26 декабря 2017 Архив
Предприниматель, инвестор, преподаватель, автор статей и учебных курсов об инвестировании Сергей Спирин в своем блоге анализирует эффективность рынков и шансы инвестора на успех.
“Уже не первый раз встречаю у своих собеседников одну ошибочную мысль, обычно излагаемую уверенным тоном. Мысль следующая: мол, в развитых зарубежных странах рынки более эффективны, поэтому там лучше работают пассивные (индексные) стратегии. А у нас, в России, с эффективностью рынков дела обстоят куда хуже, поэтому у нас лучше использовать активные стратегии управления капиталом.
В этом рассуждении нарушена причинно-следственная связь, и, по-видимому, это нарушение вызвано непониманием того, что же это такое — эффективный рынок?
Давайте разбираться.
Гипотезу Эффективного Рынка (Efficient Market Hypothesis, EMH), сформулировал в 1960-х годах американский экономист Юджин Фама, за что в 2013 году получил Нобелевскую премию по экономике. Эффективным называют рынок, на котором вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости активов.
Выделяют три формы (степени) рыночной эффективности – слабая, средняя (полу-сильная) и сильная.
При слабой (weak) степени эффективности рынка стоимость активов отражает всю прошлую информацию о них, под которой понимается, в первую очередь, данные об истории котировок и объемах рыночных торгов. Т.е. та информация, которую видят на графиках адепты технического анализа. Это приводит к тому, что уже при слабой степени эффективности рынка технический анализ становится бесполезен.
При средней или полу-сильной (semi-strong) степени эффективности рынка стоимость активов отражает не только прошлую, но и текущую публичную, общедоступную информацию о них – прежде всего, отчетность компаний, материалы СМИ, прогнозы аналитиков и т.п. Это приводит к тому, что при средней степени рынка бесполезным становится также и фундаментальный анализ.
Наконец, при сильной (strong) степени эффективности рынка стоимость активов отражает не только прошлую и публичную, но и внутреннюю информацию об активе, известную узкому кругу лиц в силу служебного положения или других обстоятельств – то, что принято называть словом «инсайд». Это приводит к тому, что при сильной степени эффективности рынка даже обладание инсайдерской информацией перестает приносить пользу – она находит немедленное отражение в текущих котировках.
Однако, Гипотеза Эффективного Рынка характеризует не реальные рынки, а лишь их идеальное теоретическое состояние. К нему можно стремиться, но его вряд ли возможно достичь. Нечто, вроде линии горизонта, к которой нельзя приблизиться. Или как никогда не пересекающиеся параллельные прямые в геометрии. Или как пресловутая шарообразная лошадь в вакууме из анекдотов физиков. Они существуют как теоретические гипотезы, но их невозможно встретить на практике.
У реальных рынков эффективность может быть более высокой или более низкой, но никогда не бывает идеальной.
Эффективность рынков зависит от многих вещей. От количества участников. От объемов операций на рынках. От рыночной инфраструктуры – простоте доступа к торгам, скорости исполнения заявок, комиссий за операции. От доступности информации и скорости ее распространения среди участников. От количества аналитиков, исследующих рынки. От законодательства (например, в части борьбы с использованием инсайдерской информации) и практики его применения. От уровня финансовой грамотности в обществе. И еще от множества вещей.
И, действительно, глядя на эти критерии можно предположить, что эффективность финансовых рынков в России в настоящее время существенно уступает эффективности финансовых рынков на Западе. Вероятно, так оно и есть.
Однако, увеличивает ли это вероятность вашего успеха при применении активных стратегий по сравнению с пассивными?
Ответ отрицательный.
В 1986 Гари Бринсон, Рэндольф Худ и Гильберт Бибауэр году провели свое знаменитое исследование результатов инвестиций в 91 крупнейшем пенсионном фонде США. (Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, 1986 (BHB)).
По результатам исследования они пришли к выводу, что 94% результатов инвестиций определялись инвестиционной политикой (распределением активов, asset allocation), лишь 4% — выбором отдельных ценных бумаг (stock selection), и лишь 2% — выбором времени совершения операций (market timing).
Повторное исследование на другой выборке данных, результаты которого были опубликованы в 1991 году (Gary P. Brinson, L. Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance II: An Update», Financial Analysts Journal, 1991 (BSB)) в целом подтвердило первоначальные выводы, хотя и со слегка скорректированными цифрами.
Обратите внимание, что исследования проводились на рынках США 30-летней давности! С тех пор рынки в смысле эффективности шагнули еще далеко вперед.
В дальнейшем их исследования неоднократно повторялись на новых данных, в том числе на рынках других стран. Хотя цифры различались от рынка к рынку, суть оставалась неизменной — во всех случаях именно фактор распределения активов объяснял большинство результатов.
См., например, данные из исследования Vanguard Research (Vanguard’s framework for constructing globally diversified portfolios, 2017). Вторая строка – количество фондов в исследуемой выборке, третья строка – средний процент результатов, объясняемый инвестиционной политикой (распределением активов).
Про подобные исследования на российских рынках мне ничего не известно; скорее всего, у нас этим никто серьезно не занимался. Допускаю, что проценты влияния маркет-тайминга и отбора отдельных бумаг на результат на российских рынках окажутся выше. Даже, наверняка, так оно и будет.
Однако, означает ли это, что при этом растут ваши шансы обыграть рынок?
Нет, не означает вообще.
Более низкая эффективность рынков повышает вероятность того, что ваши результаты в случае использования методов активного управления или спекуляций будут отличаться от среднерыночных. Но совершенно ничего не говорит о том, в какую сторону будут эти отличия.
Иными словами, на менее эффективном рынке растут не только ваши шансы выиграть, но и ваши шансы проиграть рынку.
Кстати, на абсолютно идеальных рынках (которых, напомню, в реальности не существует) стремятся к нулю не только ваши шансы постоянно выигрывать у рынков, но и ваши шансы постоянно проигрывать им. Т.е. на таких рынках вы теоретически могли бы покупать вообще что угодно, наугад, без риска проиграть (если, конечно, временно забыть про издержки и комиссии), и все равно получить примерно средние по рынку результаты.
Однако, шансы проиграть рынку куда выше, чем шансы у него выиграть. Связано это с тем, что распределение между победителями и проигравшими в таких играх обычно резко смещено в сторону проигравших (небольшое количество победителей отбирает деньги у преобладающего количества проигравших).
Поэтому пресловутая неэффективность российского рынка, которую вряд ли кто-то возьмется оспаривать, ваши шансы на успех ничуть не увеличивает, а, напротив, скорее даже уменьшает.
Если вы относитесь к очень небольшому числу суперпрофессионалов, действительно умеющих играть в эти игры с высокими шансами на успех, то флаг вам в руки и попутного ветра! Я ничего не имею ни против профессиональных спортсменов, ни против профессиональных трейдеров, и, пополнив запасы попкорна, с интересом понаблюдаю за вашими соревнованиями и результатами.
Денег в управление, разумеется, не дам. Для меня это примерно то же самое, что делать ставки на того или иного спортсмена в букмекерской конторе. А я для этого совсем не азартен. Той доходности, которую приносят сами рынки, мне вполне достаточно
И если вы (как и я) к очень небольшому числу суперпрофессионалов не относитесь, то наиболее правильной стратегией для вас будет воздержаться от участия в соревновании, вместо этого сделав ставку на пассивные стратегии.
Хотя, разумеется, финансовая индустрия будет вас всячески к склонять к активным действиям. Ну, а чего еще ожидать от букмекеров?”
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
“Уже не первый раз встречаю у своих собеседников одну ошибочную мысль, обычно излагаемую уверенным тоном. Мысль следующая: мол, в развитых зарубежных странах рынки более эффективны, поэтому там лучше работают пассивные (индексные) стратегии. А у нас, в России, с эффективностью рынков дела обстоят куда хуже, поэтому у нас лучше использовать активные стратегии управления капиталом.
В этом рассуждении нарушена причинно-следственная связь, и, по-видимому, это нарушение вызвано непониманием того, что же это такое — эффективный рынок?
Давайте разбираться.
Гипотезу Эффективного Рынка (Efficient Market Hypothesis, EMH), сформулировал в 1960-х годах американский экономист Юджин Фама, за что в 2013 году получил Нобелевскую премию по экономике. Эффективным называют рынок, на котором вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости активов.
Выделяют три формы (степени) рыночной эффективности – слабая, средняя (полу-сильная) и сильная.
При слабой (weak) степени эффективности рынка стоимость активов отражает всю прошлую информацию о них, под которой понимается, в первую очередь, данные об истории котировок и объемах рыночных торгов. Т.е. та информация, которую видят на графиках адепты технического анализа. Это приводит к тому, что уже при слабой степени эффективности рынка технический анализ становится бесполезен.
При средней или полу-сильной (semi-strong) степени эффективности рынка стоимость активов отражает не только прошлую, но и текущую публичную, общедоступную информацию о них – прежде всего, отчетность компаний, материалы СМИ, прогнозы аналитиков и т.п. Это приводит к тому, что при средней степени рынка бесполезным становится также и фундаментальный анализ.
Наконец, при сильной (strong) степени эффективности рынка стоимость активов отражает не только прошлую и публичную, но и внутреннюю информацию об активе, известную узкому кругу лиц в силу служебного положения или других обстоятельств – то, что принято называть словом «инсайд». Это приводит к тому, что при сильной степени эффективности рынка даже обладание инсайдерской информацией перестает приносить пользу – она находит немедленное отражение в текущих котировках.
Однако, Гипотеза Эффективного Рынка характеризует не реальные рынки, а лишь их идеальное теоретическое состояние. К нему можно стремиться, но его вряд ли возможно достичь. Нечто, вроде линии горизонта, к которой нельзя приблизиться. Или как никогда не пересекающиеся параллельные прямые в геометрии. Или как пресловутая шарообразная лошадь в вакууме из анекдотов физиков. Они существуют как теоретические гипотезы, но их невозможно встретить на практике.
У реальных рынков эффективность может быть более высокой или более низкой, но никогда не бывает идеальной.
Эффективность рынков зависит от многих вещей. От количества участников. От объемов операций на рынках. От рыночной инфраструктуры – простоте доступа к торгам, скорости исполнения заявок, комиссий за операции. От доступности информации и скорости ее распространения среди участников. От количества аналитиков, исследующих рынки. От законодательства (например, в части борьбы с использованием инсайдерской информации) и практики его применения. От уровня финансовой грамотности в обществе. И еще от множества вещей.
И, действительно, глядя на эти критерии можно предположить, что эффективность финансовых рынков в России в настоящее время существенно уступает эффективности финансовых рынков на Западе. Вероятно, так оно и есть.
Однако, увеличивает ли это вероятность вашего успеха при применении активных стратегий по сравнению с пассивными?
Ответ отрицательный.
В 1986 Гари Бринсон, Рэндольф Худ и Гильберт Бибауэр году провели свое знаменитое исследование результатов инвестиций в 91 крупнейшем пенсионном фонде США. (Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance», Financial Analysts Journal, 1986 (BHB)).
По результатам исследования они пришли к выводу, что 94% результатов инвестиций определялись инвестиционной политикой (распределением активов, asset allocation), лишь 4% — выбором отдельных ценных бумаг (stock selection), и лишь 2% — выбором времени совершения операций (market timing).
Повторное исследование на другой выборке данных, результаты которого были опубликованы в 1991 году (Gary P. Brinson, L. Brian D. Singer, and Gilbert L. Beebower, «Determinants of Portfolio Performance II: An Update», Financial Analysts Journal, 1991 (BSB)) в целом подтвердило первоначальные выводы, хотя и со слегка скорректированными цифрами.
Обратите внимание, что исследования проводились на рынках США 30-летней давности! С тех пор рынки в смысле эффективности шагнули еще далеко вперед.
В дальнейшем их исследования неоднократно повторялись на новых данных, в том числе на рынках других стран. Хотя цифры различались от рынка к рынку, суть оставалась неизменной — во всех случаях именно фактор распределения активов объяснял большинство результатов.
См., например, данные из исследования Vanguard Research (Vanguard’s framework for constructing globally diversified portfolios, 2017). Вторая строка – количество фондов в исследуемой выборке, третья строка – средний процент результатов, объясняемый инвестиционной политикой (распределением активов).
Про подобные исследования на российских рынках мне ничего не известно; скорее всего, у нас этим никто серьезно не занимался. Допускаю, что проценты влияния маркет-тайминга и отбора отдельных бумаг на результат на российских рынках окажутся выше. Даже, наверняка, так оно и будет.
Однако, означает ли это, что при этом растут ваши шансы обыграть рынок?
Нет, не означает вообще.
Более низкая эффективность рынков повышает вероятность того, что ваши результаты в случае использования методов активного управления или спекуляций будут отличаться от среднерыночных. Но совершенно ничего не говорит о том, в какую сторону будут эти отличия.
Иными словами, на менее эффективном рынке растут не только ваши шансы выиграть, но и ваши шансы проиграть рынку.
Кстати, на абсолютно идеальных рынках (которых, напомню, в реальности не существует) стремятся к нулю не только ваши шансы постоянно выигрывать у рынков, но и ваши шансы постоянно проигрывать им. Т.е. на таких рынках вы теоретически могли бы покупать вообще что угодно, наугад, без риска проиграть (если, конечно, временно забыть про издержки и комиссии), и все равно получить примерно средние по рынку результаты.
Однако, шансы проиграть рынку куда выше, чем шансы у него выиграть. Связано это с тем, что распределение между победителями и проигравшими в таких играх обычно резко смещено в сторону проигравших (небольшое количество победителей отбирает деньги у преобладающего количества проигравших).
Поэтому пресловутая неэффективность российского рынка, которую вряд ли кто-то возьмется оспаривать, ваши шансы на успех ничуть не увеличивает, а, напротив, скорее даже уменьшает.
Если вы относитесь к очень небольшому числу суперпрофессионалов, действительно умеющих играть в эти игры с высокими шансами на успех, то флаг вам в руки и попутного ветра! Я ничего не имею ни против профессиональных спортсменов, ни против профессиональных трейдеров, и, пополнив запасы попкорна, с интересом понаблюдаю за вашими соревнованиями и результатами.
Денег в управление, разумеется, не дам. Для меня это примерно то же самое, что делать ставки на того или иного спортсмена в букмекерской конторе. А я для этого совсем не азартен. Той доходности, которую приносят сами рынки, мне вполне достаточно
И если вы (как и я) к очень небольшому числу суперпрофессионалов не относитесь, то наиболее правильной стратегией для вас будет воздержаться от участия в соревновании, вместо этого сделав ставку на пассивные стратегии.
Хотя, разумеется, финансовая индустрия будет вас всячески к склонять к активным действиям. Ну, а чего еще ожидать от букмекеров?”
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter