2, Б3 с 4-летней офертой обладают не очень высокой ликвидностью, их текущую доходность к погашению можно оценить на уровне 8,0% годовых. В качестве более ликвидных альтернатив рекомендуем выпуски МЕТАЛИНБ08 (Ba2/BB/BB; YTM 8,0%) и ЕврХол1P1R (–/BB-/–; YTM 8,3%) с близкой дюрацией (2,7-2,8 г.).



При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=368733. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации. Реклама на сайте