20 декабря 2017 Sberbank CIB
ФОКУС. Банк России неожиданно снизил ключевую ставку на 50бп до 7,75%. Решение объясняется продлением соглашений ОПЕК+. Мы по-прежнему ожидаем медленного снижения ставки в 2018 году. Регулятор может рассмотреть макропруденциальные меры воздействия в случае чрезмерного роста кредитования.
РЫНКИ. Нефть Urals подорожала за неделю на 2%, Urals к пятнице – $63,2/барр. Авария нефтепровода Forties привела к всплеску цен. Добыча в США выросла за неделю на 0,75% и достигла нового рекорда – 9,78 млн барр./день. Рубль стабилен, курс к пятнице – 58,8 руб./$. ЕЦБ не изменил ставку, курс евро 1,18.
НОВОСТИ ПО СТРАНАМ. ФРС повысил ставку до 1,5%. ЕЦБ оставил параметры ДКП без изменений. Ускорение инфляции в 2018 году позволит Народному банку Китая ужесточить денежную политику. ЦБ Турции повысил ставку, но меньше, чем ожидал рынок.
РОССИЯ. Рост ВВП замедлился за счёт промышленности, строительства и торговли. Промышленное производство в ноябре неожиданно упало на 3,6%гг. Розничное кредитование продолжает быстро расти. Банк России объявил о санации Промсвязьбанка. Пресс-конференция Президента Путина не преподнесла сенсационных политических заявлений.
СОСЕДИ. НБРК установил целевой коридор инфляции на 2018г 5-7%гг, 4-6%гг – на 2019г и «ниже, но близко к 4%гг на конец 2020г и последующие годы». Регулятор будет поддерживать базовую ставку в реальном выражении не выше 4%. Таким образом, снижение ставки в 2018г может составить около 1,25пп.
Фокус: решение Банка России по ключевой ставке
? Банк России снизил ключевую ставку значительнее ожиданий, до 7,75%
? Решение объясняется продлением соглашений ОПЕК+
? Мы по-прежнему ожидаем медленного снижения ставки в 2018 году
? Регулятор может рассмотреть макропруденциальные меры воздействия в случае чрезмерного роста кредитования
Банк России снизил ключевую ставку на 50бп до 7,75%. Решение стало неожиданностью для рынков, аналитики единогласно прогнозировали 8%. Отметим, что это не первый случай расхождения фактических решений регулятора и сформированных им ожиданий рынка. В 2015-2016 годах Банк своими действиями опровергал ожидания быстрого смягчения, а в 2017 году – напротив, ожидания более медленного снижения, иногда прибегав к внезапным заявлениям в последние дни перед неделей тишины. Непонимание рынком действий ЦБ снижает доверие и мешает проведению денежно-кредитной политики. Впрочем, ЦБР неоднократно открыто признавал проблемы с коммуникацией с рынком.
Решение Банка объясняется пересмотром макроэкономического прогноза. Ключевым фактором стало ноябрьское продление соглашений ОПЕК+. Это позволило Банку повысить прогноз цен на нефть в 2018 году с $42 до $55 за баррель. Соответственно, регулятор повысил прогноз по росту ВВП (на 0,5пп до 1,5-2%) и переоценил инфляционные риски (3,5-4%гг на конец года). ЦБ также повысил прогноз кредитования экономики с 5-7% до 8-11%, учтя быстрый рост в текущем году. Кроме того, Банк учёл действие бюджетного правила, которое снизит влияние цен на нефть на курс рубля и инфляцию.
Решение ЦБ может укрепить уверенность рынка в быстром снижении ставки в 2018 году. Напомним, консенсус-прогноз до заседания предполагал, что к концу следующего года ставка будет снижена на 1пп до 7%. Теперь прогноз ряда аналитиков может сместиться вниз.
Мы по-прежнему консервативней рынка: ждём 7,25-7,5% к концу 2018 года. По нашим оценкам, снижение ставки до 6,75-7% привело бы к превышению целевого уровня инфляции уже к осени 2018 и дальнейшему ускорению роста цен. При этом регулятору необходимо учитывать сохраняющиеся риски снижения цен на нефть, плохого урожая, увеличения бюджетных расходов, опережающего роста заработных плат и роста геополитической напряжённости. Кредитование уже стремительно растёт (см. раздел Россия), причём в первую очередь – розничное. С учётом лага влияния денежно-кредитной политики эффект от снижения ставки на 1,25пп за последние 4 месяца ещё проявился не в полной мере. Кроме того, по оценкам ЦБ, без учёта временных факторов инфляция уже сейчас была бы около 3,5%гг. Всё это позволяет нам ожидать, что ЦБ все-таки будет снижать ставку медленно и плавно.
Может ли регулятор ужесточить политику при необходимости? Очевидно, ЦБ будет стараться избежать повышения ставки в середине цикла снижения, стремясь сохранить монотонность политики. Однако ЦБ может ужесточить политику с помощью макропруденциальных инструментов, воздействуя на депозитные и кредитные операции банков. Основным инструментом управления депозитами является Фонд обязательных резервов. Повышение нормативов отчислений окажет некоторое влияние на ставки в экономике за счёт переноса издержек банков в цену депозитов и кредитов. Но влияние этой меры будет небольшим, так как в условиях профицита ликвидности банки накопили избыточные резервы (3,7 трлн руб.), значительно превышающие объем обязательных (0,5 трлн). Регулятор может ограничить рост кредитных операций. Первым шагом, вероятно, будет повышение коэффициентов риска по определённым типам кредитов. Следующим шагом может стать повышение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала (сейчас – 0%). Однако, скорее всего, регулятор будет весьма осторожно использовать эти инструменты, учитывая недостаток капитала и сложное положение многих банков. Давление на крупные банки и так будет расти в рамках последовательного повышения буфера за системную значимость и буфера консервации. Макропруденциальные меры могут использоваться в денежно-кредитной политике, но основной их целью является обеспечение финансовой стабильности.
Финансовые и товарные рынки
? Нефть Urals подорожала за неделею на 2%. Urals к пятнице - $63,2/барр.
? ЦБ РФ снизил ставку сильнее, чем ожидал рынок – до 7,75%. Рубль остаётся стабильным, курс к пятнице – 58,8 руб./$
Средняя цена нефти Urals на прошедшей неделе составила $63,8/барр., что на 2% выше, чем неделей ранее ($62,5/барр.). В то же время, волатильность котировок была достаточно высокой. В начале недели произошёл всплеск цен, вызванный аварией в нефтепроводной системе Forties в Северном море.
Вышедшие во второй половине недели данные из США привели к коррекции цен. Девятую неделю растёт производство нефти, которое достигло нового рекорда – 9,78 млн барр./день (значительный прирост за неделю: +0,75%). Запасы нефти снижаются четвертую неделю подряд (-5,1 млн барр.). А запасы бензина, напротив, вновь выросли (+5,7 млн барр.).
Согласно ежемесячному отчёту ОПЕК, в ноябре добыча картеля снизилась на 133 тыс. барр./день и составила 32,45 млн барр./день. Производство сократили практически все страны. Больше других объёмы добычи уменьшили Ангола, Саудовская Аравия и Венесуэла. После ноябрьской встречи ОПЕК+ влияние новостей картеля на рынок ослабло, а интерес к еженедельным отчётам EIA продолжает расти. Urals к пятнице – $63,2/барр.
Центральный Банк России в пятницу снизил ключевую ставку до 7,75%. Рынок ожидал меньшего сокращения ставки (консенсус Reuters – 8%). ФРС США повысила ставку до 1,25-1,5%. Средний курс рубля за неделю – 58,9 руб./$ (59 руб./$ неделей ранее). Курс рубля в пятницу (58,8 руб./$) остался стабильным, несмотря на неожиданное решение ЦБ. ЕЦБ сохранил ключевую ставку неизменной. Курс евро – 1,18.
По прогнозу UNCTAD и FAO, совокупная доля услуг, промышленных и непродовольственных товаров в частном потреблении увеличится с 87% в 2010г. до 91% к 2030г. Рост цен на непродовольственные товары составит 10,6% (2030г. относительно 2010г.). А цены на первичные продукты питания вырастут очень умеренно: +1,4% за аналогичный период.
США
? ФРС повысила ключевую ставку (по резервам) до 1,5%
? ФРС медленно сокращает баланс, всего на $6 млрд в месяц
? Повышение ставок в США приведёт к снижению притока капитала в развивающиеся страны
ФРС ожидаемо повысила ставку с 1,25 до 1,5%. Напомним, что это ставка по кор.счетам банков в ФРС, ставка привлечения сейчас составляет 2%. Но в ситуации избыточной ликвидности, как в США, еврозоне, Японии, ставка межбанковского рынка близка к нижней границе процентного коридора, т.е. именно на неё разумно ориентироваться. ФРС пока повышает ставки «авансом»: инфляция остаётся и будет оставаться в 2018-м году по прогнозу ФРС немного ниже 2% (см. таблицу ниже). Мы не вполне понимаем эту логику. Главным мотивом повышения ставки оказывается низкая безработица. ФРС действует фактически, как ЕЦБ, по принципу «инфляция не выше 2%», хотя ранее хотела немного перегреть экономику, чтобы закрепить инфляционные ожидания на 2%. Такое поведение после 5 лет низкой инфляции может (должно?) сформировать у рынка ассиметричные ожидания относительно денежной политики в периоды низкой и высокой инфляции. На наш взгляд, эта нелинейность усложнит задачу ФРС в следующий кризис.
Напомним, что параллельно с повышением ставки ФРС сокращает свой баланс, выросший за 10 лет в 4 раза благодаря программам количественного смягчения. Сокращение баланса идёт всего на $6 млрд в месяц (будет постепенно ускоряться), так что значимого эффекта на ставки пока не производит.
Повышение ставки в США, очевидно – событие глобального масштаба. По оценке МВФ, дальнейшее повышение ставок и сжатие баланса ФРС приведёт к сокращению притока капитала в развивающиеся страны на $70 млрд в год в 2018-19. С 2010 года среднегодовой приток капитала в развивающиеся страны составлял $240 млрд, т.е. ожидаемый эффект более чем значимый. Более того, по мнению МВФ, в среднем приток капитала в большей степени определялся денежной политикой США, а не политикой внутри развивающихся стран. При этом Taper Tantrum 2 пока кажется маловероятным
Еврозона
? ЕЦБ оставил параметры ДКП без изменений
? Завершение QE уже в следующем году может больно ударить по экономике Италии
Прошедшая пресс-конференция ЕЦБ не преподнесла сюрпризов. Центральный банк оставил параметры ДКП без изменений (ставка рефинансирования – 0,00%, ставка по депозитам – минус 0,40%, ставка овернайт – 0,25%). При этом Драги напомнил, что ставки будут оставаться на текущем уровне ещё долго после завершения QE. Так как дата завершения программы количественного смягчения ориентировочно назначена на сентябрь 2018г, то до середины 2019г повышение ставок, скорее всего, ожидать не стоит.
Ужесточение денежно-кредитной политики в еврозоне может плохо сказаться на экономике Италии. Эта страна характеризуется высоким долгом и низкими темпами роста, что в случае повышения процентных ставок значительно увеличивает риск дефолта. Напомним, что в 2016г государственный долг Италии составил 132,6% ВВП (второй по величине после Греции – 181,3% ВВП). В 2018г ситуация практически не изменится, согласно МВФ, гос. долг снизится только до 131,6% ВВП. Положение усугубляет ещё и то, что в стране достаточно высокие расходы по обслуживанию долга (“public gross financing needs”). По оценке МВФ, в 2018г правительству Италии для обслуживания долга потребуется около 20,4% ВВП.
В 2017г экономика страны демонстрировала положительную динамику: +0,7пп. с начала года. Однако, как мы писали ранее, этот рост во многом объясняется временным усилением внутреннего спроса, который, скорее всего, ослабнет уже в следующем году. Чтобы добиться стабильного экономического роста, Италии необходимо сфокусироваться на фундаментальных факторах, которые пока не предвещают ускорения экономики. С 90-х годов производительность труда в стране практически не изменилась, в то время как во Франции и Германии она выросла в 1,2-1,3 раза. Во многом это связано с тем, что большая доля корпоративного сектора характеризуется системой управления, основанной на лояльности, а не меритократии (как в большинстве стран еврозоны).
Таким образом, мы считаем, что у Италии есть ряд существенных проблем: высокий долг и слишком медленный рост экономики, для решения которых потребуется время. Поэтому, чтобы подготовиться к завершению эры низких процентных ставок, Италии нужно начинать действовать уже сегодня.
Китай
? Ускорение инфляции позволит НБК ужесточить денежную политику
С февраля 2017 года инфляция в Китае держится на уровне ниже 2% (1,7%гг в ноябре). Инфляция в Китае нетипично низка для развивающейся экономики, особенно учитывая темпы роста ВВП. Главная причина низкой инфляции в этом году – падение цен на продукты питания, в частности, на мясо (-4,3%гг за январь-ноябрь) и на овощи (-6,1%гг за аналогичный период). Для сравнения, в 2016 году темпы роста цен на эти категории товаров составили 10,8% и 11,1% соответственно. Рост ИПЦ без продуктов питания, вес которых в общей корзине составляет 25%, достиг 2,5%гг в ноябре, что является максимальным значением с 2011 года. В секторе услуг рост цен постепенно ускоряется – 2,0% в 2015, 2,2% в 2016, 3,0% за январь- ноябрь 2017. Такая динамика цен является индикатором постепенного роста потребительского спроса на услуги.
Учитывая такую динамику ИПЦ без продуктов питания, в следующем году за счёт эффекта низкой базы инфляция, вероятно, ускорится и превысит 2%. Ускорение инфляции может стать дополнительным фактором, который позволит Народному банку Китая повысить ключевую ставку, что станет положительным фактором в борьбе с закредитованностью экономики. Впрочем, главным фактором ужесточения денежной политики, на наш взгляд, является политическое решение китайских властей. В последние месяцы лидер Китая Си Цзиньпин не раз подчёркивал «приоритет качества экономического роста над его темпами». Для обеспечения стабильности экономики Китаю необходимо сокращать объем кредитования, даже с учетом того, что такое решение, вероятно, приведёт к росту банкротств и повышению уровня социального напряжения. Распределение мест в Постоянном комитете Политбюро после 19 съезда Компартии Китая, а также размах антикоррупционной компании, которую многие аналитики связывают с обострением внутрипартийной борьбы, сигнализируют о достаточном политическом авторитете Си для проведения непопулярных реформ
Турция
? ЦБ Турции повысил ставку, но меньше, чем ожидал рынок
? Рынок труда демонстрирует позитивную динамику
На заседании 14 декабря Центральный банк Турции повысил ставку предоставления ликвидности в вечернем окне – на 50бп до 12,75%. Рынок ожидал более жёсткого решения, консенсус-прогноз Reuters предполагал повышение ставки на 100бп. В результате лира отреагировала падением к доллару с 3,82 до 3,86 на вечер пятницы. Ликвидность в вечернем окне – на данный момент основной канал фондирования в лире. Средняя стоимость фондирования с конца ноября шла ровно на уровне этой ставки. Соответственно, в результате решения средняя стоимость фондирования ЦБ в лире вырастет на те же 50бп.
Регулятор также заявил, что будет придерживаться жёсткой политики, пока цель по инфляции (7% на конец 2018 года и дальнейшее снижение до 5%) не будет достигнута. Однако текущую политику ЦБ Турции едва ли можно назвать жёсткой. Базовая инфляция в ноябре ускорилась пятый месяц подряд и достигла 12,1%гг. Вероятно, ЦБ действует с оглядкой на правительство и президента Эрдогана. Они критикуют регулятора за слишком жёсткую, по их мнению, денежно-кредитную политику. Мы считаем, что при сохранении восходящего тренда инфляции ЦБ действительно может повысить ставки в первом квартале 2018 года, как это было год назад. Тем не менее, при отсутствии серьёзного внешнего негатива, мы не ждём сохранения высокой инфляции в 2018 году. Наш базовый сценарий предполагает постепенное снижение инфляции до 8% к концу следующего года.
Последние данные по рынку труда говорят о продолжающемся оживлении экономической активности. В сентябре уровень безработицы (здесь и далее с сезонной корректировкой) снизился с 10,8% до 10,7%. Уровень экономической активности населения вырос на 0,1пп до 53,1%. Статистика рынка труда позволяет рассчитывать на дальнейший устойчивый рост турецкой экономики. Позитивная экономическая динамика и продолжающееся ускорение инфляции добавляют аргументов ЦБ для дальнейшего повышения ставки
Россия
? Рост ВВП замедлился за счёт промышленности, строительства и торговли
? Промышленное производство в ноябре неожиданно упало на 3,6%гг
? Розничное кредитование продолжает быстро расти
? Банк России объявил о санации Промсвязьбанка
? Пресс-конференция Президента Путина прошла без сенсационных политических заявлений
Росстат опубликовал данные по росту ВВП в разрезе отраслей по итогам 3кв. Оценка роста ВВП осталась неизменной: замедление с 2,5% до 1,8%гг. Замедление во многом вызвано снижением темпов роста промышленности с 1,5% до 1%гг. Это произошло как за счёт добывающих отраслей (с 4,6% до 2,3%гг), так и обрабатывающих производств (с 1,2% до 0%). Во многом это связано с выполнением соглашений ОПЕК+. Так, рост добычи сырой нефти замедлился до 0,3%гг, а первичная обработка сырья упала на 0,9%гг. Замедление экономического роста также вызвано спадом в строительстве: с 2,8% до -0,7%гг. Спад не стал неожиданностью: ранее Росстат резко понизил соответствующие месячные оценки из-за учёта данных по малому бизнесу. Наконец, замедление роста ВВП вызвано снижением темпов роста торговли с 4,7% до 3,5%гг. При этом индексы показывают, что это произошло за счёт оптового, а не розничного сегмента. Позитивное влияние на экономический рост оказало сельское хозяйство, ускорившееся с 0,1% до 3,8%гг благодаря рекордному урожаю зерновых. Поддержало экономику и ускорение роста сектора услуг с 1,3% до 1,6%гг за счёт транспортного (4,3%гг), финансового (5,1%) и информационного (4,9%гг) сегментов.
Промышленное производство в ноябре неожиданно упало на 3,6%гг. При этом PMI и индекс предпринимательской уверенности Росстата, напротив, показывали улучшение ситуации. Спад отчасти объясняется эффектом базы. Однако месячный темп роста с учётом сезонности также показал серьёзное падение: -1,3% (по оценки ЦМИ). Таким образом, промышленность падает уже шестой месяц подряд. При этом снижение наблюдается во всех секторах промышленности. Распределение сократилось на 6,4%гг и 0,9%мм из-за тёплой погоды в этом году и аномально холодной в прошлом. Выпуск в обработке упал на 4,7%гг и 1,9%мм. Данные по выпуску отдельных товаров позволяют предположить, что упало производство товаров длительного пользования, строительных материалов (слабый спрос) и нефтепродуктов (соглашения ОПЕК+ и тренд на рост доли сырой нефти в экспорте). Добыча сократилась на 1%гг и 0,4%мм за счёт нефти и природного газа.
Банковский сектор продолжает расти. Активы сектора в ноябре выросли на 1,3%мм (исключая влияние валютной переоценки), достигнув 84 трлн рублей. Кредитование экономики выросло на 0,7%мм (+5,4% с начала года). Особенно быстро растёт кредитование населения: 1,7%мм (+11,6% с начала года). Основным драйвером роста остаётся ипотека, но потребительский сегмент быстро набирает ход. Кредитование компаний пока растёт заметно медленней: 0,3%мм (+3,2% с начала года), что отчасти объясняется смещением компаний от банковского к эмиссионному финансированию. Качество кредитного портфеля улучшилось: уровень просрочки по розничному и корпоративному сегментам снизился на 0,2пп до 7,3% и 6,5% соответственно. Депозиты населения и компаний выросли на 0,8% и 1,8%мм (+6,2% и +2% с начала года). Прибыль банков по итогам 11 месяцев достигла 870 млрд рублей, заметно превысив прошлогодний уровень (788 млрд). При этом существенное негативное влияние оказало формирование резервов на возможные потери в рамках санации «ФК Открытие» и «Бинбанк».
Банк России объявил о санации Промсвязьбанка. ПСБ являлся одним из крупнейших частных игроков, занимая 9 место по величине активов среди всех российских банков. Но активы банка составляют только 2% системы, поэтому санация не приведёт к существенному росту доли государственных банков. ЦБ принял решение о санации, убедившись, что банк не сможет самостоятельно покрыть недостаток капитала. При этом ключевой проблемой ПСБ регулятор считает слишком большую долю финансирования проектов собственников при формальном выполнении нормативов. По оценкам регулятора, санация банка потребует 100-200 млрд рублей и займёт около шести месяцев. Ключевой вопрос остаётся неизменным: «Как найти частных покупателей для нескольких крупных банков?».
Президент Путин провёл ежегодную пресс-конференцию. Выступление ожидаемо не преподнесло сенсационных политических заявлений. Президент сообщил, что будет участвовать в выборах в качестве самовыдвиженца и пока не определился с главой избирательного штаба. Президент вновь подтвердил, что приоритетом государственной политики должно быть развитие инфраструктуры, здравоохранение, образование, высокие технологии и повышение производительности труда. Президент «удовлетворительно» оценил работу текущего правительства и выполнение «майских указов» («выполнено 93-94% целей»). Глава государства также опроверг планы по укрупнению регионов и заявил об отсутствии решения о повышении пенсионного возраста. Внешнеполитическая риторика осталась неизменной
Казахстан
? Целевой коридор инфляции в 2018г составит 5-7%, 4-6% – в 2019г и «ниже, но близко к 4% на конец 2020г и последующие годы»
? Регулятор будет поддерживать базовую ставку в реальном выражении не выше 4%. Т.е. снижение за 2018г может составить около 1,25пп
Национальный банк опубликовал основные направления денежно- кредитной политики на 2018г. Основной целью регулятора остаётся обеспечение ценовой стабильности – закрепление инфляции на низком уровне и снижение её волатильности. Целевой ориентир на конец следующего года установлен на уровне 5-7% (6-8% сейчас), 4-6%г – на конец 2019г и «ниже, но близко к 4% на конец 2020г и последующие годы». Если вероятность выполнения цели на 2018-19гг мы оцениваем как относительно высокую, то замедлить рост цен ниже отметки 4%гг к концу 2020г будет уже намного сложнее. В текущих условиях подобные заявления нужно расценивать как ориентир направления денежно-кредитной политики на долгосрочную перспективу.
Ещё одним важным сообщением регулятора стало его видение оптимального уровня базовой ставки. Базовая ставка в реальном выражении (за минусом прогнозируемого значения инфляции на 12-ти месячном горизонте) будет поддерживаться НБРК не выше 4%, соответствуя долгосрочным потенциальным темпам экономического роста. При наших оценках инфляции на следующие годы это означает снижение ставки примерно до 9% к концу 2018г. Другими словами, снижение за следующий год может составить 1,25пп, что в целом сопоставимо с нашим предыдущим прогнозом.
В документе отмечается, что в 2018г будет завершена «работа по повышению результативности механизма минимальных резервных требований в части, как структуры резервных обязательств и активов, так и уровня нормативов. Будет установлен новый уровень нормативов, который позволит эффективно изымать избыточную ликвидность в банковском секторе, не вызывая дополнительных рисков для финансовой стабильности». Видимо речь идёт о повышении минимальных резервных требований для банков второго уровня, что позволит абсорбировать большие объёмы ликвидности с рынка.
http://www.sberbank-cib.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
РЫНКИ. Нефть Urals подорожала за неделю на 2%, Urals к пятнице – $63,2/барр. Авария нефтепровода Forties привела к всплеску цен. Добыча в США выросла за неделю на 0,75% и достигла нового рекорда – 9,78 млн барр./день. Рубль стабилен, курс к пятнице – 58,8 руб./$. ЕЦБ не изменил ставку, курс евро 1,18.
НОВОСТИ ПО СТРАНАМ. ФРС повысил ставку до 1,5%. ЕЦБ оставил параметры ДКП без изменений. Ускорение инфляции в 2018 году позволит Народному банку Китая ужесточить денежную политику. ЦБ Турции повысил ставку, но меньше, чем ожидал рынок.
РОССИЯ. Рост ВВП замедлился за счёт промышленности, строительства и торговли. Промышленное производство в ноябре неожиданно упало на 3,6%гг. Розничное кредитование продолжает быстро расти. Банк России объявил о санации Промсвязьбанка. Пресс-конференция Президента Путина не преподнесла сенсационных политических заявлений.
СОСЕДИ. НБРК установил целевой коридор инфляции на 2018г 5-7%гг, 4-6%гг – на 2019г и «ниже, но близко к 4%гг на конец 2020г и последующие годы». Регулятор будет поддерживать базовую ставку в реальном выражении не выше 4%. Таким образом, снижение ставки в 2018г может составить около 1,25пп.
Фокус: решение Банка России по ключевой ставке
? Банк России снизил ключевую ставку значительнее ожиданий, до 7,75%
? Решение объясняется продлением соглашений ОПЕК+
? Мы по-прежнему ожидаем медленного снижения ставки в 2018 году
? Регулятор может рассмотреть макропруденциальные меры воздействия в случае чрезмерного роста кредитования
Банк России снизил ключевую ставку на 50бп до 7,75%. Решение стало неожиданностью для рынков, аналитики единогласно прогнозировали 8%. Отметим, что это не первый случай расхождения фактических решений регулятора и сформированных им ожиданий рынка. В 2015-2016 годах Банк своими действиями опровергал ожидания быстрого смягчения, а в 2017 году – напротив, ожидания более медленного снижения, иногда прибегав к внезапным заявлениям в последние дни перед неделей тишины. Непонимание рынком действий ЦБ снижает доверие и мешает проведению денежно-кредитной политики. Впрочем, ЦБР неоднократно открыто признавал проблемы с коммуникацией с рынком.
Решение Банка объясняется пересмотром макроэкономического прогноза. Ключевым фактором стало ноябрьское продление соглашений ОПЕК+. Это позволило Банку повысить прогноз цен на нефть в 2018 году с $42 до $55 за баррель. Соответственно, регулятор повысил прогноз по росту ВВП (на 0,5пп до 1,5-2%) и переоценил инфляционные риски (3,5-4%гг на конец года). ЦБ также повысил прогноз кредитования экономики с 5-7% до 8-11%, учтя быстрый рост в текущем году. Кроме того, Банк учёл действие бюджетного правила, которое снизит влияние цен на нефть на курс рубля и инфляцию.
Решение ЦБ может укрепить уверенность рынка в быстром снижении ставки в 2018 году. Напомним, консенсус-прогноз до заседания предполагал, что к концу следующего года ставка будет снижена на 1пп до 7%. Теперь прогноз ряда аналитиков может сместиться вниз.
Мы по-прежнему консервативней рынка: ждём 7,25-7,5% к концу 2018 года. По нашим оценкам, снижение ставки до 6,75-7% привело бы к превышению целевого уровня инфляции уже к осени 2018 и дальнейшему ускорению роста цен. При этом регулятору необходимо учитывать сохраняющиеся риски снижения цен на нефть, плохого урожая, увеличения бюджетных расходов, опережающего роста заработных плат и роста геополитической напряжённости. Кредитование уже стремительно растёт (см. раздел Россия), причём в первую очередь – розничное. С учётом лага влияния денежно-кредитной политики эффект от снижения ставки на 1,25пп за последние 4 месяца ещё проявился не в полной мере. Кроме того, по оценкам ЦБ, без учёта временных факторов инфляция уже сейчас была бы около 3,5%гг. Всё это позволяет нам ожидать, что ЦБ все-таки будет снижать ставку медленно и плавно.
Может ли регулятор ужесточить политику при необходимости? Очевидно, ЦБ будет стараться избежать повышения ставки в середине цикла снижения, стремясь сохранить монотонность политики. Однако ЦБ может ужесточить политику с помощью макропруденциальных инструментов, воздействуя на депозитные и кредитные операции банков. Основным инструментом управления депозитами является Фонд обязательных резервов. Повышение нормативов отчислений окажет некоторое влияние на ставки в экономике за счёт переноса издержек банков в цену депозитов и кредитов. Но влияние этой меры будет небольшим, так как в условиях профицита ликвидности банки накопили избыточные резервы (3,7 трлн руб.), значительно превышающие объем обязательных (0,5 трлн). Регулятор может ограничить рост кредитных операций. Первым шагом, вероятно, будет повышение коэффициентов риска по определённым типам кредитов. Следующим шагом может стать повышение антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала (сейчас – 0%). Однако, скорее всего, регулятор будет весьма осторожно использовать эти инструменты, учитывая недостаток капитала и сложное положение многих банков. Давление на крупные банки и так будет расти в рамках последовательного повышения буфера за системную значимость и буфера консервации. Макропруденциальные меры могут использоваться в денежно-кредитной политике, но основной их целью является обеспечение финансовой стабильности.
Финансовые и товарные рынки
? Нефть Urals подорожала за неделею на 2%. Urals к пятнице - $63,2/барр.
? ЦБ РФ снизил ставку сильнее, чем ожидал рынок – до 7,75%. Рубль остаётся стабильным, курс к пятнице – 58,8 руб./$
Средняя цена нефти Urals на прошедшей неделе составила $63,8/барр., что на 2% выше, чем неделей ранее ($62,5/барр.). В то же время, волатильность котировок была достаточно высокой. В начале недели произошёл всплеск цен, вызванный аварией в нефтепроводной системе Forties в Северном море.
Вышедшие во второй половине недели данные из США привели к коррекции цен. Девятую неделю растёт производство нефти, которое достигло нового рекорда – 9,78 млн барр./день (значительный прирост за неделю: +0,75%). Запасы нефти снижаются четвертую неделю подряд (-5,1 млн барр.). А запасы бензина, напротив, вновь выросли (+5,7 млн барр.).
Согласно ежемесячному отчёту ОПЕК, в ноябре добыча картеля снизилась на 133 тыс. барр./день и составила 32,45 млн барр./день. Производство сократили практически все страны. Больше других объёмы добычи уменьшили Ангола, Саудовская Аравия и Венесуэла. После ноябрьской встречи ОПЕК+ влияние новостей картеля на рынок ослабло, а интерес к еженедельным отчётам EIA продолжает расти. Urals к пятнице – $63,2/барр.
Центральный Банк России в пятницу снизил ключевую ставку до 7,75%. Рынок ожидал меньшего сокращения ставки (консенсус Reuters – 8%). ФРС США повысила ставку до 1,25-1,5%. Средний курс рубля за неделю – 58,9 руб./$ (59 руб./$ неделей ранее). Курс рубля в пятницу (58,8 руб./$) остался стабильным, несмотря на неожиданное решение ЦБ. ЕЦБ сохранил ключевую ставку неизменной. Курс евро – 1,18.
По прогнозу UNCTAD и FAO, совокупная доля услуг, промышленных и непродовольственных товаров в частном потреблении увеличится с 87% в 2010г. до 91% к 2030г. Рост цен на непродовольственные товары составит 10,6% (2030г. относительно 2010г.). А цены на первичные продукты питания вырастут очень умеренно: +1,4% за аналогичный период.
США
? ФРС повысила ключевую ставку (по резервам) до 1,5%
? ФРС медленно сокращает баланс, всего на $6 млрд в месяц
? Повышение ставок в США приведёт к снижению притока капитала в развивающиеся страны
ФРС ожидаемо повысила ставку с 1,25 до 1,5%. Напомним, что это ставка по кор.счетам банков в ФРС, ставка привлечения сейчас составляет 2%. Но в ситуации избыточной ликвидности, как в США, еврозоне, Японии, ставка межбанковского рынка близка к нижней границе процентного коридора, т.е. именно на неё разумно ориентироваться. ФРС пока повышает ставки «авансом»: инфляция остаётся и будет оставаться в 2018-м году по прогнозу ФРС немного ниже 2% (см. таблицу ниже). Мы не вполне понимаем эту логику. Главным мотивом повышения ставки оказывается низкая безработица. ФРС действует фактически, как ЕЦБ, по принципу «инфляция не выше 2%», хотя ранее хотела немного перегреть экономику, чтобы закрепить инфляционные ожидания на 2%. Такое поведение после 5 лет низкой инфляции может (должно?) сформировать у рынка ассиметричные ожидания относительно денежной политики в периоды низкой и высокой инфляции. На наш взгляд, эта нелинейность усложнит задачу ФРС в следующий кризис.
Напомним, что параллельно с повышением ставки ФРС сокращает свой баланс, выросший за 10 лет в 4 раза благодаря программам количественного смягчения. Сокращение баланса идёт всего на $6 млрд в месяц (будет постепенно ускоряться), так что значимого эффекта на ставки пока не производит.
Повышение ставки в США, очевидно – событие глобального масштаба. По оценке МВФ, дальнейшее повышение ставок и сжатие баланса ФРС приведёт к сокращению притока капитала в развивающиеся страны на $70 млрд в год в 2018-19. С 2010 года среднегодовой приток капитала в развивающиеся страны составлял $240 млрд, т.е. ожидаемый эффект более чем значимый. Более того, по мнению МВФ, в среднем приток капитала в большей степени определялся денежной политикой США, а не политикой внутри развивающихся стран. При этом Taper Tantrum 2 пока кажется маловероятным
Еврозона
? ЕЦБ оставил параметры ДКП без изменений
? Завершение QE уже в следующем году может больно ударить по экономике Италии
Прошедшая пресс-конференция ЕЦБ не преподнесла сюрпризов. Центральный банк оставил параметры ДКП без изменений (ставка рефинансирования – 0,00%, ставка по депозитам – минус 0,40%, ставка овернайт – 0,25%). При этом Драги напомнил, что ставки будут оставаться на текущем уровне ещё долго после завершения QE. Так как дата завершения программы количественного смягчения ориентировочно назначена на сентябрь 2018г, то до середины 2019г повышение ставок, скорее всего, ожидать не стоит.
Ужесточение денежно-кредитной политики в еврозоне может плохо сказаться на экономике Италии. Эта страна характеризуется высоким долгом и низкими темпами роста, что в случае повышения процентных ставок значительно увеличивает риск дефолта. Напомним, что в 2016г государственный долг Италии составил 132,6% ВВП (второй по величине после Греции – 181,3% ВВП). В 2018г ситуация практически не изменится, согласно МВФ, гос. долг снизится только до 131,6% ВВП. Положение усугубляет ещё и то, что в стране достаточно высокие расходы по обслуживанию долга (“public gross financing needs”). По оценке МВФ, в 2018г правительству Италии для обслуживания долга потребуется около 20,4% ВВП.
В 2017г экономика страны демонстрировала положительную динамику: +0,7пп. с начала года. Однако, как мы писали ранее, этот рост во многом объясняется временным усилением внутреннего спроса, который, скорее всего, ослабнет уже в следующем году. Чтобы добиться стабильного экономического роста, Италии необходимо сфокусироваться на фундаментальных факторах, которые пока не предвещают ускорения экономики. С 90-х годов производительность труда в стране практически не изменилась, в то время как во Франции и Германии она выросла в 1,2-1,3 раза. Во многом это связано с тем, что большая доля корпоративного сектора характеризуется системой управления, основанной на лояльности, а не меритократии (как в большинстве стран еврозоны).
Таким образом, мы считаем, что у Италии есть ряд существенных проблем: высокий долг и слишком медленный рост экономики, для решения которых потребуется время. Поэтому, чтобы подготовиться к завершению эры низких процентных ставок, Италии нужно начинать действовать уже сегодня.
Китай
? Ускорение инфляции позволит НБК ужесточить денежную политику
С февраля 2017 года инфляция в Китае держится на уровне ниже 2% (1,7%гг в ноябре). Инфляция в Китае нетипично низка для развивающейся экономики, особенно учитывая темпы роста ВВП. Главная причина низкой инфляции в этом году – падение цен на продукты питания, в частности, на мясо (-4,3%гг за январь-ноябрь) и на овощи (-6,1%гг за аналогичный период). Для сравнения, в 2016 году темпы роста цен на эти категории товаров составили 10,8% и 11,1% соответственно. Рост ИПЦ без продуктов питания, вес которых в общей корзине составляет 25%, достиг 2,5%гг в ноябре, что является максимальным значением с 2011 года. В секторе услуг рост цен постепенно ускоряется – 2,0% в 2015, 2,2% в 2016, 3,0% за январь- ноябрь 2017. Такая динамика цен является индикатором постепенного роста потребительского спроса на услуги.
Учитывая такую динамику ИПЦ без продуктов питания, в следующем году за счёт эффекта низкой базы инфляция, вероятно, ускорится и превысит 2%. Ускорение инфляции может стать дополнительным фактором, который позволит Народному банку Китая повысить ключевую ставку, что станет положительным фактором в борьбе с закредитованностью экономики. Впрочем, главным фактором ужесточения денежной политики, на наш взгляд, является политическое решение китайских властей. В последние месяцы лидер Китая Си Цзиньпин не раз подчёркивал «приоритет качества экономического роста над его темпами». Для обеспечения стабильности экономики Китаю необходимо сокращать объем кредитования, даже с учетом того, что такое решение, вероятно, приведёт к росту банкротств и повышению уровня социального напряжения. Распределение мест в Постоянном комитете Политбюро после 19 съезда Компартии Китая, а также размах антикоррупционной компании, которую многие аналитики связывают с обострением внутрипартийной борьбы, сигнализируют о достаточном политическом авторитете Си для проведения непопулярных реформ
Турция
? ЦБ Турции повысил ставку, но меньше, чем ожидал рынок
? Рынок труда демонстрирует позитивную динамику
На заседании 14 декабря Центральный банк Турции повысил ставку предоставления ликвидности в вечернем окне – на 50бп до 12,75%. Рынок ожидал более жёсткого решения, консенсус-прогноз Reuters предполагал повышение ставки на 100бп. В результате лира отреагировала падением к доллару с 3,82 до 3,86 на вечер пятницы. Ликвидность в вечернем окне – на данный момент основной канал фондирования в лире. Средняя стоимость фондирования с конца ноября шла ровно на уровне этой ставки. Соответственно, в результате решения средняя стоимость фондирования ЦБ в лире вырастет на те же 50бп.
Регулятор также заявил, что будет придерживаться жёсткой политики, пока цель по инфляции (7% на конец 2018 года и дальнейшее снижение до 5%) не будет достигнута. Однако текущую политику ЦБ Турции едва ли можно назвать жёсткой. Базовая инфляция в ноябре ускорилась пятый месяц подряд и достигла 12,1%гг. Вероятно, ЦБ действует с оглядкой на правительство и президента Эрдогана. Они критикуют регулятора за слишком жёсткую, по их мнению, денежно-кредитную политику. Мы считаем, что при сохранении восходящего тренда инфляции ЦБ действительно может повысить ставки в первом квартале 2018 года, как это было год назад. Тем не менее, при отсутствии серьёзного внешнего негатива, мы не ждём сохранения высокой инфляции в 2018 году. Наш базовый сценарий предполагает постепенное снижение инфляции до 8% к концу следующего года.
Последние данные по рынку труда говорят о продолжающемся оживлении экономической активности. В сентябре уровень безработицы (здесь и далее с сезонной корректировкой) снизился с 10,8% до 10,7%. Уровень экономической активности населения вырос на 0,1пп до 53,1%. Статистика рынка труда позволяет рассчитывать на дальнейший устойчивый рост турецкой экономики. Позитивная экономическая динамика и продолжающееся ускорение инфляции добавляют аргументов ЦБ для дальнейшего повышения ставки
Россия
? Рост ВВП замедлился за счёт промышленности, строительства и торговли
? Промышленное производство в ноябре неожиданно упало на 3,6%гг
? Розничное кредитование продолжает быстро расти
? Банк России объявил о санации Промсвязьбанка
? Пресс-конференция Президента Путина прошла без сенсационных политических заявлений
Росстат опубликовал данные по росту ВВП в разрезе отраслей по итогам 3кв. Оценка роста ВВП осталась неизменной: замедление с 2,5% до 1,8%гг. Замедление во многом вызвано снижением темпов роста промышленности с 1,5% до 1%гг. Это произошло как за счёт добывающих отраслей (с 4,6% до 2,3%гг), так и обрабатывающих производств (с 1,2% до 0%). Во многом это связано с выполнением соглашений ОПЕК+. Так, рост добычи сырой нефти замедлился до 0,3%гг, а первичная обработка сырья упала на 0,9%гг. Замедление экономического роста также вызвано спадом в строительстве: с 2,8% до -0,7%гг. Спад не стал неожиданностью: ранее Росстат резко понизил соответствующие месячные оценки из-за учёта данных по малому бизнесу. Наконец, замедление роста ВВП вызвано снижением темпов роста торговли с 4,7% до 3,5%гг. При этом индексы показывают, что это произошло за счёт оптового, а не розничного сегмента. Позитивное влияние на экономический рост оказало сельское хозяйство, ускорившееся с 0,1% до 3,8%гг благодаря рекордному урожаю зерновых. Поддержало экономику и ускорение роста сектора услуг с 1,3% до 1,6%гг за счёт транспортного (4,3%гг), финансового (5,1%) и информационного (4,9%гг) сегментов.
Промышленное производство в ноябре неожиданно упало на 3,6%гг. При этом PMI и индекс предпринимательской уверенности Росстата, напротив, показывали улучшение ситуации. Спад отчасти объясняется эффектом базы. Однако месячный темп роста с учётом сезонности также показал серьёзное падение: -1,3% (по оценки ЦМИ). Таким образом, промышленность падает уже шестой месяц подряд. При этом снижение наблюдается во всех секторах промышленности. Распределение сократилось на 6,4%гг и 0,9%мм из-за тёплой погоды в этом году и аномально холодной в прошлом. Выпуск в обработке упал на 4,7%гг и 1,9%мм. Данные по выпуску отдельных товаров позволяют предположить, что упало производство товаров длительного пользования, строительных материалов (слабый спрос) и нефтепродуктов (соглашения ОПЕК+ и тренд на рост доли сырой нефти в экспорте). Добыча сократилась на 1%гг и 0,4%мм за счёт нефти и природного газа.
Банковский сектор продолжает расти. Активы сектора в ноябре выросли на 1,3%мм (исключая влияние валютной переоценки), достигнув 84 трлн рублей. Кредитование экономики выросло на 0,7%мм (+5,4% с начала года). Особенно быстро растёт кредитование населения: 1,7%мм (+11,6% с начала года). Основным драйвером роста остаётся ипотека, но потребительский сегмент быстро набирает ход. Кредитование компаний пока растёт заметно медленней: 0,3%мм (+3,2% с начала года), что отчасти объясняется смещением компаний от банковского к эмиссионному финансированию. Качество кредитного портфеля улучшилось: уровень просрочки по розничному и корпоративному сегментам снизился на 0,2пп до 7,3% и 6,5% соответственно. Депозиты населения и компаний выросли на 0,8% и 1,8%мм (+6,2% и +2% с начала года). Прибыль банков по итогам 11 месяцев достигла 870 млрд рублей, заметно превысив прошлогодний уровень (788 млрд). При этом существенное негативное влияние оказало формирование резервов на возможные потери в рамках санации «ФК Открытие» и «Бинбанк».
Банк России объявил о санации Промсвязьбанка. ПСБ являлся одним из крупнейших частных игроков, занимая 9 место по величине активов среди всех российских банков. Но активы банка составляют только 2% системы, поэтому санация не приведёт к существенному росту доли государственных банков. ЦБ принял решение о санации, убедившись, что банк не сможет самостоятельно покрыть недостаток капитала. При этом ключевой проблемой ПСБ регулятор считает слишком большую долю финансирования проектов собственников при формальном выполнении нормативов. По оценкам регулятора, санация банка потребует 100-200 млрд рублей и займёт около шести месяцев. Ключевой вопрос остаётся неизменным: «Как найти частных покупателей для нескольких крупных банков?».
Президент Путин провёл ежегодную пресс-конференцию. Выступление ожидаемо не преподнесло сенсационных политических заявлений. Президент сообщил, что будет участвовать в выборах в качестве самовыдвиженца и пока не определился с главой избирательного штаба. Президент вновь подтвердил, что приоритетом государственной политики должно быть развитие инфраструктуры, здравоохранение, образование, высокие технологии и повышение производительности труда. Президент «удовлетворительно» оценил работу текущего правительства и выполнение «майских указов» («выполнено 93-94% целей»). Глава государства также опроверг планы по укрупнению регионов и заявил об отсутствии решения о повышении пенсионного возраста. Внешнеполитическая риторика осталась неизменной
Казахстан
? Целевой коридор инфляции в 2018г составит 5-7%, 4-6% – в 2019г и «ниже, но близко к 4% на конец 2020г и последующие годы»
? Регулятор будет поддерживать базовую ставку в реальном выражении не выше 4%. Т.е. снижение за 2018г может составить около 1,25пп
Национальный банк опубликовал основные направления денежно- кредитной политики на 2018г. Основной целью регулятора остаётся обеспечение ценовой стабильности – закрепление инфляции на низком уровне и снижение её волатильности. Целевой ориентир на конец следующего года установлен на уровне 5-7% (6-8% сейчас), 4-6%г – на конец 2019г и «ниже, но близко к 4% на конец 2020г и последующие годы». Если вероятность выполнения цели на 2018-19гг мы оцениваем как относительно высокую, то замедлить рост цен ниже отметки 4%гг к концу 2020г будет уже намного сложнее. В текущих условиях подобные заявления нужно расценивать как ориентир направления денежно-кредитной политики на долгосрочную перспективу.
Ещё одним важным сообщением регулятора стало его видение оптимального уровня базовой ставки. Базовая ставка в реальном выражении (за минусом прогнозируемого значения инфляции на 12-ти месячном горизонте) будет поддерживаться НБРК не выше 4%, соответствуя долгосрочным потенциальным темпам экономического роста. При наших оценках инфляции на следующие годы это означает снижение ставки примерно до 9% к концу 2018г. Другими словами, снижение за следующий год может составить 1,25пп, что в целом сопоставимо с нашим предыдущим прогнозом.
В документе отмечается, что в 2018г будет завершена «работа по повышению результативности механизма минимальных резервных требований в части, как структуры резервных обязательств и активов, так и уровня нормативов. Будет установлен новый уровень нормативов, который позволит эффективно изымать избыточную ликвидность в банковском секторе, не вызывая дополнительных рисков для финансовой стабильности». Видимо речь идёт о повышении минимальных резервных требований для банков второго уровня, что позволит абсорбировать большие объёмы ликвидности с рынка.
http://www.sberbank-cib.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter