Во что инвестировать в 2018 году?

Россия выглядит особенно привлекательной в сегменте акций EM

Мы сохраняем позитивный взгляд на акции развивающихся рынков в 2018. Дальнейший рост мировой экономики, усилит секторную, страновую и региональную ротацию в недооцененные акции и рынки. На наш взгляд, именно в этом скрыта наибольшая привлекательность России: 1) P/E 2018П 6.6x (дисконт 46% к MSCI EM); 2) ожидаемая дивидендная доходность 6,2% (против 2,7% у MSCI EM); 3) возможность carry-trade, предлагающая одну из самых высоких доходностей в EM. Также существуют риски ? в основном политические ? которые могут материализоваться в следующем году. Наш прогноз по индексу РТС – 1 330-1 400 пунктов, что предполагает потенциал роста 20%.

Инвестиционные идеи: избегайте отраслевого подхода при выборе акций

Наши лучшие инвестиционные идеи, представленные в предыдущей Стратегии-2017, обогнали индекс РТС на 23%, что придает убедительности нашим рекомендациям. В Стратегии-2018 мы рекомендуем акции, соответствующие следующим критериям: ожидаемый сильный рост прибыли в ближайшие годы (TCS Group, Яндекс, X5); высокие дивиденды (Globaltrans, Сбербанк, АЛРОСА); низкая оценка в сочетании с катализаторами (Газпром, ЛУКОЙЛ) или истории, обещающие рост денежных потоков (Газпром нефть). В структуре инвестиционного портфеля мы рекомендуем увеличивать долю в финансовом и нефтегазовом секторах и в драгоценных металлах. Наша позиция в отношении базовых металлов, электроэнергетики, ИТ и недвижимости нейтральна, и мы рекомендуем уменьшить долю инвестиций в телекомы, ритейл и сектор удобрений.

Инструменты с фиксированной доходностью: рост экономики, потенциал в ОФЗ

Мы ожидаем роста ВВП на 2% в 2018 на фоне восстановления спроса и инвестиций. Благоприятный уровень цен на нефть и консервативная бюджетная политика создают возможность для России вернуть себе инвестиционный рейтинг. Мы позитивно смотрим на перспективы ОФЗ в 2018 и ожидаем снижения доходностей по меньшей мере на 50 бп (до уровня около 7% по 9-10-летним бумагам), благодаря стабильной инфляции около 4%, что позволит ЦБ продолжать постепенное снижение ключевой ставки до 7% к концу 2018.

Тема года №1: новые санкции США – угроза или возможность для покупки?

Возможные санкции США, направленные на новые суверенные облигации России (ОФЗ), могут привести к оттоку $4-8 млрд и временно способствовать ослаблению рубля до отметки 65+ к доллару США, но мы считаем, что отрицательное влияние на рубль будет отыграно в течение 1П18. Мы прогнозируем средний курс рубля на уровне 61-62 за доллар в 2018. Риск персональных санкций в отношении российских олигархов может оказать давление на акции контролируемых ими компаний, но это не повлияет на деятельность предприятий, и мы рекомендуем использовать любое потенциальное снижение стоимости их ценных бумаг как возможность для покупки.

Тема года №2: состав правительства после выборов президента в марте 2018

Это определит траекторию российской экономики на многие годы вперед. Здесь мы видим два сценария: статус-кво или реформы. До тех пор, пока результаты санкций и выборов не будут известны, мы считаем, что инвесторы не будут торопиться наращивать позиции в российских активах. Таким образом, рынок может испытывать некоторое давление в первой половине года и вернуться к росту во 2П18.

ОПЕК+ и конкуренция со стороны сланцевых игроков = Brent $55/барр. в 2018

Продление соглашения ОПЕК + до конца 2018 предполагает высокие шансы на то, что бэквордация на рынке нефти сохранится. Постоянный рост и возобновление добычи сланцевой нефти в США является ключевым препятствием для роста цены. Еще один риск связан со спросом ? угроза расширения мирового парка электромобилей выглядит довольно отдаленной и еще не набрала обороты, а вот замедление экономики Китая – реальная угроза для спроса на нефть.

Взгляд на рынок: «Make Russia Great Again»

Принимая во внимание позитивные прогнозы по мировым фондовым рынкам и развивающимся рынкам (EM), а также привлекательные метрики российского фондового рынка, мы полагаем, что MSCI Russia может стать одним из лидеров роста на рынках акций EM в 2018. Но ничего не бывает бесплатным, и инвесторы должны знать о рисках, связанных с этим ростом. Тем не менее, мы считаем, что вознаграждение достаточно привлекательно, чтобы оправдать увеличение доли российских акций в инвестиционных портфелях в 2018.

Россия сильно отстала от фондовых рынков EM

2017 год стал очень удачным для мировых фондовых рынков и особенно для развивающихся рынков. Общая доходность в долларах США с начала года составила (на момент закрытия 1 декабря):

? Для MSCI AC World: +22,2%;
? Для развитых стран без учета США (MSCI World): +21,0%;
? Для S&P 500: +20,3% и
? Для MSCI Emerging markets (EM): +32,3%.

Однако Россия не участвовала в этом росте – индекс РТС показал одну из самых слабых динамик среди EM, снизившись на 1,7%, с общей рентабельностью + 3,2%, сделав Россию полным аутсайдером по сравнению с другими фондовыми рынками БРИКС. Отставание по общей доходности на начало декабря составило от -16,8% по сравнению с самым близким аналогом – Бразилией до -47% по сравнению с лидером ? MSCI China.
Корень отставания заключается в расцвете технологий. Этот сектор демонстрировал опережающий рост на мировых рынках, и те рынки, которые имели высокую долю технологических акций в своих индексах, показали самый сильный рост. И напротив, традиционные экономики сильно отстали, даже если абсолютный рост в большинстве случаев оказался положительным – исключением стал телекоммуникационный сектор в США и нефтегазовый сектор в мировом масштабе. «Американские горки», которые напоминала динамика цен на нефть в течение года (-21% к концу июня с последующим ростом на 40% до конца ноября, + 11% с начала года) не способствовали укреплению доверия инвесторов к нефтегазовым компаниям или странам, которые в значительной степени зависят от нефти. Одна из них ? Россия, где, помимо волатильности цен на нефть чувствовалось неумолимое давление санкций.

Мы сохраняем позитивный взгляд по оценке, дивидендам, carry-trade

В 2018 мы сохраняем позитивный взгляд на мировые фондовые рынки и считаем, что российский рынок выглядит особенно привлекательно, учитывая его отставание, стоимость и текущие цены на нефть. Вероятный пик роста глобальной экономической активности может стать препятствием для циклических и ориентированных на рост секторов (например, технологий и сырья), и может усилить секторную, страновую и региональную ротацию в недооцененные акции и рынки. На наш взгляд, именно в этом скрыта самая большая привлекательность России, учитывая (согласно нашим прогнозам на 2018):

? очень низкий мультипликатор P/E 6.6x, который предполагает дисконт 46% к MSCI EM,
? ожидаемую дивидендную доходность 6,2% (против 2,7% у MSCI EM),
? сделки carry-trade остаются привлекательными, предлагая одну из самых высоких доходностей в сегменте EM.

Также существуют риски ? в основном политические (наиболее очевидный ? продление и расширение санкций со стороны США) ? которые могут материализоваться в следующем году, и либо стать побочным риском, либо способствовать развитию, если Россия сможет найти общий язык в США. Цена на нефть является еще одним риском, но, учитывая нежелание мировых цен отражать более высокие уровни, мы предполагаем, что на данный момент инвесторы по-прежнему занимают очень скептическую позицию относительно устойчивости текущего уровня цен на нефть. Будущая динамика акций может быть поддержана, если циники в конечном итоге будут побеждены. То же самое можно сказать о российском политическом риске, который, по-видимому, инвесторы сейчас учитывают.

Основные инвестиционные темы 2018

Цена на нефть: когда гиганты объединяются

Мы занимаем осторожную позицию и закладываем в наши модели бюджета и нефтяных компаний на 2018 цену Brent $55/барр. ($53,7/барр. Urals).

Продление соглашения ОПЕК+ до конца 2018 года позволяет надеяться, что бэквордация на рынке нефти сохранится и в следующем году. Фактически, текущая цена на Brent выше $60/барр. отражает комбинацию следующих позитивных факторов:

1) Скоординированные действия членов ОПЕК+ и достаточно высокий уровень соблюдения своих обязательств всеми участниками;
2) Сокращение мировых запасов нефти в результате снижения добычи, в том числе в США и странах ОЭСР;
3) Замедление роста добычи нефти в США, которая часто рассматривается как фактор, нарушающий баланс спроса и предложения и угрожающий свести на нет усилия участников ОПЕК+;
4) Перевернутая форма форвардной кривой цен на нефть (с 2014 наблюдалось контанго, связанное с избытком предложения).

Продление соглашения ОПЕК + наряду с сохраняющимся мировым спросом на нефть должно поддержать цены на нефть в 2018, хотя постоянный рост и возобновление добычи сланцевой нефти в США является ключевым препятствием для роста цен. Еще один риск связан со спросом ? угроза расширения мирового парка электромобилей – выглядит довольно отдаленной и еще не набрала обороты, а вот замедление экономики Китая – реальная угроза для спроса на нефть.

Прогноз по рублю: средний курс 61-62 руб. за доллар США в 2018

Что касается рубля, мы видим ряд рисков в следующем году и учитываем их при формировании нашего прогноза на 2018 – средний уровень 61-62 руб.

Во-первых, в 1К18 российская валюта может оказаться под давлением на фоне потенциальных новых санкций в отношении суверенного долга. На наш взгляд, чрезвычайно сложно предвидеть, как рынок может отреагировать в плане размеров и сроков потенциального оттока средств из рублевого суверенного долга и последующего давления на рубль. Однако по нашей приблизительной оценке, в случае ограничений на покупку новых долговых обязательств, потенциальный отток из ОФЗ может составить 220-440 млрд руб. ($4-8 млрд). Первоначальной реакцией может оказаться ослабление рубля до отметки около 65+, в зависимости от уровня «рыночной паники» и того, присоединятся ли национальные инвесторы к оттоку капитала. Мы ожидали бы, что при достижении

определенного курса рубля (65-70 руб.) ЦБ поддержит национальную валюту, по крайней мере, вербальными интервенциями или непосредственными действиями на рынке, если потребуется. В целом, мы считаем, что отрицательное влияние на рубль будет отыграно в течение 1П18.

Во-вторых, Минфин должен нарастить объемы валютных интервенций в соответствии с новым бюджетным правилом, которое подразумевает пополнение резервов (Фонда национального благосостояния), когда цена на нефть превышает «базовый уровень» ($40,8/барр. Urals в 2018). Согласно нашему базовому сценарию, при цене Brent $55/барр. и курсе 61-62 руб./долл., Минфин купил бы $28 млрд против $25 млрд по старому правилу. По сравнению с фактическими покупками валюты в 2017 ($15,5 млрд руб.), интервенции в следующем предполагают почти двукратный рост.

Персональные санкции могут повлиять на акции компаний

Введение персональных санкций может оказать давление на акции компаний, контролируемых некоторыми олигархами, особенно это касается компаний с высокой долговой нагрузкой, где акции используются как обеспечение.

В разделе 241 нового закона США о санкциях предусматривается, что к февралю 2018 года администрация США должна представить Конгрессу подробный отчет с указанием наиболее значимых олигархов в России, их связей с президентом Владимиром Путиным и доказательствами какой-либо коррупции. По мнению СМИ, это может привести к персональным санкциям, таким как арест активов и запрет на поездки, а также повлиять на деловые отношения с западными партнерами. В этом отчете мы не размышляем о том, какие олигархи могут оказаться в этом списке, и не пытаемся оценить, какие санкции могут быть введены или как они повлияют на их повседневную жизнь.

Тем не менее, если такие санкции будут объявлены, мы ожидаем потенциального риска снижения для акций компаний, подконтрольных соответствующим олигархам. Мы считаем, что негативный эффект может быть несколько усугублен, если санкции коснутся компаний с высокой долговой нагрузкой, где акции, контролируемые основным акционером, служат залоговым обеспечением. Мы напоминаем негативную реакцию в акциях Полюс Золота после новостей о задержании Сулеймана Керимова во Франции, хотя его сын, а не он, номинально контролирует акции, и он не участвует в управлении компанией.

Санкции в отношении суверенного долга: возможность для покупки?

Санкции в отношении суверенного долга могут спровоцировать распродажу и возможное ослабление рубля до 70-75 за доллар США. Мы считаем, что спрос со стороны нерезидентов восстановится относительно быстро, и рекомендуем использовать любое потенциальное снижение как возможность для покупки

Очередной целью нового раунда санкций США может стать российский суверенный долг (ОФЗ). Ограничительные меры могут потенциально затронуть новые выпуски ОФЗ (более вероятный сценарий) или также и старые выпуски (на наш взгляд, маловероятно). Мы считаем, что санкции в отношении долга не только увеличивают риски распродажи на рынках облигаций и акций, но также представляют собой риск для курса рубля, который может потенциально упасть до 70-75 руб. за доллар США.

Если материализуется первый сценарий, и санкции затронут не все выпуски ОФЗ, мы полагаем, что риск для курса рубля будет относительно краткосрочным ? цена на нефть остается высокой, а спрос со стороны нерезидентов должен восстановиться, поскольку российский долг остается привлекательным для carry-trade. В связи с этим мы рассматриваем потенциальное давление на российский рынок как возможность для покупки на рынке акций, предпочитая такие качественные имена с большой капитализацией как Сбербанк, Норникель и ЛУКОЙЛ.

Выборы президента в России в 2018: возможны ли сюрпризы?

Президентские выборы в России состоятся 18 марта 2018. Что мы ожидаем и как они могут повлиять на российский фондовый рынок? Согласно недавнему опросу Левада-Центра, около 67% россиян готовы проголосовать за Владимира Путина – президент выдвинул свою кандидатуру на пост в начале декабря.

Мы проследили динамику российского рынка до и после предыдущих выборов президента, и пытаемся оценить, как инвесторы могут отреагировать на следующие выборы. В современной России прошло пять президентских выборов (1996, 2000, 2004, 2008, 2012). Индекс РТС вырос за три месяца до выборов в четырех случаях (1996, 2000, 2004, 2012), что можно объяснить положительными ожиданиями инвесторов относительно результатов выборов. В то же время рынок скорректировался в течение трех месяцев после выборов в трех случаях (2000, 2004, 2012), что может быть связано с разочарованием инвесторов действиями правительства после выборов.

У нас нет четкого видения того, как изменится новое правительство или его политика, и вряд ли мы такие одни. Тем не менее, мы предлагаем два возможных политических сценария: статус-кво и реформа.

? Статус-кво = отсутствие значимых изменений в политическом ландшафте. Данный сценарий предполагает, что лица, имеющие решающее значение для российской политики, включая премьер-министра России Дмитрия Медведева и ключевых министров последнего десятилетия, сохранят свои посты. В этом случае мы ожидаем, что реакция инвесторов будет нейтральной или умеренно негативной, потому что этот сценарий знаком и понятен. Он предполагает стабильность, но никаких прорывов. Инвесторы будут ожидать скромного долгосрочного экономического роста примерно на 2%.
? Реформа = новые люди в правительстве ? в основном, либералы ? возможно, включая нового премьер-министра. Новое правительство сосредоточится на реализации экономической программы, разработанной Центром стратегических разработок во главе с Алексеем Кудриным. Полная программа пока не представлена, но некоторые из ее предложений включают ограничение дальнейшего повышения налогов для компаний и реформу пенсионной системы. Хотя трансформация не является быстрым процессом, она создает позитивные настроения, которые оживляют фондовый рынок.

Подводя итог, отметим, что мы не ожидаем, что рынок начнет расти до конца президентских выборов. Более того, ожидаемые санкции со стороны США в феврале-марте создают риск снижения до этого момента. В то же время, любая возможная коррекция рынка, на наш взгляд, создаст возможность для покупки.

Глобальная сцена: ФРС и ЕЦБ продолжат ужесточение ДКП

Мы ожидаем, что 2018 станет годом нереализованного в 2017 перехода из облигаций в акции. По нашему мнению, последнее будет очень благоприятным фактором для мировых рынков акций как класса активов, и особенно для рынков развивающихся стран.

Основная глобальная тема 2017 года заключалась в том, что экономический рост должен вернуться в долгосрочный тренд, синхронизировавшись по всему миру. Не было ни одного упоминания об абсолютной рецессии в какой-либо крупной стране, поскольку развитые и развивающиеся государства растут синхронно. Наряду с неожиданно низкой глобальной инфляцией у нас есть так называемый сценарий «Златовласки» ? сочетание сильного роста и сдерживаемой инфляции. Вместе с ухудшающимся прогнозом для облигаций это создает идеальную среду для глобальных акций как класса активов. В 2017 году должна была произойти масштабная ротация денежных средств из облигаций в акции. Этого не произошло, поскольку инфляция оставалась значительно ниже целевых показателей основных центральных банков, а ужесточение денежно-кредитной политики было очень сдержанным и локализованным в США.

Тем не менее, экономический рост должен в конечном итоге привести к инфляции и вынудить центральные банки перейти к более жесткой позиции. США продолжат лидировать в цикле ужесточения ДКП, а ЕЦБ, как ожидается, должен последовать этому примеру ? путем повышения ставок ? только в 2019, в то время как в 2018 он постепенно сократит свои ежемесячные покупки активов до нуля. По мере того, как цикл ужесточения денежно-кредитной политики будет набирать обороты, инвесторы будут выходить из облигаций, и мы ожидаем, что соответствующий отток средств активизируется, причем наиболее очевидным направлением оттока в условиях сильного глобального роста станут акции.

Мы ожидаем, что 2018 станет годом «большой ротации», которой не случилось в 2017 году. Это очень поддержит мировые рынки акций, как класс активов и, в частности, EM-пространство, где, согласно ожиданиям ведущих инвестбанков и управляющих, дифференциал экономического роста с развитым миром продолжит расширяться. Это должно стать самым сильным катализатором дальнейшего роста EM и межрегиональных инвестиционных потоков.

Дивиденды от госкомпаний – закон пока не всем писан

Несколько лет правительство активно пытается заставить госкомпании увеличить дивиденды, поскольку они составляют важный источник фондирования государственного бюджета.

Министерство финансов является ключевым приверженцем этой идеи, настаивая на применении единого коэффициента выплат 50% по МСФО для каждой государственной компании. И хотя большое количество госкомпаний соблюдали этот коэффициент несколько лет подряд (Русгидро, АЛРОСА), а другие выполнили это обязательство в прошлом или этом году (Аэрофлот, и даже Роснефть, которая формально не является государственной, т.к. принадлежит Роснефтегазу), еще есть некоторые компании, которые упорно не соблюдают это требование.

Лучший пример ? Газпром. Газовый гигант всегда ссылается на свою масштабную программу капзатрат и дополнительный рост налогов за счет повышения ставки НДПИ на газ и газовый конденсат. Учитывая, что аппетит Газпрома к капзатратам вновь вырос на перспективу 2018-19 (компания планирует, что капзатраты на ее газовый бизнес составят 1,28 трлн руб. и 1,40 трлн руб. соответственно), мы считаем, что государство снова «простит» Газпром и позволит ему придерживаться дивидендов уровня 2016 в размере 8,04 руб. вместо применения коэффициента выплат 50% по МСФО. Улучшение перспектив бюджета после продления соглашения ОПЕК+ является еще одним аргументом, поскольку у государства больше нет отчаянной потребности в альтернативном фондировании бюджета. Мы ожидаем, что Русгидро, АЛРОСА и Аэрофлот вновь выплатят 50% по МСФО в следующем году.

Еще одна «темная лошадка» в этом лагере ? Транснефть, которая только что выровняла дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям, таким образом превратив «префы» ? единственные котируемые акции компании – в еще более привлекательную дивидендную историю, чем раньше. Компания выплатила 25% своей чистой прибыли по МСФО за 2016, но потенциально может также стать жертвой обязательного требования о выплате 50% по МСФО. В этом случае привилегированные акции Транснефти предложат DPS в размере 14,7 тыс. руб. или солидную дивидендную доходность в 8% в 2018 году.

Ростелеком ? еще один отдельный случай: компания официально не соблюдает коэффициент выплат 50%, но за последние два года выплатила гораздо более высокие дивиденды: 15 млрд руб. из чистой прибыли в размере 11,8 млрд руб. за 2016 по МСФО, и 16,5 млрд руб. из чистой прибыли в размере 13,9 млрд руб. за 2015 Дивидендная политика компании предусматривает последовательный рост дивидендов в годовом сопоставлении с распределением не менее 75% FCF, но не менее 45 млрд руб. в течение трех лет в совокупности.

Чемпионат мира по футболу в России в 2018

В 2018 Россия готовится принять Чемпионат мира по футболу FIFA ? серия матчей состоится в июне-июле на 12 стадионах в 11 городах, включая Москву, Санкт-Петербург, Сочи, Казань и Екатеринбург. По словам представителей органов власти России, на чемпионат в Россию должно приехать до миллиона туристов.

Во время Кубка конфедераций FIFA 2017, который проходил в России с 17 июня по 2 июля 2017 года, приток туристов в Россию увеличился на 17%. Последний Чемпионат мира в Бразилии в 2014 привлек более миллиона туристов, в то время как ожидалось 600 тыс., а также согласно имеющейся информации, помог экономике заработать более $10 млрд.

Влияние на российскую экономику также, вероятно, будет положительным, причем основными бенефициарами станут транспортный сектор (особенно с учетом значительных расстояний между принимающими городами), потребительский и розничный секторы, операторы мобильной связи и гостиничные сети. И последнее, но не менее важное: чемпионат должен быть благоприятен для России с точки зрения ее имиджа в мире.

Размещения акций: новое предложение на подходе

Мы ожидаем как минимум четыре IPO в 2018, и еще шесть первичных размещений российских компаний в 2019.

В 2017 российский рынок был фактически затоплен размещениями акций: четыре компании впервые вышли на биржу, еще 15 провели SPO. В общей сложности стоимость размещений в 2017 году превысила $6,2 млрд, что значительно превышает $2,2 млрд в 2016 году. Помимо крупных IPO (Детский мир и En+ Group, на долю которых пришлось $1,9 млрд), на «сцену» вышли компании средней капитализации (Обувь России, Globaltruck), стремясь заработать на оживлении рынка. Лавина SPO была вызвана стремлений компаний попасть в индекс MSCI (MMK, Полюс), а также желаниями акционеров заработать на благоприятной ценовой конъюнктуре (TCS Group, Металллоинвест / Норникель).

В 2018-19 мы ожидаем эффекта снежного кома на российском фондовом рынке – как минимум четыре IPO в 2018, а затем еще шесть первичных размещений российских компаний в 2019 году. Мы ожидаем, что активность IPO в сегменте компаний средней капитализации сохранится, поскольку Самолет, Softline, Степь / Segezha и Просвещение объявили, что они хотят привлечь акционерный капитал. Более крупные предложения включают в себя реализацию отложенных планов приватизации госкомпаний (АЛРОСА, Совкомфлот), рассматриваемое IPO СП Яндкекс.Такси / Uber и потенциальное первичное размещение СИБУРа в 2019.

Во что инвестировать в 2018?

В нашей Стратегии 2017 наш прогноз по индексу РТС на конец 2017 года составлял 1 400 пунктов (+ 20% г/г) на основе наших целевых цен, но индекс в настоящее время находится на уровне 1 220, что говорит о почти неизменной динамике (-2% с начала года). В то же время большинство из наших десяти лучших идей на 2017 год оправдали себя, и общая доходность нашего портфеля (включая дивиденды) составляет около 30%, поэтому он сильно опережает индекс.

На 2018 мы подтверждаем наш прогноз по индексу РТС на уровне 1 330-1 400 пунктов, что предполагает потенциал роста 20%. Прогноз основывается на целевых ценах освещаемых нами компаний, стоимости акционерного капитала 13,5%, которая получена на основе безрисковой ставки 7,5% и премии за риск по акциям 6%, а также ожидаемой дивидендной доходности 5-8% для многих акций, которые входят в индекс РТС.

Два главных события определят динамику рынка в этом году: масштаб возможных новых санкций со стороны США, которые могут быть объявлены в январе-феврале, и формирование нового российского правительства после президентских выборов в марте 2018. До тех пор, пока результаты санкций и выборов не будут известны, мы считаем, что инвесторы не будут торопиться наращивать позиции в российских активах. Таким образом, рынок может испытывать некоторое давление в первой половине года и вернуться к росту во 2П18. Мы считаем, что возможная коррекция российского рынка в случае ужесточения экономических санкций со стороны США создаст привлекательную возможность для покупки.

Мы рекомендуем акции, соответствующие определенным критериям: ожидаемый сильный рост прибыли в ближайшие годы (TCS Group, Яндекс, X5); высокие дивиденды (Globaltrans, Сбербанк, АЛРОСА); низкая оценка в сочетании с потенциальными катализаторами (Газпром, ЛУКОЙЛ) или истории, обещающие рост денежных потоков (Газпром нефть).

В структуре инвестиционного портфеля мы рекомендуем увеличивать долю в финансовом, нефтегазовом секторе и в драгоценных металлах. Наша позиция в отношении базовых металлов, электроэнергетики, ИТ и недвижимости нейтральна, и мы рекомендуем уменьшить долю инвестиций в телекоммуникации, потребительский сектор и сектор производства удобрений.

*Целевая цена, после достижения которой мы снизили рекомендацию с ПОКУПАТЬ до ДЕРЖАТЬ в течение года, если таковая имеется

Нефть и газ

ЛУКОЙЛ продолжит предлагать генерацию высокого FCF ($5-6 млрд в 2018-19), высокие и растущие дивиденды (мы прогнозируем дивидендную доходность 7% в 2018-19 при некотором потенциале роста) и низкую долговую нагрузку ? эти факторы взаимно дополняют и усиливают друг друга. Кроме того, значительная доля пользующихся налоговыми льготами, а, следовательно, высокодоходных гринфилдов с растущей добычей, отличает ЛУКОЙЛ в контексте сокращения добычи. Основным риском для профиля ЛУКОЙЛа является его международная деятельность и возможные проекты за пределами России (скорее всего Иран, Ирак и Мексика), в то время как большой пакет казначейских акций (16% акционерного капитала) также вызывает вопросы.

Большинство инвесторов недолюбливают Газпром в течение многих лет, если не десятилетий, из-за большого количества недостатков, свойственных его инвестиционному профилю, один из которых связан с его дивидендной политикой. Несмотря на сильное давление со стороны Минфина, настаивающего на обязательной выплате 50% чистой прибыли по МСФО, Газпром все время успешно сопротивлялся и отказывался подчиняться этому правилу, разочаровывая инвесторов и охотников за дивидендами. Мы не ожидаем, что эта политика изменится в следующем году, более того, мы полагаем, что Газпром сохранит свои дивиденды в течение следующих двух лет на уровне 2017.

Тем не менее эта ситуация не может продолжаться бесконечно, а у Газпрома есть все возможности сократить свои гигантские капвложения с 2020, запустив большую часть своих капиталоемких проектов в 2019 году (Сила Сибири начнет поставки газа в Китай через границу, Северный поток-2, первая очередь газопровода Турецкий поток и т. д.). При этом более низкие капитальные затраты в 2020 году и увеличение операционного денежного потока в связи с поставками газа в Китай приведут к росту FCF компании, который будет под сильным давлением в 2018-19. Рост FCF и отсутствие новых проектов (трудно представить себе какие-либо, кроме тех, которые уже запланированы и известны), кроме завершения более мелких проектов и расходов на обслуживание, превратит Газпром в привлекательный источник денежных средств для правительства.

Другими словами, Газпром потеряет свои веские аргументы против более высоких дивидендов после того, как он завершит свой инвестиционный цикл, и, следовательно, скорее всего станет более послушным в отношении запросов правительства по дивидендам. Поскольку рынок имеет тенденцию отыгрывать положительные развороты в акциях с опережением на пару лет, мы думаем, что у акций Газпрома есть все шансы на переоценку в 2018 году.

Газпром нефть в этом году вышла в плюс по FCF после того, как несколько лет подряд она была значительно ниже «ватерлинии» по этому показателю в связи с интенсивными капиталовложениями, направленными на рост бизнеса. Завершение крупных проектов компании (первый этап модернизации НПЗ, запуск крупных гринфилдов) подготовил прочную основу для дальнейшего роста добычи и финансовых показателей, хотя частично этому росту мешает сделка ОПЕК+ и естественное падение добычи. Хотя наш базовый сценарий по-прежнему предполагает коэффициент выплат 25%, которого компания придерживалась исторически, мы полагаем, что она могла бы с легкостью увеличить свои дивидендные выплаты со следующего года на фоне роста FCF и сокращения капзатрат с 2018 года после пика в 2016-17, а также снижения долговой нагрузки. После впечатляющей динамики в 2017 году, мы считаем, что у компании все еще остается потенциал, и по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ Газпром нефть как компанию, у которой есть хорошие шансы на положительные дивидендные сюрпризы в будущем.

Металлы и добыча

АЛРОСА: После выхода отчета Ростехнадзора и заявлений президента компании, неясность в отношении аварии на шахте Мир существенно снизилась. Мы ожидаем, что высокий сезон во время рождественских и новогодних праздников поддержит продажи АЛРОСА, а продажа газовых активов в течение следующих нескольких месяцев станет катализатором для акций, выведя АЛРОСА в плюс по чистой денежной позиции, и откроет возможности для специальных дивидендов. Акции АЛРОСА отстали от индекса ММВБ-Металлы и добыча на 28% с июля и торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2018П равным 4.5x, предлагая дивидендную доходность 7% за 2018.

РУСАЛ – ставка на циклическое сырье, алюминий, для которого мы продолжаем видеть потенциал роста на фоне зимнего сокращения мощностей в Китае. РУСАЛ имеет одни из самых низких показателей себестоимости в мире и почти полную интеграцию в бокситы и глинозем. Доля Онэксима, составляющая 6%, представляет собой риск навеса, но, с другой стороны, ее продажа на рынок существенно увеличила бы вероятность включения в индекс MSCI. РУСАЛ торгуется со скорректированным мультипликатором EV/EBITDA 2018П равным 4.3x против среднего значения 7.0x у производителей алюминия и своего собственного среднего 5-летнего значения 6.8x.

Банки и финансы

Сбербанк остается нашим фаворитом на 2018 год. Несмотря на выдающуюся динамику за последние два года, банк по-прежнему недооценен относительно мировых аналогов. По нашим прогнозам, Сбербанк торгуется с мультипликатором P/E 2018П 5.7x и P/BV 2018П 1.3x с ожидаемым ROE 23%, что предполагает дисконт 30% к мировым банкам-аналогам. Ключевыми катализаторами для Сбербанка являются: презентация новой 3-летней стратегии 14 декабря, объявление новой дивидендной политики (мы ожидаем, что банк повысит коэффициент выплаты до 40-50% с 25% ранее), дальнейший сильный рост прибыли на акцию (+ 13% г/г) за счет комиссионного дохода, падающих отчислений в резервы и снижающихся административно-хозяйственных затрат. Мы полагаем, что Сбербанк может удвоить свои дивиденды за 2017 год до 12 рублей по обыкновенным и привилегированным акциям (исходя из коэффициента выплат 40%). Если это произойдет, дивидендная доходность составит 6,1% для обыкновенных акций и 7,5% для привилегированных акций, что является высоким показателем по сравнению со средней дивидендной доходностью 5,4% по России. Инвесторы будут рассматривать улучшение дивидендной политики как позитивный момент с точки зрения корпоративного управления Сбербанка, что предлагает более низкую требуемую стоимость капитала.

TCS Group ? наш второй фаворит в российском финансовом секторе. Несмотря на впечатляющую динамику с начала 2017 года (+80%), мы считаем, что это еще не предел, и акции продолжат свой рост в 2018 году. Для этого есть несколько причин. Во-первых, TCS имеет хорошо организованную бизнес-модель. Во-вторых, это одна из самых быстрорастущих публичных компаний в России. В 2017 году ее чистая прибыль увеличится на 70% г/г и прибавит еще 40% в 2018 году, в основном за счет непроцентного дохода. В-третьих, у TCS Group сильный баланс и достаточно капитала для быстрого роста и дивидендов, которые выплачиваются ежеквартально в размере 50% от чистой прибыли по МСФО и обеспечивают годовую доходность 7%. Банк торгуется с коэффициентами P/BV 2018П 3,6x и P/E 2018П 7,4x –самыми высоким среди публичных российских банков. Однако мы не считаем TCS переоцененной, учитывая ее чрезвычайно высокий ROE и рост EPS. Кроме того, ее бизнес-модель, ориентированная на ИТ-технологии, отличается от традиционных банков и работает эффективно. Мы также отмечаем, что глобальные аналоги в финансовом секторе с ROE выше 30% и стабильно высокими коэффициентами выплат дивидендов торгуются в диапазоне 10.0-20.0x EPS.

Транспорт

Globaltrans ? наш фаворит в транспортном секторе. Он выигрывает от ускорения роста российского ВВП и относительно высоких цен на сырье, будет продолжать выплачивать щедрые дивиденды с ожидаемой доходностью 7,0-10% (в зависимости от будущих капвложений) и может увеличить темпы покупок новых вагонов в ближайшие годы. Несмотря на резкий рост тарифов на полувагоны в 2017 году, мы прогнозируем их дальнейший, хотя и более умеренный рост в следующем году, поскольку в настоящее время нет профицита вагонов, и любой неожиданный всплеск спроса приведет к дефициту полувагонов. Отметим, что спотовые ставки на аренду полувагонов в настоящий момент составляют 1 800 руб. за вагон в сутки, по сравнению с всего 1 000-1 200 руб. на начало 2017. Мы считаем, что в 2018 ставки останутся высокими. Мы прогнозируем, что EBITDA компании в 2017 году составит 25 млрд руб. (+ 40% г/г), что на 10% выше консенсус-прогноза Bloomberg, и это станет драйвером роста акций, когда в марте 2018 будут опубликованы результаты. По нашим оценкам, Globaltrans в настоящее время торгуется с коэффициентами EV/EBITDA 2017П 5,5 x и P /E 8,0x, что ниже его среднего исторического значения. Следующие промежуточные дивиденды за 2П17 составят $0,4 за GDR, что предполагает доходность 4,5%, но годовая дивидендная доходность должна составить около 8-9%, по нашим оценкам.

Потребительский сектор

X5 Retail Group продолжает укреплять свои лидерские позиции в российском продуктовом ритейле, и недавний операционный разворот начинает приносить плоды. Мы считаем сильный рост прибыли ? на 24% г/г – ключевым катализатором акций в 2018. Мы также подчеркиваем возможность более высокого роста, связанную с листингом на Московской бирже, который откроет акции для новых инвесторов, и вероятность включения в индекс MSCI Russia на этом фоне. Мы считаем, что X5 сохранит свою привлекательность в глазах инвесторов благодаря: 1) стабильному и видимому исполнению операционных задач при более низком риске существенных неприятных сюрпризов в 2018; 2) эффекту масштаба, который поможет X5 поддерживать оптимальные условия с поставщиками и предлагать хорошую стоимость по-прежнему экономным потребителям; 3) самому высокому росту в отрасли – среднегодовые темпы роста EPS 18% в 2017-20П, а также дальнейшему росту доли рынка за счет расширения торговых площадей; 4) хорошего удержания покупателей за счет обновленных форматов магазинов; и 5) расширению бонусной программы, которая должна повысить лояльность клиентов и способность компании проводить целевые промо-акции

ИТ

Яндекс занимает самые выгодные позиции, чтобы выиграть от восстановления в потребительском секторе и структурных тенденций перехода к цифровым технологиям в экономике. Поскольку рекламные бюджеты продолжают все больше смещаться в сторону онлайн-медиа, Яндекс сможет воспользоваться ростом расходов на онлайн-рекламу, а также вероятным ростом общих расходов на рекламу на фоне продолжающегося восстановления потребления в России. Завершение создания СП Яндекса и Uber может стать дополнительным катализатором для акций компании в 2018 году. Хотя оценка остается ключевым поводом для беспокойства для инвесторов, компания должна показать сильный рост ? консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что выручка вырастет на 50% в период между 2017 и 2019 годами, а чистая прибыль может увеличиться более чем в два раза до 31 млрд руб. за тот же период.

Лучшие дивидендные истории 2018

Мы ожидаем, что в 2018 наиболее привлекательные дивидендные истории будут сконцентрированы в трех секторах: металлы и добыча (Норникель, Северсталь, НЛМК), телекомы (МТС, Ростелеком) и электроэнергетика (Энел Россия, Юнипро), при этом самые лучшие дивидендные возможности подразумевают доходность приблизительно 8-11%.

Норникель ? лучшая дивидендная история 2018 года на российском фондовом рынке, предлагающая доходность 10,8% при максимальном коэффициенте выплат 60% EBITDA. Норникель может скорректировать свою формулу расчета дивидендов, снизив верхнюю границу диапазона чистой задолженности до 2,0x (против текущего значения 2,2x), но мы не ожидаем, что это повлияет на дивиденды в 2018П, так как по нашим оценкам, чистая задолженность должна составить 1,7x по соотношению чистый долг/EBITDA.

Северсталь и НЛМК также предлагают высокие дивиденды в 2018 году, обеспечивающие доходность 10,1% и 8,1% соответственно. Обе компании осуществляют ежеквартальные выплаты в зависимости от коэффициента чистый долг/EBITDA и считают максимизацию дивидендов важной стратегической задачей. В частности, Северсталь включила дивиденды в свой новый KPI для менеджмента (совокупная прибыль акционеров) и планирует увеличить квартальные выплаты до более чем 100% FCF, если чистая задолженность опустится ниже 0,5x.

МТС и Ростелеком ? наши фавориты в секторе телекоммуникаций в плане дивидендов 2018 – доходности достигнут 9-11%, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg. Дивидендная политика МТС на 2016-19 предусматривает, что компания должна выплачивать не менее 20 руб. на акцию в год (дивидендная доходность 2018П 8,0%), но компания выплачивала 25-26 руб. на акцию в 2016-2017, и мы ожидаем, что этот уровень сохранится и в 2018П (доходность 10,8%). Ростелеком должен выплатить как минимум 75% FCF в качестве дивидендов, и мы занимаем позитивную позицию по 2018 году (доходность 9,0%), так как финансовые показатели компании должна поддержать монетизация ее портфеля недвижимости.

Энел Россия – наиболее яркая дивидендная история в секторе электроэнергетики; доходность, по нашим оценкам, достигнет 8,8% в 2018. Высокие дивидендные выплаты в 2018-19П должны быть поддержаны увеличением коэффициента выплаты до 60% от чистой прибыли по МСФО в соответствии с дивидендной политикой, а также более высоким, чем ожидалось, прогнозом по чистой прибыли на 2017-18П, представленным в новом Стратегическом плане на 2018-20.

Юнипро ? еще одна перспективная дивидендная история в секторе электроэнергетики: компания предоставила прогноз по дивидендам на 2018 в размере 0,22 руб. на акцию, что соответствует доходности около 8%. Более того, мы видим значительный потенциал роста дивидендов: после возобновления работы энергоблока Березовской ГРЭС в 2019 компания может заплатить 0,48 руб. на акцию в 2020, обеспечив высокую доходность 18%.

Экономика: зрелый рост

Российский ВВП, наконец, вернулся к росту в 2017 году: официальные оценки и консенсус- прогнозы рынка указывают на рост в районе 2% г/г. Мы считаем, что в 2018 российская экономика скорее всего будет демонстрировать динамику, схожую с 2017 годом, и также покажет рост реального ВВП на уровне 2%. Рост будет в равной мере обеспечен дальнейшим восстановлением потребления и инвестиций в основной капитал на фоне увеличения реальных располагаемых доходов, растущего уровня предпринимательской и потребительской уверенности, а также растущей кредитной активности.

Позитивные тенденции в экономике будут поддерживаться относительно стабильными внешними условиями ? мы ожидаем, что цена на нефть составит в среднем $55 за баррель (Brent). Наш прогноз по среднему курсу доллара превышает текущий уровень и составляет 61-62 руб.: дополнительное давление на динамику рубля в следующем году может оказать увеличение объемов закупок валюты в рамках нового бюджетного правила, а также потенциальная волатильность в 1К18 из-за рисков оттока средств из ОФЗ на фоне новых санкций.

ЦБ доказал свою способность держать инфляцию под контролем, и наш взгляд на следующий год совпадает с официальными прогнозами (4% г/г). Мы ожидаем, что регулятор продолжит постепенное смягчение ДКП и снизит ключевую ставку до 7% в конце 2018 года, что подразумевает реальную ставку 3% (в рамках прогноза ЦБ, составляющего 2-3%).

Разворот в динамике потребительских расходов стал основной движущей силой восстановления экономики России в 2017 году. Разворот в динамике потребительских расходов стал основной движущей силой восстановления экономики России в 2017 году. Инвестиции и накопление товарно-материальных запасов также оказали вклад в положительную динамику ВВП, особенно во втором квартале, когда рост достиг 2,5% г/г, прежде чем скорректироваться до 1,8% г/г в третьем квартале.

Устойчивое восстановление реальных зарплат, которые вернулись к росту во 2К16, окончательно транслировалось в стабильный положительный рост розничных продаж с мая 2017. Непродовольственный сегмент розничной торговли показал более сильную динамику благодаря росту покупательской способности населения из-за укрепления рубля в декабре 2016-апреле 2017.

Другим возможным драйвером восстановления потребления могло быть постепенное изменение модели поведения населения в части баланса между сбережениями и потреблением. Согласно ежемесячным отчетам Министерства экономического развития, доля сбережений в общем располагаемом доходе (за вычетом покупок валюты) снизилась до 2% в 3К17 ? это самый низкий уровень с 1К16 (который сам по себе является «низкой базой», учитывая, что потребители, как правило, тратят больше и сберегают меньше в первом квартале из-за долгих новогодних праздников).

В долгосрочной перспективе катализатором частного потребления может стать рост кредитной активности: кредиты физическим лицам вернулись к росту в 3К16 благодаря устойчивой динамике ипотеки. Потребительские кредиты (без учета ипотечных кредитов) также вышли из отрицательной зоны во 2К17. Учитывая снижение ставок, мы считаем, что кредитная активность в розничном сегменте будет постепенно возрастать.

Динамика индикаторов на стороне предложения была неравномерной в 2017. Динамика индикаторов на стороне предложения была неравномерной в 2017 году. Существенный рост инвестиций во 2К17 (+ 6,3% г/г) мог быть вызван длительным укреплением рубля (декабрь 2016-май 2017) и увеличением импорта продукции машиностроения, при этом в 3К17 рост инвестиций замедлился. Промышленное производство показало аналогичную динамику, замедлившись с 3,8% г/г во 2К17 до 1,4% в 3К17, что, вероятно, свидетельствует о том, что восстановление предложения во втором квартале существенно опередило восстановление спроса. Динамика строительства также оказалась не впечатляющей после того, как Росстат пересмотрел методику, включив данные по малому и среднему бизнесу – в 3К17 объем работ в строительстве показал нулевой рост, а до этого был в отрицательной зоне.

Официальный прогноз Минэкономразвития на 2017 год предполагает рост инвестиций на 4,1% г/г, большая часть этого роста (3,1%) приходится на частный сектор. В 2018 году мы ожидаем дальнейшего улучшения динамики инвестиций (прогноз Минэкономразвития ? 5,3% г/г в среднем в 2018-2020), в том числе за счет более активного использования кредитных ресурсов по более привлекательным ставкам.

Динамика инфляции, вероятно, была самым положительным моментом российской макростатистики в 2017 году – ИПЦ завершает год ниже целевого показателя ЦБ. Столь существенное снижение было вызвано укреплением рубля в 1П17, и более высоким, чем ожидалось (а также более поздним по срокам сбора) урожаем. Учитывая большое влияние «разовых» факторов, наблюдаемые в настоящее время уровни инфляции, вероятно, будут неустойчивыми. При этом текущее снижение инфляции создает очень низкую базу для динамики потребительских цен во втором полугодии 2018 г. Мы считаем, что инфляция будет колебаться вблизи целевого уровня ЦБ в 2018 и завершит год на отметке 4%.

Доказав способность «усмирить» инфляцию, ЦБ сосредоточился на инфляционных ожиданиях, которые снижаются, но в целом остаются далекими от официальных показателей ИПЦ: согласно последним опросам, в настоящий момент медианный ожидаемый уровень инфляции через 12 месяцев составляет 8,7% г/г, тогда как наблюдаемый уровень инфляции оценивается респондентами в 10,4% г/г. Изменение восприятия населением динамики инфляции, очевидно, является постепенным процессом и будет зависеть, помимо других факторов, от динамики рубля.

Наш прогноз по динамике ключевой ставки основывается на ожиданиях, что ЦБ будет придерживаться консервативной позиции по ДКП и предпочтет постепенное смягчение, которое, как мы считаем, отвечает его задачам закрепить как инфляцию, так и инфляционные ожидания уровнем 4%. Мы ожидаем, что ключевая ставка может быть снижена до 7% в 2018, или 3% в реальном выражении, и еще одно снижение на 1% возможно в 2019 (до 6%). Ключевая ставка 7% в конце 2018 года предполагает три снижения по 25 бп и потенциально длительные паузы, особенно в периоды волатильности рубля (например, в 1К18, в случае, если сенат США все же примет новые антироссийские санкции).

Что касается рубля, мы видим ряд рисков в 2018, которые мы учитываем при формировании нашего прогноза на следующий год на уровне 61-62 руб. Во-первых, в 1К18 российская валюта может оказаться под давлением на фоне потенциальных новых санкций в отношении суверенного долга ? запрета на владение (наиболее неблагоприятный и наименее вероятный вариант) или на покупку вновь выпущенных инструментов (более вероятный вариант по сравнению с «полным запретом»). На наш взгляд, чрезвычайно сложно предвидеть реакцию рынка в части объемов и сроков потенциального оттока средств из рублевого суверенного долга и сопутствующего давления на рубль. Когда отраслевые финансовые санкции были введены в июле 2014, общий объем ОФЗ в собственности нерезидентов снизился примерно на 95 млрд руб. за 8 месяцев (август 2014-март 2015), или на 10%. В долларовом выражении доля нерезидентов упала почти в два раза из-за ослабления рубля (с $28 млрд до $15 млрд). Но тогда ситуация была иной: не было «принудительных продаж» ОФЗ, поскольку на этот класс активов санкции не распространялись. С другой стороны, санкции сопровождались резким ухудшением отношений России с Западом и падением цен на нефть. С 2015 года инвестиции нерезидентов в ОФЗ увеличились более чем в 2,5 раза в рублевом выражении ? до 2 181 млрд руб. ($38 млрд). Наша грубая оценка - в случае ограничений на покупку новых долговых обязательств, потенциальный отток из ОФЗ может составить 10-20% от общего объема, или около 220-440 млрд руб ($4-8 млрд). Эта сумма не представляется слишком «разрушительной» для рынка, но отток может произойти за значительно более короткий период, чем в 2014-15 (за несколько недель). Продажа больших объемов ОФЗ/рубля иностранными инвесторами или хеджирование валютных позиций может привести к ослаблению рубля к доллару до отметок 65+, в зависимости от масштабов «паники» и того, присоединятся ли локальные инвесторы к продажам со стороны нерезидентов. На наш взгляд, при достижении курсом определенного уровня (65-70 руб.) ЦБ скорее всего поддержит рубль, по крайней мере, вербальными интервенциями, либо, если потребуется, «рыночным бидом».

Часть оттока средств нерезидентов в конечном итоге может быть выкуплена локальными игроками ? российскими банками, которые имеют избыток ликвидности, и институциональными инвесторами (пенсионными фондами). Кроме того, «вынужденное» сокращение позиций в ОФЗ одними иностранными инвесторами для других может стать редкой возможностью зайти в рынок на привлекательных уровнях. Мы считаем, что негативный эффект санкций на рубль будет отыгран в 1П18. Во-вторых, Минфин нарастит объемы покупок валюты в соответствии с новым бюджетным правилом. Новое правило подразумевает пополнение резервов (Фонда национального благосостояния), когда цена на нефть превышает «базовый» уровень ($40,8 за баррель Urals в 2018). Покупки валюты зависят только от цены на нефть и не зависят от курса рубля, что делает рублевую цену на нефть нерелевантной для бюджета и исключает проциклическую составляющую интервенций (в 2017 году объем интервенций определялся разницей между нефтегазовыми доходами по текущей цене на нефть / USDRUB и доходами по прогнозируемой цене на нефть/USDRUB, что предполагало, что объем покупок валюты увеличивался при укреплении рубля). Использование/пополнение резервного фонда теперь будет строго регулироваться правилом ? например, резервы не могут быть потрачены на компенсацию любых отклонений от запланированного дефицита бюджета, которые не связаны с ценами на нефть.

Интервенции, согласно новому правилу будут выше, чем по старому правилу (которое использовалось в 2017), когда курс доллара ниже заложенного в бюджете (64,7 руб.). Согласно нашему базовому сценарию, при цене Brent $55/барр. и курсе 61-62 руб. за доллар США, Минфин купит $28 млрд против $25 млрд по старому правилу.

Независимость интервенций Минфина от цены на нефть создает потенциальное «недополучение» рублевых доходов, в случае если рубль укрепляется выше уровня, заложенного в бюджете. Для покрытия этой разницы правило допускает дополнительное увеличение долга, что с большой вероятностью означает дополнительный выпуск ОФЗ. В нашем базовом сценарии дополнительное предложение ОФЗ может составить около 190 млрд руб (сверх заложенного в бюджете чистого предложения ОФЗ – 817 млрд руб). В то же самое время Минфин может использовать другие источники фондирования для покрытия отклонения в рублевых доходах – например остатки денежных средств на счетах. Также правило допускает корректировку долга на разницу между фактическими и прогнозируемыми ненефтегазовыми доходами (если фактические доходы, не связанные с нефтью и газом, превышают прогнозируемый уровень, требуемое увеличение долга будет меньше).

Долговой рынок: долгосрочный потенциал роста в ОФЗ, санкции могут быть возможностью для покупки. Исходя из нашего мнения, что ЦБ продолжит смягчение ДКП в 2018 и 2019 и снизит ставки до 7% и 6% соответственно, мы считаем, что ОФЗ сохраняют привлекательность в долгосрочной перспективе. Для иностранных инвесторов суверенный долг России в настоящее время предлагает вторую по величине «реальную» доходность в EM (доходность, очищенная от инфляции), а консервативный подход ЦБ к снижению ставок скорее всего позволит сохранить это преимущество и в следующем году. С точки зрения кредитного профиля, Россия выгодно выделяется в сегменте EM, в том числе за счет консервативной фискальной и денежно-кредитной политики и высокого уровня политической стабильности. Для локальных банков, которые остаются основными инвесторами в государственный долг, ОФЗ являются естественным инструментом стерилизации избыточной рублевой ликвидности, а для крупных системообразующих банков – еще и источником поддержания нормативов краткосрочной ликвидности. Мы считаем, что доходность ОФЗ может снизиться, как минимум, на 50 бп в 2018 году, достигнув 7% по 9-10-летним бумагам.

Начало года может оказаться сложным для локального суверенного долга, если материализуется риск санкций. Как мы уже говорили выше, запрет на покупку новых суверенных долговых обязательств может привести к оттоку $4-8 млрд средств нерезидентов. В июле 2014 года введение финансовых санкций в отношении российских банков и компаний привело к увеличению доходности долгосрочных ОФЗ приблизительно на 100 бп, наряду с ослаблением рубля примерно на 4% и снижением цен на нефть на 7%. Мы полагаем, что в случае введения санкций реакция в доходностях может быть сопоставимой. Продажи скорее всего будут сконцентрированы вокруг 5-10-летних выпусков с фиксированным купоном, где сосредоточена большая часть вложений нерезидентов. Доходности на ближнем отрезке (1-3 года) могут быть затронуты в меньшей степени из-за более высокой доли локальных инвесторов, что приведет к увеличению наклона кривой.

Учитывая нашу позитивную позицию по ОФЗ в долгосрочной перспективе, мы бы рассматривали рост доходностей на фоне санкций как возможность для покупки. Мы считаем, что часть оттока средств нерезидентов в конечном итоге вернется на рынок после того, как пройдет первоначальный шок, и инвесторы вновь обратят внимание на российский суверенный долг на более привлекательных уровнях доходности.

Долгосрочным негативным эффектом от санкций в отношении нового суверенного долга может быть постепенное снижение веса страны в основных облигационных индексах, по мере выбывания из индексов коротких бумаг, и «не включения» новых, санкционных выпусков. В наиболее активно используемом инвесторами индексе JP Morgan GBI-EM Global Diversified минимальный период до погашения составляет 13 месяцев. В 2018 году три выпуска ОФЗ, срок обращения которых истекает в феврале 2019, мае 2019 и декабре 2019 (на общую сумму 550 млрд руб.), будут исключены из базы расчета индекса. В то же время, мы отмечаем, что Минфин может увеличить объем обращающихся выпусков и доразместить «старые» бумаги. Теоретически, такие выпуски могут не рассматриваться как новый долг, что формально делает первичные размещения доступными для инвесторов-нерезидентов.

Нефть и газ Стабильность и послушание

Продление соглашения ОПЕК+ предполагает стабильные цены на нефть в следующем году и позитивно для российского бюджета, чего нельзя в полной мере сказать в отношении российских нефтепроизводителей. Компании еще год будут вынуждены сдерживать свои амбиции роста, и их отличают между собой только дивиденды. Наши фавориты в нефтегазовом секторе – ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Газпром.

Цена на нефть выглядит стабильной после соглашения ОПЕК+

Продление соглашения ОПЕК+ до конца 2018 позволяет надеяться, что бэквордация на рынке нефти сохранится и в следующем году. Фактически, цена на Brent выше $60/барр. в настоящий момент отражает комбинацию следующих позитивных факторов: 1). Скоординированные действия членов ОПЕК+ и достаточно высокий уровень соблюдения своих обязательств всеми участниками; 2). Наблюдаемое сокращение мировых запасов нефти в результате снижения добычи нефти, в том числе, в США и в странах ОЭСР; 3). Замедление роста добычи нефти в США, которая часто рассматривается как фактор, нарушающий баланс спроса и предложения, угрожающий свести на нет усилия участников ОПЕК+; 4). Нисходящая форма форвардной кривой цен на нефть (несколько лет, начиная с 2014, наблюдалось контанго, связанное с избытком предложения). Продление соглашения, наряду с ростом мирового спроса на нефть, должно поддержать цены на нефть в 2018. Тем временем, сохраняющийся рост объемов и восстановление позиций американской сланцевой истории ? ключевые препятствия для цен на нефть в следующем году. Мы занимаем осторожную позицию и закладываем в модели $55/барр. Brent в 2018 ($53,7/барр. Urals).

Без роста, планы по гринфилдам под угрозой

Хотя продление соглашения ОПЕК+ позитивно для России в целом и, в частности, для бюджета, который из-за специфики налогообложения нефтяного сектора принимает на себя все риски колебаний цен на нефть, это не обязательно хорошо для российских нефтяных компаний. Продление соглашения означает, что компании продолжат целенаправленно сдерживать добычу в следующем году, не оставляя шансов для ее роста. Единственная возможность, которая останется у российских компаний – пересмотреть структуру добычи в сторону более рентабельных месторождений, пользующихся налоговыми льготами, за счет снижения добычи на браунфилдах, что максимизирует прибыльность добычи. Тем не менее, хотя компании с наибольшей долей гринфилдов – Газпром нефть и ЛУКОЙЛ – на телеконференциях были настроены оптимистично в отношении своих планов по гринфилдам на следующий год, выразив уверенность, что эти планы не пострадают от продления соглашения ОПЕК+, мы не совсем разделяем этот оптимизм и не убеждены, что их браунфилды смогут вновь взять на себя все бремя сокращения добычи, как в 2017.

Фавориты

Наши фавориты в нефтяном секторе объединяют в себе самые высокие доли высокорентабельных гринфилдов в портфелях активов и дивиденды: ЛУКОЙЛ (ПОКУПАТЬ, цель ? $70), Газпром нефть (ПОКУПАТЬ, цель ? $27). Нам также нравится Газпром (OGZD LI; ПОКУПАТЬ, цель ? $5,5), и мы включаем его в список наших фаворитов на 2018: акции компании отстали от аналогов, по-прежнему предлагают низкие стоимостные мультипликаторы, и компания имеет высокие шансы показать значительное изменение инвестиционной парадигмы через пару лет, когда пик капзатрат в 2018-19 будет пройден, крупные трубопроводные проекты будут завершены, и компания неизбежно станет генератором FCF с 2020. Поскольку рынок обычно отыгрывает события на двухлетнем горизонте, мы считаем, что у Газпрома есть хорошие шансы на переоценку в 2018.

LKOD (ПОКУПАТЬ, цель ? $70): генератор денежных потоков с высокими дивидендами

ЛУКОЙЛ продолжит предлагать генерацию высокого FCF ($5-6 млрд в 2018-19), высокие и растущие дивиденды (мы прогнозируем дивидендную доходность 7% в 2018-19 при некотором потенциале роста) и низкую долговую нагрузку ? эти факторы взаимно дополняют и усиливают друг друга. Кроме того, значительная доля пользующихся налоговыми льготами, а, следовательно, высокодоходных гринфилдов с растущей добычей, отличает ЛУКОЙЛ в контексте сокращения добычи. Основным риском для профиля ЛУКОЙЛа является его международная деятельность и возможные проекты за пределами России (скорее всего Иран, Ирак и Мексика), в то время как большой пакет казначейских акций (16% акционерного капитала) также вызывает вопросы.

GAZ (ПОКУПАТЬ, цель ? $27): завершение инвестиционного цикла, дивиденды – следующий фактор

Газпром нефть в этом году вышла в плюс по FCF после того, как несколько лет подряд она была значительно ниже «ватерлинии» по этому показателю в связи с интенсивными капиталовложениями, направленными на рост бизнеса. Завершение крупных проектов компании (первый этап модернизации НПЗ, запуск крупных гринфилдов) подготовил прочную основу для дальнейшего роста добычи и финансовых показателей, хотя частично этому росту мешает сделка ОПЕК+ и естественное падение добычи. Хотя наш базовый сценарий по-прежнему предполагает коэффициент выплат 25%, которого компания придерживалась исторически, мы полагаем, что она могла бы с легкостью увеличить свои дивидендные выплаты со следующего года на фоне роста FCF и сокращения капзатрат с 2018 после пика в 2016-17, а также снижения долговой нагрузки. После впечатляющей динамики в 2017, мы считаем, что у компании все еще остается потенциал, и по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ Газпром нефть как компанию, у которой есть хорошие шансы на положительные дивидендные сюрпризы в будущем.

OGZD (ПОКУПАТЬ, цель ? $5,5): высокие шансы на переоценку в 2018

Большинство инвесторов недолюбливают Газпром в течение многих лет, если не десятилетий, из-за большого количества недостатков, свойственных его инвестиционному профилю, один из которых связан с его дивидендной политикой. Несмотря на сильное давление со стороны Минфина, настаивающего на обязательной выплате 50% чистой прибыли по МСФО, Газпром все время успешно сопротивлялся и отказывался подчиняться этому правилу, разочаровывая инвесторов и охотников за дивидендами. Мы не ожидаем, что эта политика изменится в следующем году, более того, мы полагаем, что Газпром сохранит свои дивиденды в течение следующих двух лет на уровне 2017. Тем не менее эта ситуация не может продолжаться бесконечно, а у Газпрома есть все возможности сократить свои гигантские капвложения с 2020, запустив большую часть своих капиталоемких проектов в 2019 (Сила Сибири начнет поставки газа в Китай через границу, Северный поток-2, первая очередь газопровода Турецкий поток и т. д.). При этом более низкие капитальные затраты в 2020 и увеличение операционного денежного потока в связи с поставками газа в Китай приведут к росту FCF компании, который будет под сильным давлением в 2018-19 по понятным причинам. Рост FCF и отсутствие новых проектов (трудно представить себе какие-либо, кроме тех, которые уже запланированы и известны), кроме завершения более мелких проектов и расходов на обслуживание, превратит Газпром в привлекательный источник денежных средств для правительства.

Другими словами, Газпром потеряет свои веские аргументы против более высоких дивидендов после того, как он завершит свой инвестиционный цикл, и, следовательно, скорее всего станет более послушным в отношении запросов правительства по дивидендам. Поскольку рынок имеет тенденцию отыгрывать положительные развороты в акциях с опережением на пару лет, мы думаем, что у акций Газпрома есть все шансы на переоценку в 2018.

ROSN (ПОКУПАТЬ, цель ? $6,1): в поисках катализаторов

После блестящей динамики, которую акции компании продемонстрировали в 2016, став лидером роста в нефтегазовом секторе благодаря развороту в добыче у Юганскнефтегаза, а также на фоне консолидации Башнефти и приватизации части пакета Роснефтегаза, Роснефть отстала от своих российских аналогов в 2017, уступив Газпрому по рыночной капитализации. Причины ясны: проекты в Венесуэле, вопросы относительно приватизации и стратегии новых акционеров, отсутствие стимулов для сокращения долговой нагрузки на фоне новых приобретений за пределами России (Essar Oil, газовое месторождение Зохр, создание СП с Pertamina в Индонезии), трения с АФК Система относительно Башнефти и т. д. Еще одним препятствием для профиля Роснефти стало соглашение ОПЕК+ о сокращении добычи, поскольку компания, являясь крупнейшим производителем нефти в стране, ожидаемо приняла на себя основную нагрузку по сокращению. Несмотря на то, что она будет сохраняться в течение следующего года, и Роснефть не исключает из-за этого переноса запуска некоторых своих гринфилд-проектов (например, Русское и Юрубчено-Тохомское месторождения), мы считаем, что начало отражения недавно приобретенных активов в финансовой отчетности компании (в частности, Essar Oil, которая должна существенно увеличить чистую прибыль Роснефти, как и дивиденды в будущем), может поддержать акции в следующем году. Тем не менее мы не видим каких-либо конкретных катализаторов для акций, кроме колебаний цен на нефть, которые крайне трудно прогнозировать. И хотя мы сохраняем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ, мы не включаем Роснефть в наш список фаворитов в нефтегазовом секторе на 2018.

NVTK (ПОКУПАТЬ, цель ? $143): рост сохранится

В 2017 Новатэк продемонстрировал невпечатляющую динамику, после того, как рынок понял, что период роста добычи завершился, и компания столкнулась с серьезным снижением добычи, вызванным продолжающимся естественным снижением добычи на зрелых активах (из которых самый большой ? месторождение Юрхаровское), которое больше не компенсировалось недавно запущенными активами, такими как СП СеверЭнергия, достигшими своей «полки» добычи. Тем не менее Новатэк по-прежнему имеет точки роста, главным образом связанные с будущими СПГ-проектами ? помимо запущенного в этом году Ямал СПГ и его дальнейшего расширения, компания планирует ввод в эксплуатацию проекта Арктик СПГ-2, который будет использовать активно разрабатывающиеся запасы жирного газа Гыданского полуострова. Только что приобретенные лицензии и активы, прилегающие к основной добывающей зоне Новатэка, должны также дополнить производственную базу компании. Презентация Стратегии 2030 убедительно прояснила планы компании и источники роста, тем самым смягчив скептицизм рынка, тем самым развеяв сомнения, является ли Новатэк историей роста или нет. Наша рекомендация для компании ? ПОКУПАТЬ.

ATAD (ДЕРЖАТЬ, цель ? $50): все позитивные факторы учтены в цене

Акции Татнефти сильно подорожали в 4К17, заняв второе место по росту в российском нефтегазовом секторе после Газпром нефти в 2017, а привилегированные акции Татнефти выросли на 50% с начала года. Компания в конечном итоге превратилась в источник денежных средств после завершения первой очереди НПЗ ТАНЕКО, благодаря отсутствию долга (компания сохраняет чистую денежную позицию на своем балансе) и сильной генерации FCF, несмотря на то, что она продолжает инвестировать в расширение ТАНЕКО и увеличение глубины переработки, а также в битумный проект. Это подтверждается переходом на коэффициент выплат 50% по МСФО и началом выплаты промежуточных дивидендов после неожиданно высоких дивидендов за 9М17.

Кроме того, увеличение веса акций в индексе MSCI Russia 10/40 вызвало дополнительный рост, и акции Татнефти в настоящее время торгуются с ограниченным потенциалом роста до нашей целевой цены. Поскольку мы не видим дальнейших катализаторов для акций, хотя нам и нравится дивидендная история компании, и мы считаем ее одной из самых привлекательных в российском нефтегазовом секторе, мы снизили рекомендацию до ДЕРЖАТЬ.

SGGD (ДЕРЖАТЬ; цель ? $5,1): без впечатлений

Сургутнефтегаз остается «темной лошадкой» в российском нефтегазовом секторе, генерируя мало новостных потоков, помимо квартальной отчетности. Являясь третьим по величине российским производителем нефти и не имея гринфилдов (ее Талаканская группа месторождений в Восточной Сибири достигла своей «полки добычи», а разведанные месторождения в Тимано-Печоре вряд ли будут запущены до конца 2018), компания почувствует негативное влияние продления соглашения ОПЕК+ по сокращению добычи в следующем году. Однако привилегированные акции компании заслуживают внимания, так как мы ожидаем, что в следующем году компания выплатит 2,12 руб. на акцию, что эквивалентно дивидендной доходности 7%, исходя из курса 60 руб. за доллар на конец 2017. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ привилегированные акции Сургутнефтегаза с целевой ценой 35,3 руб

Производители золота Осторожный оптимизм

Наши рекомендации для Полюс Золото и Polymetal international ? ПОКУПАТЬ. Обе компании имеют схожие профили роста из-за наличия масштабных проектов со значительными операционными рисками и на скорректированной основе предлагают солидный дисконт к аналогам. Полюс платит более высокие дивиденды и имеет более низкие производственные затраты, но Polymetal лидирует с точки зрения ликвидности и имеет так называемый «фактор Несиса» ? генеральный директор компании обладает отличным опытом успешной реализации операционных задач. Мы занимаем осторожно позитивную позицию по золоту и ожидаем, что геополитические и политические факторы риска будут способствовать росту спроса на золото, как на защитный актив, со стороны ETF.

Геополитические риски должны способствовать спросу со стороны ETF

Геополитические и политические факторы риска, которые сохранятся в 2018 году, включают в себя Brexit, евроскептицизм, референдумы о независимости, расследование президентских выборов в США, северокорейские военную и ядерную программы и другие. Мы считаем, что в этих условиях спрос на металл как на защитный актив со стороны золотых ETF должен продолжать расти. Индекс S&P растет в течение пяти лет подряд, а по циклически скорректированному P/E 31.3x сейчас торгуется на локальных максимумах (выше уровней, на которых случился «черный вторник» на рынках ? 30x).

Ювелирный сектор демонстрирует признаки восстановления

На долю ювелирного сектора приходится 50% мирового потребления золота, и мы ожидаем, что рост спроса со стороны Индии будет стимулировать мировое потребление. Это должно компенсировать низкий спрос со стороны центральных банков, поскольку падение валютных резервов может ограничить их аппетит к золоту. Спрос на золото в Индии за 9M17 подскочил на 8,5% г/г до 350 т на фоне благоприятных условий в фермерской среде. Мы считаем, что рост частично объясняется беспокойством, связанным с вводом налога на продажу ювелирных украшений, которое привело к авансовым покупкам, но по-прежнему рассматриваем эту динамику как положительный фактор.

Полюс Золото (ПОКУПАТЬ; цель ? $50/GDR): самые низкие затраты

С корректировкой на Наталку, Полюс торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 5.9х, предлагая дисконт 35% к мировым аналогам. Мы не считаем, что этот дисконт полностью оправдан низкой ликвидностью и страновыми рисками, поскольку компания демонстрирует самые низкие в отрасли производственные затраты ($380/унция за 9М17), что транслируется в высокую рентабельность (60% EBITDA) и снижает волатильность прибыли в результате неблагоприятных изменений курса рубля и цен на золото. Полюс предлагает самые высокие дивиденды (доходность 7%), один из лучших профилей роста (CAGR 12% в 2016-19) и занимает второе место по запасам в мире.

Polymetal (ПОКУПАТЬ; цель – 1 100 пенсов): более высокая ликвидность

Polymetal схож с Полюсом по профилю роста, предлагая CAGR 10% до 2020, благодаря расширению своего ключевого проекта – Кызыл, первый концентрат на котором должен быть получен в 3К18. Производственная себестоимость у Polymetal выше, чем у Полюса и он платит более низкие дивиденды. Но с другой стороны, Polymetal предлагает более высокую ликвидность, имеет первичный листинг в Лондоне и так называемый «фактор Несиса» ? гендиректор Виталий Несис – уважаемый и опытный профессионал.

Алмазы и АЛРОСА
Больше стабильности, меньше неопределенности

Проблемы с ликвидностью в Индии сохраняются, но мы отмечаем первые признаки восстановления ? рост чистого экспорта на $0,5 млрд в сентябре свидетельствует о росте спроса на бриллианты со стороны конечных потребителей. Рост рынка ювелирных изделий в США ускорился до 10% в годовом сопоставлении в 3К17, несмотря на жалобы крупных ювелирных домов на падение туристического спроса. Мы подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ по АЛРОСА, которая торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 4.5x и предлагает дивидендную доходность 7%, а также хорошую ликвидность в размере $20 млн в день. Продажа газовых активов должна стать катализатором для акций с потенциальной дивидендной доходностью в 6.6%.

Отрасль демонстрирует признаки постепенного восстановления

Мы считаем, что индийский рынок постепенно восстанавливается от недавнего кризиса ликвидности – после слабого 2К в сентябре чистый экспорт алмазов из страны вырос до $1,2 млрд, что соответствует росту на $0,5 млрд г/г и говорит о хорошем спросе. Продажи ювелирных изделий в США достигли $7,4 млрд в 3К17 (+10% г/г) и $22,3 млрд за 9М17 (+ 5% г/г), несмотря на жалобы крупных ювелирных домов, таких как Tiffany, на падающий туризм и растущую конкуренцию со стороны ювелиров среднего уровня.

Сильный сезон благодаря рождественским и новогодним праздникам

Конец года и первый квартал, как правило, являются сильными периодами для алмазной отрасли из-за рождественских и новогодних праздников. И АЛРОСА, и De Beers каждый месяц отчитываются о продажах, и позитивная динамика в месячном сопоставлении, на наш взгляд, будет поддерживать акции. Продажи АЛРОСА в 3К17 были относительно невысокими, и мы полагаем, что уверенность рынка должна восстановиться в 1К18 на фоне пополнения запасов.

Хорошие долгосрочные перспективы баланса спроса и предложения

Мы ожидаем роста спроса со стороны развивающихся рынков, и, в частности, что рост доходов и увеличение среднего класса в Китае и Индии будут способствовать росту мирового спроса. Рост экономики в США продолжается (Bloomberg прогнозирует CAGR 2,3% в 2017-19), что должно стимулировать спрос на крупнейшем рынке, на долю которого приходится 40% мирового потребления бриллиантов. Рентабельные кимберлиты трудно обнаружить, и их ввод в разработку занимает до 10-15 лет. Существующие месторождения истощаются, и мы полагаем, что на рынке наступит дефицит после 2019.

АЛРОСА: продажа газовых активов – следующий катализатор

По словам генерального директора Сергея Иванова, существует высокая вероятность продажи газовых активов на аукционе в ближайшие несколько месяцев, даже если цена будет ниже балансовой стоимости в 36 млрд руб. ($600 млн долл.). На наш взгляд, продажа активов должна стать сильным катализатором ? приток денежных средств выведет АЛРОСА в плюс по чистой денежной позиции, и наряду с новым менеджментом должен открыть возможности для выплаты специальных дивидендов (доходность 6.6%).

АЛРОСА: дешевые акции с привлекательными дивидендами

Акции АЛРОСА – одни из самых дешевых в российском секторе металлов и добычи, торгуясь с мультипликатором всего 4.5x по EBITDA, в то же самое время компания включена в индекс MSCI и предлагает хорошую ликвидность ? $20 млн в день ? и солидные дивиденды, обеспечивающие доходность 7% за 2018. Акции АЛРОСА упали на 23% с июля и отстали от индекса ММВБ-Металлы и добыча на 28% ? мы ожидаем, что акции наверстают упущенный рост.

Цветные металлы и МПГ
Отдаем предпочтение алюминию и палладию

Долгосрочные перспективы для Ni, Cu, Pt и Pd в настоящее время обусловлены ожиданиями роста спроса со стороны автомобильной промышленности. Тем не менее, мы полагаем, что в 2018 году дефицит на рынке Ni маловероятен в связи ростом поставок ферроникеля из Индонезии и Китая (+200 тыс т). Рынок Cu, вероятно, останется сбалансированным, если экономический рост в Китае продолжится. Китайский рынок ювелирных изделий стабилизируется, что должно способствовать консолидации цен на Pd вблизи текущих уровней. Мы занимаем оптимистичную позицию по Pd и ожидаем дефицит свыше 1 млн унций в 2018, поскольку поставки из ЮАР остаются неустойчивыми. Мы прогнозируем дефицит Al в 1 млн т из-за сокращения производственных мощностей в связи с ужесточением экологического регулирования в Китае.

Никель: предложение никельсодержащего чугуна увеличивается

Мы занимаем оптимистичную позицию по долгосрочным перспективам никеля с учетом роста доли электромобилей. Обыкновенные автомобили используют гораздо меньше Ni (3 кг), чем гибриды (15 кг) и электромобили (30 кг). Через 5-7 лет доля электромобилей может достигнуть 10% и увеличить спрос на высококачественный никель на 300-400 тыс. Однако поставки никелевой руды в Китай из Индонезии подскочили до 2,3 млн т за 9 мес 2017, поскольку страна ослабила экспортные ограничения. Рост цен на никель и доступность руды стимулируют производство никельсодержащего чугуна (NPI) – ожидается, что и Китай, и Индонезия увеличат производство на 100 тыс т в год к 2018.

Алюминий: самый оптимистичный краткосрочный прогноз

Алюминий, на наш взгляд, должен действительно выиграть от ужесточения экологического регулирования в Китае. Мы подтверждаем, что ждем дефицита более 1 млн т на рынке алюминия в 2018 году. Мы ожидаем, что эффект от закрытия незаконных мощностей и зимнего сокращения мощностей в Китае почувствуется в 2018 году, в результате чего объем производства металла в стране вырастет всего на 3-4% в 2017 против ожидаемого роста на 10%. Цены на уголь продолжают оставаться вблизи многолетних максимумов в Китае ? на уголь приходится 30% себестоимости производства металла на китайских заводах.

Медь: в 2018 ожидается небольшой профицит

Поскольку большинство основных проблем, связанных с поставками, решено, мы ожидаем, что в следующем году мировой рынок медного концентрата продемонстрирует незначительный профицит размером около 150 тыс т. Основной риск для нашего прогноза связан с нарушением поставок из-за трудовых споров в Перу и Чили и сокращением квот Китаем. Согласно рыночным слухам, Китай может запретить импорт лома меди 8-ой категории с 2019 года. В долгосрочной перспективе Китай останется локомотивом роста мирового спроса на медь, и состояние его экономики будет определять ее перспективы.

МПГ: сохраняем позитивную позицию по Pd, рынок найдет баланс

Палладий был одним из лидеров роста среди металлов в 2017 году (+50%) и отыграл дисконт к платине. Платина теряет свою долю на рынке автокатализаторов, и на ней негативно сказался низкий спрос со стороны ювелирного рынка в Китае (более 20% мирового спроса). На рынке палладия, вероятно, сохранится структурный дефицит в размере около 1 млн унций из-за нестабильного предложения из ЮАР и растущего спроса со стороны автомобильной промышленности. На наш взгляд, растущее предложение переработанного палладия, повышение ставок ФРС и технологические сдвиги представляют основные риски для долгосрочного прогноза цен на палладий

Норникель и РУСАЛ
Разные, но похожи

Нам нравится РУСАЛ, поскольку его акции являются ставкой на динамику цен на алюминий, на которой должно благоприятно сказаться ужесточение экологического регулирования в Китае. РУСАЛ имеет одни из самых низких показателей себестоимости в мире и почти полную интеграцию в бокситы и глинозем. Он торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П равным 4.3х против среднего значения 7.0x у аналогов. Нам нравится Норникель, в качестве долгосрочной истории в связи с ростом доли электромобилей, но мы полагаем, что акции компании вряд ли продемонстрируют опережающую динамку из-за высокой оценки EV/EBITDA 2018П 6.6x против 5.6x у аналогов и ожидаемых поставок ферроникеля из Китая и Индонезии.

РУСАЛ: ставка на рост цен на алюминий

Мы считаем РУСАЛ привлекательной ставкой на рост цен на алюминий на фоне экологических реформ в Китае. РУСАЛ имеет одни из самых низких показателей себестоимости в мире и почти полную интеграцию в бокситы и глинозем. Его чистая задолженность, скорректированная на долю 27,8% в Норникеле, не представляется тревожной. Мы ожидаем, что РУСАЛ повысит дивиденды на акцию до 1.8 руб. (доходность 5%). РУСАЛ торгуется со скорректированным мультипликатором EV/EBITDA 2018П равным 4.3х против среднего значения 7.0x у производителей алюминия и собственного 5-летнего среднего - 6.8x.

РУСАЛ: риски (навес акций Онэксима) и катализаторы (включение в MSCI)

Онэксим постепенно сокращает свои позиции в РУСАЛе (в настоящее время ему принадлежит 6%). Хотя это представляет собой риск навеса акций, это должно значительно увеличить шансы на включение РУСАЛа в MSCI за счет роста количества акций в свободном обращении и ликвидности. Потенциальные споры между двумя крупнейшими акционерами РУСАЛа (СУАЛ и En +) после выхода Онэксим и конвертация Glencore 8,75% в акции En+ также тревожат инвесторов.

Норникель оценен справедливо по EBITDA2018П ? 7.1x

Оценка Норникеля предполагает премию 31% к глобальным производителям (5.4x) и 11% к производителям меди /никеля (6.4x) – мы считаем, что премия обоснована уникальной базой руды Норникеля и самыми высокими в секторе дивидендами. По консенсус-показателям (в рамках нашего скорректированного по рынку прогноза) Норникель торгуется с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 7.2x против своего среднего 5-летнего значения 6.3x.

Акции Норникеля догнали корзину металлов

После недавнего ралли акции Норникеля больше не торгуются с дисконтом к скорректированной по курсу рубля корзине металлов. При спот-ценах на металлы и курсe рубля, Норникель, по нашим оценкам, должен показать EBITDA $4,9 млрд в 2018, что в рамках консенсус-прогноза. Мы считаем, что для роста прогнозов по прибыли цены на металлы должны консолидироваться выше. При этом, рост спроса на нержавеющую сталь на 6%, продемонстрированный за 9M17, вряд ли устойчив в 2018, и ожидаем, что он замедлится до 2-3%.

Финальные дивиденды Норникеля за 2017 с доходностью 5,7%

Наш базовый прогноз: Норникель выплатит 54% от EBITDA за 2017, что соответствует финальным дивидендам $1/1/GDR (в дополнение к $0,4 за 1П17). Потенциальное изменение дивидендной политики (на диапазон чистой задолженности 1.8-2.0x) может оказаться негативным для финальных дивидендов за 2017, которые могут быть снижены до $0.9/GDR. Норникель остается оной из самых привлекательных дивидендных историй с ожидаемой доходностью 9,5% за 2018 по спотовым ценам на металлы и курсу рубля.

Сталь, уголь и железная руда
Все внимание на Китай

Мы считаем, что ралли на рынке стали в Китае постепенно замедляется из-за уменьшения спекулятивного спроса, снижения темпов роста экономики, а также охлаждения рынка недвижимости. Китай будет основным фактором баланса спроса и предложения – в зависимости от эффективности сокращения мощностей и прогнозов экономического роста. В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что рекордно высокая премия стали к сырью поддержит цены на железную руду и коксующийся уголь, и не исключаем дальнейшего роста, особенно если экологические реформы окажутся неэффективными.

Сталь: насколько удачным будет сокращение мощностей в Китае?

На наш взгляд, инвестиционный профиль стали в мире завит от трех основных факторов: 1) экологические реформы в Китае, которые должны привести к сокращению производства; 2) экономический рост в Китае, который должен стимулировать мировой спрос на сталь (на Китай приходится 50%); 3) Рост глобального протекционизма, особенно обсуждаемый раздел 232 Закона о расширении торговли в США.

Сокращения мощностей действительны с середины ноября до середины марта, и их эффективность будет иметь решающее значение для прогнозов по ценам на сталь и сырье в ближайшие месяцы. В 2017 году производство стали в Китае росло в годовом исчислении, хотя в октябре-ноябре темпы роста замедлились. Зимние месяцы обычно являются периодом пополнения запасов перед началом строительного сезона. Таким образом, в 2018 году сезонный отскок цен во втором квартале может оказаться аномально высоким, на наш взгляд. Мы также отмечаем, что премия стали к сырью находится на многолетних максимумах, и мы не считаем, что эти уровни окажутся устойчивыми, и ожидаем, что предложение железной руды и угля вырастет в среднесрочной перспективе. Китайская экономическая статистика внимательно отслеживается рынком, который пытается оценить устойчивость спроса на сталь со стороны крупнейшего потребителя в мире (50% мирового спроса). Ожидания постепенного замедления роста растут, поскольку Китай принимает жесткие меры по борьбе с загрязнениями и долговыми рисками.

Железная руда: ожидается рост поставок с затратами до $30/CFR Китай

В краткосрочной перспективе высокая премия в ценах на сталь относительно цен на сырье будет поддерживать цены на железную руду, и не исключаем дальнейшего роста. В долгосрочной перспективе, на наш взгляд, избыток предложения может существенно увеличиться после ввода в эксплуатацию крупномасштабных железорудных проектов вне Китая. Около 95% нового предложения придется на Австралию и Бразилию и рынок может оказаться перенасыщенным высококачественной недорогой железной рудой, которая окажет давление на цены. По нашим оценкам, затраты на новых шахтах в Бразилии могут составить всего $ 30/т CFR China. Между тем, запасы железной руды в китайских портах продолжают подбираться к новым максимумам.

Коксующийся уголь: о морских поставках и австралийском циклоне

Как и в случае с железной рудой, в краткосрочной перспективе мы ожидаем роста цен на коксующийся уголь за счет высокой премии стали относительно сырья, сильного спроса со стороны Китая и снижение экспорта из Австралии. Рынок угля кажется более сбалансированным по сравнению с рынком железной руды, но мы отмечаем риски, связанные с ростом морских поставок из США. Еще один сильный циклон в Австралии, подобный Дебби в 2017 году, может снова раздуть цены в краткосрочной перспективе.

Производители стали
Сомнения растут

Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по стальному сектору ? несмотря на растущую обеспокоенность по поводу устойчивости цен на сталь, мы полагаем, что российские производители относительно защищены, благодаря самой высокой в отрасли рентабельности и дивидендам. Мы ожидаем, что премия стали к сырью сократится, и считаем сильную вертикальную интеграцию благоприятным фактором (выделяя Северсталь). На наш взгляд, Evraz предлагает ставку на рост цен на коксующийся уголь, а его дивиденды за 2П17 могут приятно удивить. TMK – наша единственная рекомендация ПОКУПАТЬ в стальном секторе, так как мы ожидаем разворот в финансовых показателях в 1К18 и рассматриваем потенциальную продажу неконтрольной доли в Американском дивизионе как сильный катализатор.

ММК: низкая вертикальная интеграция неблагоприятна, нет катализаторов

На наш взгляд, низкая интеграция в коксующийся уголь и железную руду невыгодна, так как мы ожидаем, что текущая премия стали к сырью упадет. После того, как аккумулированные денежные средства достигнут $500 млн, ММК может увеличить дивиденды до 100% FCF, что, по нашим оценкам, должно транслироваться в доходность 13%, сопоставимую с лидерами ? НЛМК и Северсталью. Потенциальное восстановление проката в Турции будет иметь неоднозначное значение, по нашему мнению: рост прибыли, но за счет снижения консолидированной рентабельности и вливания оборотного капитала. ММК достигла нашей целевой цены $10,0/GDR, и мы снижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ.

НЛМК: качественная история, оценка и потенциальные сделки M&A – повод для беспокойства

НЛМК не интегрирована в уголь, и, следовательно, как и ММК не выиграет от ожидаемого снижения премии стали к сырью. Инвесторам нравится роль НЛМК как источника денежных средств в настоящий момент – низкая долговая нагрузка и капзатраты, а также щедрые и предсказуемые дивиденды. Следовательно, мы полагаем, что рынок будет рассматривать сделки M&A в Европе как потенциальную угрозу рентабельности и дивидендам. Акции НЛМК взлетели после включения в индекс MSCI в начале этого года и в настоящее время торгуются с коэффициентом EV/EBITDA 2018 6.3x против 5.3x у российского сталелитейного сектора и собственного среднего 5-летнего значения 5.6x. Мы считаем, что рекомендация ДЕРЖАТЬ в данном случае оправдана.

Северсталь: низкая волатильность финансовых показателей из-за интеграции, благоприятная география

Акции Северстали воспринимаются многими инвесторами как облигации, поскольку они обеспечивают дивидендную доходность 10%. Вертикальная интеграция в железную руду и коксующийся уголь ближе всего к 100% среди российских аналогов, что, на наш взгляд, снижает волатильность прибыли и дивидендов в результате колебаний цен на соответствующее сырье. В связи с этим Северсталь занимает выгодные позиции в свете ожидаемого падения премии в цене стали к ценам на сырье. Мы также отмечаем способность Северстали быстро переориентировать продажи между внутренним и экспортными рынками, что позволяет адаптироваться к волатильности премий во внутренних ценах на сталь.

Evraz: выигрывает от роста цен на уголь, дивиденды могут приятно удивить

Наша рекомендация ПРОДАВАТЬ по Evraz была нашим худшим решением в 2017 году, так как акции компании выросли почти в два раза после публикации сильных финансовых результатов за 1П17, свидетельствующих о развороте в долговой нагрузке, и рекомендации выплатить промежуточные дивиденды в размере $0,3 на акцию (доходность 8%). Хотя мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ, мы считаем Evraz самой привлекательной стальной компанией в 2018 году. Мы отмечаем рост цен на коксующийся уголь (Evraz является крупнейшим производителем коксующегося угля в России) и считаем, что дивиденды за 2П18 могут приятно удивить. Пересмотр дивидендной политики, с целью сделать ее более прозрачной, может стать еще одним драйвером роста акций, на наш взгляд.

ТМК: оптимизм на ожидаемом развороте финансовых показателей и потенциальной продаже Американского дивизиона

ТМК – наша единственная рекомендация ПОКУПАТЬ в российском стальном секторе. Мы ожидаем разворота в финансовых показателях Российского дивизиона в 1К18, который должен быть поддержан благоприятной комбинацией более высоких контрактных цен на трубы и более низких спотовых цен на сталь (мы прогнозируем, что рентабельность EBITDA дивизиона вырастет до 17%). Возможная продажа неконтрольного пакета в Американском дивизионе должна стать катализатором для акций из-за: 1) снижения долговой нагрузки (по нашим приблизительным оценкам, поступление от продажи составит $200-400 млн); 2) потенциала выплаты специальных дивидендов; 3) роста мультипликаторов группы.

Финансовый сектор
Восстановится ли рост кредитования в 2018?

Российская экономика отталкивается от дна, инфляция остается очень низкой, а процентные ставки снижаются. Эти факторы создают благоприятные условия для запуска нового инвестиционного цикла в России и стимулируют банки возобновить корпоративного кредитования. Потребительское кредитование также должно ускориться в следующем году за счет ипотечных кредитов, которые являются основными бенефициарами снижения процентных ставок. Кроме того, качество банковских активов улучшится, а отчисления в резервы будут снижаться, что приведет к росту чистой прибыли и ROE банков. Наши фавориты на 2018 год ? Сбербанк и TCS Group, которые все еще имеют хороший потенциал роста, несмотря на впечатляющую динамику в 2017 году. Акции Сбербанка по-прежнему существенно недооценены и сулят отличную дивидендную доходность, а TCS Group демонстрирует отличный рост доходов. Нам также нравится Банк Санкт-Петербург, который также показывает существенное улучшение финансовых показателей. Это самый недооцененный банк в секторе, хотя и неликвидный. После двух лет падения акций при росте прибыли ВТБ, наконец, выглядит более дешевым по финансовым коэффициентам, чем Сбербанк, и имеет шанс продемонстрировать умеренно позитивную динамику в 2018 году, хотя мы не считаем, что он сможет опередить Сбербанк. Московская биржа выделяется уникальной бизнес-моделью, которая генерирует стабильный денежный поток, что делает ее привлекательной в качестве долгосрочной инвестиции. Однако, ее акции в настоящее время оценены справедливо, и мы ожидаем, что они будут торговаться наравне с рынком в 2018 году.

Ждем начала нового кредитного цикла. Центробанк продолжит снижать ключевую ставку до, по нашим оценкам, 7,0% к концу 2018 года. Это приведет к дальнейшему снижению рыночных ставок корпоративного кредитования, которые в настоящее время остаются на уровне около 10% ? это достаточно высокий уровень, учитывая, что инфляция составляет всего 3%. Снижение ставок должно стимулировать компании увеличивать инвестиции и обращаться в российские банки за новыми кредитами. В этой ситуации мы прогнозируем, что корпоративное кредитование начнет расти в 2018 после стагнации в 2017 – рост составит 8-10%. Рост потребительского кредитования также может ускориться ? до 10-13% с 8% в 2017 году, за счет укрепления доверия потребителей к перспективам российской экономики. Ипотечные кредиты будут оставаться лидерами роста (+10-13% г/г), как это было и в 2017 году (+7%). Вероятно, в 2018 году ставки ипотечного кредитования опустятся ниже 8% по сравнению с 12-13% всего лишь два года назад, что транслируется в сокращение ежемесячных платежей заемщиков на 30%. Увеличение кредитных портфелей банков должно защитить их чистый процентный доход от сокращения на фоне падения чистой процентной маржи.

Рост прибыли ? противоречивые тенденции. Рост чистого процентного дохода банков может замедлиться в 2018 году поскольку чистая процентная маржа начнет сокращаться ? кредиты станут дешевле, а ставки фондирования уже близки к минимуму. Однако, давление на маржу будет компенсироваться ростом комиссионного дохода и улучшением ситуации с резервами, наряду с жестким контролем над расходами. При такой конъюнктуре российские публичные банки планируют резко увеличить показатель прибыли на акцию: Сбербанк ? примерно на 15%, ВТБ ? по меньшей мере на 50% и TCS Group ? не менее чем на 40%.

Банковское регулирование. Начнем с того, что мы считаем, что «чистка» российского банковского сектора ЦБ РФ в целом завершена, и мы не ожидаем, что другие крупные банки присоединятся к Открытию, Бинбанку и ПСБ, которые были спасены ЦБ РФ в 2017 году. Мы считаем, что эти банки в следующем году будут пытаться сформировать новую рыночную стратегию, что является непростой задачей. Во-вторых, новые стандарты МСФО 9, предполагающие новый подход к оценке рисков и резервам, будут введены, начиная с 2018 года. Они будут стоить Сбербанку около 0,5% коэффициента достаточности капитала 1-го уровня, а TCS ? 2%, что достаточно существенно, но банки, в целом, готовы к этому. В-третьих, регулятор повышает коэффициенты достаточности капитала для системообразующих банков до 10,5% с 8%. И наконец, ЦБ планирует начать регулирование долговой нагрузки физических лиц и ввести ограничения для банков по предоставлению потребительских кредитов россиянам в зависимости от уровня их долга.

Наше мнение о компаниях

Сбербанк (SBER RX; ПОКУПАТЬ, цель – 285 руб.)

Сбербанк остается нашим фаворитом на 2018 год. Несмотря на выдающуюся динамику за последние два года, банк по-прежнему недооценен относительно мировых аналогов. По нашим прогнозам, Сбербанк торгуется с мультипликатором P/E 2018П 5.7x и P/BV 2018П 1.3x с ожидаемым ROE 23%, что предполагает дисконт 30% к мировым банкам-аналогам. Ключевыми катализаторами для Сбербанка являются: презентация новой 3-летней стратегии 14 декабря, объявление новой дивидендной политики (мы ожидаем, что банк повысит коэффициент выплаты до 40-50% с 25% ранее), дальнейший сильный рост прибыли на акцию (+ 13% г/г) за счет комиссионного дохода, падающих отчислений в резервы и снижающихся административно-хозяйственных затрат. Мы полагаем, что Сбербанк может удвоить свои дивиденды за 2017 год до 12 рублей по обыкновенным и привилегированным акциям (исходя из коэффициента выплат 40%). Если это произойдет, дивидендная доходность составит 6,1% для обыкновенных акций и 7,5% для привилегированных акций, что является высоким показателем по сравнению со средней дивидендной доходностью 5,4% по России. Мы также ожидаем, что корпоративный кредитный портфель банка начнет расти после стагнации в 2017 году.

TCS Group (TCS LI; ПОКУПАТЬ, цель ? $22,3/GDR)

Это наш второй фаворит в российском финансовом секторе. Несмотря на впечатляющую динамику с начала 2017 года (+80%), мы считаем, что это еще не предел, и акции продолжат свой рост в 2018 году. Для этого есть несколько причин. Во-первых, TCS имеет хорошо организованную бизнес-модель. Во-вторых, это одна из самых быстрорастущих публичных компаний в России. В 2017 году ее чистая прибыль увеличится на 70% г/г и прибавит еще 40% в 2018 году, в основном за счет непроцентного дохода. В-третьих, у TCS Group сильный баланс и достаточно капитала для быстрого роста и дивидендов, которые выплачиваются ежеквартально в размере 50% от чистой прибыли по МСФО и обеспечивают годовую доходность 7%. Банк торгуется с коэффициентами P/BV 2018П 3,6x и P/E 2018П 7,4x –самыми высоким среди публичных российских банков. Однако мы не считаем TCS переоцененной, учитывая ее чрезвычайно высокий ROE и рост EPS. Кроме того, ее бизнес-модель, ориентированная на ИТ-технологии, отличается от традиционных банков и работает эффективно. Мы также отмечаем, что глобальные аналоги в финансовом секторе с ROE выше 30% и стабильно высокими коэффициентами выплат дивидендов торгуются в диапазоне 10.0-20.0x EPS.

Банк Санкт-Петербург (BSPB RX; ПОКУПАТЬ, цель – 74 руб.)

Банк Санкт-Петербург – самый дешевый среди российских публичных банков, торгуется с мультипликаторами P/BV 2018П 0,4x и P/E 3,4x. Такая низкая оценка частично объясняется обеспокоенностью инвесторов в отношении устойчивости бизнес-модели банка ? банк занимает последние позиции в рейтинге 20 крупнейших российских банков по размеру активов и работает в основном в северо-западной части России в Санкт-Петербурге, где ему приходится противостоять жесткой конкуренции со стороны Сбербанка и ВТБ. Инвесторов тревожит качество кредитного портфеля банка, так как доля неработающих кредитов остается высокой, и его зависимость от дохода от торговых операций, который довольно волатилен. Тем не менее мы отмечаем, что опубликованные недавно сильные результаты за 3К17 по МСФО демонстрируют значительное улучшение финансовых показателей и качества активов. Чистая процентная маржа банка составляет 4,0%, что выглядит неплохо, а стоимость риска снижается до 2,0%. В этой связи Банк Санкт-Петербург прогнозирует ROE 12-14% в 2018, что выглядит очень привлекательно по сравнению с другими российскими банками. Если этот показатель будет достигнут, акции банка должны будут продемонстрировать хорошую динамику в следующем году. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.

VTB (VTBR RX; ПРОДАВАТЬ, цель ? 0,065 руб.)

ВТБ уже не выглядит переоцененным, как это было последние несколько лет. В 2017 чистая прибыль банка достигнет рекордного уровня почти в 100 млрд руб., а в течение следующих двух лет она должна вырасти в два раза до свыше 200 млрд руб. с ROE выше 12%. По мультипликатору P/BV 2018П, скорректированному на привилегированные акции из капитала, он торгуется со значением 0,7x. Впрочем, инвесторы часто забывают о наличии привилегированных акций в капитале банка, которые не обращаются на фондовой бирже, и ошибочно полагают, что у банка крайне низкий P/BV. В этом свете привлекательность обыкновенных акций банка зависит от дальнейшей дивидендной политики, которые все еще остаются неясными.

Московская биржа (MOEX RX; ПОКУПАТЬ, цель – 127 руб.)

Московская биржа, на наш взгляд, оценена справедливо, торгуясь с мультипликатором P/E 2018П равным 12,7x и обеспечивая дивидендную доходность 6,7%. В 2017 году она показала почти неизменную динамику (-2%), и мы были правы, сохраняя рекомендацию ДЕРЖАТЬ (целевая цена – 127 руб.) в течение этого периода. Несмотря на то, что нам нравится бизнес-модель Московской биржи и ее уникальная позиция на рынке, в настоящее время мы не видим катализаторов роста в 2018 году и подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Комиссионный доход компании может расти быстрее, чем мы в настоящее время прогнозируем в модели на 2018 год и далее. Более того, более низкий рост операционных расходов и более высокие, чем ожидалось, дивиденды могут обрадовать инвесторов в следующим году.

Электроэнергетика
Классика жанра

Электроэнергетические компании в России все больше превращаются в коммунальные компании в классическом понимании, не предлагая роста, но предлагая взамен стабильный бизнес и сильную генерацию денежных потоков, что отражается в высоких дивидендах. В отсутствие каких-либо четких катализаторов в будущем году, мы ориентируемся на самые привлекательные дивидендные истории в секторе, и нашими фаворитами являются Юнипро и ФСК. Модернизация старых мощностей ? следующий инвестиционный цикл в энергетическом секторе, который будет тянуть вниз денежные потоки, и, следовательно, самые щедрые на дивиденды компании будут пользоваться особым спросом.

Электроэнергетические компании в классическом смысле

Российские электроэнергетические компании, наконец, достигли статуса классических коммунальных компаний, не предлагающих роста, но предлагающих стабильный и хорошо предсказуемый бизнес, в отличие от сырьевых компаний с сильной генерацией FCF и, следовательно, высоким дивидендным потоком. Действительно, завершение обязательной инвестиционной программы по строительству новых мощностей, наряду с запуском генерирующих мощностей, использующих механизм ДПМ, обеспечило российским генераторам достойный FCF, а некоторые из них начали выплачивать высокие дивиденды, предлагая дивидендную доходность в размере 8-10%. В сетевых компаниях ситуация выглядит более фрагментированной: ФСК и некоторые МРСК начали выплачивать солидные дивиденды на фоне заметного улучшения ситуации за последние два года, в то время как их материнская компания Россети остается, пожалуй, самой жадной сетевой компанией в России в плане дивидендов.

Капзатраты на модернизацию обретают форму

Президент России Владимир Путин согласился на программу модернизации в сегменте генерации, которая может включить в себя от 40 ГВт до 100 ГВт старых мощностей и стоить до 1 500 млрд руб. Программа рассчитана на 10 лет, а ее задача ? увеличить срок службы соответствующих активов на 15-20 лет. Существует два варианта финансирования капитальных затрат на модернизацию, которые, по нашему мнению, будут дополнять друг друга и будут реализовываться параллельно в зависимости от масштабов программы модернизации. Цикл инвестиций в модернизацию – уже решенный вопрос, который окажет давление на FCF сектора (хотя в гораздо меньшей степени, чем строительство новых активов) и, следовательно, приведет к снижению будущих дивидендов в секторе. Программа модернизации для каждой генерирующей компании скорее всего обретет форму в следующем году, и в нее будут вовлечены все генерирующие компании. Начало развития возобновляемых источников энергии ? еще одно направление, в котором компании могут нарастить свои капзатраты, при этом Энел Россия пока остается единственной публичной компанией, которая начала инвестировать в ветроэнергетику.

Дивидендные истории в центре внимания в первую очередь

Наши фавориты в секторе электроэнергетики включают в себя Юнипро и ФСК. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ для Интер РАО, поскольку мы не видим никаких дополнительных катализаторов для этой компании, в то время как предлагаемые дивиденды остаются скромными. Мы не видим никакой логики для покупки Россетей до тех пор, пока компания не продемонстрирует признаков улучшения своего подхода к дивидендам.

Электроэнергетические компании
Мы предпочитаем классическую энергетику

HYDR (ДЕРЖАТЬ, цель – 0,97 руб.): типичная долгосрочная история

В оперативном плане у Русгидро выдался еще один удачный год благодаря хорошей гидрологии, которая обещает, что производство электроэнергии на ее ГЭС в 2017 вырастет на 2% вдобавок к двузначному росту на 16% в 2016 году. Это должно найти отражение в высоких дивидендах ? учитывая, что компания послушно придерживается коэффициента выплат 50% по МСФО, который правительство требует от всех госкомпаний, мы ожидаем, что Русгидро предложит 0,06 рубля на акцию. Здесь важно отметить, что прогноз дивидендов для Русгидро весьма рискован, поскольку компания рассчитывает дивиденды из отчетной чистой прибыли по МСФО, на которую сильно влияют единовременные бухгалтерские статьи, в частности убытки от обесценения основных средств и дебиторской задолженности, а также переоценка справедливой стоимости форвардного контракта. Кроме того, компания не исключает SPO в следующем году для финансирования новых проектов на Чукотке для замещения выбывающей мощности Билибинской АЭС. Идея допэмиссии нам кажется странной и нелогичной, учитывая, что компания только недавно привлекла от ВТБ в том числе за счет допэмиссии 55 млрд руб для финансирования своего бизнеса на Дальнем Востоке (в основном для снижения долговой нагрузки РАО ЭС Востока), а также умеренную долговую нагрузку Русгидро (1,4 чисты долг/EBITDA на конец 3К17 с планами сокращения коэффициента до 1,2 к концу этого года). Иными словами, мы полагаем, что компания смогла бы легко профинансировать дополнительные проекты на Дальнем Востоке за счет более дешевого долга, в сравнении с выпуском новых акций. Мы снизили рекомендацию по акциям Русгидро до Держать, несмотря на их существенное падение после Дня Инвестора в декабре, поскольку пока не видим триггеров для роста этой бумаги.

UPRO (ПОКУПАТЬ, цель – 3,18 руб.): ставка на дивиденды с большим потенциалом роста

Юнипро – одна из немногих российских энергетических компаний, которая представила четкий прогноз по дивидендам на 2017-2018? 0,22 руб. на акцию, что предполагает дивидендную доходность 8%. Кроме того, перезапуск энергоблока Березовской ГРЭС мощностью 800 МВт, построенного в рамках механизма ДПМ, в середине 2019 года значительно усилит дивидендный профиль компании, которая может предложить до 0,48 руб. на акцию в 2020, по нашим оценкам или впечатляющую доходность в 18%. Компания скорее всего будет вовлечена в проекты модернизации мощностей с 2019 года, что может немного сократить ее денежные средства для выплаты дивидендов, но это сокращение вряд ли будет значительным. Сделка Fortum/Uniper потенциально угрожает истории Юнипро в России в перспективе, но сделка еще должна быть одобрена, и не стоит забывать, что это займет довольно много времени, а, следовательно, компания скорее всего успеет выполнить свои дивидендные обещания на 2017-2018.

FEES (ПОКУПАТЬ; цель - 0.22 руб.): Лучшая среди сетей

Мы видим пять причин ПОКУПАТЬ ФСК. 1). Акции предлагают привлекательную дивидендную доходность ? 8%, которые мы ожидаем в 2018П, что делает ФСК одной из пяти самых доходных дивидендных историй в российской электроэнергетике. 2). В этом году акции ФСК отстают от рынка без очевидных причин. 3). В отличие от МРСК, ФСК регулируется механизмом долгосрочного тарифообразования RAB и делает крайне ограниченный вклад в конечный тариф на электроэнергию для потребителей, что означает меньшие регуляторные риски
и отсутствие необходимости учитывать интересы социально незащищенных групп населения. 4). ФСК ожидает заметное снижение капзатрат к концу этого десятилетия, что превратит ее в компанию с бизнесом, обеспечивающим стабильно высокие денежные потоки. 5). Продажа доли в Интер РАО, хотя она и маловероятна в краткосрочной перспективе, может стать дополнительным сильным драйвером роста котировок.

IRAO (ДЕРЖАТЬ, цель – 4,5 руб.): отсутствие катализаторов

Хотя в 2016 году Интер РАО стала лидером роста не только в секторе электроэнергетики, но и на российском фондовом рынке в целом, подорожав за год в четыре раза, в 2017 году компания продемонстрировала слабую динамику, полностью оправдывая нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ, которую мы присвоили ей в конце ноября 2016 года после включения в индекс MSCI Russia. В то время как инвестиционный профиль компании по-прежнему предполагает некоторый рост финансовых показателей к концу этого десятилетия, связанный с ДПМ-платежами, оптимизацией мощностей, выводом из эксплуатации старых электростанций, нормативными изменениями в регулировании теплового бизнеса и рентабельности энергосбытов, мы считаем, что все это уже практически учтено в цене. В то же время мы не видим других катализаторов для компании, кроме благоприятных изменений в ее дивидендной политике, которые маловероятны, на наш взгляд. Имея денежные средства около 100 млрд руб. на своем балансе с довольно ограниченной инвестиционной программой впереди, компания могла бы выплачивать солидные дивиденды, но она не демонстрирует никаких признаков или попыток внесения каких-либо существенных изменений в свою дивидендную практику, которая в лучшем случае предполагает выплату 35% по МСФО, что, в свою очередь, соответствует весьма скромной дивидендной доходности 5%. Мы сохраняем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям, ожидая дальнейшего уточнения планов по капзатратам на модернизацию в 2018 году..

ENRU (ДЕРЖАТЬ; цель – 1,31 руб.): лучшая дивидендная история, но без потенциала роста

Презентация Стратегии компании на 2018-20 в ноябре вызвало масштабное ралли в акции – котировки значительно обогнали нашу целевую цену. Хотя компания предлагает самые высокие дивиденды среди российских энергетических компаний (акции обеспечивают дивиденды 0,14 руб. или дивидендную доходность 9% в 2018 из прибыли за 2017), мы считаем, что они уже учтены в котировках после недавнего ралли, в то время как какие-либо другие катализаторы у акций отсутствуют. Кроме того, после того, как новые капзатраты на возобновляемые источники энергии были включены в инвестпрограмму компании (два проекта по ветроэнергетике в России), FCF Энел Россия, доступный для выплаты дивидендов, ушел в минус (при операционном денежном потоке 34 млрд руб. в 2018-20 и капвложениях в размере 38 млрд руб., свободный денежный поток компании, по ее собственному финансовому прогнозу, составит минус 3,7 млрд руб.). Энел Россия, по сути, будет финансировать свои дивиденды (14,8 млрд руб. в 2018-20) за счет заемных средств, что не оставляет потенциала роста для ее дивидендов на фоне роста капзатрат на проекты ВИЭ.

RSTI (ДЕРЖАТЬ; цель – 1,0 руб.): жадные сети

Мы выделяем следующие четыре недостатка, свойственных инвестиционному профилю Россетей: 1). Компания не щедра на дивиденды – собирая 23 млрд руб. дивидендов от дочерних компаний, она выплачивает мизерную сумму в качестве собственных дивидендов; недавние комментарии главы компании по дивидендам не оставляют оснований для оптимизма; 2). В отличие от ФСК, Россети не планируют существенно снижать капзатраты к 2020; 3). Бизнес МРСК сталкивается с сильным регуляторным давлением, а механизм тарифообразования остается непонятным после фиаско методики RAB в отношении распределительных компаний; 4). Россети одержимы идеей размещения новых акций для финансирования капзатрат (шесть размещений с 2010), и эта практика, похоже, прижилась. После слабых финансовых результатов за 9M17 по РСБУ, привилегированные акции Россетей предложат гораздо более низкие дивиденды, чем те, которые были выплачены из неожиданно высокой прибыли в 2016. Поскольку дивиденды являются единственным драйвером для привилегированных акций, мы считаем, что премия, с которой «префы» торгуются к обыкновенным акциям, не оправдана и рекомендуем ПРОДАВАТЬ эти акции, хотя мы отмечаем их низкую ликвидность

Потребительский сектор
В 2018 ожидается умеренное восстановление

Рост экономики должен продолжиться и поддержать восстановление потребления

Российская экономика растет четыре квартала подряд с четвертого квартала 2016 года, и устойчивый рост должен сохраниться в 2018 и 2019, поддерживая восстановление потребительского сектора. Консенсус-прогнозы Bloomberg предполагают, что устойчивый рост продолжится в ближайшие два года, а реальный ВВП, как ожидается, вырастет на 1,8% г/г в 2018-19. В отличие от предыдущих восстановлений, это восстановление экономики будет характеризоваться низкой инфляцией, по крайней мере, в сравнении с показателями предыдущих периодов. Сочетание низкой инфляции, падающих ставок рефинансирования, низкого уровня безработицы и укрепления потребительского доверия должно в конечном итоге способствовать восстановлению в российском потребительском пространстве.

Восстановление потребления идет, но все еще очень медленно

Состояние российского потребительского сектора, измеряемое индексом несчастья, достигло уровней, наблюдаемых еще в 2012 году, когда розничные продажи росли на 5-8% г/г в реальном выражении. Неудивительно, что розничные продажи начали демонстрировать ускорение в 2017 году, перейдя в плюс в апреле 2017, впервые с декабря 2014. Однако, пока что, мы не увидели темпов роста, сравнимых с 2012. В то же время последние данные по импорту указывают на то, что российские потребители демонстрируют большую уверенность в своих покупках. Увеличение импорта мебели (+ 27% г/г за 9М17), одежды (+ 25% г/г за 9М17) и кофе (+ 30% г/г за 9М17) подчеркивает рост дискреционных расходов населения.

Интернет-рекламодатели продемонстрируют сильный рост в 2018

Мы считаем, что интернет-рекламодатели находятся в наиболее благоприятном положении, чтобы извлечь выгоду из восстановления рынка. Они не только выигрывают от перераспределения рекламных бюджетов с традиционных СМИ в пользу онлайн-медиа (бюджеты на онлайн-рекламу в России обогнали бюджеты на телерекламу в стоимостном выражении в 2017 году), на онлайн-рекламодателях также благоприятно скажется рост дискреционных расходов и деятельность, связанная с Чемпионатом мира по футболу. Следовательно, мы считаем Яндекс (YNDX; НР) и Mail.ru (MAIL LI) лучшими инвестиционными ставками на восстановление сектора в 2018 году.

В рознице мы предпочитаем продавцов промтоваров продовольственным ритейлерам, но для продуктовой розницы обстоятельства также будут складываться благоприятно

Ускорение продовольственной инфляции в 2018 году с минимумов 2017 (продовольственный ИПЦ 1,6% г/г – самый низкий с 2012) и продолжающийся рекордный темп открытия магазинов обеспечат продуктовым ритейлерам низкую базу, чтобы продемонстрировать достойную динамику в 2018 году. Наш базовый сценарий предполагает, что ценовые войны не будут усиливаться в 2018 году, и розничные сети будут показывать рациональное конкурентное поведение. В результате, консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что два крупнейших ритейлера (X5 и Магнит) продемонстрируют впечатляющий рост прибыли на 20-30% в 2018 году.

Российский продуктовый ритейл по-прежнему привлекателен, предлагая возможности долгосрочного роста ... но для немногих избранных игроков, опирающихся на масштабы

Доля современной розничной торговли в России почти достигла 60%, и страна уже догнала более устойчивые, в этом плане, рынки, такие как ЮАР. В то же время уровень развития современной розничной торговли в России по-прежнему отстает от показателей более развитых рынков Великобритании, США или Австралии (где доля современной розничной торговли варьируется от 70 до 80%). Концентрация остается низкой, а на 5 крупнейших ритейлеров в настоящий момент приходится 27% рынка продуктовой розницы, что оставляет ключевым игрокам много пространства для увеличения доли на рынке и расширения в ключевых регионах.

Х5: консолидация рынка и рост прибыли

X5 продолжает укреплять свои лидерские позиции в российском продуктовом ритейле, недавний операционный разворот также начинает приносить плоды. Мы считаем сильный рост прибыли ? на 24% г/г – ключевым катализатором акций в 2018. Мы также подчеркиваем возможность более высокого роста, связанную с листингом на Московской бирже, который откроет акции для новых инвесторов, и вероятность включения в индекс MSCI Russia на этом фоне. Мы считаем, что X5 сохранит свою привлекательность в глазах инвесторов благодаря: 1) стабильному и видимому исполнению операционных задач при более низком риске существенных неприятных сюрпризов в 2018; 2) эффекту масштаба, который поможет X5 поддерживать оптимальные условия с поставщиками и предлагать хорошую стоимость по-прежнему экономным потребителям; 3) самому высокому росту в отрасли – среднегодовые темпы роста EPS 18% в 2017-20П, а также дальнейшему росту доли рынка за счет расширения торговых площадей; 4) хорошему уровню удержания покупателей за счет обновленных форматов магазинов; и 5) расширению бонусной программы, которая должна повысить лояльность клиентов и способность компании проводить целевые промо-акции.

Магнит: первые признаки разворота в 2018; возможность для покупки

Магнит может показать первые признаки разворота в 2018, поскольку большая часть проблем, с которыми столкнулась компания, решаемы. Падение котировок на 40% ? хорошая возможность для покупки. Магнит остается «краеугольным камнем» российского продуктового ритейла и имеет сильные конкурентные преимущества, к которым мы относим 1) крупный масштаб компании; 2) лучшую в своем классе систему дистрибуции; 3) известность среди покупателей в России и наличие признанного бренда; 5) потенциал дальнейшего роста и увеличения доли на рынке; и 4) способность извлекать стоимость за счет вертикальной интеграции. И хотя отставание компании (снижение на 40% с начала года) хорошо объясняется слабыми результатами за последние 24 месяца и неожиданно плохими результатами за 3К17, мы считаем, что слабая динамика акций в последнее время предлагают инвесторам хорошую возможность нарастить свои позиции в одном из ведущих ритейлеров в России. Мы ожидаем, что в 2018 году компания покажет первые признаки разворота. Мы считаем, что ускорение роста выручки и рост рентабельности станут первыми показателями, что худшие времена для компании остались позади.

Яндекс: самая лучшая ставка на восстановление потребления, развитие цифровых технологий

Яндекс занимает самые выгодные позиции, чтобы выиграть от восстановления в потребительском секторе и структурных тенденций перехода к цифровым технологиям в экономике. Поскольку рекламные бюджеты продолжают все больше смещаться в сторону онлайн-медиа, Яндекс сможет воспользоваться ростом расходов на онлайн-рекламу, а также вероятным ростом общих расходов на рекламу на фоне продолжающегося восстановления потребления в России. Завершение создания СП Яндекса и Uber может стать дополнительным катализатором для акций компании в 2018 году. Хотя оценка остается ключевым поводом для беспокойства для инвесторов, компания должна показать сильный рост ? консенсус-прогноз Bloomberg предполагает, что выручка вырастет на 50% в период между 2017 и 2019 годами, а чистая прибыль может увеличиться более чем в два раза до 31 млрд руб. за тот же период.

Mail.ru: еще одна возможность поставить на восстановление потребления

Mail.ru ? еще один способ сыграть на зарождающемся восстановлении потребления в России через быстрорастущий рекламный рынок. Кроме того, компания должна выиграть от роста дискреционных расходов на игры и социальные сети. Согласно Bloomberg, Mail.ru должна показать скорректированный рост прибыли на 76% в период с 2017 по 2019 год (+34% г/г в 2018), что выше, чем ожидается от акций ритейлеров.

Удобрения
Сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ

Цены на удобрения с летних минимумов взлетели на $50-100/т, вернув сектор производства удобрений на радары инвесторов. Мы по-прежнему считаем, что рост цен вряд ли будет устойчивым из-за новых дешевых поставок из США (азотные удобрения) и региона MENA (DAP и NPK). Цены на сельскохозяйственную продукцию продолжают колебаться вблизи многолетних минимумов, и у фермеров меньше стимулов покупать удобрения, повышающие урожайность, на наш взгляд. Нам нравятся Фосагро и Акрон из-за щедрых дивидендов и потенциала роста прибыли за счет недавно запущенных агрегатов аммиака. Однако дорогая оценка исключает возможность повышения рекомендации до ПОКУПАТЬ.

Восстановление цен на удобрения скорее всего будет кратковременным

Цены на DAP и карбамид выросли более чем на $50/т с середины 2017, цены на аммиак взлетели до $300/т, Черное море против $200/т в июле. Рост был вызван кратковременными перебоями в поставках из-за урагана Ирма, ростом цен на антрацит в Китае и традиционно сильным сезонным спросом в 4К. Это улучшило настроения в секторе, поскольку цены на удобрения находятся вблизи многолетних минимумов, и рынку не терпится объявить об отскоке со дна.

Давление на цены со стороны нового предложения в 2018

Мировое предложение должно вырасти, после того, как Ma’aden увеличит производство на своей новой линии DAP/MAP/NP/NPK мощностью 3 млн т. Производственные затраты должны оказаться одними из самых низких в мире ($200/т), на наш взгляд, поскольку компания имеет свои собственные источники фосфатной руды и аммиака. В сегменте азотных удобрений до конца 2017 в США должно быть введено в эксплуатацию два комплекса по производству азотных удобрений – у Koch (+1 млн т в год) и у Basin (+0,4 млн т в год), также алжирская AOA должна возобновить производство (+2,4 млн т).

Цены на сельхоз продукцию находятся вблизи многолетних минимумов

После достижения максимума в июле, цены на кукурузу упали на 18% до $3.6 /бушель, пшеница подешевела на 30% до $4.4 /бушель, соевые бобы – на 6% до $10/бушель. Мировые запасы также близки к многолетним максимумам, а прогноз по производству остается высоким. После роста цен на азот и DAP, корзина NPK больше не выглядит дешевой, и у фермеров меньше стимулов покупать удобрения, повышающие урожайность, на наш взгляд.

Фосагро: новые проекты будут способствовать росту прибыли

Фосагро торгуется с форвардным консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 6.4x – с премией 10% к своему собственному среднему 5- летнему значению 5.8x. Другие производители, такие как Potash Corp, Mosaic, Yara и т.д., также торгуются с премиями к своим средним мультипликаторам. Мы ожидаем, что после расширения новый завод по производству аммиака мощностью 760 тыс т и завод по производству гранулированного карбамида мощностью 500 тыс т добавят около $130 млн к консолидированному показателю EBITDA Фосагро.

Акрон: щедрые дивиденды (доходность 7%), но дорогая оценка

Нам нравятся щедрые дивиденды Acron ? обещанные $200 млн в год предполагают дивидендную доходность 7%, и то что основной инвестиционный проект компании, новый агрегат аммиака, уже введен в эксплуатацию и его мощности расширяются. Акрон торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018 6.4x, который близок к историческим максимумам и предполагает премию 33% к его среднему 5-летнему значению 4.2 x и близок к его максимуму после кризиса 2008. Низкая ликвидность Акрона – красный флаг для многих инвесторов.

Транспорт
Пересаживаемся с самолета в полувагон

Прошедший год (2017) можно смело назвать годом авиакомпаний, а лидером роста стал Аэрофлот, цена акций которого достигла рекордного уровня в 220 руб. в июле. Однако она не смогла остаться на этом уровне и рухнула после слабых результатов за 3К17 по МСФО. Следующий год (2018), как мы считаем, станет годом железнодорожных операторов, а лидером роста будет Globaltrans за счет дефицита полувагонов на железнодорожной сети и значительного роста ставок на полувагоны. В этой связи Globaltrans – наш фаворит в транспортном секторе. Кроме того, нам нравятся GDR Global Ports, которые также могут возобновить рост на фоне восстановления на рынке морских контейнерных перевозок.

Авиакомпании: рынок остается сильным, но рост трафика замедляется. Российский рынок авиаперевозок показал отличные результаты в 2017 году, подскочив на 20% в годовом сопоставлении за 9М17 до 81 млн пассажиров по сравнению с -3,8% за 2016 год. Пассажиропоток на международных направлениях взлетел на 36,5%, на внутренних ? прибавил 10,4%. Это означает, что более 105 млн пассажиров будут перевезены в 2017 году (без учета пассажиропотока международных авиаперевозчиков), что является рекордно высоким показателем в российской истории. Это результат восстановления российской экономики, отложенного спроса на путешествия и укрепления рубля к доллару и евро, которое увеличило спрос на международные перелеты. По всей видимости, положительная тенденция сохранится и в 2018 году, и мы ожидаем роста как минимум на 10% как на внутренних, так и на международных рейсах до около 120 млн пассажиров. Российский индекс мобильности улучшится до 0,8x по сравнению с всего 0,4x всего несколько лет назад. Однако он все еще в два раза ниже, чем у Турции (1.57x) и Европы (1.6x).

Железнодорожные операторы: ставки на полувагоны продолжают стремительно расти. Спотовые ставки на аренду полувагонов увеличились на 50% с начала года до 1 500 руб. за вагон в сутки, приблизившись к рекордному уровню 2012 года. Это результат ускоренного списания старого вагонного парка, который сейчас составляет 480 тыс. единиц против пикового уровня 560 тыс. единиц в 2014 (-15%), наряду с ростом грузооборота на 13% за тот же период. Последний в основном был обусловлен увеличением объемов экспорта угля из России на фоне высоких мировых цен. На железнодорожной сети нет избытка полувагонов, и с учетом ускорения роста российского ВВП (который может также привести еще и к росту спроса на транспортировку строительных материалов), роста цен на сырье и увеличения экспорта, мы считаем, что в 2018 году может появиться дефицит полувагонов. Это может привести к дальнейшему росту ставок до 1 800-2 000 руб. Хотя производство вагонов также быстро растет (+ 102% г/г за 7М17), для удовлетворения растущего спроса потребуется несколько лет, а значит, и для снижения тарифов тоже. А вот сегмент вагонов-цистерн продолжает испытывать проблемы ? оборот железнодорожных перевозок нефтепродуктов оказался неизменным г/г за 8М17, но ставки остаются очень низкими, и вряд ли этот сегмент продемонстрирует хорошую динамику в следующем году.

Морские перевозки и порты. Порты демонстрирует хорошую грузовую динамику. Объемы перевалки российских портов увеличились на 10% г/г в 2017 году, что является отличным результатом. В основном это связано с увеличением экспорта угля и зерна. Контейнерный сегмент также показывает хорошие результаты (рост более чем на 10% г/г), и мы ожидаем, что рост на рынке контейнерных перевозок ускорится до 15-20% в 2018 году. Борьба с требованием ФАС ограничить тарифы стивидорных компаний, начатая в 2017 году, в целом выиграна стивидорами в судах в течение 2017 года. Однако существует высокая вероятность того, что ФАС заставит стивидоров перевести свои долларовые тарифы в рубли в следующем году. Этот шаг может создать валютные риски для тех стивидоров, у которых есть валютный долг, но мы считаем, что они смогут рефинансировать его в рублях.

Компании сектора

Аэрофлот (AFLT RX; ДЕРЖАТЬ, цель – 160 руб.)

Аэрофлот опубликовал слабые результаты за 3К17 по МСФО в ноябре 2017 года, которые оказались значительно ниже наших ожиданий и ожиданий рынка по EBITDA и чистой прибыли из-за более высоких издержек. Мы считаем, что интерес инвесторов к акциям компании, который мы наблюдали в последние два года, охладеет по следующим причинам: a) следующие три квартала (4К17-1П18) будут сезонно слабыми для Аэрофлота; b) ожидаемая дивидендная доходность за 2017 окажется ниже 7%, что исключает Аэрофлот из списка самых привлекательных дивидендных историй в России; c) компания торгуется с мультипликатором P/E 2018П 6,8x ? на 25% ниже аналогов, но этот мультипликатор представляется нам справедливым; d) темпы роста пассажиропотока замедлятся до максимум 10% в 2018. Среди позитивных моментов можно отметить свободный денежный поток Аэрофлота, который остается сильным. Например, за 9M17 FCF снизился всего на 5% г/г 72,3 млрд руб.: несмотря на снижение операционного денежного потока на 25% до 57,9 млрд руб., Аэрофлот получил 19 млрд руб. обратно от сделанных ранее предоплат за самолеты и 8 млрд руб. от размещения своих казначейских акций в сентябре. В результате компания аккумулировала 61 млрд руб. денежных средств. Мы оцениваем доходность FCF в 2017 в 27%. Чистый долг (за минусом операционного лизинга) снизился на 54% с начала года до 49 млрд руб., что предполагает соотношение чистый долг/EBITDA 2017П на уровне 0.9x, и около 3.8x с учетом операционного лизинга. Мы ожидаем, что акции останутся под давлением до публикации результатов за 4К17 по МСФО в марте. Тогда может появиться некоторый интерес со стороны инвесторов на фоне ясности с дивидендами.

Globaltrans (GLTR LI; ПОКУПАТЬ, цель ? $12,3/GDR)

Globaltrans ? наш фаворит в транспортном секторе. На наш взгляд, он остается привлекательной долгосрочной инвестиционной историей. Он выигрывает от ускорения роста российского ВВП и относительно высоких цен на сырье, будет продолжать выплачивать щедрые дивиденды с ожидаемой доходностью 7,0-10% (в зависимости от будущих капвложений) и может увеличить темпы покупок новых вагонов в ближайшие годы. Несмотря на резкий рост тарифов на полувагоны в 2017 году, мы прогнозируем их дальнейший, хотя и более умеренный рост в следующем году, поскольку в настоящее время нет профицита вагонов, и любой неожиданный всплеск спроса приведет к дефициту полувагонов. Мы прогнозируем, что EBITDA компании в 2017 году составит 25 млрд руб. (+ 40% г/г), что на 10% выше консенсус-прогноза Bloomberg, и это станет драйвером роста акций. По нашим оценкам, Globaltrans в настоящее время торгуется с коэффициентами EV/EBITDA 2017П 5,5 x и P /E 8,0x, что ниже его среднего исторического значения. Мы также ожидаем, что компания продолжит выплачивать щедрые дивиденды. Следующие промежуточные дивиденды за 2П17 составят $0,4 за GDR, что предполагает доходность 4,5%, но годовая дивидендная доходность должна составить около 8-9%, по нашим оценкам.

Global ports (НР)

У нас нет официальной рекомендации по Global Ports, но мы полагаем, что акции могут продемонстрировать догоняющую динамику в 2018 году после того, как в 2017 они торговались хуже индекса. Мы считаем, что сейчас обстоятельства складываются более удачно для компании. Рост объемов контейнерных перевозок ускорится в 2018 году, что, в свою очередь, будет способствовать росту денежного потока компании. Ее долговая нагрузка продолжит снижаться, и, вероятно, тарифы смогут подрасти. Однако дивидендов компания пока платить не сможет.

Группа НМТП (НР)

У нас нет официальной рекомендации по НМТП, но мы внимательно следим за развитием компании. По нашим оценкам, Группа НМТП торгуется с мультипликатором P/E 2018П 6.0x и EV/EBITDA 2018П 6.0x, что значительно ниже мировых аналогов. Мы считаем, что Группа НМТП является уникальным активом, одним из лучших в России: он генерирует огромный свободный денежный поток, который не зависит от экономического цикла в России, потому что экспорт сырья через порт будет продолжаться при любых экономических условиях, и его рентабельность EBITDA превышает 70%. Капзатраты компании легко управляемы, и компания может поддерживать хороший баланс между капзатратами и дивидендами. Компания может потратить около 50% своей чистой прибыли на дивиденды ($200 млн), что предполагает дивидендную доходность на уровне 7,4%. В то же время акции неликвидны, а корпоративное управление компании далеко от совершенства.

FESCO (НР)

Рынок ожидает, что DP World и Российский фонд прямых инвестиций станут акционерами FESCO. Тем не менее до сих пор нет ясности относительного того купит ли DP World / РФПИ первичные или вторичные акции, и какое влияние это окажет на долговую нагрузку FESCO. Цена сделки, вероятно, будет выше текущей рыночной цены, и мы можем наблюдать временный всплеск цены акций. Тем не менее мы не ожидаем обязательной оферты миноритариям после покупки.

Недвижимость
Ставки по ипотеке падают, но девелоперам непросто

В 2017 году инвесторы ожидали, что падение процентных ставок по ипотечным кредитам будет способствовать увеличению объемов строительства и продаж жилья и станет катализатором роста акций публичных девелоперов. Однако надежды не оправдались. Падение ставок только поддержало хрупкий спрос и предотвратило снижение рынка недвижимости. Например, ЛСР и Эталон были вынуждены понизить свои годовые прогнозы продаж в 2017 году. В результате динамика сектора недвижимости оказалась почти неизменной с начала года: акции Группы ЛСР снизились на 15%, акции Эталона прибавили всего 6%, а ПИК подорожал на 3%. Ставки ипотечного кредитования в этом году будут продолжать снижаться ? до 7-9% с 10%, однако спрос будет оставаться слабым, учитывая, что располагаемые доходы населения увеличиваются медленно на фоне значительного увеличения предложения жилья. В связи с вышесказанным, мы считаем, что в следующем году сектор недвижимости не сможет значительно опередить индекс РТС. Мы предпочитаем Группу Эталон компаниям ЛСР и ПИК, особенно после SPO, который недавно провела компания.

Ипотечное кредитование растет, ставки приближаются к историческим минимумам. Ипотечные кредиты – основной драйвер рынка жилья. За последние 10 лет ипотечный портфель российских банков увеличился в шесть раз, достигнув 4,8 трлн рублей в конце августа 2017 года. Однако он остается крошечным по сравнению с другими крупными странами с развитыми ипотечными рынками. За последние два года средние ставки по ипотечным кредитам снизились с 13% до 9%, что было вызвано замедлением инфляции и снижением ключевой ставки ЦБ. В настоящее время крупнейшие российские банки предлагают ставки 9% на покупку первичного жилья, а в 2018 году мы ожидаем, что ставки достигнут 7-8%. Это означает, что ежемесячные платежи для заемщиков снизятся на 25-30% по сравнению с 2016 годом. Кроме того, цены на новые квартиры постепенно снижаются, что должно поддержать спрос, хотя мы не ожидаем, что он будет сильным в следующем году.

Баланс спроса и предложения на рынке жилой недвижимости. Общий спрос на новое жилье в России остается невысоким, учитывая, что экономический рост все еще слаб, и прогноз не оптимистичен. Рынок недвижимости особенно плохо себя чувствует в российских регионах и более стабилен в Москве и Санкт-Петербурге, где работают публичные девелоперы. Мы отмечаем, что объемы строительства в Московской агломерации и Санкт-Петербургской агломерации растут очень быстро, а предложение значительно превышает спрос. Конкуренция усиливается, но мы считаем, что на привлекательные и продуманные проекты с выгодным расположением, хорошим дизайном и адекватной ценой всегда существует высокий спрос. Продажи в таких проектах у девелоперов идут хорошо, и избыточных запасов не накапливается. Эталон и ПИК - хорошие примеры такого подхода, и они довольно быстро реализуют свои квартиры. А вот Группа ЛСР, напротив, столкнулась с некоторыми проблемами в продажах в своем флагманском проекте ЗИЛАРТ в Москве и должна его перепроектировать.

Регулирование в сфере недвижимости становится более жестким. С 2018 года законодательство в области жилой недвижимости ужесточается с целью защиты покупателей. Во-первых, создается фонд компенсации для финансирования незавершенных проектов на случай банкротства застройщика. Все российские девелоперы должны будут отчислять в фонд 1,2% от своих продаж (подписанных соглашений о долевом строительстве). Во-вторых, застройщик сможет собирать деньги у частных лиц для финансирования строительства только после того, как он получит все разрешения на строительство. Наконец, застройщик не сможет использовать собранные средства для своих других проектов, только строго для конкретного проекта. Он также будет вносить, как минимум, 10% собственных средств в капитал проекта. Эти изменения в законодательстве являются существенным бременем для девелоперов, однако это повысит надежность сектора, так как слабые и ненадежные застройщики покинут рынок.

Компании сектора

Группа ЛСР (LSRG RX; ДЕРЖАТЬ, цель – 950 руб.)

Мы присвоили Группе ЛСР рекомендацию ДЕРЖАТЬ и считаем, что в следующем году акции компании могут продемонстрировать динамику хуже рынка, как это было в 2017 году. Компания уже снизила свой прогноз по продажам на 2017 год до 680 тыс. кв м (с 770 тыс. кв м ранее), и у нас нет ясности, чего ожидать в 2018 году. Мы считаем, что компания представит новый прогноз в марте-апреле. Наш текущий прогноз предполагает объем продаж 900 тыс. кв м, но в настоящее время он выглядит слишком оптимистичным, и мы не исключаем, что фактические объемы продаж будут близки к уровню 2017, учитывая, что рынок недвижимости остается хрупким, а ЗИЛАРТ ? флагманский проект компании в Москве – реализуется довольно медленно. Однако ключевым катализатором для акций является не объем продаж, а дивиденды. Мы ожидаем, что они будут значительно ниже уровня 2016 (78 руб.) ? около 50 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности 6,5%. Если дивиденды будут ниже этого уровня, мы опасаемся, что акции могут еще больше упасть. В настоящее время ЛСР торгуется с мультипликаторами P/СЧА 2017П (с корректировкой на строительные материалы) 0,8x и P/E 6,6 x, которые мы считаем справедливыми.

Группа Эталон (ETLN LI; ПОКУПАТЬ, цель ? $4,7)

Эталон наиболее привлекателен среди публичных девелоперов: портфель проектов хорошо сбалансирован между Москвой и Санкт-Петербургом, а доля готовых, но непроданных квартир снижается, так как компания реализует множество относительно компактных проектов в разных районах городов. Кроме того, его долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) составляет менее 1,0x, что достаточно безопасно по сравнению с другими застройщиками. Невпечатляющая динамика его GDR в 2017 является результатом двух SPO. Первое прошло в мае (размещено 12,5% GDR), второе ? в ноябре (10%). В обоих случаях это были вторичные размещения, в рамках которых семья Вячеслава Заренкова (основателя) и Baring Vostok Private Equity Fund продали свои доли. Последнее размещение прошло по цене $3,4 за GDR – на 10% ниже рыночной цены. После размещения в свободном обращении находится 62% GDR ($600 млн). Мы не считаем, что частые размещения у Эталона свидетельствуют о том, что с компанией что-то не так. Мы не ожидаем негативных сюрпризов в объемах продаж и прибыли компании в будущем. Напротив, это скорее всего возможность для покупки, так как мы полагаем, что акции вернутся к $4 за GDR, вероятно, уже в 1П18, чему способствуют положительные новые данные об объемах продаж. Тем не менее дальнейший рост GDR будет зависеть от общего макроэкономического фона, а не от самой компании, учитывая, что поток новостей от нее довольно скуден.

Группа ПИК (PIKK LI; ДЕРЖАТЬ, цель – 300 руб.)

Бизнес-модель Группы ПИК основана на быстром строительстве больших объемов жилья эконом-класса. После приобретения Мортон ? крупнейшего застройщика жилой недвижимости в Московской агломерации в 2016, ПИК стал бесспорным лидером сектора жилой недвижимости в России, продавая почти 1,7-1,9 млн. кв м в год. В настоящее время мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям компании, так как они справедливо оценены, на наш взгляд, торгуясь с мультипликаторами P/E 2018П 7.5x и P/СЧА 2018П 1.1x. Однако мы считаем, что ПИК может быть привлекательной долгосрочной инвестиционной историей. Во-первых, проекты ПИК пользуются хорошим спросом у клиентов. Во-вторых, у компании короткий цикл строительства, что делает ее операционный и свободный денежный потоки устойчиво положительными, в отличие от других публичных девелоперов. Это, в свою очередь, приведет к быстрому сокращению ее долговой нагрузки и повышению дивидендов на горизонте нескольких лет. Наконец, эффект масштаба от приобретения Мортона может существенно улучшить финансовые показатели ПИК в ближайшие годы. В настоящее время мы не видим краткосрочных катализаторов для акций. Ключевые события в краткосрочной перспективе ? публикация результатов по МСФО за 2017 в феврале-марте 2018 и новый прогноз на 2018-2019, после чего мы пересмотрим наш инвестиционный профиль для ПИК. В долгосрочной перспективе компания планирует повысить свою ликвидность на Московской бирже, разместив новые и казначейские акции

---

http://www.aton-line.ru/ (C)

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter