22 января 2018 Архив
Заимствуя у Льюиса Кэрролла: чтобы быть уверенными в сегодняшних пузырях, созданных центральными банками, мы должны верить в шесть невозможных вещей.
№1: Фундаменталии не имеют никакого значения
В нашем новом мире бесконечного печатания денег мы должны покупаться на историю “новой парадигмы”. Другими словами, в этот раз все по-другому.
Спойлер: такого не бывает никогда.
Компании либо зарабатывают деньги, либо нет. Они представляют собой либо хорошие инвестиции, либо нет. Они либо возвратят вам скорректированные на риск деньги, либо не сделают этого.
Сделаем простое упражнение. Зайдем на мой любимый сайт Finviz.com и установим два параметра фильтра, чтобы получить список компаний, которые имеют:
Рыночную капитализацию, превышающую $2 млрд.
Коэффициент P/E, превышающий 50
Это крупнейшие компании, которые, по крайней мере теоретически, требуют от инвесторов ждать 50 лет (или более), чтобы возвратить каждый их инвестированный доллар через корпоративные прибыли.
236 компаний соответствуют этому описанию прямо сейчас. 236!
Вот скриншот страницы 11. Каждая указанная здесь компания имеет коэффициент P/E, который превышает отметку 190 (!).
Повторимся, эти заоблачные цифры говорят нам от том, что инвесторы готовы ждать более 190 лет для того, чтобы эти компании вернули инвестированные в них деньги в соответствии с их текущими ценами акций.
Если выразиться кратко, это безумие. Даже в разгар маний 2000 и 2007 годов мы не смогли бы найти такое огромное количество компаний в различных секторах американской экономики, акции которых были бы так экстремально дороги, как сейчас. Наибольший удельный вес в приведенной выше таблице занимают компании, ведущие деятельность в пищевой, машиностроительной, энергетической и страховой отраслях, а также здесь представлены традиционно дорогие компании, занимающиеся биотехом и интернетом.
Мы являемся свидетелями неизбирательного оптимизма, который присущ поздней стадии классического пузыря. Никому не под силу испортить радостную атмосферу вечеринки. Цены всех акций вознеслись в заоблачную высь. У каждого сектора есть своя история, которая рационализирует текущее иррациональное изобилие. “О да, энергия скоро восстановится, и у Amazon есть монопольная власть над ценообразованием, которая никогда никем не будет оспорена, а Netflix инвестирует в премиум-контент, и продукты питания, ну, продукты питания … вы знаете, эта конкретная компания является особенной … может быть, она является целью поглощения?”
В приведенной выше таблице я выделил несколько компаний желтым цветом, чтобы начать разговор.
Начнем с Yelp. Я даже не понимаю, как Yelp может заслуживать P/E на отметке 15, не говоря уже о 192. Его бизнес-модель, использующая краудсорсинг в написании обзоров для привлечения просмотров/трафика, с тем чтобы продавать рекламу, сталкивается с конкуренцией со всех возможных направлений. Google наступает на них на каждом фронте, а ежедневно появляющиеся новые приложения используют те же обзоры и локации.
Компания Schlumberger очень нескоро вернет себе былую эффективность. Но даже если бы это было и так, как можно оправдать попадание под установленный мною фильтр 21-й компании из нефтегазового сектора? Очень трудно найти объяснение такому большому количеству компаний из этого сектора, имеющим такой чрезвычайно высокий коэффициент P/E — разве что верно предположение, что рынки полностью отбросили осторожность.
Netflix — это особый случай запирательств инвесторов. Этот случай похож на историю Twitter, Uber и Amazon. В каждом таком эпизоде “инвесторы” ждали год за годом, чтобы прибыли наконец-то материализовались, но этого так и не случилось.
Показывает ли следующая диаграмма взрывной рост прибыли, который мог бы оправдать P/E на отметке 220?
И здесь идет речь о “прибыли”, которая легко лечится при помощи бухгалтерских трюков, в результате чего картина становится более радужной, чем настоящая реальность. Диаграмма денежного потока Netflix намного лучше показывает, каким колоссальным темпом эта компания теряет деньги:
Ежеквартальная потеря более $500 млн. – это не то, что свойственно успешной компании. Netflix попал в полную зависимость от притока средств от щедрых лузеров (гм, инвесторов), обитающих на рынках капитала.
Если эти потоки прекратятся, то этой компании придется отказаться от своей текущей бизнес-модели, и ей придется начать зарабатывать на том, что она уже построила. В более нормальной рыночной среде коэффициент P/E для акций Netflix, пожалуй, был бы равен 1/10 от текущего значения 220.
И последний пример, показывающий, что акции не являются единственным классом активов, находящимся в пузыре. Не залезая в подробности о том, что представляет из себя рынок облигаций, скажем, что сегодняшние доходности двухлетних облигаций правительства Греции, которые теперь меньше доходностей аналогичных облигаций правительства США, говорят нам о том, что на рынках облигаций существуют аналогичные массовые искажения цен.
Суть в том, что экономические фундаменталии оказались всеми забыты. Чтобы поверить в сегодняшние цены активов, вы должны верить в то, что будущее будет как никогда светлым, и в то, что экономический рост ускорится так, что он буквально затмит любой другой эпизод экономического роста за всю современную историю.
Другими словами, вы должны верить в то, что этот раз все будет по-другому.
№2: Вы можете напечатать процветание.
Уже почти десять лет центральные банки притворяются, что они печатают процветание.
Наши слабоумные и услужливые мейнстрим-медиа все это время транслировали эти утверждения, хотя их легко опровергнет любой, кто пожелает решить небольшую математическую задачку для четвертого класса.
Печать денег может сделать только одну вещь: взять у одной группы людей и отдать другой. Процесс печатания денег ведет к перераспределению богатства, а не к его росту.
Если можно было бы достичь истинного процветания, напечатав деньги, то римляне преуспели бы в свое время так, что все мы теперь говорили бы на латыни.
Но общий нарратив, который нам доносят/продают, заключается в том, что финансовые рынки растут, якобы потому что создается больше богатства. Такие метрики, как рекордная рыночная капитализация и рекордная стоимость домохозяйств, бесконечно используются в эфирах в качестве неопровержимого доказательства того, что “все замечательно”.
Но даже беглый анализ статистики показывает, что эти завышенные цены – это совсем не то, что означает реальное увеличение богатства. На самом деле усилия приверженцев центрального планирования ведут к все более несправедливому распределению богатства, когда богатые становятся богаче за счет других слоев населения.
Например, люди со сбережениями проигрывают, а держатели акций выигрывают. Это перераспределение богатства навязали системе центральные банки, и для этого они придавили процентные ставки до минимумов за последние 5000 лет, а также напрямую поддержали цены акций, покупая их. Именно так и происходит, когда финансовые активы покупаются за напечатанные из чистого воздуха деньги.
Это то же самое, что и создание богатства? Конечно, нет.
№3: Валюты, акции и облигации – это “богатство”.
Мы должны согласиться с одной очень простой, но, с другой стороны, сложной концепцией, что богатство — это не деньги. Валюта также не является богатством, как не являются богатством ни долги, ни акции и ни Биткоин. Все это требования на богатство.
Реальное богатство — это реальные вещи. Земля, продукты питания, автомобили, дома и другие материальные и/или производственные активы, которые мы можем использовать или потреблять.
Мы используем рынки, чтобы создавать требования на реальное богатство. Эти требования по своей природе всегда обращены в будущее.
Например, если у меня в кармане полно денег, то мне не нужно беспокоиться о том, что я могу оказаться голодным. Я всегда могу обменять свои деньги на еду позднее, когда почувствую чувство голода. Таким образом, мои требования к богатству очень удобны в обиходе, и они всегда могут быть обменяны на что-либо, что я захочу потребить в будущем.
В качестве примера предположим, что вы проголодались, но ваш карман полный денег не может купить вам еду, потому что в магазине ее нет. Сколько “богатства” в этом случае находится в вашем кармане? Много, некоторое количество или его вообще там нет?
Именно в такой ситуации оказалось большое количество венесуэльских граждан. Люди, которые недавно считали себя богатыми, потому что у них были деньги, внезапно к своему ужасу обнаружили, что требования на богатство – это совсем не то же самое, что реальное богатство.
В Peak Prosperity мы классифицируем богатство на три категории: первичное, вторичное и третичное.
Первичное богатство исходит от земли. Это плодородные почвы, леса и запасы руд и ископаемого топлива в недрах земли.
Вторичное богатство — это средства производства, которые были извлечены и/или переведены из первичного богатства и были выведены на рынок. Это древесина, сталь, продукты питания в продуктовом магазине, фабрики и заводы и т.д.
Третичное богатство, более известное как “бумажное богатство” (акции, облигации и т. д.), — это просто требования на первичное и вторичное богатство. Без какой-либо из этих двух форм богатства третичное богатство не имеет ценности.
Лишь недавно люди каким-то непостижимым образом забыли эту простую логическую прогрессию. Двести лет назад ответ на вопрос “Кто самые богатые люди?” был до безобразия прост: это те, кто владел большей частью земель (первичным богатством) или многочисленными фабриками и складами (вторичное богатство).
Но после 50 лет экспериментов с “финансиализацией”, проводимых интеллектуальными банкротами, люди полностью потеряли ориентиры и теперь путают богатство с требованиями на богатство. Сегодня класс “самых богатых” состоит преимущественно из схематозников и мошенников, которые лучше всех научились к своей выгоде использовать систему экспоненциальной кредитной экспансии.
Чтобы верить в эту систему, вы должны верить в то, что истинное богатство создается финансовой системой, а не трудом людей, которые рискуют и применяют свои таланты, чтобы превратить первичное богатство в богатство вторичное.
№4: Мир — бесконечен
Верить в бесконечное расширение требований на богатство (т. е. верить в то, что постоянный рост цен акций и облигаций, рационален) – это значит верить в то, что мир бесконечен.
Чтобы объяснить, почему, давайте взглянем на долг. В последние десятилетия общий размер долга увеличивается экспоненциально.
Чтобы поверить в нарратив о благотворности непрекращающейся кредитной экспансии (оставив в стороне экспоненциально растущие требования на богатство, выраженные в акциях), вы должны верить, что каким-то волшебным образом можно увеличивать требования на богатство быстрее, чем само реальное богатство … вечно:
В приведенном выше графике зеленая пунктирная линия показывает увеличение глобального ВВП, а синяя пунктирная линия показывает рост глобального долга. (Обратите внимание, здесь не указаны непрофинансированные обязательства, такие как пенсии и социальные пособия, включи которые мы в этот график, то эта история оказалась бы примерно в 4 раза более худшей).
Мы можем легко увидеть, что кредит растет намного быстрее, чем ВВП. Это невозможное, неустойчивое состояние, которое по законам математики закончится слезами. Но все притворяются, будто мы сможем следовать по этому пути постоянно и без каких-либо последствий.
Любой ребенок младшего школьного возраста может решить эту простую математическую задачку. Невозможно, чтобы ваши долги всегда росли быстрее, чем ваш доход.
Чтобы поверить в текущие рыночные валюации и экономическую траекторию, вы должны верить в мир без ограничений.
№5: История не имеет значения
В каждом случае без исключений на протяжении всей истории, когда требования на богатство сильно превышали реальное богатство, эти требования подвергались девальвации. Обычно этот процесс был очень болезненным.
В результате таких эпизодов начинались мировые войны и наступали темные периоды великих экономических депрессий.
Ключевая модель центральных банков предполагает бесконечный экономический рост на конечной планете. Постарайтесь изо всех сил не обращать внимания на тот факт, что сотни экологических организаций выступают с предупреждениями о том, что еще больший экспоненциальный рост – это именно то, что нам не нужно в этот момент человеческой истории.
Но на этот раз мы должны верить в то, что уроки истории и научные исследования не относятся к нашей уникальной ситуации. Наш момент особенный. На этот раз у нас все будет по-другому.
Но так не бывает.
№6: Они знают, что делают.
Центральная тема доминирующего нарратива – это вера во власти. У наших лидеров все находится под полным контролем.
Что ж, после того, как в центральные банки ошибались снова и снова в течение многих десятилетий, мне совершенно невозможно поверить в то, что теперь они внезапно все сделают правильно.
Они с уверенностью заявляют, что им не по силам увидеть пузыри заранее. Они также утверждают, что сейчас на рынке нет никаких пузырей. Конечно, они говорили ровно то же самое прямо перед схлопыванием пузыря на рынке жилья в 2007 году.
Они работают как любые крупные бюрократические организации. Лизоблюды говорят то, что, по их мнению, хотят услышать их боссы, а когда случается кризис, они ищут того, на кого можно взвалить вину за его наступление.
Но сейчас, когда центральные банки проводят колоссальное глобальное скоординированное расширение денежной массы в масштабе, никогда ранее не виданном, мы должны верить, что теперь они внезапно взяли все под свой контроль?
Процентные ставки не были такими низкими в течение всей истории человечества. У нас нет исторических примеров, которые могли бы подсказать, чем все это закончится. Но не волнуйтесь — на этот раз центральные банки сделают все правильно. На этот раз все будет по-другому.
Отрицательные номинальные процентные ставки, которые мы видим сегодня в активах на сумму во многие триллионы долларов, — это не столько монетарный эксперимент, сколько социальная инженерия. Цена денег – это очень важный социальный сигнал. Что это означает, когда деньги имеют отрицательную цену? Плата за предоставление денег взаймы имеет непознаваемые последствия для принятия решений бизнесами, банками и частными лицами. Может ли кто-нибудь действительно точно спрогнозировать, какими будут последствия?
Результаты этого экспериментаторства в течение многих лет указывают на то, что все происходит вопреки целям экспериментаторов. Вместо того, чтобы стимулировать расходы, как предполагал Банк Японии, отрицательные процентные ставки стимулировали экономию. Вместо того, чтобы стимулировать корпоративные инвестиции, как предполагал ЕЦБ, отрицательные ставки стали причиной, по которой корпоративные займы начали расходоваться на обратные выкупы акций и другие финансовые трюки.
Я не обвиняю центральные банки за то, что они не могут придумать что-то новое; но я обвиняю их в том, что они не изменили свою политику после того, как стало очевидно, что последствия их действий оказались вредными и совсем не такими, как предполагалось ранее. Сколько мы будем позволять центральным банкам продолжать оставаться непререкаемыми, когда ставки становятся все выше и выше?
Я не могу поверить, что центральные банки знают, что они делают.
От невозможного к вероятному
Послушайте, я либо очень сильно ошибаюсь, либо нет.
Если я и впрямь ошибаюсь, то это означает, что на этот раз все действительно по-другому, что можно напечатать процветание, что история не имеет значения, что фундаменталии ничего не значат, что мир действительно бесконечен, и что центральные банки точно знают, что они делают.
В таком случае, мне придется тщательно пересмотреть мои взгляды, чтобы выяснить, где я ошибся. Тогда я принесу мои публичные извинения, а потом займу длинную позицию на рынке.
Но если я прав (притом, что я предпочел бы ошибаться), тогда жесткий крах рынка близок. То будет крах, который вполне может закончиться войной, разрушением экосистемы или финансовым Армагеддоном – а возможно, всем вместе взятым.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter