Насонов Роман Промсвязьбанк | Облигации | ФосАгро

ФосАгро (Ва1/ВВB-/ВВ+): итоги 3 кв. и 9 мес. 2017 г. по МСФО

25 ноября 2017  Источник http://psbinvest.ru/
Финансовые показатели ФосАгро остаются под давлением неблагоприятной конъюнктуры на рынке удобрений и укрепления рубля. Несмотря на рост объемов продаж удобрений в натуральном выражении на 10% до 2,67 млн тонн, выручка компании в 3 кв. выросла лишь на 2% г/г до 46,5 млрд руб., а EBITDA сократилась на 22% г/г до 13,6 млрд руб., что оказалось чуть лучше ожиданий аналитиков. Общий долг ФосАгро по сравнению со 2 кв. 2017 г. сократился на 4% до 115 млрд руб., а долговая нагрузка изменилась несущественно, поднявшись на 0,1 п.п. до 2,1х по метрике Чистый долг/EBITDA. Дивидендная политика компании несет риски для дальнейшего роста долга: по итогам 3 кв. на выплаты акционерам будет направлено 2,7 млрд руб. при свободном операционном денежном потоке 1,8 млрд руб. В то же время планируемое сокращение капитальных затрат с текущих 30-40 до 25 млрд руб. в 2018-2019 гг. и вероятное восстановление цен на удобрения должно будет обеспечить сокращение долговой нагрузки начиная со следующего года. Менеджмент компании не исключает выпуска новых еврооблигаций для рефинансирования выплат по PHOSAGRO-18 на сумму 500 млн долл. в феврале 2018 г. Евробонд PHOSAGRO-21 с YTM 3,6% оценен справедливо, в качестве альтернативы ему интересен почти аналогичный по дюрации выпуск GAZPR-22 (6,51%) с YTM 3,75%.

Комментарий

Финансовые результаты ФосАгро за 3 кв. и 9 мес. 2017 г. по МСФО оказались предсказуемо слабыми в условиях неблагоприятной конъюнктуры на рынке удобрений и 9%-ного укрепления рубля. В частности, цены на DAP (35% выручки) остались на прошлогоднем уровне в районе 337 долл. за тонну, а цены на NPK (30% выручки) опустились на 5% до 266 долл. за тонну. В итоге, несмотря на рост объемов продаж удобрений в натуральном выражении на 10% до 2,67 млн тонн, выручка компании в 3 кв. выросла лишь на 2% г/г до 46,5 млрд руб., а EBITDA сократилась на 22% г/г до 13,6 млрд руб.

В то же время эти данные нельзя назвать плохими с точки зрения консенсус-прогноза аналитиков (Интерфакс), которые ожидали падения EBITDA на 24% до 13,2 млрд руб. Кроме того, относительно предыдущего квартала компания зафиксировала 11%-ный рост EBITDA, что объясняется оптимизацией себестоимости и вводом новых мощностей в эксплуатацию. Общий долг ФосАгро по сравнению со 2 кв. 2017 г. сократился на 4% до 115 млрд руб., а долговая нагрузка изменилась несущественно, поднявшись на 0,1 п.п. до 2,1х по метрике Чистый долг/EBITDA.

Доходы производителя удобрений по итогам 9 мес. 2017 г. составили 135,6 млрд руб., что на 8% ниже, чем за аналогичный период прошлого года. EBITDA в годовом выражении упала на 35% до 38,5 млрд руб., EBITDA margin сократилась на 11,5 п.п. до 28,4%, а чистый операционный денежный поток – на 47% до 26,5 млрд руб.

Динамика финансовых показателей ФосАгро, переведенных в долл. США на основе представленных в отчетности курсов, уступает отчитавшемуся ранее Еврохиму, чья продукция за последний год подорожала на 4-14%. Тем не менее, ФосАгро продолжает удерживать лидерство по EBITDA margin с 28,4% против 23,7% у Еврохима и сохраняет долговую нагрузку на более консервативном уровне – 2,1х против 3,0х по метрике Чистый долг/EBITDA соответственно.

ФосАгро (Ва1/ВВB-/ВВ+): итоги 3 кв. и 9 мес. 2017 г. по МСФО


В ходе телефонной конференции для инвесторов менеджмент ФосАгро озвучил позитивный прогноз по ситуации на рынке удобрений. По мнению компании, удорожание основного сырья (аммиака и серы) должно поддержать цены на недавно достигнутых уровнях (380 долл. за тонну MAP FOB Балтика и 370 долл. за тонну DAP FOB Тампа) с потенциалом их дальнейшего роста по мере развития высокого сезона. Кроме того, поддержку ценам окажет приостановка Mosaic завода фосфорных удобрений в США с 1 января 2018 г.

По словам генерального директора компании А.Гурьева, в ближайшие годы она планирует сосредоточиться на точечных малых и средних проектах, нацеленных либо на органический рост производства фосфорных удобрений благодаря модернизации, либо на дальнейшую вертикальную интеграцию (создание производства серной кислоты и сульфата аммония). При этом производство удобрений в общей сложности может достигнуть 9,2 млн тонн к 2020 году, что на 25% выше уровня 2016 г. Все это позволяет с умеренным оптимизмом смотреть на будущую динамику доходов компании, темпы роста которых должны будут опережать темпы роста издержек при стабильном курсе рубля.

Несмотря на происходящее увеличение долговой нагрузки, ФосАгро продолжает придерживаться политики отчисления около 50% прибыли на дивиденды. По итогам 3 кв. на выплаты акционерам будет направлено 2,7 млрд руб. при чистом операционном денежном потоке 10,2 млрд руб. и инвестиционных расходах на сумму 8,4 млрд руб., что создает риски для увеличения размера долга. С другой стороны, согласно озвученным компанией планам, ее капвложения с 2018 г. будут снижаться, что повышает вероятность реализации прогнозов менеджмента по снижению соотношения Чистый долг/EBITDA до 1х в среднесрочной перспективе. В частности, капитальные расходы на 2018-2019 гг. запланированы на уровне 25 мрлд руб. против 40,2 млрд руб. в 2016 г. и порядка 30 млрд руб. в 2017 г. При озвученных планах долговая нагрузка ФосАгро действительно с высокой вероятностью достигла пика, и со следующего года она начнет постепенно снижаться.

График погашения долга ФосАгро предполагает прохождение пика выплат в 2018 г. на сумму 622 млн долл, из которых 500 млн долл. приходится на погашение евробонда PHOSAGRO-18 (13 февраля). В ходе телефонной конференции для инвесторов финансовый директор компании А.Шарабайко сообщил, что рефинансирование данного займа может быть произведено как с помощью синдицированного кредита, так и размещения нового выпуска евробондов.



Помимо PHOSAGRO-18 (YTM 1,85%) у компании в обращении имеется еще один выпуск евробондов с погашением в ноябре 2021 г. (YTM 3,6%/D 3,6 г.), который не продемонстрировал заметной реакции на вышедшую отчетность, незначительно подорожав вместе с рынком. На данный момент он торгуется с дисконтом 14 б.п. в доходности к Eurochem-21 (-/ВВ-/ВВ) с дюрацией 3,3 г. при среднем значении 20 б.п. за последние 3 месяца, что, на наш взгляд, выглядит оправданным с учетом более слабой динамики финансовых показателей ФосАгро. В сравнении с эмитентами той же рейтинговой группы, евробонд PHOSAGRO-21 предлагает премию в доходности 8 б.п. к RZD-22 (Ва1/ВВB-/ВВ+) с дюрацией 3,85 г. и дисконт 15 б.п. к GAZPR-22, 6,51% (Ва1/ВВB- /ВВ+) с дюрацией 3,7 г., который, по нашему мнению, выглядит чуть более интересно для покупки.


При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=370277. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации. Реклама на сайте