Во второи? половине 2018 г. мы ожидаем нормализацию краткосрочных ставок доходности, все еще торгующихся существенно выше относительно межвалютных свопов по сравнению с более длинными выпусками.
Среднесрочные облигации являются нашими лидерами с точки зрения риска и доходности. При покупке бумаг с погашением через 4-6 лет совокупныи? доход составит в диапазоне 8,5-9% годовых. Наибольшии? годовои? доход, несмотря на меньшую дюрацию, принесет серия 25083 (~9% годовых).
Среди долгосрочных выпусков свое предпочтение мы отдаем новому 10-летнему бенчмарку 26212. Совокупныи? доход составит 10,3% годовых, что практически соответствует ожидаемому результату в 26218 (~10,5% годовых).
В краткосрочнои? перспективе нашим лидером выступает серия 29012 с погашением в ноябре 2022 г. Выпуск может стать хорошеи? альтернативои? классическим сериям с фиксированнои? ставкои? купона до середины ближаи?шего марта, когда появятся предварительные параметры возможных санкции?. В течение этого срока инвесторы смогут заработать около 2% или 10% годовых.
России?ские банки могу выступить основными покупателями в случае введения санкции? на покупку государственного долга. Сначала 2017 г. совокупныи? объем вложении? кредитных организации? в россии?ские долговые инструменты, оцениваемыи? в отчетности банков через прибыль и убыток, вырос практически на 30% до 5,7 трлн руб.
Ключевая ставка. Неопределенность в отношении риска расширения санкции? на россии?скии? госдолг в предвыборныи? период, исчерпание временных антиинфляционных факторов в виде укрепления рубля и богатого урожая, а также возможныи? «отскок» годовых темпов инфляции после достижения исторических минимумов будут способствовать осторожности в деи?ствиях ЦБ. К концу 2018 г. мы ожидаем снижения ключевои? ставки до 6,75-7,0% годовых.
Инвестиционныи? портфель 2018 – ставка на государственное участие. Мы отобрали облигации, выпущенные в этом году, чтобы купонныи? доход не облагался налогом для розничных инвесторов. В капитале каждого эмитента находится государственныи? акционер, имеющии? как минимум блокирующии? пакет. Значительная доля облигации? состоит из длиннои? дюрации, так как мы прогнозируем дальнеи?шую нормализацию процентных ставок.
Общий прогноз на предстоящий год
Динамика российского государственного долга будет зависеть в большей степени от монетарной политики Банка России. Мы ожидаем, что регулятор продолжит плавно смягчать кредитные условия в зависимости от внешней и внутренней конъюнктуры. Реальные процентные ставки останутся движущей силой для привлечения капитала в долговой сектор, при этом ожидаемый рост профицита ликвидности в банковской отрасли обеспечит спрос локальных инвесторов вне зависимости от тактики действий международных игроков, которые в последнее время заняли выжидательную позицию на фоне возможного запрета на покупку суверенных обязательств России. Впрочем, мы верим, что появится другой класс инвесторов в случае ограничений торговых операций, либо Минфин активизирует вопрос привлечения денежных средств в другой иностранной валюте отличной от российского рубля и американского доллара. Нашими лидерами в ОФЗ являются среднесрочные выпуски с точки зрения риска и доходности. Наклон кривой между 10- летней и 2-летней серии расширится к концу следующего года с 61 до 71 бп главным образом за счет опережающего снижения короткого выпуска. Первая цель по 10-летнему выпуску составляет 7% годовых, флоатеры будут менее привлекательными по совокупному доходу. Однако, мы рекомендуем покупать серию 29012 с переменной ставкой купона до оглашения предварительного документа по санкциям на госдолг.
Для корпоративных выпусков предстоящий год может сложиться удачно, при этом процесс формирования справедливой кредитной премии между эшелонами минимум до первого полугодия 2018 г. не произойдет, поскольку у банков с избытком сохранится ликвидность, которая потенциально может попасть на долговой рынок. Ужесточение ломбардных требований по банковским облигациям не окажет негативного влияния на котировки бумаг государственных институтов и крепких эмитентов первого-второго эшелонов. Впрочем, преимущество для других заемщиков, имеющих возможность получить рейтинг и попасть в список РЕПО Банка России, тоже не очевидно, так как многие контрагенты могут привлекать ликвидность через другие инструменты рефинансирования – междилерские операции или РЕПО с ЦК.
Классические ОФЗ – ставка на среднесрочные выпуски. Во второй половине 2018 г. мы ожидаем нормализацию краткосрочных ставок доходности, все еще торгующихся существенно выше относительно межвалютных свопов по сравнению с более длинными выпусками. Совокупный доход (здесь и далее через 12 месяцев с учетом переоценки цены и без реинвестирования купонов, если не указано иное) для бумаг с погашением до 4 лет составит 7,5-8,4% годовых. Наилучший результат покажут серии 26205 и 26217 - примерно 8,4% годовых. Финальная доходность может быть хуже, если процесс нормализации коротких бумаг затянется. На текущий момент сужению доходностей к свопам препятствует умеренно жесткий комментарий Банка России с последнего заседания. По мнению денежных властей, следующий шаг по нормализации ставок произойдет в течение шести месяцев следующего года. Одновременно ожидается ускорение инфляции ввиду снижения позитивного вклада в общий показатель плодоовощной продукции. Кроме того, Банк России добавил также в пресс-релиз фразу «внешние риски», что говорит об осторожном подходе к дальнейшим преобразованиям. В конечном счете короткие бумаги в рамках прогноза будут опережать по темпам снижения доходности более длинных конкурентов. На этом фоне спред между 10-летними и 2-летними ОФЗ расширится с 61 до 71 бп.
Среднесрочные облигации являются нашими лидерами с точки зрения риска и доходности. При покупке бумаг с погашением через 4-6 лет совокупный доход составит в диапазоне 8,5-9% годовых. Наибольший годовой доход, несмотря на меньшую дюрацию, принесет серия 25083 (~9% годовых), поскольку выпуск продолжает торговаться с существенной премией к близким 26217 и 26209 в размере 10 бп к эффективной и 20 бп к простой доходности. Совокупный доход конкурентов мы оцениваем на уровне 8,4% годовых при дисконте около 60 бп к 25083. Неэффективное расположение 25083 объясняется риском ликвидности, поэтому нивелирование диспропорции произойдет по мере увеличения объема эмиссии в обращении.
Среди долгосрочных выпусков свое предпочтение мы отдаем новому 10-летнему бенчмарку 26212. Совокупный доход составит 10,3% годовых, что практически соответствует ожидаемому результату в 26218 (~10,5% годовых), тогда как разница между сроками погашения составляет практически 4 года. Тем не менее мы подчеркиваем сохраняющиеся риски введения санкций, после которых большинство длинных ОФЗ может потерять в стоимости. В подобном сценарии российские инвесторы, скорее всего, будут выставлять заявки с существенным дисконтом, чтобы забрать бумагу с потенциальным апсайдом. Таким образом, если вы используете активную спекулятивную стратегию, рекомендуем держать частично портфель с короткими облигациями или флоатерами, чтобы затем «переложиться» в длинный риск после снижения.
Флоатеры – идеи на краткосрочный период инвестирования. Государственные облигации, купон которых привязан к межбанковской ставке Ruonia, продолжают удивлять своей стойкостью, несмотря на более стремительное снижение ключевой ставки ЦБ. Потенциальные риски коррекции постоянно сглаживались большим притоком ликвидности и статусом «тихой гавани» в период рыночной турбулентности. Наличие кредитной премии в некоторых выпусках относительно текущей доходности к стоимости рефинансирования дополнительно оказывает поддержку ОФЗ. Хотя в ноябре инвесторы наблюдали падение цен, вызвавшее волнение среди отдельных участников, восстановившийся спрос крупных игроков нивелировал все потери. При этом интересно отметить, что в период распродаж совокупный торговый оборот был незначительным – это говорит об отсутствии выхода стратегических инвесторов, удерживающих существенные позиции во флоатерах. По нашему мнению, облигации интересны тем, кто финансирует позицию за счет дешевых депозитов или ориентируется на внутреннюю кривую доходности казначейства своего банка. При этом риски коррекции все еще остаются довольно высокими, поэтому мы не рекомендуем частным инвесторам работать с данным типом бумаг долгосрочно. В краткосрочной перспективе нашим лидером выступает серия 29012 с погашением в ноябре 2022 г. Купон установлен практически месяц назад и составляет 8,95% годовых. Следующий пересмотр ставки намечен лишь в конце мая 2018 г., соответственно при покупке необходимо заплатить небольшой НКД в отличие от конкурентов с погашением через 2- 5 лет. Еще одним преимуществом (с фундаментальной точки зрения) является минимальная потеря цены на ежегодной основе (~0,75% от цены покупки) в отличие от более коротких серий 29011 и 24019. Выпуск 29012 может стать хорошей альтернативой классическим сериям с фиксированной ставкой купона до середины ближайшего марта, когда появятся предварительные параметры возможных санкций. В течение этого срока инвесторы смогут заработать около 2% или 10% годовых. На наш взгляд, Банк России сделает паузу в феврале, поэтому негативное давление в котировках будет отсутствовать.
Ключевые факторы поддержки для ОФЗ
Одни из высоких реальных ставок среди развивающихся рынков. Наши облигации продолжают оставаться одними из лидеров по реальной доходности среди развивающихся стран. Реальная доходность 10-летних ОФЗ составляет 5% годовых, тогда как конкуренты (Индия, Мексика и Колумбия) по схожим параметрам предлагают доходность на уровне 1-3% годовых. В то же время мы думаем, что реальная доходность практически достигнет паритета с другими EM. В соответствии с нашим прогнозом, 10-летняя серия 26212 через 12 месяцев будет располагаться на уровне 7% годовых, что соответствует премии 3% к прогнозной инфляции в размере 4%.
Российский рубль не столь привлекателен c точки зрения операций керри-трейд. Согласно рыночному индикатору carry-to-risk-ratio, отражающий привлекательность валюты инвестирования относительно валюты фондирования (в данном случае доллар США), рублевое керри уступает другим валютам (индийская рупия, индонезийская рупия и турецкая лира) по эффективности. Однако, ОФЗ все еще интересны западным игрокам, так как сохраняющийся потенциал нормализации ДКП может опустить индикатор с 0,5 до 0,3.
Долларовый ASW-спред самый высокий среди конкурентов EM. Перед тем как оценить государственные облигации в разных валютах большинство крупных инвесторов интересуются так называемым ASW-спред. Дело в том, что он помогает выбрать облигации на основе единой базы оценки. Спред показывает, какую премию получит игрок к трехмесячной плавающей долларовой ставке Libor, если конвертирует весь рублевый денежный поток по фиксированной ставке. Как видно из таблицы, Россия занимает первое место по недооцененности, затем идут страны с более предпочтительным керри-трейд.
Российские банки могу выступить основными покупателями в случае введения санкций на покупку государственного долга. Сначала 2017 г. совокупный объем вложений кредитных организаций в российские долговые инструменты, оцениваемый в отчетности банков через прибыль и убыток, вырос практически на 30% до 5,7 трлн руб. Таким образом, инвесторы продолжают верить в дальнейшую нормализацию ставок в экономике за счет крупных спекулятивных позиций. При этом в течение восьми месяцев российские фининституты были чистыми продавцами ОФЗ, но с сентября нарастили длинные позиции до уровня начала года после сократившегося спроса нерезидентов. Оставшуюся избыточную ликвидность кредитные организации предпочитают размещать на депозите Банка России, однако теоретически, они могут отправить средства на поддержание суверенного сектора. Более подробно о ликвидности и роли банков на долговом рынке читайте в следующих главах.
Ключевые риски для ОФЗ
Сворачивание количественного смягчения ФРС и ЕЦБ. ФРС продолжает процесс нормализации процентной политики и приступила к сокращению своего баланса, расширившегося вследствие проведения программы количественного смягчения по выкупу долговых инструментов. По плану денежных властей, в следующем году процентная ставка будет повышена трижды на фоне хороших экономических перспектив. Правда, некоторые инвесторы на рынке не верят в подобный исход событий, что отражается в уменьшении наклона кривой между 10-летним и 2- летним выпуском UST. Согласно графику, сужение спреда произошло за счет роста краткосрочных ставок доходности, так как инфляционные ожидания игроков остаются пониженными. Впрочем, прогнозы ФРС не учитывают налоговую реформу Дональда Трампа, способную стать дополнительным драйвером к увеличению темпов экономического роста и нормализации ДКП. Вследствие этого государственные облигации развивающихся стран могут оказаться в зоне серьезной волатильности в течение года. Впрочем, как мы отметили выше, у российского сектора имеются большие преимущества, чтобы встретить потенциальное неприятие к риску без значительных потерь.
ЕЦБ также перешел к сокращению своего баланса путем снижения объема выкупа активов с 60 до 30 млрд евро. По прогнозам денежных властей, количественное смягчение сохранится по сентябрь 2018 г. Впрочем, они не исключают продления программы по мере необходимости. Основной риск со стороны еврозоны мы видим в изменении риторики, касающейся экономических перспектив в стране в лучшую сторону. Ключевые макроэкономические показатели демонстрируют неплохой подъем, однако совокупная и базовая инфляция остаются ниже целевых значений ЕЦБ, несмотря на рост нефтяных котировок, благоприятно повлиявши на цены в стране.
США может ввести запрет на покупку государственного долга. Тема возможных санкций на покупку российских гособлигаций – это главная неопределенность на рынке в первые несколько месяцев 2018 г. За последние несколько лет доля нерезидентов существенно выросла благодаря либерализации финансового рынка в конце 2012 г. и высоким номинальным ставкам доходности ОФЗ после резкого обесценения российского рубля. В первую половину года западные игроки были основными покупателями отечественных бумаг, так как они абсорбировали не только новые эмиссии, но и обращающиеся выпуски на вторичной площадке. Запрет на покупку может кардинально изменить аппетит к рублевому сектору и сменить базу инвесторов, хотя нет официальной информации, какая доля именно американских игроков. По нашему мнению, ОФЗ держат многие инвесторы, проводящие операции через офшорные юрисдикции, поэтому они могут не попадать под санкции, если конечно перечень ограничивающих мер не будет содержать данную функцию запрета. В случае реализации негативного сценария мы прогнозируем локальную просадку среднесрочных и длинных займов, так как российские игроки попытаются подобрать бумаги с существенным дисконтом для дальнейшей их реализации на вторичной площадке. Мы не ожидаем, что банки нарушат нормативы достаточности капитала при самом плохом сценарии из-за убытков в ОФЗ, хотя их основная доля вложений в госдолг оценивается через прибыль и убыток.
Общий взгляд на денежный и валютный рынок
Профицит ликвидности. Если еще в начале 2017 г. ликвидная позиция банковского сектора с ЦБ находилась в пограничном состоянии между дефицитом и профицитом ликвидности, то к концу текущего года показатель структурного профицита ликвидности (положительная разница между требованиями банков к ЦБ по операциям абсорбирования и задолженностью банков по операциям рефинансирования регулятора) закрепился выше 2 трлн руб. На период до 2020 года Банк России ожидает профицит ликвидности на уровне 2-3 трлн руб. При этом совсем недавно первый зампред ЦБ Сергей Швецов сообщил, что, по оценкам регулятора, в следующем году профицит ликвидности может удвоиться.
Необходимо отметить, что помимо притока ликвидности по бюджетному каналу в рамках финансирования дефицита бюджета, дополнительный вклад в дальнейший рост профицита ликвидности могут внести и средства, выделяемые на оздоровление банков с помощью Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС). При этом дополнительный приток ресурсов может произойти как в рамках действующих проектов ФКБС, так и для оздоровления фондом новых участников.
Увеличение роли облигаций в кредитной активности банков. Рост профицита ликвидности и смягчение процентной политики способствуют постепенному восстановлению темпов кредитования российскими банками. Согласно данным ЦБ, за 11 месяцев 2017 г. объем кредитов экономике (ссуды нефинансовым организациям и населению) увеличились на 5,4% (с исключением влияния валютной переоценки и по действующим на отчетную дату кредитным организациям) после сокращения в 2016 году на 1,9%. На сегодняшний день у банков остаются внушительный запас по ликвидной позиции и фондированию, чтобы нарастить темпы кредитования до двузначных отметок. При этом дальнейшее оживление кредитной активности будет происходить в существенной мере и за счет покупки банками облигаций, что можно видеть уже сейчас. Так, рублевый портфель долговых обязательств на балансе банков увеличился за 11 месяцев 2017 г. на 800,0 млрд руб., что лишь немногим уступило абсолютному приросту портфелей кредитов корпоративным и розничным клиентам (+904,6 млрд руб. и +1,0 трлн руб. соответственно).
Ключевая ставка. В 2017 г. ЦБ заметно ускорил смягчение процентной политики, несмотря на переход к консервативному шагу снижения в 0,25 пп. С начала года ключевая ставка была снижена на 2,25 пп (до 7,75% годовых) против снижения лишь на 1 пп в течение 2016 г. Однако в 2018 г. темпы смягчения политики могут вновь замедлиться, что сохранит привлекательность рублевых инструментов на общем фоне нормализации процентных ставок на западных рынках. Свое решение о снижении ключевой ставки на 0,5 пп на последнем заседании ЦБ сопроводил формулировкой о том, что «допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 года». Вероятно, Банк России воспользовался относительно благоприятным моментом и снизил ставку сразу «с запасом», чтобы впоследствии иметь возможность взять паузу в смягчении процентной политики в случае реализации негативного сценария, связанного преимущественно с геополитическими рисками.
Неопределенность в отношении риска расширения санкций на российский госдолг в предвыборный период, исчерпание временных антиинфляционных факторов в виде укрепления рубля и богатого урожая, а также возможный «отскок» годовых темпов инфляции после достижения исторических минимумов будут способствовать осторожности в действиях ЦБ. К концу 2018 г. мы ожидаем снижения ключевой ставки до 6,75-7,0% годовых.
Курс рубля. Основные риски для рубля в 2018 г. будут связаны с возможным расширением западных санкций на российский госдолг. Под влиянием новостного фона, связанного с данными событиями, а также крупных внешних платежей с минимальной долей внутригруппового рефинансирования в феврале-марте 2018 г. рубль может оказаться под давлением и провести начало года на уровне 60+ против доллара.
Эффект от реализации рисков расширения санкций на российский госдолг будет зависеть от сочетания целого ряда факторов и условий. При развитии событий по наиболее негативному сценарию мы не исключаем теоретического ослабления рубля до 62-65 против доллара, однако в этом случае рассчитываем на оперативное вмешательство Банка России. В зависимости от вариантов стабилизации ситуации с распространением санкций на покупку ОФЗ в дальнейшем мы ожидаем нахождения пары доллар/рубль в диапазоне 58-62 руб. до конца 2018 г. Глобальное укрепление американской валюты вслед за дальнейшей нормализацией процентной политики и реализацией налоговой реформы будет, вероятно, ограничиваться сохраняющимися рисками политической нестабильности в США. В свою очередь, на внутреннем рынке увеличение объема покупок валюты Минфином в соответствии с новым механизмом бюджетного правила не позволят рублю получать в полной мере поддержку с рынка нефти в случае роста котировок. При этом в целом осторожность в действиях ЦБ по дальнейшему смягчению процентной политики будет поддерживать интерес инвесторов к рублевым вложениям.
Инвестиционный портфель 2018
Инвестиционный портфель 2018 – ставка на государственное участие. За последний год облигации корпоративного сектора сузили кредитные премии к кривой государственного долга до минимальных исторических значений на фоне высокого спроса со стороны институциональных инвесторов и сохраняющегося профицита ликвидности. При этом довольно трудно найти эмитента, кривая доходности которого торгуется с положительным наклоном, что частично усложняет подход к формированию инвестиционного портфеля. Мы отобрали облигации, выпущенные в этом году, чтобы купонный доход не облагался налогом для розничных инвесторов. Вследствие чего игроки получат небольшое преимущество относительно других облигаций со схожим уровнем доходности. В капитале каждого эмитента находится государственный акционер как минимум с блокирующим пакетом. Для нас важно, чтобы кредитный профиль заемщиков сохранял квазисуверенный статус, поскольку некоторые бумаги (ТКХ и УОМЗ) предлагают существенную премию относительно других выпусков банков или компаний, обладающих более сильным кредитным качеством. Значительная доля облигаций состоит из длинной дюрации, так как мы прогнозируем дальнейшую нормализацию процентных ставок. В то же время выпуски ГТЛК и ВЭБа продолжают торговаться с премией к конкурентам своего сектора (эшелона), поэтому мы рассчитываем на частичное нивелирование диспропорции в течение года. Вместе с тем отрицательная динамика доходностей корпоративного сегмента, по нашим прогнозам, будет отставать от государственного – инвесторы вскоре переоценят риски и начнут покупать облигации с дополнительной премией, особенно в ходе первичного размещения.
Кредитный комментарий эмитентов инвестиционного портфеля
Внешэкономбанк имеет статус государственной корпорации и на 100% контролируется государством. На 30.09.2017 общий объем средств Пенсионного фонда под управлением ВЭБа составлял 1,8 трлн руб., что превышало 40% всех пенсионных накоплений в стране.
Банк регулярно получает государственную поддержку в виде капитала и ликвидности. За первые 9 месяцев 2017 г. уставный капитал ВЭБа был увеличен на 103,4 млрд руб. (предоставление субсидий из федерального бюджета в виде имущественного взноса РФ), что практически полностью покрыло убыток с начала отчетного года. Объем ежегодных субсидий, выделяемых на поддержку ВЭБа, на период 2018-2020 гг. будет сокращен и составит 50 млрд руб. Однако в декабре 2017 г. было принято решение о предоставлении ВЭБу ликвидности в виде долгосрочных депозитов Минфина (не из средств ФНБ) в качестве компенсации за сокращение ежегодных субсидий. Кроме того, в декабре Госдумой РФ был принят законопроект, который позволит ВЭБу привлекать ликвидность в виде средств от сторонних юрлиц. Также на период 2017-2020 гг. было запланировано выделение 300 млрд руб. из средств ФНБ на финансирование проектов в реальном секторе экономики.
Банк поддерживает хороший запас достаточности капитала и ликвидности. Собственный капитал ВЭБа на 30.09.2017 составлял 16% от объема активов. Объем денежных средств и их эквивалентов на балансе ВЭБа по состоянию на 30.09.2017 составлял 500,0 млрд руб. и покрывал половину объема выпущенных долговых ценных бумаг, а также полностью покрывал объем средств клиентов в пассивах на соответствующую отчетную дату. Основной объем погашения публичной задолженности в ближайшие годы приходился на 2018 г. — 2,9 млрд долл. по состоянию на 30.09.2017, что также полностью покрывалось высоколиквидными активами. Доля компаний с государственным контролем РФ в кредитном портфеле ВЭБа, формирующим половину его активов, на 30.09.2017 превышала 35%.
Государственная компания Автодор была создана в 2009 года как некоммерческая организация для целей реализации концессионных соглашений в сфере дорожной инфраструктуры, а также эксплуатации автомобильных дорог. Основные проекты связаны с развитием таких федеральных трасс, как М–1 «Беларусь», М–4 «Дон», М–11 «Москва – Санкт-Петербург» и Центральная кольцевая автомобильная дорога (ЦКАД). Протяженность автомобильных дорог федерального значения, в данный момент находящихся в доверительном управлении Автодора, составляет 2938 км. Ожидается, что к 2021 году этот показатель возрастет на треть. Единственным учредителем компании выступает Российская Федерация. Все расходы контролируются акционером и финансируются в том числе за счет средств федерального бюджета и государственных фондов на основании утвержденной программы развития. Действующая в данный момент программа деятельности Автодора (утверждена распоряжением Правительства РФ 13.102017 г.) на период 2010-2021 предусматривает инвестиционный бюджет в размере 1 422 млрд руб., в том числе 927 млрд руб. за счет бюджетных субсидий и Инвестиционного фонда РФ. Помимо этого, Автодор привлекает средства инвесторов в рамках государственно-частного партнерства (ГЧП). Собственные доходы компании преимущественно формируются поступлениями от пользования платными трассами, а также за возмещение вреда при перевозке крупногабариных грузов. В 2017 году объем таких доходов составил 8673 млн руб. Планируется, что к 2021 году собственные доходы возрастут в 6 раз. Действующий инвестиционный портфель Автодора насчитывает 16 проектов на стадии реализации с объемом финансирования около 832 млрд руб. (частного капитала около 25%).
Публичный долг эмитента в данный момент представлен двумя рыночными выпусками облигаций (серии 1Р1 и 1Р2), а также бумагами, выкупленными за счет средств ФНБ (на сумму 21,7 млрд руб.). Согласно плану облигационных заимствований, до конца 2020г Автодор намерен разместить бумаги еще на 195 млрд руб., из которых на рыночные займы придется порядка трети (66 млрд руб). С нашей точки зрения, обязательства Автодора можно рассматривать как квазигосударственные несмотря отсутствие прямых государственных гарантии по облигациям.
ГТЛК в 2017 г. стала крупнейшей лизинговой компанией по объему лизингового портфеля (данные компании, Эксперт РА) — 493,0 млрд руб. на 30.09.2017. Объем нового бизнеса за 9 мес. 2017 г. составил 103,0 млрд руб. (2-е место в рэнкинге Эксперт РА). Крупнейшие доли в лизинговом портфеле ГТЛК занимают авиатранспорт (45% на 30.09.2017), ж/д транспорт (39%) и водный транспорт (10%). В дальнейшем компания планирует скорректировать поддерживать по 30% на каждую из перечисленных отраслей.
В последние годы компания получает активную поддержку из госбюджета. Единственным акционером ГТЛК является Министерство транспорта РФ. В первом полугодии 2017 г. компания получила в уставный капитал почти 2 млрд руб. от государства (в рамках реализации проекта развития паромной переправы Ванино – Холмск). В начале ноября 2017 г. было подписано постановление правительства РФ о докапитализации ГТЛК еще на 5,3 млрд руб. При этом в начале декабря глава компании заявил о намерениях ГТЛК получить из бюджета еще до 26 млрд руб. на покупку самолетов SSJ-100. Кроме того, в 2018 г. ожидается получение 9,8 млрд руб. на поддержку продаж Ил-96-400.
Поддержка государства позволяет поддерживать внушительный запас по достаточности собственных средств, нивелирующий риски высокой концентрации лизингового портфеля на крупных лизингополучателях и абсорбирующий убытки (-1,7 млрд руб. за 1-е полугодие 2017 г.). К началу 2-го полугодия 2017 г. собственный капитал (58,1 млрд руб.) ГТЛК превышал долю в 22% от активов.
Уральский оптико-механический завод (УОМЗ) — одна из крупнейших российских компаний по производству и разработке оптико-электронных приборов военного и гражданского назначения. Среди акционеров компании находятся госкорпорация Ростех (27,2%) и АО Швабе (65,3%), также входящий в Ростех. В середине декабря 2017 г. УОМЗ зарегистрировал очередную допэмиссию обыкновенных акций на сумму 3,5 млрд руб. в пользу текущих акционеров. Поскольку УОМЗ выполняет стратегическую роль в российской оптической индустрии, стабильность его кредитного профиля во-многом обеспечивается благодаря государственной поддержке. Согласно отчетности по международным стандартам, на протяжении прошедших нескольких лет компания неоднократно получала инъекции в капитал от основного акционера. Эмиссия акций проводилась в пользу Росимущества, Ростеха и других государственных игроков. Потребность в дополнительном финансировании связана с недостаточно высокими кредитными метриками самого УОМЗ (собственного денежного потока не всегда хватает для финансирования деятельности). По итогам 1П2017г. продажи компании составили 4,56 млрд руб. (+2,4% год к году), из которых на экспортные поступления пришлось 1,24 млрд руб. (продукция УОМЗ экспортируется более чем в 80 стран мира).
На локальном долговом рынке в данный момент обращаются три выпуска эмитента, в том числе недавно размещенные 3-летние биржевые облигации серии БО-02. Ставка купона по ним на весь период обращения зафиксирована на уровне 9,25% годовых.
Концерн Калашников — крупнейший российский разработчик и производитель боевого оружия, а также широкого спектра гражданской продукции, созданный на базе НПО Ижмаш. Компания занимает лидирующие позиции в российской оборонно-промышленной отрасли, производя порядка 95% стрелкового оружия России. В концерн входят три продуктовых оружейных бренда: "Калашников" - боевое оружие, "Байкал" - охотничье и гражданское оружие, "Ижмаш" - спортивное оружие. Концерн управляет Ижевским механическим заводом - производителем стрелкового оружия и управляемого вооружения - и Мытищинским машиностроительным заводом, выпускающим гусеничные машины (был приобретен в 3К2017 г). Также Калашников включает в себя Zala Aero - производителя беспилотных летательных аппаратов, "Еврояхтинг Рыбинская верфь" - производителя высокотехнологичных многофункциональных десантных и поисково-спасательных катеров и АО "Судостроительный завод "Вымпел" выпускающее средне- и малотоннажные морские и речные суда и катера военного и гражданского назначения. В 2014 году концерн Калашников попал в санкционный список США.
Бенифициарными владельцами концерна выступают госкорпорация Ростех (51%) и Транскомплектхолдинг (ТКХ, 49%), подконтрольный главе концерна А. Криворучко. Недавно Правительство РФ приняло решение снизить долю государства в Калашникове до блокирующей (25%+ 1 акция) за счет увеличения пакета частных инвесторов в лице ТКХ. Распоряжение о продаже акций ожидает подписания в правительстве России.
По данным последней доступной консолидированной отчетности АО Концерн Калашников (управляющая компания холдинга) выручка группы за январь-июнь 2017 г. составила 3 255 млн руб., снизившись почти в три раза год к году. Финансовый результат концерна в этом же периоде находился в отрицательной зоне- убыток составил 853 млн руб. (против 1,51 млрд руб. прибыли годом ранее). Столь значительное сокращение финансовых поступлений объясняется особенностями производственного цикла концерна (закрытие ряда крупных контрактов произойдет во втором полугодии 2017 г.). а также эффектом высокой базы прошлого периода (в показатель выручки за 1П2016 г. были включены продажи, фактически произведенные в конце 2015 г). В то же время по итогам 1П2017 г. финансовый долг Калашникова достиг 13 124 млн руб., увеличившись почти на 70% с начала года. Основу задолженности составляют долгосрочные обязательства, представленные размещенным весной облигационным займом, а также кредитами перед Сбербанком.
На локальном долговом рынке риск концерна Калашников представлен биржевыми облигациями управляющей компании (выпуск Концерн Калашников БО-П01), а также бумагами материнской компании ТКХ (выпуск ТКХ БО-П01).
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Среднесрочные облигации являются нашими лидерами с точки зрения риска и доходности. При покупке бумаг с погашением через 4-6 лет совокупныи? доход составит в диапазоне 8,5-9% годовых. Наибольшии? годовои? доход, несмотря на меньшую дюрацию, принесет серия 25083 (~9% годовых).
Среди долгосрочных выпусков свое предпочтение мы отдаем новому 10-летнему бенчмарку 26212. Совокупныи? доход составит 10,3% годовых, что практически соответствует ожидаемому результату в 26218 (~10,5% годовых).
В краткосрочнои? перспективе нашим лидером выступает серия 29012 с погашением в ноябре 2022 г. Выпуск может стать хорошеи? альтернативои? классическим сериям с фиксированнои? ставкои? купона до середины ближаи?шего марта, когда появятся предварительные параметры возможных санкции?. В течение этого срока инвесторы смогут заработать около 2% или 10% годовых.
России?ские банки могу выступить основными покупателями в случае введения санкции? на покупку государственного долга. Сначала 2017 г. совокупныи? объем вложении? кредитных организации? в россии?ские долговые инструменты, оцениваемыи? в отчетности банков через прибыль и убыток, вырос практически на 30% до 5,7 трлн руб.
Ключевая ставка. Неопределенность в отношении риска расширения санкции? на россии?скии? госдолг в предвыборныи? период, исчерпание временных антиинфляционных факторов в виде укрепления рубля и богатого урожая, а также возможныи? «отскок» годовых темпов инфляции после достижения исторических минимумов будут способствовать осторожности в деи?ствиях ЦБ. К концу 2018 г. мы ожидаем снижения ключевои? ставки до 6,75-7,0% годовых.
Инвестиционныи? портфель 2018 – ставка на государственное участие. Мы отобрали облигации, выпущенные в этом году, чтобы купонныи? доход не облагался налогом для розничных инвесторов. В капитале каждого эмитента находится государственныи? акционер, имеющии? как минимум блокирующии? пакет. Значительная доля облигации? состоит из длиннои? дюрации, так как мы прогнозируем дальнеи?шую нормализацию процентных ставок.
Общий прогноз на предстоящий год
Динамика российского государственного долга будет зависеть в большей степени от монетарной политики Банка России. Мы ожидаем, что регулятор продолжит плавно смягчать кредитные условия в зависимости от внешней и внутренней конъюнктуры. Реальные процентные ставки останутся движущей силой для привлечения капитала в долговой сектор, при этом ожидаемый рост профицита ликвидности в банковской отрасли обеспечит спрос локальных инвесторов вне зависимости от тактики действий международных игроков, которые в последнее время заняли выжидательную позицию на фоне возможного запрета на покупку суверенных обязательств России. Впрочем, мы верим, что появится другой класс инвесторов в случае ограничений торговых операций, либо Минфин активизирует вопрос привлечения денежных средств в другой иностранной валюте отличной от российского рубля и американского доллара. Нашими лидерами в ОФЗ являются среднесрочные выпуски с точки зрения риска и доходности. Наклон кривой между 10- летней и 2-летней серии расширится к концу следующего года с 61 до 71 бп главным образом за счет опережающего снижения короткого выпуска. Первая цель по 10-летнему выпуску составляет 7% годовых, флоатеры будут менее привлекательными по совокупному доходу. Однако, мы рекомендуем покупать серию 29012 с переменной ставкой купона до оглашения предварительного документа по санкциям на госдолг.
Для корпоративных выпусков предстоящий год может сложиться удачно, при этом процесс формирования справедливой кредитной премии между эшелонами минимум до первого полугодия 2018 г. не произойдет, поскольку у банков с избытком сохранится ликвидность, которая потенциально может попасть на долговой рынок. Ужесточение ломбардных требований по банковским облигациям не окажет негативного влияния на котировки бумаг государственных институтов и крепких эмитентов первого-второго эшелонов. Впрочем, преимущество для других заемщиков, имеющих возможность получить рейтинг и попасть в список РЕПО Банка России, тоже не очевидно, так как многие контрагенты могут привлекать ликвидность через другие инструменты рефинансирования – междилерские операции или РЕПО с ЦК.
Классические ОФЗ – ставка на среднесрочные выпуски. Во второй половине 2018 г. мы ожидаем нормализацию краткосрочных ставок доходности, все еще торгующихся существенно выше относительно межвалютных свопов по сравнению с более длинными выпусками. Совокупный доход (здесь и далее через 12 месяцев с учетом переоценки цены и без реинвестирования купонов, если не указано иное) для бумаг с погашением до 4 лет составит 7,5-8,4% годовых. Наилучший результат покажут серии 26205 и 26217 - примерно 8,4% годовых. Финальная доходность может быть хуже, если процесс нормализации коротких бумаг затянется. На текущий момент сужению доходностей к свопам препятствует умеренно жесткий комментарий Банка России с последнего заседания. По мнению денежных властей, следующий шаг по нормализации ставок произойдет в течение шести месяцев следующего года. Одновременно ожидается ускорение инфляции ввиду снижения позитивного вклада в общий показатель плодоовощной продукции. Кроме того, Банк России добавил также в пресс-релиз фразу «внешние риски», что говорит об осторожном подходе к дальнейшим преобразованиям. В конечном счете короткие бумаги в рамках прогноза будут опережать по темпам снижения доходности более длинных конкурентов. На этом фоне спред между 10-летними и 2-летними ОФЗ расширится с 61 до 71 бп.
Среднесрочные облигации являются нашими лидерами с точки зрения риска и доходности. При покупке бумаг с погашением через 4-6 лет совокупный доход составит в диапазоне 8,5-9% годовых. Наибольший годовой доход, несмотря на меньшую дюрацию, принесет серия 25083 (~9% годовых), поскольку выпуск продолжает торговаться с существенной премией к близким 26217 и 26209 в размере 10 бп к эффективной и 20 бп к простой доходности. Совокупный доход конкурентов мы оцениваем на уровне 8,4% годовых при дисконте около 60 бп к 25083. Неэффективное расположение 25083 объясняется риском ликвидности, поэтому нивелирование диспропорции произойдет по мере увеличения объема эмиссии в обращении.
Среди долгосрочных выпусков свое предпочтение мы отдаем новому 10-летнему бенчмарку 26212. Совокупный доход составит 10,3% годовых, что практически соответствует ожидаемому результату в 26218 (~10,5% годовых), тогда как разница между сроками погашения составляет практически 4 года. Тем не менее мы подчеркиваем сохраняющиеся риски введения санкций, после которых большинство длинных ОФЗ может потерять в стоимости. В подобном сценарии российские инвесторы, скорее всего, будут выставлять заявки с существенным дисконтом, чтобы забрать бумагу с потенциальным апсайдом. Таким образом, если вы используете активную спекулятивную стратегию, рекомендуем держать частично портфель с короткими облигациями или флоатерами, чтобы затем «переложиться» в длинный риск после снижения.
Флоатеры – идеи на краткосрочный период инвестирования. Государственные облигации, купон которых привязан к межбанковской ставке Ruonia, продолжают удивлять своей стойкостью, несмотря на более стремительное снижение ключевой ставки ЦБ. Потенциальные риски коррекции постоянно сглаживались большим притоком ликвидности и статусом «тихой гавани» в период рыночной турбулентности. Наличие кредитной премии в некоторых выпусках относительно текущей доходности к стоимости рефинансирования дополнительно оказывает поддержку ОФЗ. Хотя в ноябре инвесторы наблюдали падение цен, вызвавшее волнение среди отдельных участников, восстановившийся спрос крупных игроков нивелировал все потери. При этом интересно отметить, что в период распродаж совокупный торговый оборот был незначительным – это говорит об отсутствии выхода стратегических инвесторов, удерживающих существенные позиции во флоатерах. По нашему мнению, облигации интересны тем, кто финансирует позицию за счет дешевых депозитов или ориентируется на внутреннюю кривую доходности казначейства своего банка. При этом риски коррекции все еще остаются довольно высокими, поэтому мы не рекомендуем частным инвесторам работать с данным типом бумаг долгосрочно. В краткосрочной перспективе нашим лидером выступает серия 29012 с погашением в ноябре 2022 г. Купон установлен практически месяц назад и составляет 8,95% годовых. Следующий пересмотр ставки намечен лишь в конце мая 2018 г., соответственно при покупке необходимо заплатить небольшой НКД в отличие от конкурентов с погашением через 2- 5 лет. Еще одним преимуществом (с фундаментальной точки зрения) является минимальная потеря цены на ежегодной основе (~0,75% от цены покупки) в отличие от более коротких серий 29011 и 24019. Выпуск 29012 может стать хорошей альтернативой классическим сериям с фиксированной ставкой купона до середины ближайшего марта, когда появятся предварительные параметры возможных санкций. В течение этого срока инвесторы смогут заработать около 2% или 10% годовых. На наш взгляд, Банк России сделает паузу в феврале, поэтому негативное давление в котировках будет отсутствовать.
Ключевые факторы поддержки для ОФЗ
Одни из высоких реальных ставок среди развивающихся рынков. Наши облигации продолжают оставаться одними из лидеров по реальной доходности среди развивающихся стран. Реальная доходность 10-летних ОФЗ составляет 5% годовых, тогда как конкуренты (Индия, Мексика и Колумбия) по схожим параметрам предлагают доходность на уровне 1-3% годовых. В то же время мы думаем, что реальная доходность практически достигнет паритета с другими EM. В соответствии с нашим прогнозом, 10-летняя серия 26212 через 12 месяцев будет располагаться на уровне 7% годовых, что соответствует премии 3% к прогнозной инфляции в размере 4%.
Российский рубль не столь привлекателен c точки зрения операций керри-трейд. Согласно рыночному индикатору carry-to-risk-ratio, отражающий привлекательность валюты инвестирования относительно валюты фондирования (в данном случае доллар США), рублевое керри уступает другим валютам (индийская рупия, индонезийская рупия и турецкая лира) по эффективности. Однако, ОФЗ все еще интересны западным игрокам, так как сохраняющийся потенциал нормализации ДКП может опустить индикатор с 0,5 до 0,3.
Долларовый ASW-спред самый высокий среди конкурентов EM. Перед тем как оценить государственные облигации в разных валютах большинство крупных инвесторов интересуются так называемым ASW-спред. Дело в том, что он помогает выбрать облигации на основе единой базы оценки. Спред показывает, какую премию получит игрок к трехмесячной плавающей долларовой ставке Libor, если конвертирует весь рублевый денежный поток по фиксированной ставке. Как видно из таблицы, Россия занимает первое место по недооцененности, затем идут страны с более предпочтительным керри-трейд.
Российские банки могу выступить основными покупателями в случае введения санкций на покупку государственного долга. Сначала 2017 г. совокупный объем вложений кредитных организаций в российские долговые инструменты, оцениваемый в отчетности банков через прибыль и убыток, вырос практически на 30% до 5,7 трлн руб. Таким образом, инвесторы продолжают верить в дальнейшую нормализацию ставок в экономике за счет крупных спекулятивных позиций. При этом в течение восьми месяцев российские фининституты были чистыми продавцами ОФЗ, но с сентября нарастили длинные позиции до уровня начала года после сократившегося спроса нерезидентов. Оставшуюся избыточную ликвидность кредитные организации предпочитают размещать на депозите Банка России, однако теоретически, они могут отправить средства на поддержание суверенного сектора. Более подробно о ликвидности и роли банков на долговом рынке читайте в следующих главах.
Ключевые риски для ОФЗ
Сворачивание количественного смягчения ФРС и ЕЦБ. ФРС продолжает процесс нормализации процентной политики и приступила к сокращению своего баланса, расширившегося вследствие проведения программы количественного смягчения по выкупу долговых инструментов. По плану денежных властей, в следующем году процентная ставка будет повышена трижды на фоне хороших экономических перспектив. Правда, некоторые инвесторы на рынке не верят в подобный исход событий, что отражается в уменьшении наклона кривой между 10-летним и 2- летним выпуском UST. Согласно графику, сужение спреда произошло за счет роста краткосрочных ставок доходности, так как инфляционные ожидания игроков остаются пониженными. Впрочем, прогнозы ФРС не учитывают налоговую реформу Дональда Трампа, способную стать дополнительным драйвером к увеличению темпов экономического роста и нормализации ДКП. Вследствие этого государственные облигации развивающихся стран могут оказаться в зоне серьезной волатильности в течение года. Впрочем, как мы отметили выше, у российского сектора имеются большие преимущества, чтобы встретить потенциальное неприятие к риску без значительных потерь.
ЕЦБ также перешел к сокращению своего баланса путем снижения объема выкупа активов с 60 до 30 млрд евро. По прогнозам денежных властей, количественное смягчение сохранится по сентябрь 2018 г. Впрочем, они не исключают продления программы по мере необходимости. Основной риск со стороны еврозоны мы видим в изменении риторики, касающейся экономических перспектив в стране в лучшую сторону. Ключевые макроэкономические показатели демонстрируют неплохой подъем, однако совокупная и базовая инфляция остаются ниже целевых значений ЕЦБ, несмотря на рост нефтяных котировок, благоприятно повлиявши на цены в стране.
США может ввести запрет на покупку государственного долга. Тема возможных санкций на покупку российских гособлигаций – это главная неопределенность на рынке в первые несколько месяцев 2018 г. За последние несколько лет доля нерезидентов существенно выросла благодаря либерализации финансового рынка в конце 2012 г. и высоким номинальным ставкам доходности ОФЗ после резкого обесценения российского рубля. В первую половину года западные игроки были основными покупателями отечественных бумаг, так как они абсорбировали не только новые эмиссии, но и обращающиеся выпуски на вторичной площадке. Запрет на покупку может кардинально изменить аппетит к рублевому сектору и сменить базу инвесторов, хотя нет официальной информации, какая доля именно американских игроков. По нашему мнению, ОФЗ держат многие инвесторы, проводящие операции через офшорные юрисдикции, поэтому они могут не попадать под санкции, если конечно перечень ограничивающих мер не будет содержать данную функцию запрета. В случае реализации негативного сценария мы прогнозируем локальную просадку среднесрочных и длинных займов, так как российские игроки попытаются подобрать бумаги с существенным дисконтом для дальнейшей их реализации на вторичной площадке. Мы не ожидаем, что банки нарушат нормативы достаточности капитала при самом плохом сценарии из-за убытков в ОФЗ, хотя их основная доля вложений в госдолг оценивается через прибыль и убыток.
Общий взгляд на денежный и валютный рынок
Профицит ликвидности. Если еще в начале 2017 г. ликвидная позиция банковского сектора с ЦБ находилась в пограничном состоянии между дефицитом и профицитом ликвидности, то к концу текущего года показатель структурного профицита ликвидности (положительная разница между требованиями банков к ЦБ по операциям абсорбирования и задолженностью банков по операциям рефинансирования регулятора) закрепился выше 2 трлн руб. На период до 2020 года Банк России ожидает профицит ликвидности на уровне 2-3 трлн руб. При этом совсем недавно первый зампред ЦБ Сергей Швецов сообщил, что, по оценкам регулятора, в следующем году профицит ликвидности может удвоиться.
Необходимо отметить, что помимо притока ликвидности по бюджетному каналу в рамках финансирования дефицита бюджета, дополнительный вклад в дальнейший рост профицита ликвидности могут внести и средства, выделяемые на оздоровление банков с помощью Фонда консолидации банковского сектора (ФКБС). При этом дополнительный приток ресурсов может произойти как в рамках действующих проектов ФКБС, так и для оздоровления фондом новых участников.
Увеличение роли облигаций в кредитной активности банков. Рост профицита ликвидности и смягчение процентной политики способствуют постепенному восстановлению темпов кредитования российскими банками. Согласно данным ЦБ, за 11 месяцев 2017 г. объем кредитов экономике (ссуды нефинансовым организациям и населению) увеличились на 5,4% (с исключением влияния валютной переоценки и по действующим на отчетную дату кредитным организациям) после сокращения в 2016 году на 1,9%. На сегодняшний день у банков остаются внушительный запас по ликвидной позиции и фондированию, чтобы нарастить темпы кредитования до двузначных отметок. При этом дальнейшее оживление кредитной активности будет происходить в существенной мере и за счет покупки банками облигаций, что можно видеть уже сейчас. Так, рублевый портфель долговых обязательств на балансе банков увеличился за 11 месяцев 2017 г. на 800,0 млрд руб., что лишь немногим уступило абсолютному приросту портфелей кредитов корпоративным и розничным клиентам (+904,6 млрд руб. и +1,0 трлн руб. соответственно).
Ключевая ставка. В 2017 г. ЦБ заметно ускорил смягчение процентной политики, несмотря на переход к консервативному шагу снижения в 0,25 пп. С начала года ключевая ставка была снижена на 2,25 пп (до 7,75% годовых) против снижения лишь на 1 пп в течение 2016 г. Однако в 2018 г. темпы смягчения политики могут вновь замедлиться, что сохранит привлекательность рублевых инструментов на общем фоне нормализации процентных ставок на западных рынках. Свое решение о снижении ключевой ставки на 0,5 пп на последнем заседании ЦБ сопроводил формулировкой о том, что «допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии 2018 года». Вероятно, Банк России воспользовался относительно благоприятным моментом и снизил ставку сразу «с запасом», чтобы впоследствии иметь возможность взять паузу в смягчении процентной политики в случае реализации негативного сценария, связанного преимущественно с геополитическими рисками.
Неопределенность в отношении риска расширения санкций на российский госдолг в предвыборный период, исчерпание временных антиинфляционных факторов в виде укрепления рубля и богатого урожая, а также возможный «отскок» годовых темпов инфляции после достижения исторических минимумов будут способствовать осторожности в действиях ЦБ. К концу 2018 г. мы ожидаем снижения ключевой ставки до 6,75-7,0% годовых.
Курс рубля. Основные риски для рубля в 2018 г. будут связаны с возможным расширением западных санкций на российский госдолг. Под влиянием новостного фона, связанного с данными событиями, а также крупных внешних платежей с минимальной долей внутригруппового рефинансирования в феврале-марте 2018 г. рубль может оказаться под давлением и провести начало года на уровне 60+ против доллара.
Эффект от реализации рисков расширения санкций на российский госдолг будет зависеть от сочетания целого ряда факторов и условий. При развитии событий по наиболее негативному сценарию мы не исключаем теоретического ослабления рубля до 62-65 против доллара, однако в этом случае рассчитываем на оперативное вмешательство Банка России. В зависимости от вариантов стабилизации ситуации с распространением санкций на покупку ОФЗ в дальнейшем мы ожидаем нахождения пары доллар/рубль в диапазоне 58-62 руб. до конца 2018 г. Глобальное укрепление американской валюты вслед за дальнейшей нормализацией процентной политики и реализацией налоговой реформы будет, вероятно, ограничиваться сохраняющимися рисками политической нестабильности в США. В свою очередь, на внутреннем рынке увеличение объема покупок валюты Минфином в соответствии с новым механизмом бюджетного правила не позволят рублю получать в полной мере поддержку с рынка нефти в случае роста котировок. При этом в целом осторожность в действиях ЦБ по дальнейшему смягчению процентной политики будет поддерживать интерес инвесторов к рублевым вложениям.
Инвестиционный портфель 2018
Инвестиционный портфель 2018 – ставка на государственное участие. За последний год облигации корпоративного сектора сузили кредитные премии к кривой государственного долга до минимальных исторических значений на фоне высокого спроса со стороны институциональных инвесторов и сохраняющегося профицита ликвидности. При этом довольно трудно найти эмитента, кривая доходности которого торгуется с положительным наклоном, что частично усложняет подход к формированию инвестиционного портфеля. Мы отобрали облигации, выпущенные в этом году, чтобы купонный доход не облагался налогом для розничных инвесторов. Вследствие чего игроки получат небольшое преимущество относительно других облигаций со схожим уровнем доходности. В капитале каждого эмитента находится государственный акционер как минимум с блокирующим пакетом. Для нас важно, чтобы кредитный профиль заемщиков сохранял квазисуверенный статус, поскольку некоторые бумаги (ТКХ и УОМЗ) предлагают существенную премию относительно других выпусков банков или компаний, обладающих более сильным кредитным качеством. Значительная доля облигаций состоит из длинной дюрации, так как мы прогнозируем дальнейшую нормализацию процентных ставок. В то же время выпуски ГТЛК и ВЭБа продолжают торговаться с премией к конкурентам своего сектора (эшелона), поэтому мы рассчитываем на частичное нивелирование диспропорции в течение года. Вместе с тем отрицательная динамика доходностей корпоративного сегмента, по нашим прогнозам, будет отставать от государственного – инвесторы вскоре переоценят риски и начнут покупать облигации с дополнительной премией, особенно в ходе первичного размещения.
Кредитный комментарий эмитентов инвестиционного портфеля
Внешэкономбанк имеет статус государственной корпорации и на 100% контролируется государством. На 30.09.2017 общий объем средств Пенсионного фонда под управлением ВЭБа составлял 1,8 трлн руб., что превышало 40% всех пенсионных накоплений в стране.
Банк регулярно получает государственную поддержку в виде капитала и ликвидности. За первые 9 месяцев 2017 г. уставный капитал ВЭБа был увеличен на 103,4 млрд руб. (предоставление субсидий из федерального бюджета в виде имущественного взноса РФ), что практически полностью покрыло убыток с начала отчетного года. Объем ежегодных субсидий, выделяемых на поддержку ВЭБа, на период 2018-2020 гг. будет сокращен и составит 50 млрд руб. Однако в декабре 2017 г. было принято решение о предоставлении ВЭБу ликвидности в виде долгосрочных депозитов Минфина (не из средств ФНБ) в качестве компенсации за сокращение ежегодных субсидий. Кроме того, в декабре Госдумой РФ был принят законопроект, который позволит ВЭБу привлекать ликвидность в виде средств от сторонних юрлиц. Также на период 2017-2020 гг. было запланировано выделение 300 млрд руб. из средств ФНБ на финансирование проектов в реальном секторе экономики.
Банк поддерживает хороший запас достаточности капитала и ликвидности. Собственный капитал ВЭБа на 30.09.2017 составлял 16% от объема активов. Объем денежных средств и их эквивалентов на балансе ВЭБа по состоянию на 30.09.2017 составлял 500,0 млрд руб. и покрывал половину объема выпущенных долговых ценных бумаг, а также полностью покрывал объем средств клиентов в пассивах на соответствующую отчетную дату. Основной объем погашения публичной задолженности в ближайшие годы приходился на 2018 г. — 2,9 млрд долл. по состоянию на 30.09.2017, что также полностью покрывалось высоколиквидными активами. Доля компаний с государственным контролем РФ в кредитном портфеле ВЭБа, формирующим половину его активов, на 30.09.2017 превышала 35%.
Государственная компания Автодор была создана в 2009 года как некоммерческая организация для целей реализации концессионных соглашений в сфере дорожной инфраструктуры, а также эксплуатации автомобильных дорог. Основные проекты связаны с развитием таких федеральных трасс, как М–1 «Беларусь», М–4 «Дон», М–11 «Москва – Санкт-Петербург» и Центральная кольцевая автомобильная дорога (ЦКАД). Протяженность автомобильных дорог федерального значения, в данный момент находящихся в доверительном управлении Автодора, составляет 2938 км. Ожидается, что к 2021 году этот показатель возрастет на треть. Единственным учредителем компании выступает Российская Федерация. Все расходы контролируются акционером и финансируются в том числе за счет средств федерального бюджета и государственных фондов на основании утвержденной программы развития. Действующая в данный момент программа деятельности Автодора (утверждена распоряжением Правительства РФ 13.102017 г.) на период 2010-2021 предусматривает инвестиционный бюджет в размере 1 422 млрд руб., в том числе 927 млрд руб. за счет бюджетных субсидий и Инвестиционного фонда РФ. Помимо этого, Автодор привлекает средства инвесторов в рамках государственно-частного партнерства (ГЧП). Собственные доходы компании преимущественно формируются поступлениями от пользования платными трассами, а также за возмещение вреда при перевозке крупногабариных грузов. В 2017 году объем таких доходов составил 8673 млн руб. Планируется, что к 2021 году собственные доходы возрастут в 6 раз. Действующий инвестиционный портфель Автодора насчитывает 16 проектов на стадии реализации с объемом финансирования около 832 млрд руб. (частного капитала около 25%).
Публичный долг эмитента в данный момент представлен двумя рыночными выпусками облигаций (серии 1Р1 и 1Р2), а также бумагами, выкупленными за счет средств ФНБ (на сумму 21,7 млрд руб.). Согласно плану облигационных заимствований, до конца 2020г Автодор намерен разместить бумаги еще на 195 млрд руб., из которых на рыночные займы придется порядка трети (66 млрд руб). С нашей точки зрения, обязательства Автодора можно рассматривать как квазигосударственные несмотря отсутствие прямых государственных гарантии по облигациям.
ГТЛК в 2017 г. стала крупнейшей лизинговой компанией по объему лизингового портфеля (данные компании, Эксперт РА) — 493,0 млрд руб. на 30.09.2017. Объем нового бизнеса за 9 мес. 2017 г. составил 103,0 млрд руб. (2-е место в рэнкинге Эксперт РА). Крупнейшие доли в лизинговом портфеле ГТЛК занимают авиатранспорт (45% на 30.09.2017), ж/д транспорт (39%) и водный транспорт (10%). В дальнейшем компания планирует скорректировать поддерживать по 30% на каждую из перечисленных отраслей.
В последние годы компания получает активную поддержку из госбюджета. Единственным акционером ГТЛК является Министерство транспорта РФ. В первом полугодии 2017 г. компания получила в уставный капитал почти 2 млрд руб. от государства (в рамках реализации проекта развития паромной переправы Ванино – Холмск). В начале ноября 2017 г. было подписано постановление правительства РФ о докапитализации ГТЛК еще на 5,3 млрд руб. При этом в начале декабря глава компании заявил о намерениях ГТЛК получить из бюджета еще до 26 млрд руб. на покупку самолетов SSJ-100. Кроме того, в 2018 г. ожидается получение 9,8 млрд руб. на поддержку продаж Ил-96-400.
Поддержка государства позволяет поддерживать внушительный запас по достаточности собственных средств, нивелирующий риски высокой концентрации лизингового портфеля на крупных лизингополучателях и абсорбирующий убытки (-1,7 млрд руб. за 1-е полугодие 2017 г.). К началу 2-го полугодия 2017 г. собственный капитал (58,1 млрд руб.) ГТЛК превышал долю в 22% от активов.
Уральский оптико-механический завод (УОМЗ) — одна из крупнейших российских компаний по производству и разработке оптико-электронных приборов военного и гражданского назначения. Среди акционеров компании находятся госкорпорация Ростех (27,2%) и АО Швабе (65,3%), также входящий в Ростех. В середине декабря 2017 г. УОМЗ зарегистрировал очередную допэмиссию обыкновенных акций на сумму 3,5 млрд руб. в пользу текущих акционеров. Поскольку УОМЗ выполняет стратегическую роль в российской оптической индустрии, стабильность его кредитного профиля во-многом обеспечивается благодаря государственной поддержке. Согласно отчетности по международным стандартам, на протяжении прошедших нескольких лет компания неоднократно получала инъекции в капитал от основного акционера. Эмиссия акций проводилась в пользу Росимущества, Ростеха и других государственных игроков. Потребность в дополнительном финансировании связана с недостаточно высокими кредитными метриками самого УОМЗ (собственного денежного потока не всегда хватает для финансирования деятельности). По итогам 1П2017г. продажи компании составили 4,56 млрд руб. (+2,4% год к году), из которых на экспортные поступления пришлось 1,24 млрд руб. (продукция УОМЗ экспортируется более чем в 80 стран мира).
На локальном долговом рынке в данный момент обращаются три выпуска эмитента, в том числе недавно размещенные 3-летние биржевые облигации серии БО-02. Ставка купона по ним на весь период обращения зафиксирована на уровне 9,25% годовых.
Концерн Калашников — крупнейший российский разработчик и производитель боевого оружия, а также широкого спектра гражданской продукции, созданный на базе НПО Ижмаш. Компания занимает лидирующие позиции в российской оборонно-промышленной отрасли, производя порядка 95% стрелкового оружия России. В концерн входят три продуктовых оружейных бренда: "Калашников" - боевое оружие, "Байкал" - охотничье и гражданское оружие, "Ижмаш" - спортивное оружие. Концерн управляет Ижевским механическим заводом - производителем стрелкового оружия и управляемого вооружения - и Мытищинским машиностроительным заводом, выпускающим гусеничные машины (был приобретен в 3К2017 г). Также Калашников включает в себя Zala Aero - производителя беспилотных летательных аппаратов, "Еврояхтинг Рыбинская верфь" - производителя высокотехнологичных многофункциональных десантных и поисково-спасательных катеров и АО "Судостроительный завод "Вымпел" выпускающее средне- и малотоннажные морские и речные суда и катера военного и гражданского назначения. В 2014 году концерн Калашников попал в санкционный список США.
Бенифициарными владельцами концерна выступают госкорпорация Ростех (51%) и Транскомплектхолдинг (ТКХ, 49%), подконтрольный главе концерна А. Криворучко. Недавно Правительство РФ приняло решение снизить долю государства в Калашникове до блокирующей (25%+ 1 акция) за счет увеличения пакета частных инвесторов в лице ТКХ. Распоряжение о продаже акций ожидает подписания в правительстве России.
По данным последней доступной консолидированной отчетности АО Концерн Калашников (управляющая компания холдинга) выручка группы за январь-июнь 2017 г. составила 3 255 млн руб., снизившись почти в три раза год к году. Финансовый результат концерна в этом же периоде находился в отрицательной зоне- убыток составил 853 млн руб. (против 1,51 млрд руб. прибыли годом ранее). Столь значительное сокращение финансовых поступлений объясняется особенностями производственного цикла концерна (закрытие ряда крупных контрактов произойдет во втором полугодии 2017 г.). а также эффектом высокой базы прошлого периода (в показатель выручки за 1П2016 г. были включены продажи, фактически произведенные в конце 2015 г). В то же время по итогам 1П2017 г. финансовый долг Калашникова достиг 13 124 млн руб., увеличившись почти на 70% с начала года. Основу задолженности составляют долгосрочные обязательства, представленные размещенным весной облигационным займом, а также кредитами перед Сбербанком.
На локальном долговом рынке риск концерна Калашников представлен биржевыми облигациями управляющей компании (выпуск Концерн Калашников БО-П01), а также бумагами материнской компании ТКХ (выпуск ТКХ БО-П01).
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter