Насонов Роман Монастыршин Дмитрий Промсвязьбанк | Облигации

Кредитный комментарий: ЭР-Телеком, Газпромбанк

4 декабря 2017  Источник http://psbinvest.ru/

ЭР-Телеком (–/–; В2/В/–) презентовал итоги за 9 мес. 2017 г. по МСФО.

Бизнес ЭР-Телеком продолжает развиваться высокими темпами, не теряя рентабельности. Выручка оператора за 9 мес. 2017 г. увеличилась на 20% г/г до 24,7 млрд руб., EBITDA – на 18% г/г до 7,3 млрд руб., при этом EBITDA margin снизилась лишь на 0,6 п.п. до 29,7%. Компания поддерживает высокий уровень инвестиционных расходов, которые составили 9,9 млрд руб. (-6% г/г) при операционном денежном потоке 7,6 млрд руб. (+28% г/г), что обуславливает рост ее долговой нагрузки. Показатель Чистый долг/EBITDA вырос с 3,0х на начало года до 3,2х, а соотношение EBITDA/процентные расходы составило 2,8х против 3,4х по итогам 2016 г. Исходя из планов менеджмента придерживаться текущей стратегии развития, мы ожидаем, что в будущем году метрика Чистый долг/EBITDA будет находиться в районе 3,2-3,5х. Облигации ЭР-Телеком в 2017 г. отстают в динамике от рынка и на данный момент торгуются с высокими премиями в доходности к кривой ОФЗ на уровне 330-410 б.п. Мы считаем выпуск ПБО-01 с погашением в июле 2019 г. (YTM 11,3%) интересным для покупки, учитывая, что почти 80% выплат по долгу компании приходится на более поздние даты.

Комментарий
На этой неделе ЭР-Телеком презентовал неаудированные результаты за 9 мес. 2017 г. по МСФО в рамках встречи с инвесторами. В целом, бизнес оператора продолжает развиваться высокими темпами, не теряя рентабельности. Выручка компании увеличилась на 20,2% г/г до 24,69 млрд руб. (в 2016 г. +27%), EBITDA – на 18,0% г/г до 7,33 млрд руб., при этом EBITDA margin снизилась лишь на 0,6 п.п. до 29,7%. Согласно комментариям менеджмента, почти половина прироста выручки и 2/3 прироста EBITDA являются органическими, т.е. полученными на базе уже имеющихся активов. В разрезе сегментов бизнеса выручка B2C увеличилась на 18% г/г до 16,74 млрд руб., B2B – на 25% г/г до 7,94 млрд руб.
Удержать рентабельность на высоком уровне компании помог подъем тарифов, приведший к росту ARPU на 6% г/г до 357 руб. после падения данного показателя в течение нескольких лет. При этом отток клиентов у ЭР-Телеком вырос не очень значительно – с 19% до 21%, а число оказываемых пользователям услуг увеличилось на 7% до 6041 тыс. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. По словам менеджмента, этого удалось добиться как за счет лидерства по качеству услуг в большинстве городов присутствия, так и благодаря положительной общерыночной динамике в условиях восстановления российской экономики. В будущем компания планирует придерживаться политики ежегодного повышения тарифов примерно на 5%, видя возможности для сохранения текущей рентабельности за счет успешной неценовой конкуренции.

Кредитный комментарий: ЭР-Телеком, Газпромбанк


Несмотря на рост процентных расходов в 1,5 раза до 2,59 млрд руб., чистая прибыль ЭР-Телеком по итогам 9 мес. 2017 г. увеличилась в 2,5 раза г/г до 1,04 млрд руб., а рентабельность по чистой прибыли поднялась на 2,2 п.п. до 4,2%. Позитивным моментом является также рост чистого операционного денежного потока на 27,6% до 7,57 млрд руб. при одновременном сокращении инвестиционных расходов на 5,9% до 9,89 млрд руб.

Тем не менее, сохраняющийся дефицит операционных ресурсов для финансирования всех инвестиционных расходов привел к увеличению размера чистого долга компании на 19,9% до 29,52 млрд руб., а ее долговая нагрузка поднялась с 3,0х до 3,2х по метрике Чистый долг/EBITDA. Соотношение EBITDA/процентные расходы составило 2,8х против 3,4х по итогам 2016 г.

На фоне ухудшения кредитных метрик ЭР-Телеком 30 июня агентство S&P понизило его кредитный рейтинг с «B+» до «B», установив по нему Стабильный прогноз. Таким образом, оба международных рейтинга компании находятся теперь на одной ступени: агентство Moody's не пересматривало установленный в декабре 2016 г. рейтинг на уровне «B2» с Позитивным прогнозом.

В будущем году менеджмент ЭР-Телеком планирует придерживаться текущей стратегии активного роста бизнеса в пропорции 50/50 между органическим ростом и сделками M&A, продолжая видеть большой потенциал для его расширения в городах присутствия. Исходя из этого, можно предположить, что долговая нагрузка компании будет сохраняться на достаточно высоком уровне в районе 3,2-3,5х по метрике Чистый долг/EBITDA.

Весь долг ЭР-Телеком является рублевым, при этом 54% от всей его суммы, или 16,8 млрд руб., представлено банковским кредитом от ВТБ по ставке 11% годовых с погашением в июле 2020 г. С банком ВТБ у оператора заключен договор с лимитом задолженности 27 млрд руб., который пока использован на 73%. На встрече с инвесторами менеджмент анонсировал планы по расширению данного кредитного лимита до 45 млрд руб.: ожидается, что соглашение будет подписано до конца текущего года.



У компании в обращении находится 3 выпуска облигаций, из которых относительно ликвидными являются бумаги серии ПБО-01 с погашением в июле 2019 г. и ПБО-03 с погашением в октябре 2020 г. Их котировки в 2017 г. демонстрируют положительную динамику, однако она уступает динамике рынка в целом.

Облигации ПБО-01 на данный момент торгуются с доходностью 11,3% годовых, что примерно на 20 б.п. ниже уровней начала 2017 г., облигации ПБО-03 – с доходностью 10,6% годовых, что на 35-40 б.п. меньше по сравнению с уровнями на момент их выпуска в мае 2017 г. Следствием этого является расширение премий в доходности бумаг ЭР- Телеком по отношению к кривой ОФЗ. Так, выпуск ПБО-01 предлагает премию 410 б.п. против 330-340 б.п. на начало года и при среднем значении на уровне 335 б.п. в 2017 г., а выпуск ПБО-03 – 330 б.п. при среднем значении с мая 2017 г. на уровне 295 б.п. Мы считаем, что на фоне ожидаемого расширения кредитного лимита от ВТБ до 45 млрд руб. и комфортного графика погашения долга ЭР-Телеком на 2017-2019 гг. облигации ПБО-01 объемом 3 млрд руб. выглядят недооцененными, и рекомендуем добавлять их в диверсифицированные портфели готовым к умеренному риску инвесторам



Газпромбанк (АА(RU)/ruAA+; Ba2/BB+/BB+): итоги за 9м2017 г. по МСФО.

Чистая прибыль Газпромбанка по МСФО за 9м2017 г. составила 32,9 млрд руб., что в 1,9 раза превышает результаты за 9м2016 г. Улучшение результатов в основном обеспечено снижением расходов на резервирование потерь. Чистая процентная маржа за 9м2017 г. выросла до 3,1%, что на 0,1 п.п. превышает NIM за 9м2016 г. Прибыль за III квартал текущего года снизилась по сравнению с первым полугодием из-за торговых операций.

Активы Газпромбанка за 9м2017 г. выросли на 11% до 5,4 трлн руб., в том числе запас денежных средств и эквивалентов вырос на 55% до 736 млрд руб., портфель ценных бумаг увеличен на 6,7% до 629 млрд руб., кредитный портфель вырос на 5,9% до 3 438 млрд руб. Рост активных операций Газпромбанка был обеспечен притоком средств клиентов в размере 0,3 трлн руб. с начала года. Заимствования на рынках капитала практически не изменились. Дополнительная эмиссия акций на 60 млрд руб., размещение бессрочных субордов и капитализация прибыли обеспечили увеличение собственных средств на 15,9% с начала года до 573 млрд руб.

Рублевые выпуски облигаций Газпромбанка торгуются с доходностью 8,0 - 8,20% годовых при дюрации 2,0 -3,3 года, что содержит премию к кривой ОФЗ порядка 80 б.п. Учитывая сильные кредитные метрики, мы считаем интересной покупку последних выпусков рублевых облигаций Газпромбанка, которые имеют наибольшую дюрацию и хорошую ликвидность

Комментарий.

Газпромбанк отчитался по МСФО за 9м2017 г. с прибылью 32,9 млрд руб., что в 1,9 раз превышает результаты за 9м2016 г. Основным фактором улучшения финансовых результатов стало сокращение расходов на резервирование потерь. Чистые процентные доходы Газпромбанка за 9м2017 г. выросли на 6,8% г/г до 97,8 млрд руб. Этому способствовало снижение стоимости фондирования. Расходы на резервирование возможных потерь за 9м2017 г. составили 18,1 млрд руб. против 46,3 млрд руб. за 9м2016 г. Показатель NIN за 9м2017 г. улучшился до 3,1% (3,0% в целом за 2016 г.). Непроцентные доходы за 9м2017 г. уменьшились до 12,4 млрд руб. по сравнению с 35,2 млрд руб. за 9м2017 г., что обусловлено уменьшением прибыли по торговым операциям.

За III квартал прибыль Газпромбанка составила 6,7 млрд руб., что ниже результатов I и II кварталов текущего года. Такая динамика обусловлена созданием резервов, а также снижением прибыли по торговым операциям.

Активы Газпромбанка за 9м2017 г. выросли на 11% до 5,4 трлн руб. Запас денежных средств и эквивалентов вырос на 55% до 736 млрд руб., портфель ценных бумаг увеличен на 6,7% до 629 млрд руб., кредитный портфель вырос на 5,9% до 3 438 млрд руб. Доля необслуживаемой задолженности в кредитном портфеле выросла до 3,5% по сравнению с 3,0% в начале года и 3,3% в конце II квартала. Рост NPL вместе с уменьшением расходов на резервирование потерь привел к снижению покрытия потерь резервами до 1,7х по сравнению с 2,5х в начале года.

Рост активных операций Газпромбанка был обеспечен притоком средств клиентов. Средства юрлиц выросли за 9м2917 г. на 7,2% до 2 844 млрд руб. Основной приток обеспечили компании, аффилированные с государством. Средств физлиц выросли на 17,3% до 796 млрд руб. Заимствования на рынках капитала практически не изменились, рост составил всего 0,4% до 319 млрд руб. Сокращение заимствований на внешнем рынке Газпромбанк компенсировал размещением новых выпусков бондов на локальном рынке. Газпромбанк в течение 2017 г. разместил новые рублевые облигации на 69 млрд руб.

Собственные средства Газпромбанка за 9м2017 г. выросли на 15,9%, что опережает динамику роста взвешенных по риску активов. Рост собственных средств обеспечен капитализацией прибыли и размещением дополнительной эмиссии акций на 60 млрд руб., которая была выкуплена Газпромом. В III квартале банк также сообщил о размещении бессрочных субордов на 3,9 млрд руб. Показатели достаточности собственных средств Газпромбанка на фоне увеличения капитала выросли. По состоянию на 01.10.2017 г. норматив Н1.1 =9,1% (мин. с 01.01.2018 г. – 7,025%), Н1.2=9,4% (мин 8,525% с 01.01.2018 г.), Н1.0 = 13,4% (мин 10,525% с 01.01.2018 г.). В IV квартале 2017 г. и в 2018 г. поддержку Газпромбанку может оказать размещение бессрочных субордов в рамках утвержденной программы на 25 млрд руб.

АКРА на прошлой неделе (22 ноября) подтвердило кредитный рейтинг Газпромбанк на уровне «AA(RU)» и изменило прогноз со Стабильного на Позитивный. Вчера рейтинговое агентство Fitch подтвердило рейтинг Газпромбанка на уровне «BB+». Прогноз по рейтингу — Позитивный, что соответствует прогнозу по рейтингу России.

Квазисуверенные заемщики из корпоративного сектора и региональные органы власти, имеющие кредитные рейтинги на уровне Газпромбанка размещают новые выпуски рублевых облигаций с премией 30 – 60 б.п. к кривой ОФЗ при дюрации около 3-х лет. На этом фоне бонды Газпромбанка выглядя интересно для покупки. Газпромбанк 1 декабря разместил выпуск облигаций серии БО-15 с доходностью 8,16% на 3 года, что содержит премию к кривой ОФЗ в размере 85 б.п. и премию 30-50 б.п. к доходности крупных квазисуверенных эмитентов. Неломбардный статус новых выпусков облигаций банков и Газпромбанка в частности, нивелируется высокой ликвидностью бумаг.



При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=371579. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.