Гайворонский Сергей БКС Экспресс | Компании | Русал

Потанин лишь внес дополнительную неопределенность

22 ноября 2017  Источник http://bcs-express.ru/

Тема возможного понижения коэффициента дивидендных выплат из-за увеличения капитальных инвестиций Норникеля получила развитие в рамках встречи Потанина с инвесторами. Рынок так и не понял, вырастут или упадут дивиденды, а главное когда.

Вчера компания представила презентацию новой стратегии, в рамках которой менеджмент прогнозирует рост капитальных затрат до $2,5 млрд в 2019 году и связанное с этим снижение дивидендов. Акции Норникеля значительно просели после обнародования информации.

Сегодня Интерфакс опубликовал выдержки из интервью, которое Потанин дал изданию Bloomberg на встрече с инвесторами в Лондоне. Комментарии президента компании в целом соответствовали духу презентации. Потанин пояснил, что трудно одновременно «инвестировать, держать долг на уровне, достаточном для инвестиционного рейтинга, и выплачивать дивиденды», кроме того он допустил вероятность сдвинуть границу коэффициента долга до 2x.

Реакцию на последние слова главы металлургической компании вы видите на графике.

Потанин лишь внес дополнительную неопределенность


Сразу после выхода интервью в акциях выкупили всю утреннюю просадку, затем бумаги вновь упали, а к окончанию торгов опять вернулись к росту.

Чем вызвана такая неопределенность после интервью, которое, казалось бы, должно прояснить детали обновленной стратегии? Я думаю, что основные вопросы инвесторов вызвали слова Потанина о намерении сдвинуть границу коэффициента долга до 2x. Проблема в том, что границы две, и вопрос в том, какую он собрался сдвигать. Попытаемся в этом разобраться, а также предположить, как различные варианты скажутся на инвесторах.

Согласно действующей дивидендной политике Норникель выплачивает 60% EBITDA в качестве дивидендов, если соотношение Долг/EBITDA ниже уровня 1,8x. Если Долг/EBITDA выше уровня 2,2x, то на выплату дивидендов направляется только 30% EBITDA. Пока коэффициент долга находится в пределах выше обозначенных границ, доля EBITDA, которая идет на дивиденды, определяется из формулы: 60% EBIDTA – (Чистый Долг/EBITDA – 1,8)/0,4*30%.

На конец 2016 года коэффициент долга составлял 1,1x, выплаты соответственно производились из расчета 60% EBITDA. По итогам первого квартала соотношение поднялось до 1,5x, однако все равно соответствовало зоне максимального коэффициента выплат. Рассмотрим различные трактовки слов главы Норникеля.

Верхняя граница диапазона коэффициента долга опустится до 2x

Данный вариант наиболее четко вписывается в контекст новой стратегии развития компании. Норникель собрался серьезно нарастить капитальные затраты с целью развития компании в направлении повышения эффективности и экологической безопасности. Поэтому акционерам временно стоит затянуть пояса.

В интервью Bloomberg, на которое ссылается издание Интерфакс, Потанин также добавил, что «в этом году коэффициент долга может возрасти до 2x, а к концу следующего года должен составить 1,5x». В таком случае при снижении верхней границы диапазона до 2x коэффициент выплат дивидендов за 2017 год может упасть до 30% EBITDA, или в два раза с прошлогоднего уровня (без учета роста EBITDA в 2017 году, который в любом случае вряд ли превысит 10%).

В совокупности за 2016 год компания заплатила 890 рублей на акцию, дивидендная доходность по текущим уровням составляет 8,4%. Учитывая промежуточную выплату 224 рубля за 1-ое полугодие 2017 года, при таком раскладе инвесторы могут получить 265 рублей за второе полугодие и дивидендную доходность по году в районе 4,6%. Это негативно.

Затем долговое соотношение снизится до 1,5x, и инвесторы получат привлекательные выплаты за 2018 год, чтобы следом «затянуть пояса» уже на два года после роста CAPEX с 2019 года. Однако данная трактовка не согласуется с другими словами Потанина, сказанными в этом интервью.

Нижняя граница диапазона коэффициента долга поднимется до 2x

Потанин отметил в интервью, что дивиденды в этом году будут выше, чем в 2016 году, передает издание Интерфакс. Это просто невозможно в случае снижения коэффициента выплат до 30% EBITDA. Тем не менее, Потанин заявил, что «компания нуждается в большей гибкости с выплатами, поскольку вступает в новый инвестиционный цикл, и находится в "мягких дискуссиях" с акционерами по формуле дивидендов».

Получается, пояса нужно будет затянуть не в этом году, и даже не в следующем, когда Долг/EBITDA опустится до 1,5x, а только в 2019. А в текущем году Норникель напротив готов пойти навстречу акционерам и поднять нижнюю планку коэффициента в случае превышения долговым коэффициентом границы, и выплатить 60% EBITDA.

С учетом небольшого ожидаемого роста EBITDA по году (после снижения на 3% в 1-ом полугодии) за счет роста цены металлов и восстановления добычи дивиденды действительно могут превысить прошлогодний уровень. А дивидендная доходность приблизится к 10% при текущих котировках.

Учитывая благоприятную на данный момент конъюнктуру сырьевых рынков, а так же восстановление добычи, рост дивидендов может продолжиться и в следующем году, когда долговой коэффициент будет на уровне 1,5x., а коэффициент выплат соответственно 60% EBITDA.

В таком случае Норникель выглядит привлекательно за счет дивидендной доходности в районе 10% на горизонте 2-х лет. А последующее ее снижение на время больших инвестиций может быть сглажено падение ключевой ставки в район 6% и абсолютным ростом самого показателя EBITDA.

Резюме

Рынок к моменту завершения торгов так и не смог определиться с трактовкой слов главы Норникеля. Второй вариант делает акции компании привлекательными на текущих уровнях и ниже, в случае если Потанин имел ввиду снижение дивидендов по итогам 2019 года, и поддержание высокой дивидендной доходности в 2017-2018 годах, текущую просадку можно использовать для набора позиций. Потенциал акций в районе 11 500-12 000.

Если же планомерное снижение дивидендов стартует совсем скоро, то мы сейчас находимся в начале цикла снижения. Я бы в текущий момент посоветовал воздержаться от позиций в данных бумагах и дождаться комментариев менеджмента.
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=369636. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.