Шокирующее признание Citi: “Среди руководителей центральных банков растет страх, что они потеряли контроль”

В конечном счете экстремальные валюации, отсутствие премии за риск и отсутствие ответной реакции на хвостовые риски — это лишь симптомы. Главный вопрос заключается в том, что случилось с тканью рынков после многих лет искажающих структуру стимулов. На наш взгляд, ответ заключается в том, что торговые стратегии, явно или неявно полагающиеся на дальнейшую низкую волатильность рынков, становятся все более и более распространенными.

Реализованная волатильность, находящаяся на исторических низах, де-факто является экзогенным фактором в большей части структуры управления рисками, которая лежит в основе современных финансов. Исходя из динамики рынков в последние несколько лет, длительный период стабильности снижает показатели VaR и улучшает коэффициенты Шарпа. И все это подталкивает инвесторов к более высокому риску, в результате чего валюации растут, при том что волатильность остается на низком уровне, и эта динамика со временем лишь набирает силу. Интуитивно, доходности должны следовать за потоками – вначале размещаются деньги, а затем цена актива увеличивается. Но в реальном мире причинная связь развернута в обратную сторону.

Длительные периоды движущихся в одном направлении рынков порождают систематическую ошибку выжившего. Менеджер фонда с бо?льшим количеством беты побеждает, осторожный менеджер фонда показывает худшие результаты. Последний либо вскакивает на подножку уходящего поезда, либо вскоре из его фонда начинается отток средств инвесторов. Со временем “критиков режима” остается все меньше и меньше.

В классе активов, где потенциал роста ограничен, таких как корпоративные облигации, эта динамика еще более усиливается, поскольку менеджер фонда должен все больше нагружаться бетой относительно бенчмарка для того, чтобы просто покрывать расходы. Отсутствие волатильности и сверхвысокие корреляции между индивидуальными корпоративными облигациями и индексом (рис. 24) оставляют мало возможностей для альфы (рис. 25).

Когда традиционный класс активов больше не предлагает “приличный” потенциал доходности, деньги устремляют свой взор на следующий в спектре качества актив. Фонды облигаций с инвестиционным рейтингом сосредотачиваются на бондах BB и CoCo. Фонды развитых стран покупают долг развивающихся рынков. Европейские и азиатские фонды держат все больше и больше облигаций, номинированных в американской валюте. Компании перемещают свою ликвидность с денежного рынка в фонды краткосрочных корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом. В мандатах фондов происходит изменение инвестиционных критериев. Даже синтетический структурированный кредит возвращается на рынки. Список туристических трейдов продолжает расти. Большинство из этих трейдов также основаны на статус-кво — если волатильность и премия за риск возрастут, то отступление к первоначальной/естественной аллокации активов будет быстрым и бескомпромиссным.

Вы могли бы справедливо утверждать, что многие из этих факторов являются общими для каждого бычьего рынка. Волатильность опустилась вниз из-за описанной самоусиливающейся динамики. Но косвенная поддержка рынков активов снизу и давление на волатильность сверху со стороны центральных банков, на наш взгляд, позволила этим рынкам расти намного, намного дольше, чем это было бы возможно без интервенций монетарных регуляторов.

Вы можете утверждать, что не о чем беспокоиться, пока основные фундаменталии остаются сильными. Но те, кто смотрит на экономическую статистику, корпоративные прибыли или тренды левериджа, чтобы спрогнозировать следующий разворот на рынках, с нашей точки зрения, смотрят не туда. За последние 50 лет только 2 из 19 коррекций на американских кредитных рынках были вызваны рецессиями. 12 из них вообще не совпали с рецессией. Половина этих коррекций не предварялась какими-нибудь заметными сигналами опережающих индикаторов. Существует продолжительная история корректировок, вызванных не фундаментальными, а прочими факторами — черный понедельник 1987 года и корреляционный кризис 2005 года — это два очевидных примера.

Поскольку вероятность завтрашнего обрушения рынков по-прежнему кажется довольно низкой, профессиональные инвесторы, деятельность которых нацелена не столько на зарабатывании доходности, сколько на возврате средств владельцам с большей частотой, чувствуют соблазн оставаться в рынке более длительное время. Процесс определения краткосрочной вероятности проявляет себя в бешенном поиске “триггеров”. Конечно, если бы можно было получить чуть более лучшее представление о следующем триггере, то тогда можно было выйти из рынка прежде, чем все остальные кинутся на выход? Мы не отвергаем важность триггеров. Действительно, если вы оглянитесь на последние пятьдесят лет, то вы увидите, что почти каждая крупная коррекция на кредитных рынках может быть связана с каким-либо инициирующим событием (рисунок 28). Задним числом все кажется очевидным.

Мы скептически относимся к тому, что поиск следующего триггера стоит усилий. Если триггер окажется очевидным, то тогда он будет очевиден для всех, и, скорее всего, будет уже слишком поздно. Триггеры часто имеют латентный характер — долгосрочная проблема очевидна, но ее игнорируют, пока она внезапно не вскрывается без особого предупреждения (подумайте о греческом долговом кризисе). Зачастую необходимо учитывать множество факторов, которые вместе способны создать инициирующее событие – Глобальный Финансовый Кризис случился не только из-за сабпрайма, но и из-за чрезмерного левериджа, неадекватного регулирования, неконтролируемых финансовых инноваций, несогласованных методологий предоставления рейтинга и множества прочих вещей. В последние пару лет мы стали свидетелями, как кристаллизовались несколько “событий-триггеров”, которые повлекли за собой удивительно незначительные последствия.

В контексте самоусиливающегося, переполненного инвесторами рынка, поворотная точка, в которой маржинальному инвестору становится безразлично, увеличивает ли он свои вложения в рискованные активы или он остается в кэше, меняет свое местонахождение. Но когда толпа неожиданно разворачивает направление своего движения, случается резкий нелинейный сдвиг цен активов. Это проблема стоит не только перед нами, пытающимися предугадать будущую динамику рынка, но и перед руководителями центральных банков, которые хотят устранить политику аккомодации в правильном темпе, не вызывав цепной реакции. Этот момент особенно важен потому, что, чем дольше имеет место текущая динамика рынка, тем больший объем энергии будет в конечном итоге выпущен на свободу.

Похоже, у некоторых руководителей центральных банков – у тех, с кем мы говорили недавно — растет страх. Как мы поняли, они также несколько сбиты с толку из-за отсутствия волатильности и обеспокоены отсутствием реакции рынков на негативные заголовки … Наше догадка заключается в том, что рано или поздно в процессе отступления они в конечном итоге зайдут слишком далеко, хотя это окажется очевидным только в ретроспективе.

В сказках поворотные моменты случаются внезапно и неожиданно. Все, что долгое время воспринималось как нечто само собой разумеющееся, внезапно разваливается на кусочки. В этом смысле рынки не так уж и отличаются от сказок. Люди привыкли к парадигме, которая была создана после Великого Финансового Кризиса. Эта парадигма был протестирована несколько раз – в 2011, 2012 и 2015 годах — и в каждом случае центральные банки преодолевали возникающие проблемы, и это в конечном счете лишь усилило режим.

Король в сказке Андерсена мог расхаживать голым только потому, что социальные нормы, обычаи, условности и корыстные интересы, которые сформировались к тому моменту, были настолько сильны, что даже откровенно очевидное было лучше оставлять невысказанным.

Подобным образом низкая премия за риск, низкий уровень волатильности, отсутствие реакции на хвостовые риски и чрезмерное количество системных событий, нежелание продавать и т. д. указывают нам на то, что на рынке сейчас наблюдается почти павловский ответ на ликвидность центральных банков. Одной мысли об этой ликвидности достаточно, чтобы у нас потекли слюни, даже в тот момент, когда приток этой ликвидности вот-вот прекратится. Да, избыточная ликвидность останется в системе даже после того, как чистые покупки активов со стороны центральных банков снизятся до нуля, но, как мы утверждали ранее, если эти деньги решили остаться на рынке ценных бумаг в настоящий момент, то почему они должны захотеть заходить в текущие валюации, когда поддержка центральных банков будет отодвинута в область вне денег?

Хотя у нас отсутствует какое-либо твердое убеждение относительно точного времени и масштаба сдвига парадигмы, – а, следовательно, имеет место очень широкий диапазон прогнозов и сценариев – мы абсолютно уверены в том, что покупки активов центральными банками останутся ключевой движущей силой рынков. Поскольку трейды и стратегии были построены на предположении сохранения статус-кво, мы опасаемся, что то, что последует за переломной точкой — если и когда она сформируется — будет всем чем угодно, но не спокойной и линейной динамикой. Действительно, чем дольше мы остаемся в нынешней парадигме, тем больше вероятность того, что разворот окажется резким и болезненным.

Одна из наших любимых цитат относится как к рынкам, так и к экономике:

“В экономике для того, чтобы произошли события, требуется большее время, чем вы могли бы подумать, но, когда они происходят, это случается быстрее, чем вы могли бы предположить” — Рудигер Дорнбуш

Наверняка, правоту этого утверждения в полной мере прочувствовал на себе король, чье тщеславие и гордость резко разрушились по самой неожиданной причине, не так ли?