Как мы сливали на шортах против тренда (2006-й год)

От «лирического отступления» вернемся к управлению. Глядя на помесячные результаты, может сложиться впечатление, что все неудачи управления попали на июль-август, когда наблюдалось падение счета на фоне роста рынка. Однако, если более внимательно взглянуть на график, то можно увидеть такой же период и в успешной первой половине года – это апрель. Причина этой отрицательной корреляции с рынком в обоих случаях одинакова – шорты на растущем рынке. Почему так получилось?

Причины этого лежат в выводах, которые были сделаны годом ранее. До 2004 года в компании вообще не было шортов на клиентских счетах (как и плечей), потому что счета находились на счетах ДУ на ММВБ, а заключать сделки РЕПО внутри дня по сигналам систем было невозможно. Но компания постоянно искала пути повышения эффективности управления, и потому в октябре 2005-го на падении рынка в порядке эксперимента на счете компании у брокера были сыграны реальные шорты по торговавшимся тогда системам. Однако падение быстро закончилось и шорты, «в моменте» имевшие приличную прибыль (больше 4%), были закрыты по системам с небольшим убытком. После анализа прошлых шортовых сигналов торговавшихся тогда систем был сделан вывод о том, что самые прибыльные шорты получаются, если их открывать сразу после разворота рынка вниз, последующие шорты при продолжении падения становятся уже менее прибыльными, а если падение относительно краткосрочно, то и вовсе убыточными. Из этого был сделан вывод, что самое лучшее время для начала игры «шорт плюс лонг» – это за 7-10 дней до разворота рынка вниз. Поэтому в стратегии управления на 2006-й год было установлено, что шорты будут разрешаться по решению инвестиционного комитета («ну уж несколько умных голов точно смогут предсказать разворот вниз за такой срок»), а запрещаться по решению инициатора или портфельного менеджера. Именно такие решения о шортах и были приняты инвестиционным комитетом в апреле и июле, причем в апреле инициатором решения о разрешении шортов был я. Свою инициативу в апреле я аргументировал тем, что после бурных ростов в первом квартале в прошлом, как правило, в середине апреля начиналась коррекция вниз. В июле главным аргументом инициатора шортов был «отток средств с рынка из-за IPO Роснефти». В обоих случаях инвестиционный комитет большинством голосов поддержал инициаторов. С шортами сначала все шло «не айс». Но во второй половине апреля-начале мая я, с упорством достойным лучшего применения, не принимал решения об их отключении (а, как следует из сказанного выше, решение о запрете шортов мог принять только я, как инициатор и портфельный менеджер в одном лице). Мне откровенно повезло – на майско-июньском падении шорты принесли солидную прибыль, не только отыграв предыдущие убытки, но и подняли счета «на новую высоту». 18 июня я запретил шорты. Но эта ситуация сыграла и свою отрицательную роль чуть позже. Как портфельный менеджер я видел, что шорты, разрешенные во второй половине июля, увеличивают просадку, но не считал, что имею моральное право запретить их после своего апрельского поведения («вот запрещу шорты, а они начнут приносить прибыль, как в мае-июне, и я буду виноват в том, что инициатор не сможет испытать «свой звездный час», а компания упустит кучу прибыли»). Молчал и инициатор. Впрочем, и без шортов в июле-августе этот портфель был обречен на убыток, так как краткосрочные системы «пилило», но две трети июльско-августовского убытка – это шорты.

....

Всегда Вниз
Александр, Вы почему-то не подчеркнули, что одним из главных несистемных доводов включения шортов в июле 2006 г. было даже не «отток» из-за IPO «Роснефти», а, скорее, «покос», который увязывали с предстоящей важной встречей лидеров «восьмерки» в Санкт-Петербурге. Дескать, под эту встречу и растет рынок, а после он начнет логично падать. Но встреча прошла, а приносящего доход падения рынка не последовало. Вместе дохода компанию посетила изнурительная пила, и трейдеры компании вопили матом с убытком переворачивая позиции до нескольких раз в день. Я прекрасно помню царивший тогда среди психологический климат в компании — какая-то тупая обреченность и бессилие прекратить накапливать убытки в шортах. Когда все видели, что шорты приносят убытки, но шорты к тому времени уже проиграли столько, что, казалось, вот-вот, и они заработают снова и отобьют потери. Но они так и не зарабатывали, а отключить их никто не решался долгое время.
На мой взгляд, Ваша ошибка состояла в том, что, дав свое добро на включение шортов, Вы не поставили критерий на их отключение (хотя бы простейший процентный или временной стоп-лосс в случае неудачи). Ибо, повторяю, шорты включались в первую очередь под достаточно краткосрочное событие — возможную коррекцию рынка после факта проведения встречи «восьмерки». И включались без критериев их отключения, что стало для компании одной из трагических ошибок, ускоривших крах.

10.04.11 13:18

А. Г.
Спасибо за уточнение. Аргумент про «восьмерку» при открытии июльских шортов уже стерся в моей памяти.

Только вот с «моим добром на открытие шортов» Вы не правы. Оба решения об открытии шортов принимал инвестиционный комитет большинством голосов. У меня было право на запрет шортов, но я им не воспользовался до 12 октября. Почему? Об этом я честно написал в заметке. Вспомните апрель и вопросы трейдеров ко мне по поводу шортов (ведь в апреле инициатором был я). Что я тогда говорил?
«Надо терпеть, прибыль придет». Именно из-за своего апрельского поведения я и не закрыл июльские шорты.

А насчет системных критериев закрытия шортов, Вы правы — их у нас не было, как впрочем, и системных критериев открытия. Но Вы же прекрасно понимаете, что не это было основной причиной краха 2007-го. Сбросив баласт немецкой компании, компания могла выжить, если б не события совсем не связанные с деятельностью компании по управлению. Хотя конечно другие результаты управления могли бы защитить компанию от этих действий и в этом смысле неудачи второй половины 2006-го года сыграли свою отрицательную роль.

История одного управления. Портфельный менеджер (декабрь 2005 – декабрь 2006)

Если охарактеризовать этот период двумя словами, то наиболее подходящим будет расхожий журналистский заголовок: «Триумф и падение». За очень удачным периодом управления до июля 2006 года последовала просадка июля-августа и медленный выход из нее до декабря. И хотя в целом тот год с точки зрения поквартальной динамики счета был похож на 2009-й, последствия второй половины 2006-го оказались более удручающими. Кстати, и 2007-й год для счетов, бывших исключительно под моим управлением, оказался похожим на 2010-й и вот теперь я думаю: а не будет ли 2011-й похожим на 2008-й? Похож исключительно динамикой эквити, а не динамикой рынка. По крайней мере, близкие доходности первых кварталов 2008-го и 2011-го настраивают на такие мысли. Но обо всем по порядку.

В предыдущей заметке я уже упоминал о своих новых обязанностях в компании – обязанностях портфельного менеджера по распределению долей в эмитентах между торговыми системами. Вот с рассказа о том, как и какие у меня получились доли систем, мы и начнем.

Теоретические основы получения оптимальных долей систем в одном эмитенте изложены мной в уже упоминавшейся статье. Однако в ней не указана одна немаловажная деталь. Если строго следовать предложенному там алгоритму, то можно, как получить для разных эмитентов разные доли одних и тех же систем, так и доли типа 55% и 45% для портфеля из двух систем. Первое мне кажется в некоторой степени подгонкой, а второе вряд ли на длительном промежутке времени сильно улучшит эквити по сравнению портфелем с равными долями тех же систем. Именно поэтому я изначально при решении портфельной задачи распределения долей систем применял три правила:

1. На первом этапе в качестве «оптимальной доли» системы бралась ее средняя доля в оптимальных портфелях для эмитентов.
2. На втором этапе в качестве «веса системы» бралась обратная величина округленному до целого отношению максимальной «оптимальной доли» из всех систем к «оптимальной доле» самой системы из п. 1. При этом «веса систем», получившиеся меньше 0,1 приравнивались к нулю.
3. И, наконец на третьем этапе в качестве окончательной оптимальной доли системы для всех эмитентов я брал полученный на втором этапе «вес системы», деленный на сумму всех «весов».

В виде формул эти правила выглядят следующим образом. Пусть у нас m систем в n эмитентах. Через vij обозначим оптимальную долю i-й системы в j-ом эмитенте, вычисленную по упоминавшейся моей методике. Согласно п. 1 в качестве «оптимальной доли» i-й системы мы берем:

Через v обозначим максимум vi, i=1,2,…,m. Согласно п. 2 в качестве «веса» i-й системы мы берем величину:

если она больше либо равна 0,1 и нуль в противном случае.
И наконец в качестве оптимальной доли i-й системы для всех эмитентов берется величина:

Итак, в моем распоряжении было семь систем. Пять краткосрочных: две начальника аналитического отдела на часовиках и три моих:
- 1998-го года создания (в модификации 2002-го);
- 1999-го года создания (в модификации 2002-го);
- 2003-го года создания.
И две среднесрочных на дневках: система начальника аналитического отдела и система начальника исследовательского отдела. Я сразу решил отказаться от своей системы 1999-го года, так как она уступала системе 1998-го года создания по соотношению «доходность-риск» и вообще создавалась исключительно для преодоления моего психологического «барьера»: страха перед входом в новый лонг на 3 и более процентов выше предыдущего выхода из лонга. Этот барьер был давно преодолен и в этой системе уже не было необходимости. Как ни парадоксально, но позже, после создания фильтра плечей и шортов, я вернусь к торговле по этой системе. Почему? Потому что окажется, что в периоды, когда фильтр разрешал плечи, эта система ничуть не хуже других и решение портфельной задачи покажет, что в эти периоды ее необходимо иметь в портфеле.

Построение портфеля я решил проводить поэтапно. На первом этапе я создал три «укрупненных системы», каждая из которых представляла портфель систем: первый из двух краткосрочных систем начальника аналитического отдела, второй из двух моих систем, третий из двух среднесрочных систем. Решение трех портфельных задач по вышеизложенной методике для двух систем показало, что доли выбранных систем во всех портфелях должны быть равными. Решение портфельной задачи для трех «укрупненных систем» привело меня к равным долям для двух портфелей в новом портфеле: портфеля краткосрочных систем начальника аналитического отдела и портфеля моих систем. Доля среднесрочных систем оказалась равной нулю. Но с целью уменьшения числа месяцев с отрицательной доходностью управления на фоне положительной доходности «Купил и держи» (клиентам это очень не нравится) я решил торговать оптимальный портфель на 80% средств, а 20% отдать портфелю из среднесрочных систем.

Но прежде чем приводить результаты управления и комментировать их, я хотел бы вспомнить об одной дискуссии на Форуме с моим бывшим коллегой по компании, работавшим в трейдерском отделе, о доходности, полученной компанией в 2006-м году для клиентов. Я говорил о доходности в 66%, он же называл цифру 35-38%%. Почему такое расхождение во взглядах? Все дело в том, что доходность в 66% получена на том портфеле, о котором я написал выше. Но на 100% средств по этому портфелю весь год управлялось только 7 клиентских счетов из почти 90. Это 4 счета, которые были у меня под управлением в начале 2005-го и еще 3 клиента, пришедших «под меня» в течение 2005-го. Портфель же остальных клиентов был разбит на две половины, первая из которых управлялась у брокера в рамках созданного мною портфеля, а вторая осталась на счетах ДУ компании на ММВБ и управлялась без плечей и шортов посредством портфеля из двух упоминавшихся среднесрочных систем до сентября. Вот эта вторая часть и дала доходность примерно 35%, в результате у большинства клиентов доходность до вычета вознаграждения управляющего составила около 50%, а после вычета вознаграждения упоминавшиеся 35-38%%. Почему же половина средств большинства клиентов управлялась иначе? На это было решение инвестиционного комитета, которое основывалось на двух доводах:
- уменьшить списания с клиентов в виде комиссии брокера, включая комиссию за сделки РЕПО и избежать рисков «косяков» брокера;
- проверить исполняемость краткосрочных систем на больших объемах и большом числе клиентов.

Я тоже голосовал за это решение, так как со вторым доводом был полностью согласен. Действительно, даже на половину объема получалось, что с постоянным плечом 1:0,6 на краткосрочные системы «ляжет» объем в размере почти 650 млн. руб. на почти 90 клиентских счетах. Опыта работы с таким объемом и таким числом счетов по краткосрочным системам не было ни в компании, ни у меня до работы в компании. Будущий опыт 2006-го года показал, что мы перестраховались и в сентябре уже все средства клиентов были переведены в управление по единому портфелю, но я по прежнему считаю то решение верным для управляющего, исповедующего принцип «сохранить и приумножить» (именно в такой последовательности), а этот принцип был и принципом компании и остается моим принципом.

Но все же я приведу только результаты управления той частью клиентского портфеля, которая управлялась посредством составленного мною портфеля систем, так как за второй частью, честно говоря, я не следил и у меня не сохранились ее результаты, кроме упомянутой выше годовой доходности. Результаты этого управления с 8.12.05 (начало торгов большим объемом) по 22.12.06 (о последней дате ниже) в сравнении с индексом ММВБ представлены на следующем графике

В этом периоде я сравниваю результаты с индексом ММВБ, так как не вел портфель «Купил и держи», потому что индекс более понятный бенчмарк для клиентов, да и сам портфель постоянно менялся по решению инвестиционного комитета, что делало его отслеживание трудоемкой задачей. Аналитические результаты управления представлены в следующей таблице

*в % годовых

Помесячные результаты в следующей таблице:

И годовой результат составил:

*в скобках доходность для счетов, переведенных 22 декабря на другое управление

И хотя в целом результат года выглядит вполне благостным: при доходности сравнимой с растущим рынком просадка была в 2,5 раза меньше, но год четко разделился на две половинки. В первой из них преобладало слово «рекорд»: «рекордный доход», «рекордный объем средств под управлением» и т. д. и т. п.. Но эйфория первой половины сменилась унынием во второй. Сентябрьский перевод всех клиентов на единый портфель не принес дохода с комиссии «за успех», приток клиентов летом под влиянием хороших результатов, в конце года сменился на отток большинства пришедших летом. Во второй половине года компании надо было получить доход не меньше, чем в первой, чтобы обеспечить не только свое будущее, но и будущее «родственной» немецкой компании, а его (дохода) не было вовсе (компания взимала только комиссию «за успех»).

О немецкой компании следует рассказать отдельно. Собственно ее существование и создало финансовые сложности для компании. Российская компания окупала себя и давала прибыль еще до моего прихода в нее. Также до моего прихода была создана немецкая компания с тем же составом акционеров с целью «освоения» развитых рынков. Расходы на эту компанию были даже немногим больше, чем на российскую, несмотря на то, что в российской работало почти 30 человек, а в немецкой всего 7 и весь «блок управления капиталом» находился в России (наши трейдеры по очереди были в командировках в Германии на 2-3 месяца). На первых порах компания частично финансировалась за счет прибыли российской (через выплату дивидентов акционерам и их направление на финансирование немецкой компании), а частично за счет личных средств акционеров. Но с 2006-го года большинство акционеров не захотело добавлять личные средства на покрытие дефицита бюджета немецкой компании. Сама же немецкая компания дохода не приносила, так как вообще не имела клиентской базы, а доходность управления небольшими собственными средствами (~400 тыс. евро) была невысока. Идея привлечь немецких инвесторов под системное управление не дала ничего, а обещанные (со слов генерального директора) российские средства для инвестиций на немецком рынке так и не пришли. Впрочем, второе я уже «проходил» на своем предыдущем месте работы с дочерней кипрской компанией, создававшейся в том числе и для предоставления брокерских услуг на американском фондовом рынке. Так вот, ни одного клиента из России компании получить не удалось. Правда, расходы на кипрскую компанию не идут ни в какое сравнение с расходами на немецкую, да и толк от нее все же был: президенту через эту компанию удалось привлечь средства греческих инвесторов в Россию под 9% годовых в долларах, что с лихвой «отбивалось» доходностью российских долговых инструментов в те далекие 2001-2003 годы. Но задачу использовать немецкую компанию в качестве «пылесоса» немецких денег для инвестиций в Россию, почему то никто не ставил.

Ситуация усугублялась еще и немецкими законами. Сокращение расходов на персонал там не ведет к сокращению дефицита бюджета компании, так как при увольнении сотрудников компания продолжает нести бремя расходов согласно трудовым договорам еще несколько лет. Точно также компания с лицензией не может отказаться от офиса, не лишившись лицензии. А какие расходы у финансовой компании, кроме офиса и персонала? Да почти никаких. Поэтому сокращение дефицита бюджета было невозможно. У немецких компаний есть всего два пути покрытия дефицита бюджета: кредиты и личные средства акционеров. Кредитную линию для компании с основными акционерами-физическими лицами получить практически невозможно, а потому остается один путь – личные средства акционеров. Самое интересное, что акционеры, отказывающиеся финансировать дефицит, по немецким законам должны либо объявить о банкротстве компании, либо продать компанию. В противном случае они теряют право собственности над компанией «без выходного пособия» и компания переходит в распоряжение менеджмента, которому в течение полугода зарплату платит государство, а в обязанности менеджмента входит поиск новых собственников. В конце концов с немецкой компанией в 2007-м году так и произошло, так как акционерам покупателя на компанию найти не удалось, а банкротство не имело смысла, ведь это означало потерю единственного «актива» компании – лицензии БАФИНа. Но пока осенью 2006-го года критическая ситуация с немецкой компанией вынудила компанию к переходу от принципа «сохранить и преумножить» к принципу «прибыль любой ценой».

От «лирического отступления» вернемся к управлению. Глядя на помесячные результаты, может сложиться впечатление, что все неудачи управления попали на июль-август, когда наблюдалось падение счета на фоне роста рынка. Однако, если более внимательно взглянуть на график, то можно увидеть такой же период и в успешной первой половине года – это апрель. Причина этой отрицательной корреляции с рынком в обоих случаях одинакова – шорты на растущем рынке. Почему так получилось?

Причины этого лежат в выводах, которые были сделаны годом ранее. До 2004 года в компании вообще не было шортов на клиентских счетах (как и плечей), потому что счета находились на счетах ДУ на ММВБ, а заключать сделки РЕПО внутри дня по сигналам систем было невозможно. Но компания постоянно искала пути повышения эффективности управления, и потому в октябре 2005-го на падении рынка в порядке эксперимента на счете компании у брокера были сыграны реальные шорты по торговавшимся тогда системам. Однако падение быстро закончилось и шорты, «в моменте» имевшие приличную прибыль (больше 4%), были закрыты по системам с небольшим убытком. После анализа прошлых шортовых сигналов торговавшихся тогда систем был сделан вывод о том, что самые прибыльные шорты получаются, если их открывать сразу после разворота рынка вниз, последующие шорты при продолжении падения становятся уже менее прибыльными, а если падение относительно краткосрочно, то и вовсе убыточными. Из этого был сделан вывод, что самое лучшее время для начала игры «шорт плюс лонг» – это за 7-10 дней до разворота рынка вниз. Поэтому в стратегии управления на 2006-й год было установлено, что шорты будут разрешаться по решению инвестиционного комитета («ну уж несколько умных голов точно смогут предсказать разворот вниз за такой срок»), а запрещаться по решению инициатора или портфельного менеджера. Именно такие решения о шортах и были приняты инвестиционным комитетом в апреле и июле, причем в апреле инициатором решения о разрешении шортов был я. Свою инициативу в апреле я аргументировал тем, что после бурных ростов в первом квартале в прошлом, как правило, в середине апреля начиналась коррекция вниз. В июле главным аргументом инициатора шортов был «отток средств с рынка из-за IPO Роснефти». В обоих случаях инвестиционный комитет большинством голосов поддержал инициаторов. С шортами сначала все шло «не айс». Но во второй половине апреля-начале мая я, с упорством достойным лучшего применения, не принимал решения об их отключении (а, как следует из сказанного выше, решение о запрете шортов мог принять только я, как инициатор и портфельный менеджер в одном лице). Мне откровенно повезло – на майско-июньском падении шорты принесли солидную прибыль, не только отыграв предыдущие убытки, но и подняли счета «на новую высоту». 18 июня я запретил шорты. Но эта ситуация сыграла и свою отрицательную роль чуть позже. Как портфельный менеджер я видел, что шорты, разрешенные во второй половине июля, увеличивают просадку, но не считал, что имею моральное право запретить их после своего апрельского поведения («вот запрещу шорты, а они начнут приносить прибыль, как в мае-июне, и я буду виноват в том, что инициатор не сможет испытать «свой звездный час», а компания упустит кучу прибыли»). Молчал и инициатор. Впрочем, и без шортов в июле-августе этот портфель был обречен на убыток, так как краткосрочные системы «пилило», но две трети июльско-августовского убытка – это шорты.

В сентябре инвестиционный комитет, на основе анализа результатов июля-августа разрешил разработчикам систем запрещать шорты по своим системам, т. е. временно отдал шорты «на откуп» разработчикам. Я тут же воспользовался этим решением и запретил шорты по своей системе 2003-го года создания, убыток по которой в июле-августе и составлял большую долю убытка, на части портфеля, торговавшейся по моим системам. Это было ошибочным решением, так как шорты по этой системе дали больше прибыли в сентябре, чем шорты по моей системе 1998-го года создания.

В августе также произошел эпизод, который в ближайшем будущем существенно изменит и роль портфельного менеджера в компании. Я видел, что в июле-августе основной убыток приносят портфелю краткосрочные системы начальника аналитического отдела, которые сильно «пилило». Естественно я обратился к разработчику с просьбой доработать портфель своих систем с целью уменьшения «распилов». Но в ответ получил предложение заменить эти системы на его среднесрочные «до распоряжения об обратном». Я не согласился с этим предложением, потому что это означало изменение концепции портфеля – на эти среднесрочные системы пришлась уже половина портфеля и это бы существенно отдалило портфель от оптимального. Но, как показали события августа-декабря, локально начальник аналитического отдела был прав – до конца 2006-го года его среднесрочные системы были лучше краткосрочных.

Бурные события июля-сентября, связанные с неудачами управления, изменили и портфель и мою роль, как портфельного менеджера. Неожиданно выяснилось, что у сотрудника исследовательского отдела, упоминавшегося в предыдущей части заметок в связи с программой тестирования систем, есть краткосрочные системы, которые он давно торговал. Это были действительно хорошие системы, доходней всех имевшихся в моем распоряжении и лишь немного уступавшие моим по риску. Эти системы надо было добавлять в портфель. Но в условиях цейтнота было не до исследований оптимальных долей и потому на инвестиционном комитете было принято решение разделить долю краткосрочных систем в портфеле (80% средств, в это время уже все средства клиентов торговались по единому портфелю) поровну между тремя разработчиками (начальником аналитического отдела, сотрудником исследовательского и мной). Разработчикам было дано право на изменение систем в своей части, а за мной, как портфельным менеджером, оставалось только право вето на включение новых систем, если это существенно меняло бету (ее следовало держать меньше 0,5) и альфу (она должна была быть больше нуля и чем больше, тем лучше) портфеля.

Одновременно «с целью недопущения большей просадки, которая приведет к оттоку клиентов», плечо на портфель было сокращено с 1:0,6 до 1:0,2. Последнее решение уменьшило убыток в октябре, но привело к недополучению еще большей прибыли в ноябре-декабре.

Кроме того, было принято решение выделить до 20% средств (за счет взятия плечей) для внесистемных операций инвестиционного консультанта по покупке «недооцененных» акций. Предполагалось, что эти операции будут среднесрочные, но на практике вышло так, что позиции открывались, в них пересиживался убыток, а при выходе в плюс на 3-5%% прибыль фиксировалась. Естественно, что с таким тейк-профитом операции получались краткосрочные. Трейдеры ворчали: «не хватало нам еще внесистемных спекуляций», но исполняли приказы инвестиционного консультанта.

И, наконец, еще одним важным решением стал запрет шортов. После очередного убытка в шортах с 1 по 12 октября, я воспользовался своим правом портфельного менеджера и запретил шорты. Так получилось, что это было мое последнее важное решение в рамках полномочий портфельного менеджера компании. Парадоксально, но при всех неудачах при открытии шортов, моменты их запрета в 2006-м выбирались удачно – после запрета в течение 2,5 месяцев шорты приносили только убытки.

Однако в течение 2-х месяцев (с 12 октября по 15 декабря), несмотря на рост эквити, портфель продолжил проигрывать рынку по доходности (эх, и почему в этот период мы не вернули плечо 1:0,6 ), что вызвало отток большей части клиентов, пришедших в компанию летом, и ропот среди части «старых» клиентов. Это отставание также привело к тому, что уже всем стало очевидно, что дохода во второй половине 2006-го года не будет, и это, с учетом летнего кратного повышения окладов и вывода оставшейся части летней прибыли на финансирование немецкой компании, приведет к отсутствию премии по итогам года. Естественно это не добавляло оптимизма сотрудникам и кто-то должен был «ответить». Кто, если не я?

Это было понятно и мне и руководству. Но генеральный сам был специалистом в системном трейдинге и понимал, что моей неудачей были только шорты, а в целом портфель вел себя адекватно заложенным в него принципам, которые доказали свою эффективность в прошлом и еще покажут себя в будущем. Поэтому он хотел одновременно погасить недовольство и не довести дело до моего ухода из компании. Наши отношения были (и остаются) товарищескими и потому в личной беседе «за рюмкой чая» было решено: официально будет объявлено, что обязанности портфельного менеджера переходят к нему, а я стану «консультантом генерального директора», но де-факто продолжу исполнять обязанности портфельного менеджера. Никаких материальных последствий для меня данное решение не повлечет. Взамен я должен был пообещать остаться в компании. И я дал это обещание. По иронии судьбы я был снят с должности портфельного менеджера ровно через год после начала торговли составленным мной портфелем – 8 декабря.

Но изменения в управлении начались практически сразу. Ссылаясь на недовольство клиентов, генеральный директор попросил меня составить портфель систем с максимально высокой бетой, так как «рынок растущий, а клиенты не готовы терпеть дальнейшее отставание доходности от рынка». Одновременно он дал поручение разработчикам предложить такие системы. В мое распоряжение поступили две таких системы: новая система начальника исследовательского отдела и уже торговавшаяся среднесрочная система начальника аналитического отдела, но видоизмененная по принципу «если не шорт, то лонг» (шорты и лонги в этой системе были несимметричны). Из них в равных долях я и составил заказанный портфель и по предложению генерального директора инвестиционный комитет утвердил его в качестве основного портфеля компании единогласно. Докладчиком на том инвестиционном комитете был я…. Вот так под влиянием внешних обстоятельств я поступился своей приверженностью «альфа-управлению». Единственное, что я отстоял в личной беседе с генеральным – это право на управление на основе портфеля с низкой бетой и положительной альфой счетами 11 клиентов (включая свой), пришедшими в компанию «под меня». Такое разрешение мне было дано с условием, что об этом будут знать только он, я и упоминавшийся в предыдущей части трейдер, помогавший мне в автоматизации исполнения моих систем. Для всех остальных «легендой» было то, что так управляется мой личный счет и «экспериментальный». К этому времени у меня уже был «в кармане» оптимальный альфа-портфель, в котором доли «укрупненных систем» распределились следующим образом: портфель систем сотрудника исследовательского отдела и портфель моих систем по 40%, портфель краткосрочных систем начальника аналитического отдела – 20%. Так как объем средств под управлением альфа-портфеля оказался небольшим, то от принудительного включения в портфель среднесрочных систем я отказался. И с 22 декабря в компании появилось два портфеля – «альфа» и «бета». Именно поэтому в декабре 2006-марте 2007 я приведу две доходности – доходность альфа-портфеля и в скобках доходность бета-портфеля, торговавшегося с 22 декабря 2006-го по 14 марта 2007-го. Соответственно, и для 2006-2007 годов у меня для каждого года получится две разных доходности. Впрочем, результатам 2007-го года будет посвящена уже следующая заметка.

История одного управления. «Не дай Вам Бог жить в эпоху перемен» (приписывается Конфуцию) (часть первая, январь –август 2007-го)

Первая сложность, с которой я столкнулся при написании данной части заметок – это расчет доходности за этот год. Все дело в том, что у меня есть примеры клиентских счетов, для которых доходность до 25 июля (об этой дате ниже) составила 12.3%, а есть примеры счетов, для которых аналогичная цифра была 4.6%. Были и счета, у которых доходность в тот же период была между первой и второй цифрой. Если подсчитать доходность управления с моим участием по стандартам GIPS, то для первых счетов она составила 10.9% за год, но в то же время мой личный счет, находившийся в этой группе, прибавил 12.8%. Почему так получилось? Виной всему происходившие в этот год перемены.

Как следует из предыдущей части заметок, по отношению ко мне в 2006-м «история сделала круг» и я снова, как и в январе 2005-го, стал в компании «экспериментальным» управляющим, под управлением которого оказалась небольшая часть клиентских счетов (основная часть счетов управлялась посредством бета-управления, к которому я, как управляющий, имел опосредованное отношение). Отличие было только в том, что счетов у меня было не 4, а 11, и мой портфель систем стал более диверсифицированным: он состоял не только из моих систем, но и из систем других сотрудников компании. Кроме того, за мной сохранилась обязанность представлять результаты управления на инвестиционном комитете, поэтому у меня и сохранилась эквити бета-управления за тот период, когда оно было основным в компании. Такое положение сохранялось в компании до 14 марта, когда уже всем стал очевиден провал бета-управления и компания вернулась к альфа-управлению, но видоизмененному по сравнению с моим. Результаты альфа- и бета-управления в сравнении с индексом ММВБ с 22 декабря по 14 марта представлены на следующем рисунке

Аналитические характеристики управлений представлены в следующей таблице:

*в % годовых

В силу отрицательной доходности в этот период рассчитать известные коэффициенты Шарпа, Сортино и Кальмара не представляется возможным. Как мы видим из приведенной таблицы, поставленная в декабре задача увеличения беты управления была успешно решена, однако на управлении это сказалось отрицательным образом, так как гипотеза о растущем рынке оказалась неверной. Помесячные результаты альфа- и бета-управления в первом квартале 2007 года составили:

*в скобках доходность для счетов, управлявшихся до 14 марта посредством Бета-управления

Из представленной таблицы видно, что компания третий квартал подряд осталась без комиссии «за успех» по подавляющему большинству клиентских средств. Правда с одного крупного клиента не из «пула» моих счетов все-таки получилась комиссия. Почему? Потому что 15 февраля, сравнивая графики альфа- и бета-управления, генеральный директор попросил меня взять этого клиента в свой «пул». Вот у этого клиента и получилась к 25 июля доходность в промежутке между 4.6% и 12.3%.

Одновременно вокруг компании стали происходить события, которые привели к массовому исходу части клиентов. Дело в том, что клиентский портфель компании распределялся следующим образом:
- средства, привлеченные компанией – чуть больше 15%;
- средства, привлеченные генеральным директором – около 43%;
- средства, привлеченные другими крупными акционерами – около 42%.

Вот из последней части средств и начался массовый исход клиентов в конце первого квартала-начале второго. Безусловно делалось это с подачи людей, привлекших клиентов в компанию. Мотивы, по которым акционеры фактически лишали компанию большой части будущих доходов, мне неизвестны. Единственным внешним негативным событием, пришедшимся на первый квартал 2007 года, была неудачная попытка продать немецкую компанию, и после ее провала немецкая компания, в соответствии с их законами, была отобрана у владельцев, отказавшихся финансировать ее дефицит, и передана в распоряжение менеджмента. Может быть потеря вложений в немецкую компанию подвигла акционеров на подобные действия? Не знаю. Знаю только то, что я вел эквити управления на основе ежедневных оценок стоимости портфеля «эталонного» клиентского счета. И, если с 8 декабря 2005 года по 29 марта 2007-го счет был один и тот же (у меня даже в названии файла сохранился его код – К2831), то с 29 марта по 14 мая 2007-го мне четырежды пришлось менять «эталонный» счет, так как с предыдущего выводились все средства.

Но все же стоит отметить, что массовость исхода была вызвана не только действиями акционеров, но и результатами управления во второй половине 2006-первом квартале 2007-го. За свой долгий опыт работы я не раз имел дело с ситуациями, когда клиенты «отвязывались» от «агентов», приведших их в компанию, и «привязывались» к управляющему. Но это происходило обычно на фоне высокой доходности управления. В нашем же случае побуждение к исходу «легло на благодатную почву» невысокой доходности. Ведь все уходившие в декабре 2005-сентябре 2006 управлялись по принципу разделения счетов на две половины, а, как мы отмечали в предыдущей заметке, доходность у таких счетов после удержания комиссии в 2006-м была 35-38%% при росте рынка на 67.5%. И в первом квартале 2007-го эти счета до 14 марта были на бета-управлении, в результате чего получили убыток 5.6% на «нулевом» рынке (индекс ММВБ вырос на 0.3% в первом квартале 2007-го).

Вот на таком негативном фоне компании и приходилось отказываться от бета-управления и возвращаться к альфа-управлению. В этих условиях длительные периоды «борьбы с нулем» моего варианта альфа-управления были недопустимы. Потому при построении нового портфеля систем были выбраны другие принципы, утвержденные инвестиционным комитетом:
- в портфеле остаются четыре эмитента EESR, GAZP, GMKN, SBER (SBERP для счетов меньше 5 млн. руб.), LKOH и SNGS были отброшены по причине суммарных убытков с 1 июля 2006-го для торговавшихся в альфа-портфеле краткосрочных систем;
- каждый из разработчиков представляет портфель своих краткосрочных систем в указанных эмитентах и для каждого эмитента выбираются два портфеля, давшие наибольшую доходность в лонгах с 1 июля 2006 по 10 марта 2007, которые торгуются в эмитенте в равных долях;
- портфель торгуется по принципу «только лонг» с плечом 1:0,6.

В фактически объявленном «конкурсе разработчиков краткосрочных систем» участвовали:
- упоминавшийся в двух предыдущих заметках сотрудник исследовательского отдела с портфелем своих систем (были в альфа-потфеле, торговавшемся с 22 декабря по 14 марта с весом 0,4);
- начальник аналитического отдела с портфелем модифицированных систем на часовиках (в альфа-портфеле с весом 0,2 торговались его старые системы 2005 года создания);
- еще один сотрудник исследовательского отдела с новой системой (вообще то этот сотрудник занимался разработкой опционных стратегий, но из-за низкой ликвидности российского рынка в России их на большом объеме не применяли, а в Германии внедрить не успели);
- автор данных заметок со своим портфелем систем 1998-го и 2003-го годов создания, причем для SBER у меня систем не было из-за его большой цены, а привилегированные акции мной не брались в портфель (этот портфель был в альфа-портфеле.с весом 0,4).

В результате этого «конкурса» во всех эмитентах 50% «получил» первый упоминавшийся сотрудник исследовательского отдела, 50% в EESR, GAZP и SBER (SBERP) «получил» начальник аналитического отдела и 50% в GMKN - автор данных заметок.

Также на 20% портфеля вновь были разрешены внесистемные сделки по рекомендациям инвестиционного консультанта, которые были отменены при переходе на бета-портфель.

После этого решения для «моих» 11 счетов оставался выбор из двух вариантов:
- торговать их «как все»;
- торговать их на 100% по моему портфелю систем, так как мое «подпольное» использование чужих систем стало явным и вызвало некоторую обиду со стороны разработчиков.

Я выбрал первый вариант. Поэтому с 14 марта по 25 июля в компании было единое управление всеми счетами, как и в сентябре-декабре 2006-го. Динамика нового портфеля с 14 марта по 31 августа представлена на следующем рисунке

На приведенном рисунке видно, что доходность управления после 25 июля превращается в прямую линию. Думаю, что настало время сделать небольшое отступление и рассказать, откуда взялась эта дата.

Чуть выше я упоминал о действиях части акционеров против компании, выразившееся в уходе «их» клиентов. Но это было «полбеды». В первой половине 2007-го против компании, точнее против ее генерального директора, были нанесены два «удара»: один изнутри со стороны части других акционеров, другой извне со стороны его «партнеров» по сторонним делам. Не буду описывать в подробностях, в чем выражались эти «удары», так как к описываемой теме управления их конкретное воплощение не имеет отношения, а тема рисков бизнеса не является темой данных заметок. Тем более что я был очевидцем только «видимой части айсберга». Понятно, что у таких «ударов» одна цель: «поиметь денег». Мне неизвестно, как замыслили это сделать инициаторы этих «ударов», но для стороннего наблюдателя из менеджмента компании создавалось полное впечатление, что конечная цель этих «ударов» - это использование оставшихся немаленьких клиентских средств «не по назначению». Так как в компании остались только средства, привлеченные либо лично генеральным директором, либо менеджментом компании, то единой для всех целью стало ограждение клиентов от данного риска.

Для этого был выработан «план защиты», который заключался в следующем:
- создание лицензированной компании с «контрольным пакетом» у сотрудников существующей компании (без участия генерального директора, против которого наносились «удары») с привлечением в собственники части «старых верных клиентов»;
- перевод оставшихся клиентов на договора доверительного управления во вновь созданную компанию;
- между новой компанией и ныне действующей заключается договор на оказание услуг по консалтинговому обслуживанию клиентов новой компании с выплатой 70% от удерживаемого вознаграждения (львиную часть расходов на персонал и офис предполагалось оставить на действующей компании).

Однако реализация этого плана с самого начала «стала давать сбои». «Сбои» начались с того, что часть сотрудников отказалась стать собственниками в новый компании, а согласившиеся в сумме могли внести в уставной капитал только 4 млн. руб. «живыми деньгами» (из них 0,5 млн. внес я), в то время, как уставной капитал должен был составлять 12 млн. руб. «живых денег». Это не стало препятствием на пути создания новой компании, так как 8 млн. руб. были собраны согласившимися поучаствовать клиентами. Правда, «контрольного пакета» у сотрудников не получилось, но его не было и ни у кого из участников, а потому это отклонение от плана сочли несущественным.

Хуже было другое: при покупке компании с лицензией (а с целью ускорения реализации плана был выбран этот вариант) начались юридические проволочки, которые задержали переход компании в собственность новых учредителей больше, чем на месяц. В результате новые собственники обрели компанию 20 июля, за 5 дней до того, как сила внешнего «удара» достигла того уровня, при котором был очень высокий риск ареста счетов действующей компании.

Поэтому вместо планомерного перевода клиентов на договора в новую компанию менеджмент вынужден был «в авральном порядке» спасать клиентские средства от «замораживания» на несколько месяцев. Арест счетов компании не распространяется на клиентские средства, но делает невозможным какие-либо действия с ними управляющим, при этом клиент должен сам добиваться перевода денег и бумаг с арестованных счетов на свои, путем написания заявлений в соответствующие инстанции. Поэтому 25 июля бэк-офис собирал со всех клиентов копии поручений на вывод средств (по факсу или «сканы» по электронной почте), а управленческий блок компании под руководством автора заметок закрывал все открытые позиции и переводил счета клиентов «в деньги». 26 июля все клиентские деньги, кроме двух небольших счетов (о них ниже), были переведены на счета клиентов, указанные либо в договорах доверительного управления, либо в присланных копиях заявлений. После этих событий мой «стаж» управления сторонними клиентскими деньгами, исчисляемый с конца марта 2000-го, прервался до ноября 2008-го. В сентябре 2007-ноябре 2008 я управлял только двумя счетами: счетом компании, в которой работал, и своим личным счетом.

Эти события «поставили крест» на реализации третьего пункта упомянутого выше плана. Делать аутсорсинг через компанию, из которой таким образом выводились клиентские средства, просто невозможно, а потому сохранение расходов на персонал и офис в существующей компании тоже стало невозможным. И осталось только два пути:
- разбежаться;
- собрать клиентов в новой компании со старым персоналом.

Но для второго пути надо было решить организационные вопросы, как поднайм офиса, налаживание коммуникаций и т. п. вещи. На это требовалось время. Тем более, что уставной капитал компании создавался вовсе не с прицелом на такие расходы. А потому возникла еще одна задача – привлечение нового относительно крупного инвестора в уставной капитал компании.

Эти задачи и решались до сентября, а пока «по инерции» в старой компании продолжалось управление двумя небольшими счетами. Что это были за счета? В июне компания решила принять предложение одного брокера об участии в «битве роботов». Это было сделано с целью получения верифицированной публичной эквити, которую можно было бы использовать для привлечения новых клиентов, в том числе и мелких (от 300 тыс. рублей). Для этих целей было решено предоставить на два счета по 300 тыс. руб.. Почему на два? Один предполагалось торговать по портфелю, торговавшемуся с 14 марта, а второй по сверхагрессивной стратегии:
- для каждого из перечисленных торгуемых эмитентов выбиралась одна самая доходная система (это были системы сотрудника исследовательского отдела);
- портфель торговался с постоянным плечом 1:2.

Портфели получили названия «RITS Базовый» и «RITS Перспективный». Для этих счетов свои деньги выделили генеральный директор и автор данных заметок (для меня это было около 10% средств, находившихся под управлением в компании, остальные 90% остались на счетах компании и были выведены вместе со всеми клиентскими счетами 26 июля). В результате бросания монетки мне достался портфель «RITS Перспективный», но то, что представлено на рисунке пунктирной линией и названо «Теорией» - это эквити портфеля «RITS Базовый». Почему он? Потому что никому в компании и в голову бы не пришло управлять клиентскими счетами посредством экспериментального портфеля до тех пор, пока он не зарекомендовал себя с положительной стороны. Поэтому пунктирную синюю линию можно считать «наследницей по прямой» сплошной синей линии и привести аналитические характеристики управления для этого периода целиком:

*в % годовых

Судя по бете, в результате мартовских решений у нас получился портфель, представлявший собой нечто среднее между торговавшимися в начале года альфа- и бета-портфелями. Помесячные результаты управления в апреле-августе приведены в следующей таблице:

*в скобках доходность портфеля «RITS Базовый» за полный месяц

В этом месте я решил прервать свое хронологическое повествование, потому что рассказ о событиях августа-декабря 2007 получился столь же объемным, как и вышеизложенное. Длинно? А что Вы хотели в год таких перемен. А заключении этой части моих заметок я расскажу о нашем участии в «народном IPO ВТБ».

Поначалу у нас не было мыслей об участии в IPO ВТБ, как не участвовали мы и в IPO Роснефти. Однако реклама этого мероприятия была столь агрессивной, что клиенты забросали нас электронными письмами с вопросом: «Вы собираетесь выходить на IPO ВТБ?», звучавшем также грозно, как вопрос с советского плаката: «Ты записался добровольцем?». Такой интерес со стороны клиентов, достаточно редко докучавших нам с «инвестиционными идеями», навел нас на мысль, что с этого IPO можно поиметь краткосрочную прибыль, которая очень была нужна нам после убыточных на большинстве счетов последних трех кварталов. Но подобные действия не были прописаны в инвестиционных декларациях и потому мы впервые в своей практике решили предложить клиентам самостоятельно ответить вопрос: участвовать или не участвовать в IPO ВТБ в размере средств до 20% портфеля? Примерно 30% клиентов решили принять участие суммами от 15 до 20%% портфеля. После того, как стала известна цена на IPO за акцию – 13,6 коп., мы сразу установили себе ориентир тэйк-профита – 16 коп.. Однако в первый день торгов из-за задержки с поступлением акций на счета продать акции по этой цене не удалось. Потом дней семь мы стояли в оферах по этой цене, но, видя, что рынок не идет выше 15 коп., передвинулись туда. Но и там «ловить было нечего» и потому в конце концов мы сдали акции «в два приема» по 14,5 коп. в среднем. После того, как акция ушла в «пике падения», мы с облегчением вздохнули: «Пронесло, хорошо, что не пожадничали».

История одного управления. «Не дай Вам Бог жить в эпоху перемен» (приписывается Конфуцию) (часть вторая, сентябрь-декабрь 2007-го)

Но перемены в моей жизни в этом году не закончились. В августе я принял решение не идти работать в новую компанию. Основной причиной стали разногласия с другими управляющими. Каждый из нас анализировал неудачи 2006-2007-го года и пришел к совершенно разным выводам относительно их причин:
- начальник аналитического отдела считал причиной неудач отсутствие права разработчика на замену своих систем в портфеле в любой момент времени, какой он сочтет таковым;
- сотрудник исследовательского отдела считал, что причиной неудач стала внесистемность с плечами и шортами: «шорты и плечи надо либо играть постоянно, либо не играть вообще», а также внесистемный переход от одного способа управления (альфа-) к другому (бета-), также он считал, что портфельный подход при построении систем не нужен, а средства надо либо делить между разработчиками систем поровну, либо поступить с ними так, как в марте;
- инвестиционный консультант наоборот считал причиной неудач «упертую системность» и предлагал распределять доли эмитентов исключительно на внесистемных соображениях, а также «поставить человека с тумблером, который переключал бы управление в эмитенте с системного на внесистемное и наоборот, исходя из новостного фона в эмитенте»;
- автор данных заметок считал, что причиной неудач стали внесистемное открытие шортов и внесистемный переход на бета-портфель, но, в отличии от сотрудника исследовательского отдела, я считал необходимым наличие портфельного менеджера и не разделял позицию "все или ничего" по отношению к плечам и шортам.

Эти разногласия проявились еще в старой компании, как при создании мартовского альфа-портфеля, так и в еще одном случае. Исходя из своего видения причин неудач, в первой половине 2007-го года я создал фильтр плечей и шортов и предложил включать плечи и шорты по сигналам фильтра, используя в качестве такого фильтра либо мой фильтр, либо среднесрочную систему начальника аналитического отдела. Однако другие разработчики систем подсчитали, что улучшение коэффициентов Шарпа, Сортино и Кальмара на 15-25%%, достигающееся при использовании фильтра, несущественно. «Можно получить гораздо больше, если работать над созданием новых систем, лучше работающих на последних данных с рынка» - таково было высказанное общее мнение других разработчиков. Лично я считал и продолжаю считать такой подход «подгонкой», но это было мнением большинства инвестиционного комитета компании.

В условиях таких разногласий было только два компромиссных решения относительно распределения будущего портфеля новой компании:
- продолжать торговать мартовский портфель, дополнив его правом разработчика на замену систем на своей части в любой момент на его усмотрение, мне дать права риск-менеджера с правом запрета торговли по любой системе из портфеля (так как моих систем в портфеле было мало);
- разделить средства на три равные части между разработчиками, на каждой из которых разработчик будет «сам себе портфельный менеджер».

При этом для представительских функций за мной сохранялась должность «портфельного менеджера компании» (эдакий «портфельный менеджер без портфеля» ). Оценив оба предлагаемых решения, я понял, что при их реализации буду нести двойной риск:
- финансовый, как участник в уставном капитале новой компании (по иронии судьбы из всех потенциальных управляющих новой компании я был единственным владельцем небольшой доли в ней);
- репутационный, как официальный «портфельный менеджер без портфеля», т. е. человек, с именем которого будут связываться будущие результаты, но при этом не имеющий никаких рычагов влияния на них.

«Один риск – куда ни шло, но два – это перебор» - решил я и заявил коллегам, что буду искать другое место работы. Генеральный директор новой компании (бывший замгенидиректора в старой, отвечавший за привлечение клиентов и «хозблок») выразил сожаление по поводу моего решения, но посчитал, что в сложившихся обстоятельствах так всем будет лучше. Ведь из торгуемого портфеля пропадала лишь небольшая доля систем.

Поиск новой работы происходил по обычной схеме:
- рассылка резюме по размещенным в интернете вакансиям управляющего;
- объявление на Форуме сайта «Как стать трейдером?» о поиске работы;
- размещение резюме на хэндхантере.

Из всех поступивших мне предложений меня привлекло предложение «создать команду, способную управлять несколькими миллиардами рублей методами системного трейдинга». Причем о привлечении клиентов речи не шло – это были средства, которые работодатель готов был передать в управление этой «команде». Почему столь необычное предложение поступило от человека, далекого от системного трейдинга и владевшего совсем другими бизнесами? Дело в том, что свободные средства холдинга размещались на фондовом рынке. Часть из них (большая) была передана в управление одной крупной инвестиционной компании, а другая часть управлялась нанятыми управляющими. Одним из таких управляющих был приверженцем системного трейдинга и его результаты управления создали положительный имидж данных методов у работодателя. Но сам управляющий отказался от решения упомянутой выше задачи и предложил найти для ее решения другого человека. Так в интернете и появилась вакансия, увидев которую, я послал свое резюме. Оказалось, что упомянутый управляющий заочно знал меня по сайту «Как стать трейдером?» и когда ему показали пришедшее резюме, дал мне лучшую из возможных рекомендаций: «это человек, который Вам нужен». И меня пригласили на собеседование, подводя итог которого работодатель сказал: «Как профессионал Вы нам подходите, но окончательное решение мы примем после небольшой проверки Вашей добропорядочности ». Примерно через 10 дней после собеседования мне позвонили и сказали, что по результатам проверки дано положительное заключение и предложили назвать дату выхода на работу. Я ответил, что самой подходящей датой будет понедельник 3 сентября и «на том конце провода» мне ответили, что ждут меня на рабочем месте 3 сентября. В качестве дополнительного «пряника» данной вакансии было обещание, что как только прибыль управления составит 50 млн. руб. эти средства будут направлены в уставной капитал лицензированной управляющей компании, в которой я стану генеральным директором со всеми вытекающими правами и обязанностями. Перспективы у этой вакансии были самыми радужными, но впереди был кризисный 2008-й год. Эх, если б не кризис…. В-общем, требуемую сумму прибыли в 50 млн. руб. на конец первого и второго кварталов 2008-го получить не удалось, а потом в сентябре 2008-го наступило время, в котором уже ничего не зависело от результатов управления. Но «история не терпит сослагательного наклонения». Впрочем, о 2008-м речь пойдет в следующей заметке. А пока «на дворе» август 2007-го.

Вообще свободный рабочий график в августе 2007-го пришелся мне, как никогда, кстати. Шли собеседования о новой работе, был переезд новой компании в новый офис, в котором я тоже принял участие (несмотря на профессиональные разногласия, личные отношения со всеми сотрудниками компании у меня оставались добрыми и мой отказ идти туда работать – это не повод для прекращения отношений). Но основной моей личной проблемой в то время было решение вопроса о предоставлении мне кредита на покупку квартиры для дочери и внука. Внук появился на свет совсем недавно – в декабре 2006-го и потому в ближайшие годы стал бы вопрос об отдельном жилье для них (до 1,5 лет конечно лучше жить рядом с бабушкой, если есть возможность ). А тут подвернулся весьма бюджетный вариант приобретения хорошей двушки в очень-очень ближнем Подмосковье в новом сданном доме. Но цены на квартиры выросли в последние годы настолько, что средства на моем счете составляли чуть больше половины стоимости 70-ти метровой квартиры. А от сбережений вне рынка после внесения суммы в уставной капитал компании осталась совсем уж небольшая сумма «на черный день», примерно равная текущим расходам моей семьи за три месяца. Упускать выгодное для тех времен предложение не хотелось, но и без кредита было никак не обойтись. На семейном совете было решено выделить на первый взнос 20% стоимости квартиры (примерно 40% счета) и взять кредит на 80% стоимости, а 60% счета оставить на рынке, что компенсировать часть выплат по десятилетнему кредиту со ставкой в 9,9% годовых в рублях за счет получаемой более высокой доходности. Оформлением этого кредита я и занимался весь август и часть сентября (кредит был получен 7 сентября).

К началу сентября компания, в которую я не пошел работать, решила все свои организационные проблемы и остатки моих денег в старой компании стали «бесхозными», так как трейдеры, исполнявшие приказы систем, либо перешли в новую компанию, либо, как и я, ушли в другие компании. И я взял их под свое удаленное управление до конца сентября, а в конце сентября перевел на свой брокерский счет у того же брокера на тех же условиях, как они торговались в «битве роботов»:
- брокерская комиссия – 0,009% от оборота вне зависимости от суммарного оборота;
- плечи и шорты под 14% годовых.
Одновременно на свой брокерский счет я перевел и половину средств, оставшихся после выплаты первого взноса за квартиру, оставив вторую половину на карточке «на случай непредвиденных расходов» (эти средства я перевел на свой брокерский счет в конце марта 2008-го).

Итак, к началу сентября я был отброшен по времени еще дальше назад к 2004-му году. У меня «в загашнике» был портфель моих систем, а из нововведений только фильтр шортов и плечей. Так как в ближайшее время мне предстояло не только торговать, но и заниматься организационно-кадровыми вопросами, я решил «не множить сущностей» и стал управлять переданными мне работодателем средствами посредством портфеля моих систем в режиме «только лонг» с плечом 1:0,2. Своими деньгами в сентябре я управлял посредством такого же портфеля, но, помня о средствах, лежащих на карточке, плечо сделал 1:1. После перехода на управление своим брокерским счетом и довноса денег я уменьшил плечо до 1:0,2. Собственно все приводимые мной результаты управления с 4 октября 2007-го получены на основе подневных изменений моего брокерского счета, очищенных от влияния вводов средств и удерживаемых налогов. Результаты с 3 сентября по 4 октября получены на основе подневных изменений остатков моих средств в старой компании, измененных по формуле d i * 1.2/2, чтобы от плеча 1:1 перейти к плечу 1:0,2, с которым я торговал бы эти средства, если б они составляли 100% средств, принесенных мною на рынок. Результаты управления в сентябре-декабре 2007 представлены на следующем графике

Как видите я вернулся к бенчмарку «Купил и держи» торгуемого портфеля, так как этот порфтель стал частью моего управления. Аналитические характеристики управления в этот период даны в следующей таблице:

% годовых

Здесь я хотел бы привести один интересный факт, получающийся при сравнении управлений в разные годы. Если взять периоды июль 2002-январь 2005, январь-декабрь 2005 и сентябрь-декабрь 2007, когда управление велось только по моим системам и отличалось лишь плечом, посчитать параметр:

риск по Сортино «Купил и держи»/(риск по Сортино управления/(1+плечо)),

то мы увидим, что для первого и третьего периодов он составил 2,36, а для второго 2,23, т. е. практически одно и то же значение. Это означает, что мне удалось добиться стационаризации риска управления путем применения системного трейдинга. У внимательного читателя, конечно возникнет вопрос: «А почему сравнение проведено только для риска по Сортино?». На этот вопрос ответить несложно. Мне, например, до сих пор непонятно, почему Шарп в качестве меры риска взял величину, которую увеличивает правый (положительный) «тяжелый хвост». Ведь задача системного трейдинга «только лонг» и состоит в том, чтобы «поймать» как можно больше (по «объему) положительных приращений рынка и уменьшить «ловлю» отрицательных. А потому «тяжесть» правого хвоста приращений эквити управления – это плюс, а не минус. Что касается просадок, то это вообще единичные случаи на рассматриваемом периоде, а для качественной статистической оценки нужно достаточно большое число испытаний. Можно конечно что-то оценивать и в единичных случаях, но только в рамках достаточно специфических моделей. Поэтому из стандартных мер риска, наиболее интересным и показательным является риск по Сортино. Конечно сравнительно новые меры риска, как VAR и CVAR еще более показательны, но их надо брать для распределений приращений эквити за достаточно продолжительный период, а не для дневных приращений. Впрочем, для задачи сравнения рисков управления и рынка достаточно и коэффициента Сортино. Более «тонкие» оценки риска нужны для оценки качества систем и принятия решения об их торговле.

Помесячные результаты управления приведены в следующей таблице:

Но уже в ближайшем будущем торговля этим портфелем систем была невозможна. Дело в том, что одним из условий на моей новой работе было резкое увеличение объема средств под управлением в конце 2007-го. Хорошо еще, что на падении в последние дни года мои системы не докучали мне с сигналами на вход в лонг, так как в эти дни мне приходилось больше отслеживать приход средств на счета, чем следить за рынком. И поэтому, наряду с кадровыми заботами, передо мной «во весь рост» встала и задача построения новых систем.

Но начну я с кадровых забот, так как о них можно рассказать короче. В целях экономии расходов на первом этапе работы я решил отказаться от разделения разработчиков и трейдеров, исполняющих сигналы систем. Для системного трейдинга я считал и считаю подобное разделение безусловно более эффективным, чем случай, когда управляющий сам исполняет сигналы своих систем. Но такую организацию я решил отложить до того времени, когда будет получена прибыль, достаточная для создания обещанной компании. Тем более, что до моего прихода в компании управляющие торговали исключительно сами и эта организация была более понятна руководству. Поэтому я искал управляющих с собственными системами и опытом исполнения сигналов. В качестве места такого поиска был выбран этот сайт. Поочередно я сделал предложения ряду посетителей сайта и двое из них приняли его. У одного управляющего была «в загашнике» весьма симпатичная среднесрочная «портфельная» система очень большой «емкости», что было немаловажно с точки зрения управления теми средствами, которые были заявлены мне на собеседовании. Кроме того, он был системным трейдером «со стажем» и большим опытом работы в финансовых компаниях. Его несомненным плюсом являлось очень хорошее знание программирования, позволявшее ему полностью автоматизировать процессы исполнения сигналов. У второго управляющего были краткосрочные системы с весьма симпатичными месячными доходностями, которые он публиковал на своем сайте. Там же он публиковал свои взгляды на системный трейдинг, которые были весьма и весьма разумны. И наконец третий управляющий сам обратился ко мне с просьбой о работе в Москве, куда он собирался переехать, в связи с отсутствием подобных вакансий в его регионе. Вот с такой «командой» мы и вступили в новый 2008-й год. Правда, не обошлось без «накладок». У второго управляющего не оказалось опыта работы в финансовых компаниях, а «послужной список» третьего чем-то не понравился руководству (там были, в-основном, региональные банки) и потому руководство мягко попросило меня временно ограничить объем средств под управлением этих управляющих определенной суммой. Тем самым я был лишен «поля для маневра» в части перераспределения средств между управляющими в случае их увеличения. Но в конце 2007-го это ограничение было некритично и даже упростило мне задачу распределения средств между управляющими. На первое время я хотел выдержать пропорцию 80% - краткосрочные системы, 20% - среднесрочные и потому из-за ограничений руководства распределение средств получилось:

20% - первый управляющий;
по 10% - второй и третий управляющий;
60% - автор данных заметок.

При этом в случае роста рынка я намеревался увеличить долю первого управляющего за счет приходящих новых средств. Правда, если бы такого роста не было, вопрос с увеличением средств под управлением решить было сложно, но я надеялся, что ограничения со второго и третьего управляющего со временем будут сняты, благодаря полученной прибыли. Не все мои надежды сбылись, но об этом в следующей заметке.

Как уже писал выше, тот объем средств, который должен был попасть под мое управление в 2008-м году, существующим портфелем систем можно было бы торговать в режиме «только лонг без плечей». Почему? Чтобы ответить на этот вопрос я должен сделать одно важное замечание. Во многих книгах по системостроительству я встречал утверждение, что главное при построении систем – это увеличение соотношения «доходность-риск» системы и нет смысла торговать системы с этим соотношением, уступающим лучшей из построенных систем. Но мой опыт показывает, что это утверждение верно лишь в предположении бесконечной ликвидности рынка. В реальности ликвидность рынка далеко не бесконечна. И потому для большого объема средств мы, например, не можем увеличить доходность лучшей системы за счет использования плеча, потому что это резко увеличит проскальзование при исполнении сигналов. А значит, с целью получения более высокой доходности, возникает необходимость брать в портфель системы с худшим соотношением «доходность-риск», но с более высокой доходностью. В этом месте я хотел бы напомнить, что мои системы в предыдущей компании отличались в лучшую сторону от других торговавшихся именно ограничением риска, а не доходностью. А потому мне, «как воздух», нужны были более доходные системы, пусть и с более высоким риском.

В 2004-2005 годах я пытался создать такие системы, путем переноса своих идей кусочно-линейных трендов на более частые тайм-фреймы – часовики и даже 15-ти минутки. Но с проскальзованием 0,2% на операцию (0,4% на сделку) мне таких систем на этом пути найти не удалось. Вот с проскальзованием 0,05% на операцию (0,1% на сделку) получились системы намного лучше торгуемых, если на них навесить аналогичное проскальзование. Но торговать такие системы «на сайзе» не представляется возможным, хотя бы потому, что 0,01% - это комиссия биржи, а ведь еще есть и комиссия брокера и в результате допустимое проскальзование при совершении операций становится совсем уж небольшим - в лучшем случае 0,03%. Но с таким проскальзованием я не могу торговать даже треть собственного счета, что уж говорить об управлении чьими то деньгами. Когда-нибудь, если мне захочется дешевой популярности, я смогу забросить на свой субсчет средства в таком размере, чтобы с плечом 1:3 можно было торговать с проскальзованием 0,03%, и буду хвастаться доходностью с 15-60%% в месяц и отсутствием убыточных месяцев. И неважно, что эту прибыль я не смогу капитализировать, а вынужден буду либо снимать, либо перебрасывать на основной счет с совсем другой доходностью. Но пока я придерживаюсь принципа, что 30% в год от 3 млн. руб. с возможностью капитализации прибыли – это гораздо лучше, чем 30% в месяц от 100 тыс. руб. без возможности капитализации полученной прибыли. Предвижу возражение: «А что делать тому, у кого нет 3 млн. руб.?» Ответ прост: иметь иной источник дохода, кроме дохода от торговли своими деньгами на рынке, и не пытаться сделать эти миллионы на рынке из нескольких десятков тысяч рублей в течении 2-3 лет. Рынок – жестокая вещь: Ваши шансы сделать миллион из 50 тысяч рублей за 2-3 года в лучшем случае 1 к 10 и не верьте тем, кто говорит обратное. И самое плохое, что реализация этого шанса не зависит от Вас, от Ваших навыков и знаний, Вы попадаете в ситуацию, когда «правит балом его величество Случай».

Но вернемся к построению систем. Идея новых систем была навеяна мне системами других разработчиков в предыдущей компании. Наблюдая за уровнями систем сотрудника исследовательского отдела, я увидел в принципах их построения модель кусочно-ступенчатых трендов (хотя сам автор в основе своих систем видел совсем другую модель). Изначально я решил применять эту модель для максимально мелкого тайм-фрейма – минуток. Далее все было просто. Предполагаем, что цены представляют собой случайное блуждание с «отражающими экранами». По n минуткам определяем срединную линию случайного блуждания (n – оптимизируемый параметр, но не меньше 30) и ждем пробоя одного из «экранов», чтобы начать отсчет нового случайного блуждания с отражающими «экранами». Размах между «экранами» определяем по всем историческим данным. Сигналом на переход из аута в лонг является пробой верхнего «экрана» (если пробой верхнего «экрана» произошел при позиции лонг, то это только повод для начала отсчета нового блуждания, но не смены позиции). Сигналом перехода из лонга в аут является пробой нижнего «экрана» (также как и в случае с лонгом, если пробой нижнего «экрана» произошел при позиции аут, то это только повод для начала отсчета нового блуждания, но не смены позиции). Вводим аналог «правила первого часа»: если в первые n минуток дня произошел пробой одного из «экранов» того случайного блуждания, которое было в конце предыдущего (в том числе это может быть за счет гэпа), то позиция не меняется, а это лишь означает, что новый день начался с нового блуждания. Собственно все. Тестирование таких систем на данных 2002-2007 годов показало близость их доходности и риска к доходностям и риску систем сотрудника исследовательского отдела. Отмечу, что если из изложенного убрать «отражающие экраны», «правило первого часа», от минуток перейти к дневкам и сигналы исполнять не по уровням, а по закрытиям, то получим идеологию среднесрочной системы начальника исследовательского отдела, упоминавшуюся в заметке «Экспериментальный» управляющий. Правда, от последней системы моя новая система существенно отличалась критерием на «слом» случайного блуждания, но это, хоть и очень важное, но техническое отличие. Таким образом, у меня «на руках» появился портфель систем, близкий к тому альфа-портфелю, который торговался с 22 декабря по 14 марта в предыдущей компании. Последним «штрихом» будущего управления было использование моего фильтра шортов и плечей для их открытия при торговле по построенным системам.

Здесь я должен сказать, что при построении последних систем я допустил методологическую ошибку, которая едва не стоила мне аномально высокой просадки в 2008-м. От такой просадки меня спас только фильтр плечей и шортов. Частично это были прибыльные шорты в июле-начале августа, но в первую очередь от просадки спасло то, что изредка фильтр вообще «выключал» торговлю в эмитенте и сделал это по большинству торгуемых эмитентов с середины сентября по середину октября 2008-го. В чем же состояла эта ошибка? В расчете размаха между «экранами» по всей истории. При построении систем 2003-года я первоначально в критерии смены тренда использовал оценку волатильности, рассчитанную на предполагаемом участке текущего тренда. Но из-за малого числа точек для расчета волатильности, оценка получалась достаточно грубой, что приводило к «пилению». Чтобы уменьшить число мелких убыточных сделок, для окончательного варианта системы я стал использовать максимум из двух оценок волатильности так, как это описано в моем докладе. При построении новых систем я пошел еще дальше – рассчитал размах между «экранами» на всей истории.

Думаю в этом месте надо напомнить о моем предупреждении по поводу ошибочности моего долгосрочного индикатора, сделанного в самой первой части заметок. Точнее ошибкой был не сам индикатор, а методика его использования. Уровни индикатора, при пробое которых возникал сигнал, были оптимизированы на данных 1995-1997 годов и механически перенесены в будущее без учета того, что с ростом ликвидности волатильность колебаний относительно долгосрочного тренда падает и чем дольше тренд, тем меньше размах колебаний индикатора. И один случайный выброс вниз может выбить из лонга, хотя на самом деле растущий тренд не был сломан, и в этом случае нового входа в лонг не будет до реальной смены долгосрочного растущего тренда на падающий и обратно. В результате получилось, что в ноябре 2003-го эта «система» на индексе RTS дала сигнал на продажу (напомню, что последний сигнал на покупку был в январе 2001-го) и до марта 2009-го пребывала в ауте. Индексу ММВБ10 повезло больше. В ноябре 2003-го индикатор, построенный на нем, не дошел до уровня продажи (вероятней всего из-за меньшей доли ЮКОСа) и остался в лонге до конца июля 2008-го (предыдущий сигнал на покупку тоже был в январе 2001, а следующий тоже в марте 2009-го). При построении новой системы я уже видел эту ошибку, но посчитал, что внутридневная волатильность, использовавшаяся в новых системах, в условиях роста ликвидности более стабильна, чем междневная. Тем более, что тесты на данных 2002-2007 годов указывали на правильность этой гипотезы. Как показало падение 2008-го, это была иллюзия стабильности, связанная с тем, что тесты проводились на участке долгосрочного растущего тренда. Как оказалось, внутридневная волатильность зависит не от ликвидности, а от направления долгосрочного тренда и меняется скачком, когда эта смена становится очевидна большинству.

В октябре 2008-го из-за высоких просадок новых систем я заметил эту ошибку и модифицировал системы. В новых системах я стал использовать два размаха:
- старый размах, построенный по всей истории 2002-2007 годов;
- размах, построенный через волатильность, использовавшуюся мной в системах 2003-го года;
и для открытия новых позиций брать на следующий день в качестве размаха максимум из этих двух размахов. Впрочем, я опять «забежал вперед». А пока на дворе конец декабря 2007-го и наступает новый год, год несбывшихся надежд.

Но что-то я забыл написать…. Ах да, я же не привел годовую доходность управления. Ну и задачка…. Ведь из приведенных помесячных доходностей нельзя получить годовую доходность, которая была получена на хотя бы одном из реально торгуемых счетов. Да и сами доходности получаются разные. Если подсчитать доходность по цифрам не из скобок, то мы получим 20.6%. А если подсчитать доходность, заменив основные цифры на цифры из скобок (там, где они есть), то получим 3,3%. Хороший «разброс» . Наверное, самой объективной цифрой моей доходности в этом году будет цифра, полученная заменой июльской и августовской доходности на цифры из скобок. Ведь прекращение торгов 25 июля было принято под влиянием внешних обстоятельств, не имевших отношение к управлению. И если б этого решения не было, то, по крайней мере, до конца июля продолжилось бы управление по портфелю «RITS Базовый». Возможно падение счетов в конце июля-начале августа в спокойной обстановке и подвигло бы нас на изменения в портфеле, но в то время до этого никому не было дела. Я лишь «по инерции» отслеживал динамику портфеля, но вмешиваться в это управление в связи с предстоящим уходом на новое место работы не считал возможным. А следил ли кто-то еще за этим портфелем, мне неизвестно. Ведь у других управляющих главенствовало мнение, что управляющий должен следить только за своей частью портфеля, а за весь портфель пусть «болит голова» у генерального директора и сэйлзов. И для августа у меня другой цифры реальной доходности нет.

Этот наиболее объективный, но гипотетический годовой результат моего управления выглядит следующим образом:

И в заключении этой части заметок я расскажу как получилась анонсированная цифра доходности 12.8% для моего счета. До 1 июля мой счет торговался в том пуле счетов, для которых помесячная доходность представляла цифры не из скобок и потому к 1 июля я получил 7.6%. Затем, как я уже писал выше, 90% моего счета остались на обычном управлении, а 10% были переведены на управление по портфелю «RITS Перспективный». На 90% в июле-сентябре было получено 4,4% (до 25 июля), а с 10% творились «веселые вещи». В июльском максимуме на этом счете было чуть больше 333 тыс. руб. (+11% к начальному капиталу), а в начале сентября под мое управление попало чуть больше 257 тыс. (-14.3% к начальному капиталу). В сентябре я отыграл часть убытка и на мой брокерский счет с этого счета было переведено чуть больше 266 тыс.(-11,3% к начальному капиталу). С учетом разделения счета на 90% и 10%, получим, что в июле-сентябре доходность на моем счете составила 2.8%. И, наконец, в октябре на мой брокерский счет вернулось около 35% средств, на которых была получена доходность 5.5% или 1.9% на исходный капитал. Из цифр 7.6%, 2.8% и 1.9% методом сложного процента и получается доходность 12.8%. То, что творилось с моим счетом, как нельзя лучше, характеризует 2007-й, как тяжелый год перемен.

История одного управления. «За кадром» управления (часть первая, 2008-й и позже)

С точки зрения представления результатов моего управления эту часть заметок можно было бы и не писать. Ведь результаты моего управления в этот период подробнейшим образом представлены в цикле заметок в Блоге под общим названием «Системный трейдинг». Если дополнить их четырьмя небольшими замечаниями, связанными с постоянным плечом, комиссией брокера, управлением большими счетами и большим числом счетов, то «картина» моего управления будет совершенно законченной. Но впереди был кризисный 2008-й, который дал немало полезных «уроков». Собственно этим «урокам» я и посвящу большую часть этой заметки.

2008-й
Системный трейдинг: хороший, плохой и злой (итоги полугодия).
Системный трейдинг: кризис - время собирать камни (итоги второго полугодия)

2009-й
Системный трейдинг: он возвращается (итоги 1 квартала)
Системный трейдинг: в погоне за индексами (итоги 2 квартала)
Системный трейдинг: не все коту масленница (итоги 3 квартала)
Системный трейдинг: "борьба с нулем" (итоги 4 квартала)

2010-й
Системный трейдинг: выматывающая "борьба с нулем" (итоги 1 квартала)
Системный трейдинг: "борьба с нулем" в "Великом боковике-2" (итоги 2 квартала)
Системный трейдинг: печальное дежа вю (итоги 3 квартала)
Системный трейдинг: он возвращается? (итоги 4 квартала)

2011-й
Системный трейдинг: 2:1 в пользу рынка (итоги 1 квартала)

Первая заметка из этого цикла писалась исключительно для читателей этого сайта и задумывалась как верифицированная практическая иллюстрация к моему докладу о системном трейдинге и ответ многочисленным «системоскептикам». Ведь в тот период у меня не могло быть сторонних клиентов и мне не нужен был PR результатов. Ну а потом жизнь изменилась и уже последующие заметки были «записками управляющего», которые должны были показать клиентам, как и где получается прибыль, где получаются убытки, а где идет изнурительная «борьба с нулем». Также у этих заметок, которые написаны на основе результатов на моем брокерском счете, есть еще один «посыл» клиентам: «мы с вами в одной лодке». Нет, конечно небольшие отличия есть и о них я скажу ниже в анонсированных выше замечаниях, но основное отличие заключается в наличии премий «за управление» (к ней я не имею никакого отношения) и «за успех» (часть этой премии идет мне и моему трейдеру в качестве вознаграждения, что, ИМХО, справедливо).

Думаю, настала пора сделать замечания относительно небольшой разницы между моим счетом и клиентскими счетами.

1. Постоянное плечо

На моем счете идет торговля с постоянным плечом 1:0,2, которое невозможно дать очень крупным счетам. Кроме того, такое плечо я не даю «по умолчанию», а также клиентам далеким от фондового рынка и представляющим его как способ получения безрисковой ставки выше депозита. Поэтому цифры (как положительные, так и отрицательные), приводимые в заметках для таких счетов, надо делить на 1,2. В то же время «продвинутым» клиентам я предлагаю самим установить плечо в диапазоне от 1:0 (без постоянного плеча) до 1:0,5 (выше 1:0,5 уже я не готов управлять, так как при включении плечей фильтром, плечо станет выше 1:2) и их результаты по сравнению с представляемыми надо корректировать с учетом индивидуального плеча.

2.Комиссия брокера

При моем управлении очень важна брокерская комиссия. На моем счете она 0,009% от оборота. Но надо учитывать, что каждые 0,01% от оборота для меня это потеря в среднем 0,1% доходности в месяц. Поэтому помесячные результаты могут быть хуже или лучше в зависимости от комиссии брокера, к которой я не имею отношения. И отказаться от услуг брокера при моем управлении невозможно, так как только брокер дает возможность быстро совершать сделки РЕПО с третьими лицами на клиентских счетах (сделки РЕПО клиентов с управляющим запрещены и это, ИМХО, правильно)

3. Крупные счета

Мой опыт показал, что мой брокер один из самых быстрых при срабатывании стоп-заявок на ММВБ. Однако он недостаточно большой, чтобы предоставлять сделки РЕПО на большие объемы. Кроме того, сами владельцы крупных средств предпочитают, чтобы их деньги лежали у крупного брокера. И если по комиссии брокера они не проигрывают моему счету, так как у любого брокера есть вместо комиссии от оборота фиксированная ежемесячная плата, которая для таких счетов меньше моих 0,009%, то в скорости выставления стоп-заявок происходит, пусть и небольшая (в доли секунды), но задержка. С учетом того, что и ликвидность рынка для больших счетов меньше, это приводит к увеличению проскальзования, которое «стоит» крупному счету 0,15-0.2%% доходности в месяц без учета постоянного плеча.

4. Много клиентских счетов

Из-за ограничений нашего регулятора невозможно сделать инвестиционный фонд для управления, подобного моему. Не помогла мне и возможность торговли «единым счетом», предусмотренная в правилах индивидуального доверительного управления. Потому что в последнем случае все равно каждому клиенту надо ставить в соответствие реальную сделку на рынке, а нельзя провести это как покупку или продажу про средневзвешенной цене всех сделок. А так как при срабатывании моей стоп-заявки я с вероятностью 1 получу серию сделок с разными ценами и объемами, то передо мной встанет задача «разбросать» объем каждого клиента по этому набору сделок так, чтобы средневзвешенная цена клиента была близка к средневзвешенной цене по всем рыночным сделкам. Вообще-то это модификация известной в математике «задаче об укладке ранца», которая имеет точное решение в очень ограниченном числе случаев. А что делать с «хвостами» при приближенном решении так, чтобы клиенты «выравнивались» со временем (т. е. клиент на текущей сделке, получивший цену «хуже», в будущем получил бы «лучше» и наоборот)? Придумать алгоритм решения последней задачи мне не удалось. Поэтому я вынужден управлять каждым клиентом на индивидуальном счете. И в результате при выставлении заявок с нескольких счетов, начиная с третьего, возникает та же задержка, что и в п. 3. Я выравниваю эту задержку по клиентам, путем случайной перестановки заявок, но избежать отставания от моего счета на те же 0,15-0,2%% в месяц без учета постоянного плеча не получается.

Из п. 3 и 4 также видно, что бессмысленно делать «единый счет» (или фонд) на все средства, а имеет смысл объединять в «единый счет» счета в сумме до 200 млн. руб. (от 300 млн. руб. уже начинается тот «крупный счет», о котором я писал в п. 3). Но у фонда конечно есть одно важное преимущество по сравнению с «единым счетом»: в него можно брать совсем небольшие средства от клиентов, так как нет требования приписывать каждому клиенту число акций, которое должно быть целым при делении на размер биржевого лота. Собственно в этом месте под представлением моих результатов за более чем 12-ти летний период можно «подвести черту». Читателей Блога, желающих продолжать следить за моими результатами, я отсылаю к будущим ежеквартальным заметкам, ближайшая из которых появится в начале июля 2011 го года.

Ну а теперь об «уроках» кризиса.

Урок первый. Как убытки могут превращаться в «прибыль».

Внимательный читатель заметок вспомнит, что в 2008-й год я вступил ни один, а с командой, за результаты которой я тоже несу ответственность. В целом наш результат в 2008-м (до 5 ноября, когда работодатель принял окончательное решение о выводе средств) можно охарактеризовать как «борьбу с нулем». Первый квартал мы закончили в маленьком плюсе в пределах +0,5%. «А как же +5,3% Вашего управления, ведь Вы же управляли 60% средств?» - возникнет вопрос у внимательного читателя, прочитавшего и предыдущие заметки и заметки «Системный трейдинг». Ну мой результат на этом счете был несколько скромнее. Причины описаны в замечаниях под пп. 1 и 3. Счет был настолько крупным, что для применения фильтра шортов и плечей я вынужден был отказаться от постоянного плеча, а также имело место небольшое отставание даже от 4,4%, которые получаются при делении 5,3% на 1,2. И самое главное положительный результат на моем счете в первом квартале 2008-го был достигнут исключительно за счет январских шортов. Если б их не было, то результат был бы от -0,5% до +0,2% в зависимости от проскальзования (последняя цифра – это +0,24%, полученные в лонгах на моем брокерском счете). У других управляющих шортов не было. Почему? В этом есть и моя «вина». Я поставил управляющих в те же условия, в которых торговал сам в 2005-м году:
- постоянно шорты не играем;
- если временно открываемые шорты часть системы, то нет проблем («хотите – используйте мой фильтр»);
- если есть внесистемные соображения о временном открытии шортов, то излагайте их мне и я приму окончательное решение об их открытии.

Собственно второе и третье условия – это «страховка» от тех ошибок, которые были допущены в моей предыдущей компании в 2006-м. Что касается первого условия, то это принцип моего управления. Почему? Для ответа на этот вопрос я предлагаю всем приверженцам трендовой системной торговли сравнить соотношения «доходность/риск» отдельно «только лонг» и «только шорт» любой из своих систем со средним временем в позиции больше двух дней на данных 2002-2007 годов. Убежден, что для «только лонг» это соотношение окажется гораздо лучше. А теперь ответьте на вопрос: «Вы бы стали торговать в пропорции 50 на 50 портфель из двух систем с такой разницей в соотношении «доходность/риск», причем вторая система чаще всего уступает и в «доходности» и в «риске»? Вряд ли. Но ведь «лонг+шорт» - это и есть такой портфель. «А почему среднее время в позиции больше двух дней»? – спросит внимательный читатель. Увы, но на российском рынке невозможно отказаться от этого условия для того размера капитала, которым мы управляли и который еще предполагалось передать в наше управление. А почему только 2002-2007-й? Потому что долгосрочные растущие тренды и «коридоры» на рынках «долги и тягучи», а падающие – гораздо «короче и резче» (как в 1998-м и 2008-м). Значит большую часть времени придется торговать либо на растущем тренде (2003, 2005 и 2006), либо в «боковике» (2004, 2007). Ну а для 1998-го и 2008-го должен существовать системный фильтр. Если он есть, то для «только шорт» Вы получите совсем иные результаты и для 2002-2007-го: большую часть времени такая шортовая система в эти годы будет в ауте.

Кстати, в нашей команде вопросов по поводу этих условий не возникло: в вопросе шортов мы были единомышленниками.

Во втором квартале уже все управляющие получили положительный результат, правда, среднесрочная система не отыграла убытка первого. Но опять же мы сильно не дотянули до требуемых 50 млн. руб. прибыли. В незафиксированных позициях в мае у нас была такая прибыль на счетах, но после фиксации позиций по краткосрочным системам она стала меньше, а потом и вовсе наступил период просадки. 19 сентября, перед отъездом в отпуск, я получил указание руководства: «вывести позиции в деньги и приостановить торговлю до Вашего возращения из отпуска» (именно этим объясняется горизонтальная линия в моей эквити с 19 по 29 сентября). Хотя в этот момент торговля могла продолжаться и в мое отсутствие, так как в августе именно для исполнения сигналов моих систем в нашей команде появился трейдер (о причинах его появления ранее намеченного срока ниже). Но приказ, есть приказ. А когда я вернулся, то обнаружил, что на счетах осталось лишь около половины средств. В-общем, в выводе ничего особенного не было – это были деньги холдинга «на черный день» и он случился. Но естественно я задал вопрос руководству о сроках вывода. Мне ответили, что «это ненадолго, на пару недель». Но «нет ничего более постоянного, чем временное». Деньги не только не вернулись «через пару недель», но 5 ноября я снова получил указание «вывести позиции в деньги», а 7 ноября мне было сказано, что «управление на фондовом рынке прекращается и потому компания не нуждается в ваших услугах». Моя попытка возразить, опираясь на опыт 1998-го: «посткризисное время – это время зарабатывать большие деньги и прибыль с 28 октября по 5 ноября лишь “первая ласточка”», наткнулась на крайне негативный взгляд на происходившие события на Западе, в котором «крах всех инвестиционных банков» был лишь малой толикой. И разговор был окончен на финальной «оценке» нашей работы: «Вы хорошие управляющие, но Ваш отказ от увеличения средств под управлением «стоил» мне много денег».

Если первая часть фразы была во множественном числе и относилась к работе команды в-целом, то вторая касалась только меня. Честно говоря, в момент разговора я не понял смысла этой фразы. Да, в конце марта и в конце июня я отказывался от практически удвоения средств под управлением под предлогом: «рынок сложный и противоречивый, а потому надо дождаться более высокой прибыли на текущих деньгах и только потом увеличивать капитал». Это было правдой, точнее «полуправдой». Я не договаривал, что в условиях ограничений средств у двух управляющих и практически исчерпанного лимита ликвидности моих систем (с учетом плечей и шортов – первые удваивали объем на сделку в 100% случаев, вторые - в 70%), единственная система, которая готова была «принять» средства – это была среднесрочная система, но она была аутсайдером по доходности. А я не хотел отказываться от пропорции 80% - краткосрочные системы, 20%-среднесрочные. Именно благодаря этой пропорции мы к концу управления 5 ноября удержали убыток «по деньгам» в пределах 5% к началу года (если б не уполовинивание средств в сентябре могло быть и лучше). В то же время при моем согласии и изменении пропорции 50 на 50 убыток составил бы 11-12%%. В условиях кризиса убыток в 4,8% к началу года и получил положительную оценку.

Почему же мои отказы напротив «”стоили” много денег», если у нас убыток? Чуть позже я узнал одну историю, которая, как мне кажется, «проливает свет». Как я уже писал в предыдущей части заметок, компания держала большие средства на доверительном управлении в одной крупной известной компании. В середине сентября сразу после объявления о банкротстве Lehman Brothers компания затребовала отчет с целью вывода средств из управления. Каково же было удивление в компании, когда полученный отчет оказался не просто сильно отличавшимся от отчета на конец августа, но в нем в достаточно большой доле оказались бумаги, которых там не должно было быть по инвестиционной декларации. Естественно началась «тяжба», которая закончилась только в начале 2009-го путем исправления управляющим своих «косяков» и возврата портфеля почти к состоянию на конец августа. Убыток по портфелю, представленному в сентябрьском отчете, на 7 ноября был огромен и возможно разница между нашими 4,8% и этим убытком и была названа «много денег». Хотя, как я уже сказал выше, если б я дал согласие на удвоение средств под управлением, то наш убыток составил бы 11-12%%, но по сравнению с другим убытком разница все равно составила «много денег». Вот так я имел шанс обратить убыток в «прибыль», но не воспользовался им. И меня до сих пор не покидает мысль о том, что было бы, если б я согласился на увеличение средств? Может быть, не все средства были бы выведены из нашего управления? Увы, но «история не терпит сослагательного наклонения» и у меня нет ответов на эти вопросы.

Урок второй. Управление не может конкурировать с бизнесом.

Собственно я всегда говорил, что управление, подобное моему, может быть конкурентом:
- депозитам;
- вложениям в акции, облигации и недвижимость по принципу «купил и держи».

Но это управление не может быть конкурентом прибыльному бизнесу. Если бизнесмену и есть смысл вкладывать деньги в управление, то это должны быть средства, которые не понадобятся в бизнесе.

Но новые обстоятельства в моей жизни, возникшие в посткризисный период, дали еще одно наглядное подтверждение этой мысли. С рассказа об этих обстоятельствах мы и начнем.

Итак, 7 ноября наша команда в большинстве своем оказалась «не у дел». В этот момент под моим управлением осталось два счета: мой личный счет и небольшая часть собственных средств компании, в которую я не пошел работать в сентябре 2007-го. Дело в том, что в начале сентября 2008-го эта компания «заморозила» свою деятельность, чтобы дальнейшие расходы не привели к потере лицензии, так как собственные средства приблизились к критическому уровню в 10 млн. руб.. В середине октября ко мне обратились с просьбой взять под удаленное управление 1,5 млн. руб. собственных средств и я согласился.

Благо в это время со мной уже работал трейдер, исполнявший сигналы моих систем. Наше сотрудничество началось достаточно давно, еще весной 2007-го, когда он от имени своей компании предложил сотрудничество компании, в которой я работал: «их компания привлекает клиентов под то управление, которым занималась наша компания, а мы управляем этими клиентами удаленно, за половину комиссии “за успех”». Это было «в русле» той концепции развития, которую моя тогдашняя компания хотела «взять на вооружение». Правда с мая до июля это сотрудничество не успело дать результаты, а потом и наша компания де факто прекратила свое существование. В августе я предлагал компании, в которой работал мой будущий трейдер, взять себе часть управленческого блока «идущей ко дну» компании, способную наладить управление там. Но в результате переговоров «договаривающиеся стороны не пришли к соглашению». «Камнем преткновения» стал вопрос привлечения новых клиентов. В новой компании хотели, чтобы этим также занимались вновь пришедшие сотрудники (и от этого существенно зависело будущее вознаграждение), но это был «управленческий блок», а не сэйлзы.

Поэтому сотрудничество продолжилось в другом формате. Я отдал свой портфель старых систем на аутсорсинг в ту компанию, с тем «прицелом», чтобы под это управление привлекались новые клиенты. Стать исполнителем сигналов моих систем и вызвался будущий трейдер. Но компания принципиально хотела, чтобы клиентские деньги находились исключительно на счетах доверительного управления в самой компании, на которых не было возможности играть плечи и шорты и к тому же бралась комиссия от оборота в размере 0,035% (см. п. 2 замечаний выше). Все это привело к тому, что результаты управления в первом полугодии 2008-го на этих счетах были хуже, чем у нашей команды.

Это было неудивительно. Я уже неоднократно писал, что мои старые системы отличались в лучшую сторону ограничением просадок. Когда я анализировал происхождение большой просадки в октябре, то обратил внимание, что просадка моей самой старой системы в Газпроме в режиме «только лонг без плечей» составила 15,1%, но это была просадка с … января 2008-го. А с момента майских исторических максимумов Газпрома просадка системы составила 13,8%. Т. е. майского роста цен не хватило для того, чтобы в этом режиме система показала новый максимум счета. С учетом включенных в конце марта фильтром плечей, под моим управлением эта система вышла на новый максимум. Но, как я уже писал выше, в той компании не было ни плечей, ни шортов, да еще и из-за брокерской комиссии счета ежемесячно дополнительно теряли 0,25-0,3%%. Отсюда и результат, существенно уступивший моему управлению в первом полугодии 2008-го. Естественно, что притока клиентов не наблюдалось и премия «за успех» трейдеру «не светила». В этих условиях он поставил меня в известность, что будет искать новое место работы. Мне не хотелось терять практически готового трейдера для исполнения моих систем и я договорился с моим руководством о выделении ставки трейдера несколько раньше, чем на счете образовалась прибыль, необходимая для создания лицензированной компании.

Вот благодаря этому трейдеру уже с 15 ноября мы смогли управлять не только двумя оставшимися счетами, но и взять под свое управление оставшихся клиентов той компании, где я был миноритарным участником. Эти счета находились в 25%-й просадке с начала года (она была получена до 5 сентября, когда управление прекратилось), но в кризис с предложениями работы было «туго» и потому, чтобы не сидеть без дела, мы с трейдером наладили удаленное управление этими счетами за будущую премию в виде доли от комиссии «за успех». Ох, как было «далеко» до комиссии с этих счетов: ведь 25%-ая просадка требует дохода в 33,3% только для «выхода в нуль». Но я верил, что в посткризисный период такие доходности реальны даже в краткосрочной перспективе и оказался прав: в апреле 2009-го мы получили первую премию с этих счетов. Также в ноябре 2008-го на меня вышел один человек с предложением принести денег в управление и одновременно стать агентом по привлечению новых клиентов. И в ноябре-декабре, благодаря этому человеку, у меня под управлением появилось три счета, уже не обремененных просадкой. Один из этих счетов и был счетом человека, имевшего свой бизнес.

Клиент был в таком восторге от полученной доходности в декабре 2008 –апреле 2009, что решил создать собственную компанию. Особенно выигрышно эта доходность смотрелась на фоне доходов от его основного торгового бизнеса, которые в посткризисный период сильно упали. Он надеялся в качестве клиентских средств новой компании привлечь средства своих знакомых бизнесменов и их друзей и родственников. В конце апреля компания была создана. К сентябрю она получила все необходимые лицензии безо всяких «допзатрат». Но, увы, доходность управления в мае 2009- мае 2010 резко упала и уже проигрывала доходности набиравшего обороты торгового бизнеса. Естественно, что под такую доходность клиентские деньги других бизнесменов не пришли, да и сам учредитель считал недополученную прибыль из-за вывода средств из основного бизнеса в уставной капитал новой компании. Уже в начале 2010-го он увел 40% капитала из управления в другой бизнес, а в мае увел и оставшиеся 60%, предоставив сотрудникам компании самим «решать проблему самоокупаемости путем привлечения клиентов». Но, во-первых, в компании не было сэйлзов изначально, так как учредитель сам должен был привлекать клиентов по своим связям, а, во-вторых, расходы на сейлзов и не входили в планы учредителя. А как привлекать клиентов без затрат на привлечение? Не думаю, что кто-то решал и решил подобную задачу успешно. В результате после мая 2010-го в компании осталось только два небольших клиента, которых я направил туда потому, что размер их средств не соответствовал «планке», установленной компанией, где я уже работал с декабря 2008-го. Естественно, что ни о какой самоокупаемости с комиссии от этих клиентов не могло быть и речи, и потому в начале 2011-го компания решила отказаться от лицензии, а клиентов «в порядке исключения» я перевел в компанию, где находится мое основное и в настоящий момент единственное место работы. Почему единственное? Потому что управление счетами клиентов компании, в которой я являюсь миноритарным участником, прекратилось еще раньше – в декабре 2009-го. Все произошло по той же схеме, что и в 2006-м. Для того чтобы увеличить уставной капитал и сохранить лицензию после 1 июля 2010, когда должны были вступить в силу новые требования регулятора, компании надо было либо получить доходность на капитал не менее 100%, либо найти нового инвестора в уставной капитал. Но и для привлечения инвестора надо было показать хорошую доходность, а не «борьбу с нулем». Для решения этой задачи в декабре 2009-го был выбран путь «бета-управления с плечом» и от моих услуг отказались. Решение казалось верным до майского (2010-го года) падения. Но в мае бета-управление с плечом дало сильную просадку, что «поставило крест» на сохранении лицензии. Впрочем, моя «борьба с нулем» в первой половине 2010-го дала бы тот же результат с точки зрения задачи сохранения лицензии. Ситуация могла бы быть иной, если б под мое управление в середине октября 2008 попали не 1,5 млн. руб. собственных средств, а хотя бы 8 млн.. Но опять же «история не терпит сослагательного наклонения».

Вот так в мае 2009-мае 2010 я проиграл «конкурентную борьбу» с реальным торговым бизнесом, что является дополнительным «кирпичиком» в доказательстве того, что услуга доверительного управления не может быть конкурентом бизнесу, стабильно приносящему ежемесячную прибыль в два-три раза выше ставки депозита. Меня оправдывает только одно: о таком исходе я предупреждал клиента еще в то время, когда он только «загорелся» идеей создания управляющей компании. И мое предупреждение основывалось именно на утверждении, что упомянутая выше «конкурентная борьба» с очень высокой вероятностью рано или поздно окончится уходом клиентов-владельцев бизнеса из управления.

И какой же вывод из этого урока? Он прост: попытки привлечь средства, которые будут выводиться из прибыльного бизнеса, бессмысленны. Они ведут лишь к временному и краткосрочному увеличению средств под управлением и быстрому оттоку таких средств из управления в случае «борьбы с нулем» в течение пары кварталов, не говоря уж о просадках. А кому из управляющих интересны столько краткосрочные и нестабильные вложения? «Игра не стоит свеч» и не стоит тратиться на PR-кампании, заточенные на привлечение подобных средств в доверительное управление. Если и привлекать средства бизнесменов, то только те, которые они не могут разместить в своих бизнесах. Т. е. услуга управления исключительно для сбережений, а не для оборотного капитала.

В этом месте я опять прерву свой рассказ, чтобы данная заметка не получилась самой длинной из опубликованных. Ну а читателей, уставших от большого количества букв, я хочу успокоить. До окончания «Истории …» осталось совсем немного – всего то два «урока»: как кризис заставил меня пересмотреть взгляды на экономику «развитых стран» и мой «трейдерский манифест». Этим «урокам» и будет посвящена заключительная заметка.

История одного управления. «За кадром» управления (заключительная часть, 2008-й год и позже)

Когда я писал эту часть, то начал с «урока», в котором хотел рассказать, почему не предвидел сентябрьско-октябрьские события 2008-го года. Но, внимательно прочитав написанное, понял, что это имеет лишь опосредованное отношение к управлению. А такие истории в предыдущих заметках традиционно оставлялись «на закуску». Поэтому эту часть заметок начнем с «трейдерского манифеста».

Урок третий. Контролируйте риски.

Наверное я выскажу банальную мысль, но к ней я пришел через свой опыт, набитые «тумаки и шишки»: «Доходность – это то, что «дарит» трейдеру рынок, а риск – это то, что трейдер «делает» сам». Прежде, чем подробно остановиться на второй части этой фразы, надо пояснить, что имеется ввиду под «риском». Под «риском» я понимаю просадки счета, т. е. падение счета от локальных максимумов при переоценке бумаг в нем по тем ценам, по которым их можно продать (с учетом объема) за относительно короткий промежуток времени, начиная с того момента, на который мы производим переоценку. За счет чего у трейдера может образоваться просадка? За счет трех видов риска:

- неизбежный риск;
- труднопрогнозируемый риск;
- просчитываемый риск.

К неизбежному риску относится движение цены актива против позиции, занятой трейдером. Неизбежным этот риск является потому, что в ценах существует абсолютно непредсказуемая случайная составляющая (если б ее не было, то существовали бы прогнозы будущей динамики цен со 100%-й сбываемостью, а их нет). Но неизбежность этого риска вовсе не означает, что трейдер не может его контролировать. Именно контроль этого риска и является одной из главных задач трейдера.

К труднопрогнозируемому риску относятся риски инфраструктуры (брокеров, бирж, депозитариев и т. д.). Почему этот риск «труднопрогнозируем»? Исключительно в силу недостаточной информации у трейдера. Очень редки случаи, когда трейдер знает все о деятельности своих брокеров и тем более бирж. Конечно есть «видимая часть айсберга» в виде открытых финансовых отчетностей, но кризис наглядно показал «цену» этих отчетностей. Поэтому при оценке этого риска трудно предложить какую-то методику, каждый случай индивидуален.

Например, Вы знаете, что Ваш брокер занимается сведением подавляющего большинства клиентов внутри себя, без вывода на открытый рынок. Такой брокер будет вынужден держать собственную позицию против «дельты», возникающей из-за разных позиций клиентов, и потому он заинтересован в проигрыше клиентов. Наверняка он будет навязывать Вам огромное «плечо», чтобы увеличить Ваш неизбежный риск. Но если это Вы еще в состоянии контролировать, то приток-отток клиентов брокера находится вне Вашего контроля. А ведь массовый отток клиентов (для небольших брокеров даже прекращение притока) вызовет неизбежное банкротство такого брокера и потерю Ваших средств, вне зависимости от Вашего умения контролировать неизбежный риск.

В качестве еще одного примера контроля этого риска расскажу о своем опыте. Естественно, что в условиях кризиса у меня возникли сомнения в устойчивости моего брокера и я задумался над переводом средств к брокеру-банку с госучастием. Нет, я точно знал, что мой брокер выводит заявки на открытый рынок, но также я знал и о проблемах клиентов брокеров, увлекавшихся сделками РЕПО в облигациях на собственные, а иногда и на клиентские средства. Поэтому я взял помесячные данные об оборотах брокеров на разных рынках с сайта ММВБ. Мой брокер стабильно входил в Тор-15 брокеров на безадресном рынке акций и при этом ни разу не попал в Тор-50 на рынке РЕПО с облигациями. Из этого я сделал вывод, что возникшие проблемы не касаются моего брокера и оставил свои средства у него. И оказался прав: мой брокер успешно прошел кризис и теперь стабильно входит в Тор-7 брокеров на безадресном рынке акций ММВБ. Но за его операциями на рынке РЕПО с облигациями я «по старой памяти» слежу. Мало ли что…

К просчитываемому риску следует отнести «кредитное плечо», используемое трейдером ("плечи", шорты, разница между гарантийным обеспечением и "номиналом" для производных и т. п.), транзакционные издержки (комиссия брокера, биржи, депозитария и т. д.) и ликвидность, которая выражается в проскальзовании при покупке-продаже объемов, которыми оперирует трейдер. Надо учитывать, что все перечисленные величины не несут риск сами по себе, а увеличивают неизбежный риск. Отличие этого риска от предыдущих в том, что с этим риском «все в руках трейдера», но, как ни парадоксально, подавляющее большинство историй «сливов счетов» связано именно с недооценкой этого риска. И совсем уж парадоксально то, что многие продолжают приписывать эти «сливы» неизбежному риску, хотя на самом деле имело место неадекватное увеличение просчитываемого риска самим трейдером.

Незаслуженно низкое внимание последнему риску уделяется и на большинстве курсов обучения трейдеров. Казалось бы, именно адекватной оценке этого риска и можно быстрее всего научить людей в силу его просчитываемости. Ан нет, людей чаще всего завлекают на курсы обещаниями «научить зарабатывать», что в «переводе на язык» нашей классификации рисков можно перефразировать, как «научим избегать неизбежных рисков». Глупо звучит? Может и глупо, но хорошо отражает суть семинаров, на которых обещают «научить зарабатывать». Когда я публично высказывал эту мысль, то часто слышал возражение: «спрос рождает предложение». Но этот же «спрос» рождает и дилетантов, из-за чего возникает «статистика»: «90% трейдеров сливают свои депозиты».

Последняя «статистика», в свою очередь, используется апологетами стратегии «купил и держи» в качестве «доказательства» утверждения: «спекуляции намного рискованнее инвестиций». И опять мы имеем дело с подменой понятий. В данном случае сравниваются стратегии с разным просчитываемым риском. А на самом деле имеет место обратное утверждение: «при одинаковом просчитываемом риске, чем краткосрочнее операции, тем меньше неизбежный риск». Естественно, что в последнем утверждении мы понимаем «риск», как просадку счета, а не идиотскую «формулу»: «не продал – не убыток», которая, тем не менее, использовалась в бухгалтерском учете по крайней мере в 2003-м году и сейчас продолжает использоваться при оценке части активов пенсионных фондов (то ли накоплений, то ли резервов).

И заканчивая разговор о рисках, хочу обратить внимание потенциальных вкладчиков в фонды и индивидуальное доверительное управление, что при оценке стоимости активов не учитывается такой просчитываемый риск, как ликвидность. Это происходит благодаря введенному регулятором понятию «признаваемой котировки», для создания которой достаточно оборота в 0,5 млн. рублей за 10 дней. Причем в отсутствии «признаваемой котировки» актив разрешено оценивать по … цене приобретения, т. е. по все той же идиотской «формуле»: «не продал – не убыток». Это не значит, что управляющие «сплошь и рядом» пользуются этой «дырой», однако потенциальному вкладчику надо знать, что такая возможность у них есть. И потому тем, кто хочет вложиться в какой-нибудь фонд, не мешает проверить состав его активов и оценить их ликвидность, исходя из реальной ликвидности рынка. Чтобы потом при оттоке средств из фонда, стоимость пая резко не упала по тем же причинам, что и в описанной истории с акциями АвтоВАЗа. При индивидуальном доверительном управлении инвестор сам может контролировать этот риск, путем внесения соответствующих ограничений в инвестиционную декларацию и я настоятельно советую не пренебрегать этой возможностью, а не подписывать этот важный документ «не глядя». Хотя, как показал пример из первой части, и это не является 100%-й страховкой, но хотя бы дает «железобетонные» основания для оспаривания действий управляющего в суде.

И какой же вывод из сказанного? Очень простой: если хотите работать на рынке «долго и счастливо» (а это именно работа, а не «игра»), то постройте грамотные методики контроля неизбежного риска и учета просчитываемого. И в рамках этого «учета и контроля» работайте настолько краткосрочно, насколько позволяет Ваш нынешний и потенциальный капитал. Учет потенциального капитала при оценке горизонта вложений очень важен, так как при переходе от краткосрочного горизонта к более долгосрочному порою у трейдера возникают неразрешимые психологические проблемы, связанные с увеличением неизбежного риска и снижением доходности, которое в свою очередь связано с обязательным уменьшением просчитываемого риска.

Чем хорош с этой точки зрения системный трейдинг? Только тем, что при грамотном тестировании на исторических данных Вы можете получить верифицированные оценки Вашего контроля неизбежных рисков и на их основе легко рассчитать допустимые параметры просчитываемого риска. И если судьба убережет Вас от труднопрогнозируемого риска, то никакие кризисы Вам не страшны, даже если Вы не смогли предсказать их заранее.

Урок четвертый. Как можно было предсказать кризис

Начну с конца. Кризис, в том виде, в котором он случился, я не спрогнозировал вовсе, но все же «медведем» 25 июля 2008-го стал. С объяснения последнего факта я и начну этот «урок».

Почему я стал «медведем» 25 июля 2008-го года

Одной из главных ступенек в моей карьере управляющего безусловно стал январский (1998-го года) прогноз грядущей девальвации. Меня до сих пор не покидает уверенность, что если б его не было, моя карьера закончилась бы еще осенью 1998-го. Действительно, кому в кризис нужен был технический аналитик, не сумевший предсказать падения, и к тому же проработавший на рынке «без году неделя»? Да и опыта управляющего к осени 1998-го у меня было «кот наплакал». В качестве кого я бы мог предложить себя потенциальным работодателям без рекомендаций?

Читатель, внимательно прочитавший первую из заметок, наверняка вспомнит, что перед кризисом 1998-го года я дал два прогноза:
- ноябрьский (1997-го года) прогноз падения цен на рынке на основе анализа динамики цен;
- январский (1998-го года) прогноз девальвации на основе анализа макроэкономических показателей.

Однако в первом прогнозе речь вовсе не шла о кризисе. Я до сих пор совершенно уверен в том, что на основе анализа динамики цен можно лишь в очень редких случаях предсказывать падения на 25-30%% (как, впрочем, и росты), которые вовсе необязательно приведут к кризисным явлениям. И если предсказанное падение окажется глубже, то это не более, чем счастливая для прогнозиста случайность. Более того, как видно из цифр просадок «Купил и держи», приводившихся в результатах моего управления, падения на 25-35%% от максимумов наблюдались в России и во все растущие годы, кроме 2005-го. И только в годы «великих боковиков» - 2007-м и 2010-м, их не было. Поэтому в прогнозе такого падения очень важен «тайминг», так как, например, в растущие годы в нижней точке такого падения цены были выше, чем за три месяца до точки его начала. И если ошибиться с прогнозом начала падения на квартал, то толку от такого прогноза будет «нуль без палочки». Более того, если ориентироваться на подобный прогноз с ошибкой в три месяца, то можно в лучшем случае упустить кучу прибыли, а в худшем получить убыток на растущем рынке, что, как уже отмечалось ни раз в этих заметках, очень негативно воспринимается клиентами. Поэтому прогноз падения лучше делать после прохождения точки максимума, чем пытаться угадать ее в ближайшем будущем. Об этом свидетельствуют и ошибки моего управления в 2006-м. На этом же принципе прогноза падения постфактум построен и мой фильтр шортов, в 2008-м, кстати, разрешивший шорты на части эмитентов только в середине июня и на всех эмитентах с конца июня (до этого он еще открывал шорты в январе-первой половине февраля 2008-го, но в середине февраля их запретил).

По «шаблону» 1998-го я проводил анализ еще дважды: после начала «кризиса доткомов» в апреле-мае 2000-го и при первых признаках «кризиса subprimов» в конце 2007-начале 2008-го. И оба раза анализ макроэкономических показателей России не указывал на возможность глубокого кризиса. И если в 2000-м году действительно кризисных явлений в экономике России не наблюдалось, несмотря на сильное падение цен на фондовом рынке во второй половине 2000-го (как я писал во второй из заметок, просадка портфеля из двух самых ликвидных акций составила почти 60%), то в 2008-м произошел кризис. Почему такие отличия при хороших макроэкономических показателях России (в 2008-м они были даже лучше, чем в 2000-м) в начале кризисных явлений в США? Понятно, что это произошло из-за того, что влияние второго кризиса на Россию оказалось сильнее. Но как это можно было предугадать, смотря только на макроэкономические показатели России? Никак. Надо было хорошо понимать те процессы, которые происходили в США, а я, увы, до кризиса понимал их очень и очень утрировано, но об этом ниже. А сейчас постараюсь объяснить, почему мой анализ динамики цен на российском рынке указал на падение только в июле.

Да, в январе на падении начала складываться «картинка», похожая на конец октября 1997-го. Однако быстрый отскок индекса ММВБ от уровня 1530 в конце января-начале февраля полностью «сломал эту картинку» и в рамках новой «картинки» более вероятным уже был рост в течении ближайших месяцев. Также этот отскок полностью сформировал «картину» «Великого боковика» с уровнем поддержки в районе 1530 и сопротивления в районе 1970. А прогнозировать движения за пределы «боковика» без очевидного пробоя одной из границ дело неблагодарное и чреватое ошибками. Такие прогнозы должны иметь под собой серьезные основания, лежащие за пределами технического анализа. В 2008-м было очевидно, что негатив идет извне, в идее набирающего «обороты» «кризиса subprimов», и сталкивается с внутренним позитивом в виде:
- рекордного сальдо торгового баланса из-за высоких цен на нефть и металлы;
- огромного финансового запаса у государства в золотовалютных резервов, включающих средства резервного фонда и фонда национального достояния;
- неплохих показателей роста промышленного производства и ВВП России.

Причем последние три показателя были даже намного лучше, чем во времена начала «кризиса доткомов» 2000-го. Единственные показатели, которые в начале 2008-го были хуже показателей 2000-го это:
- огромный размер корпоративного внешнего долга;
- рекордные размеры импорта.

Но первый показатель не вызывал у меня опасений, так как внешний негатив должен был привести к снижению ставок, что в случае сохранения доверия к российским заемщикам должно было стать скорее плюсом, чем минусом. А с чего должно было исчезнуть это доверие, если «флагманы» российской экономики (они же основные заемщики по внешним займам) из квартала в квартал демонстрировали рост выручки (с прибылью бывали «чудеса», но это другой вопрос)? Второй же показатель при ценах на нефть выше 100$ за баррель вовсе не мешал устанавливать торговому балансу рекорд за рекордом и тоже не вызывал опасений, хотя бы потому, что в случае падения цен на нефть мог быть легко скорректирован «управляемой девальвацией» (что, собственно и произошло в октябре 2008-январе 2009-го). В-общем, лично у меня в первой половине 2008-го складывалась картина, больше похожая на 2000-й, чем на 1998-й. А потому все мои прогнозы наиболее вероятного развития событий, озвученные в выступлениях в программе «Рынки» на РБК-ТВ, укладывались в гипотезу сохранения «Великого боковика». Это были прогнозы:
- роста цен до лета до уровней исторических максимумов (в район 1970 по индексу ММВБ), сделанный в конце марта 2008-го;
- коррекции до серединной линии «боковика» в районе 1750 в последующим ростом, сделанный в конце мая;
- «пробой уровня поддержки в районе 1530 при ценах на нефть больше 100$ за баррель, маловероятен», сделанный 8 июля.

И только 25 июля при пробое 1530 мое мнение относительно будущей динамики цен кардинально изменилось: я уже прогнозировал падение, как минимум до 1310 по индексу ММВБ. Точнее пробой уровня 1530 стал для меня очевиден чуть раньше - в ночь с 24 на 25 июня после негативного закрытия фондовых индексов США. Но никак ни раньше.

И вот сейчас, ставя себя снова в ситуацию первой половины 2008-го, я все время думаю над тем, что тогда не учел из чисто российских показателей. И не вижу ничего, кроме масштаба операций РЕПО с облигациями. В то время я был настолько далек от этого рынка, что и представить себе не мог, как отказ одного крупного контрагента от сделок, вкупе с отказом одного крупного банка от предоставления денежной ликвидности на этот рынок, может поставить на грань банкротства крупнейшие и старейшие российские «инвестизбы». И только вмешательство государства спасет их от него (о вероятном банкротстве говорил в своем интервью газете Ведомости 9.10.08 Р. Варданян и последующие поспешные продажи крупных пакетов акций этих компаний с огромным дисконтом к докризисным ценам лишь подтверждают его слова). Но как можно было учесть то, о чем не имел ни малейшего представления? Никак, а значит, и мои выводы остались бы прежними.

О том, что я не был «медведем» до 25 июля и стал им после, говорит и занятный эпизод моих взаимоотношений с одним из бывших клиентов. Этот человек был клиентом компании, в которой я работал до августа 2007-го. Он не принадлежал к числу «моих» клиентов, но с начала 2006-го ему по неизвестным мне причинам нравилось периодически обсуждать со мной ситуацию на рынке по телефону. В конце 2006-го он начал проявлять недовольство результатами управления, но еще какое- то время мне удавалось уговаривать его не выводить средства. В конце концов он все же принял решение о выводе средств в начале июля 2007-го, незадолго до 25 июля. Своей решение он объяснил мне тем, что ему надоели колебания счета ниже июньских (2006-го года) максимумов, тем более в условиях, когда в начале июля 2006 он путем ввода средств значительно увеличил объем под управлением. В качестве альтернативы нам он видел доверительное управление в крупной управляющей компании (той же, где управлялись средства моего будущего работодателя), где ему на РЕПО с облигациями обещали «не менее 20% годовых ежемесячно». Однако с тем управлением что-то «не заладилось». Осенью 2007-го вместо 20% годовых счет получил «пробоину» в виде солидной просадки, которую, правда, вскоре отыграли, но до июня счет продолжил колебания в диапазоне от -5% до +3% к первоначальному капиталу. Получив в июне очередной отчет с небольшим минусом к начальному капиталу, клиент не выдержал и по старой памяти позвонил мне с вопросами: «Что с рынком? Почему нет обещанной доходности? Может зафиксировать небольшой убыток и вложиться в другое управление?». По поводу рынка я его «успокоил» своим видением падения, как нормальной коррекции в рамках «боковика». И предложил подождать отскока вверх «до уровней 1920-1950», потому что при таком отскоке он, вероятней всего, сможет закрыться безубыточно (см. выше мой прогноз конца мая). Однако никакой коррекции вверх не случилось, а цены немного «потолкавшись» в районе 1750, пошли ниже. Это падение сопровождалось и ростом доходности облигаций, что уводило портфель инвестора в дальнейший минус. И только днем 25 июля я уже сам позвонил инвестору и сказал, что надо выходить в деньги, несмотря на выросшие убытки. Скрепя сердце и с нескрываемой обидой за мой июньский совет инвестор все же послушался меня. Следующий звонок от него был только после моего возвращения из отпуска 29 сентября. Он звонил с благодарностью за июльский совет. С его слов выходило, что он сидел в РЕПО с облигациями с плечом 1:4 и к тому же значительную часть его портфеля составляли облигации, по которым объявили или должны были объявить дефолт, типа облигаций Промтрактора, Миракса и РБК. Поэтому 12% убытка к начальному капиталу, с которыми он ушел из управления в начале августа, теперь казались ему «счастливым билетом». Вот так от «обиды до благодарности» бывает всего «один шаг».

Итак, из этой части «урока» можно сделать два вывода:
- российские макроэкономические показатели в первой половине 2008-го не давали повода для беспокойства и указывали скорее на повторение событий 2000-го года на российском рынке, чем на те события, которые произошли в реальности;
- анализ динамики цен на российском рынке в июне-июле 2008-го позволял спрогнозировать продолжение падения в район 1310 по индексу ММВБ, т. е. примерно на 30-35%% от майских максимумов.

Ну да ладно, хватит оправданий. Я думаю, что читатели уже поняли, что мой «шаблон», посредством которого заранее были предсказаны события второй половины 1998-го и второй половины 2000-го, в 2008-м оказался несостоятельным.

«Экономика долга»

Естественно, что после сентября 2008-го меня не покидало желание понять суть произошедшего. Тем не менее, еще в октябре 2008-го мой взгляд на кризис был весьма и весьма поверхностный: инвестбанки изобрели «инструмент» (ипотечные облигации), дававший хорошие возможности для «рисования» доходности, недооценили просчитываемые риски, взяли на этом инструменте хорошее «плечо» (левередж) с помощью ими же созданных производных и попали на маржин-колл (англ. margin call). В-общем, нечто подобное российским «РЕПОмидам», только для последних в качестве основы использовались малоликвидные облигации с относительно высокой доходностью. Эту мысль я в завуалированной форме высказал во фривольном рассказе и напрямую в «Интервью с самим собой» (в последнем материале, несмотря на ложную посылку, содержатся и правильные выводы, которые подтвердились в ближайшем будущем).

Но с позиции этого взгляда совершенно непонятно почему «кризис доткомов» 2000-2002-го не привел к тем же последствиям, что и «кризис subprimов». Ведь падение цен на активы и тогда было очень сильным, а индекс NASDAQ даже в локальных максимумах 2002-2007-го был далек от своего исторического максимума марта 2000-го. Относительно долгое время мне не удавалась построить непротиворечивую логическую цепочку, объясняющую этот факт. Так было, пока в начале 2010-го мне на глаза не попалась заметка, в которой упоминались выводы из исследования ученых Гарвардского университета 2009-го года. В них говорилось, что на основе анализа отчетностей 2005-2007-го годов ученые пришли к выводу, что 47 из 50 наиболее капитализированных компаний США не способны вернуть долги без перекредитования. Там же говорилось, что аналогичное исследование, проведенное в начале 70-х (сразу после краха Бреттон-Вудса) показало, что в 1969 году таких компаний было 45 из 50. Эти выводы навели меня на мысль, что рыночная экономическая теория, описанная в учебнике П. Самуэльсона "Экономикс", имеет мало общего с тем, что создано в реальности. Более того, создано достаточно давно: в США еще к концу 60-х.

Что это за экономика? Ее можно условно назвать «экономикой долга». Собственно ее отличает от того, что написано в учебниках по макроэкономике, всего два простых, но основополагающих «принципа»:

- «купи сегодня, плати завтра, не можешь оплатить – возьми кредит»;
- «печатаем деньги (имеется ввиду агрегат М2) пропорционально росту кредитный массы (за исключением краткосрочных отклонений)».

Для справки. Найти точку начала «строительства» «экономики долга» в США мне не удалось. Косвенные данные свидетельствуют, что оно началось в результате принятых мер по выходу из «Великой депрессии». Единственное, что можно сказать точно: статистические данные, предоставляемые ФРС, свидетельствуют, что к началу второй половины 50-х «фундамент» уже был заложен и «полным ходом шло возведение стен». Согласно статистическим данным, в Великобритании аналогичное «строительство» началось в 50-е годы, в Германии и Японии чуть позже - во второй половине 60-х. Другие страны «золотого миллиарда» я не смотрел, но думаю, что отклонения от этих принципов в них несущественны.

Получается парадоксальная ситуация: эмиссия формально у государства, а реально отдана на «откуп» банкам. В результате банки ничем не ограничены в своей кредитной политике, так как чем больше они выдадут кредитов, тем больше вырастет денежная масса, которая потом вернется к ним же в виде записей на счетах клиентов (даже не на депозитах, а просто на расчетных счетах, так как при развитом «межбанке» это неважно). Какой простор для получения прибыли «из воздуха»….

Но как бы не ругали «экономику долга», а кризисов, подобных «Великой депрессии», не было уже больше 80 лет, хотя до нее они происходили с завидной регулярностью. Почему? Потому что в рамках «экономики долга» есть хороший «анальгетик» - денежная эмиссия, инфляционные последствия которой «связываются» все ускоряющимся оборотом средств на финансовых рынках.

И все бы хорошо для банков, но государство все-таки ограничивает кредитную массу резервными требованиями и требованиями к собственному капиталу банков. Как обойти эти ограничения? Эту задачу прекрасно решают облигации, обеспеченные кредитами. Отсюда и такая популярность в среде инвестбанков разных CDO и CLO (частным случаем которых и являются ипотечные облигации) и их производных (и не только их, но и вообще разных производных, связанных с кредитами: фьючерсы на ставки или те же CDS) по сравнению с акциями «доткомов».

Ведь, если говорить образно в терминах «здания экономики долга», то те же «доткомы» - это «шпиль» на этом «здании», а ипотечные облигации – «новые кирпичи в фундаменте». А что такое «шпиль»? Это относительно неустойчивая конструкция, которая может оторваться при «сильном ветре», но «здание» при этом устоит, а потому этот «шпиль» можно отстроить заново и даже совсем иначе. Стоит ли серьезно вкладываться в строительство «шпиля»? Нет, если только маленькой долей. А уж в «кирпичи в фундаменте» можно вложиться и большим объемом: ведь если ударит по «фундаменту», то «здание» будут спасать «всем миром». Что, собственно, мы и наблюдаем в посткризисный период.

Вот потому то и последствия «кризиса subprimов» оказались гораздо серьезнее, чем «кризиса доткомов». Ведь для «здания» одна ситуация, когда отваливается «шпиль», и совсем другая, если рушится «фундамент». Но, увы, я предвидеть этого не смог, просто в силу ограниченности своего знания об «экономике долга» до кризиса 2008-го. Но на будущее надо запомнить, что любой «звоночек», связанный с долговыми проблемами стран «золотого миллиарда», их граждан и корпораций, надо воспринимать очень серьезно, так как это «удар по фундаменту» «экономики долга».

И заключение хотел бы обратить внимание читателей на один факт. Да, в 2008-м я не предвидел кризис в тех масштабах, в которых он произошел. Но это что-нибудь изменило бы с точки зрения моего управления? НИ-ЧЕ-ГО. Вернее почти ничего. Я бы точно также торговал системно. Правда, пару иных решений я бы, вероятней всего, принял. Во-первых, я бы не стал дожидаться окончательных договоренностей между Россией и Грузией о прекращении боевых действий и вернул бы реальные шорты «по фильтру» сразу после окончания активной фазы боевых действий, т. е. в конце августа (после начала боевых действий в Южной Осетии я отключил реальные шорты из-за опасений «пилы» и до конца августа эти опасения оправдывались). Во-вторых, после 16 сентября я конечно бы занялся переоценкой одного из просчитываемых рисков – ликвидности и возможно бы уменьшил объемы операций, но двукратное уменьшение объемов руководством избавило меня от необходимости этого. Но это все равно были бы решения в рамках системной торговли.

В общем и в будущем, повторись эта ситуация еще раз, я продолжу торговать системно, даже если мне, как в 1998-м, удастся спрогнозировать очередной кризис. Ведь системный трейдинг – это дисциплина, дисциплина и еще раз дисциплина плюс адекватная оценка просчитываемого риска и контроль неизбежного. Как пел А. Макаревич:

Не стоит прогибаться, под изменчивый мир,
Пусть лучше он прогнется под нас,
Однажды он прогнется под нас...

Удачи Вам, господа и спасибо всем, кто прочел мои заметки до конца.

Февраль-апрель 2011, г. Москва

---

/ (C) Источник

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter