Снижение доходности среднесрочных ОФЗ на 25 б.п. с середины декабря 2017 г. стимулирует спрос на новые выпуски корпоративных облигаций на локальном рынке. ГТЛК на прошлой неделе удалось собрать книгу заявок на новый выпуск облигаций с переменной ставкой купона по формуле «Ключевая ставка + 0,75%» на срок 5 лет. На текущей неделе запланировано размещение новых выпусков рублевых облигаций ТрансКонтейнера, БСК и ВБРР.
В сегменте евробондов также отмечается высокая активность эмитентов. На прошлой неделе успешно прошел book-building ФосАгро. Компания привлекала 500 млн долл. по ставке 3,95% годовых с погашением в 2023 г. Road-show новых выпусков еврооблигаций начали Полюс и Русал. Альфа-Банк планирует размещение бессрочных евробондов, учитываемых при расчете капитала.
Подробный комментарий к размещению рублевых облигаций ТрансКонтейнера приведен далее
ТрансКонтейнер планирует 23 января сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии БО-1. Ориентир ставки 1 купона объявлен в диапазоне 7,75% - 8,00% годовых (YTM 7,90% - 8,16%). Дюрация выпуска составляет 3,6 года. Объявленный уровень доходности нового выпуска облигаций ТрансКонтейнера содержит премию к суверенной кривой 95 - 121 б.п., что выглядит интересно для покупки на всем диапазоне.
ТрансКонтейнер обеспечивает 46% российского рынка железнодорожных контейнерных перевозок. Выручка Компании имеет тенденцию к росту за счет повышения спроса на контейнерные перевозки и расширения масштабов бизнеса. За 2013 – 2016 годы выручка выросла на 31%. За 9м2017 г. выручка составила 48,2 млрд руб., что на 30,6% превышает выручку за 9м2016 г. ТрансКонтейнер имеет устойчивый уровень рентабельности по EBITDA на уровне 14% – 19%, что при консервативной инвестиционной программе обеспечивает низкую долговую нагрузку. На 30.09.2017 г. показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,1х. Планируемый рост инвестиций при значительных дивидендных выплатах может привести к росту метрики Чистый долг/EBITDA до 0,5х в 2018 г. Данный риск будет нивелироваться ростом бизнеса, долгосрочным графиком погашения долга и окупаемостью инвестиций в пределах горизонта погашения планируемого выпуска облигаций.
Комментарий. ТрансКонтейнер планирует 23 января book-building нового выпуска облигаций серии БО-01 объемом 6 млрд руб. Срок обращения займа - 5 лет. График погашения амортизационный, по 25% от номинала в даты выплаты 7 – 10 купонов. С учетом амортизационного графика погашения дюрация выпуска составляет 3,6 года. Выпуск маркетируется со ставкой купона в диапазоне 7,75% - 8,00% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 7,90% - 8,16% годовых.
ТрансКонтейнер является крупнейшим в России интермодальным контейнерным оператором, контролирующим 46% российского рынка контейнерных перевозок. ТрансКонтейнер владеет и управляет более 71 тыс. крупнотоннажных контейнеров, 24,2 тыс. ж/д платформ для их перевозки, имеет сеть из 62 терминалов в ключевых транспортных узлах России (44) и Казахстата. Компания представлена в крупных внешнеторговых странах-партнерах РФ в Европе и Азии.
Ключевыми акционерами ТрансКонтейнера являются РЖД (через АО «ОТЛК», владеющее 50%+2 акции ТрансКонтейнера). 25,07% акции владеет FESCO. В декабре 2017 г. НПФ Благосостояние продал свою долю в ТрансКонтейнере в размере 24,5% в пользу ООО «Енисей Капитал», которое аффилированно с основными акционерами Evraz (-/ВВ/ВВ-) - Романом Абрамовичем и Александром Абрамовым (по данным Интерфакс). Продажа пакета РЖД в ТрансКонтейнере рассматривается Правительством РФ уже более 5 лет и может быть реализована в 2018 г. В то же время, мы обращаем внимание, что РЖД считает бизнес ТрансКонтейнера перспективным и у РЖД нет стимулов продавать прибыльную компанию, в связи с чем приватизация ТрансКонтейнера может быть в очередной раз отложена.
Текущий кредитный рейтинг ТрансКонтейнера от Fitch на уровне «ВВ+» предполагает одну дополнительную ступень за счет поддержки от основного акционера. Рейтинг от РА Эксперт на уровне «ruАА+» определен на самостоятельной основе. Фактор поддержки от акционера в рейтинге РА Эксперт не учтен ввиду отсутствия прецедентов оказания поддержки в прошлом и ожиданий агентства, что такая поддержка не понадобится в будущем. Таким образом, возможная приватизация ТрансКонтейнера может привести к снижению кредитного рейтинга от Fitch на одну ступень, рейтинг от РА Эксперт, вероятно, сохранится на текущем уровне.
Российский рынок контейнерных перевозок в 2017 г. вырос на 19% и достиг рекордного уровня в 3,9 млн ДФЭ (ДФЭ или TEU обозначает условную вместимость одного двадцатифутового контейнера). Основным драйвером рынка стало увеличение экспортно-импортных и транзитных контейнерных перевозок. В свою очередь, спрос на ж/д контейнерные перевозки через Россию вырос на фоне роста стоимости морских перевозок контейнеров по маршруту Азия - Европа. В 2001 – 2016 годах среднегодовые темпы роста контейнерных перевозок в России составили 8,3%. Спад в отрасли в 2009 г. и в 2015 г. компенсировался ростом в последующие годы. По оценкам Компании, объем контейнерных перевозок в России в 2020 г. может вырасти на 28% к уровню 2017 г. и составит 5 млн ДФЭ. Потенциал роста обусловлен низким уровнем контейнеризации в России, который составил 6,2% в 2017 г. (от объема всех контейнеризируемых грузов) по сравнению с 14% в Европе, 16% в Индии, 18% в США (по данным AT Kearney). Преимуществом контейнерных перевозок по сравнению с перевозками в вагонах является сохранность грузов и сокращение расходов на разгрузку-погрузку при сложных логистических цепочках. По сравнению с морскими перевозками доставка в ж/д контейнерах позволяет сократить сроки. РЖД обеспечивает скорость движения контейнерных поездов 1100 км в сутки.
Выручка ТрансКонтейнера по МСФО за 9м2017 г. составила 48,2 млрд руб., что на 30,6% превышает выручку за аналогичный период 2016 г. Скорректированная выручка (за вычетом стоимости услуг соисполнителей по контрактам интегрированной логистики) за 9м2017 г. составила 20,4 млрд руб. (+29,9% г/г). Основным драйвером роста выручки стал сегмент интегрированных экспедиторских и логистических услуг.
Диверсифицированная база грузов и клиентов обеспечивает устойчивость доходов компании к циклическим изменениям в отдельных отраслях. На долю топ-10 клиентов приходится 22,9% выручки, ни один клиент не обеспечивает более 5% выручки Компании. Среди перевозимых грузов основной объем занимают химикаты (19,5%), пиломатериалы (15,6%), бумага и целлюлоза (10%), цветные металлы (6,6%), метизы (6,5%), машины и станки (5,8), автокомплектующие (5,7%), пищевые грузы (5,8%), прочее (24,6%).
По операционным данным за 2017 г. ТрансКонтейнер увеличил перевозки на 15,2% г/г. Как и в целом по рынку, экспортно-импортные и транзитные перевозки выросли быстрее. Внутренние перевозки выросли на 4,3%.
Обслуживание экспортно-импортных и транзитных потоков обеспечило в 2017 г. 49% от общего объема перевозок ТрансКонтейнера.
Инвестиции ТрансКонтейнера финансируются в основном за счет собственных средств. Короткий инвестиционный цикл позволяет компании оперативно реагировать на изменении рыночной конъюнктуры. В 2015 – 2016 годах на фоне рост стоимости заимствований и спада в российской экономике ТрансКонтейнер сократил инвестиции до 2,9 млрд руб. и 2,4 млрд руб. соответственно, тогда как в 2014 г. инвестиции составляли 4,5 млрд руб. На фоне роста рынка и повышения спроса на услуги компании в 2017 г. ТрансКонтейнер увеличил инвестиций до 8,3 млрд руб. В 2018 г. капзатраты планируются в размере 12,3 млрд руб. Основные инвестиции направляются на покупку подвижного состава и крупнотоннажных контейнеров, а также на модернизацию терминальной инфраструктуры. По данным Компании, срок окупаемости контейнера составляет около 1,5 лет, подвижного состава – 7 лет.
Финансирование капзатрат в 2014 – 2017 гг. осуществлялось ТрансКонтейнером преимущественно за счет собственных средств. Денежный поток от операционной деятельности ТрансКонтейнер в течение последних 5 лет превышал денежный отток от инвестиционной деятельности, что позволило компании сократить долговую нагрузку.
Долговая нагрузка компании находится на низком уровне. Показатель Чистый долг/EBITDA на 30.09.2017 г. снизился до 0,1х. В абсолютном выражении Чистый долг на 30.09.2016 г. составляя 1,2 млрд руб. ТрансКонтейнер поддерживает хороший уровень ликвидности. Запас денежных средств и эквивалентов на 30.09.2017 г. равнялся 5,0 млрд руб., что обеспечивает возможность погашения долговых обязательств на 3-х летнем горизонте. С учетом планируемого роста инвестиций в 2017 – 2018 гг. при сохранении значительных дивидендных выплат (50% от прибыли) метрика Чистый Долг/ EBITDA ТрансКонтейнера может вырасти, по нашим оценкам, до 0,4-0,5х. При этом риски рефинансирования долга будет сглаживать амортизационный график погашения по обращающимся и новым бондам ТрансКонтейнера.
Позиционирование займа
У ТрансКонтейнера в обращении имеется два облигационных займа. Выпуск серии 04 предстоит к погашению 26.01.2018 г., причем, большая часть займа уже выкуплена в рамках амортизации номинала. Всего 26.01.2018 г. предстоит погашение долга по данной серии на 1,25 млрд руб. Выпуск серии БО-2 также имеет амортизационный график погашения (по 2,5 млрд руб. в 2020 – 2021 гг.). Бумага торгуется с доходностью 7,75% – 7,85% при дюрации 2,5 года. С учетом более длинной дюрации, новый выпуск облигаций мы считаем интересным для покупки с премией 10 – 20 б.п. к займу ТрансКонтейнер БО-4.
Среди эмитентов транспортного сектора бенчмарками для нового займа ТрансКонтейнера мы видим недавно размещенные выпуски ФПК (АА+/–; Ва1/ВВ+/ВВ+) и Домодедово 1Р-1 (А+/–; –/ВВ+/ВВ+).
Выпуск ФПК 1Р-2 был размещен 22.12.2017 г. со ставкой купона 7,75% на 5 лет. Доходность первичного размещения (YTP – 7,90%) содержала премию к кривой ОФЗ в размере 65 б.п. На вторичном рынке бумага торгуется сейчас с доходностью 7,73%, однако за счет снижения доходности ОФЗ спрэд к суверенной кривой расширился до 75 б.п. ФПК превосходит ТрансКонтейнер по размеру выручки, имеет более высокую системную значимость, а также в большей степени контролируется РЖД и государством, долговая нагрузка также находится на низком уровне. Выручка ФПК за 6м2017 г. составила 91,4 млрд руб., чистый долг – 2,3 млрд руб. ФПК обеспечивает 95% пассажирских железнодорожных перевозок дальнего следования в России и на 99,9% контролируется РЖД, которое в свою очередь принадлежит государству. Справедливый уровень премии в бондах ТрансКонтейнера к ФПК мы оцениваем на уровне 10 - 20 б.п., что транслируется в доходность на уровне 7,85% – 7,95% годовых.
Облигационный заем Домодедово серии 1Р-1 был размещен 26.12.2017 г. со ставкой купона 8,10% годовых на 5 лет. Доходность первичного размещения (YTP – 8,26%) содержала премию к кривой ОФЗ в размере 106 б.п. Сейчас бумага торгуется с доходностью 8,15%, а премия к ОФЗ составляет 115 б.п. Домодедово уступает ТрансКонтейнеру по размеру выручки и имеет более высокую долговую нагрузку в результате реализации инвестиционной программы в 2015-2017 гг. С учетом меньших рисков по сравнению с Домодедово, мы считаем, что облигации ТрансКонтейнера могут быть интересны на 20 б.п. ниже доходности выпуска Домодедово 1Р-1, что соответствует доходности 7,95%.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В сегменте евробондов также отмечается высокая активность эмитентов. На прошлой неделе успешно прошел book-building ФосАгро. Компания привлекала 500 млн долл. по ставке 3,95% годовых с погашением в 2023 г. Road-show новых выпусков еврооблигаций начали Полюс и Русал. Альфа-Банк планирует размещение бессрочных евробондов, учитываемых при расчете капитала.
Подробный комментарий к размещению рублевых облигаций ТрансКонтейнера приведен далее
ТрансКонтейнер планирует 23 января сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии БО-1. Ориентир ставки 1 купона объявлен в диапазоне 7,75% - 8,00% годовых (YTM 7,90% - 8,16%). Дюрация выпуска составляет 3,6 года. Объявленный уровень доходности нового выпуска облигаций ТрансКонтейнера содержит премию к суверенной кривой 95 - 121 б.п., что выглядит интересно для покупки на всем диапазоне.
ТрансКонтейнер обеспечивает 46% российского рынка железнодорожных контейнерных перевозок. Выручка Компании имеет тенденцию к росту за счет повышения спроса на контейнерные перевозки и расширения масштабов бизнеса. За 2013 – 2016 годы выручка выросла на 31%. За 9м2017 г. выручка составила 48,2 млрд руб., что на 30,6% превышает выручку за 9м2016 г. ТрансКонтейнер имеет устойчивый уровень рентабельности по EBITDA на уровне 14% – 19%, что при консервативной инвестиционной программе обеспечивает низкую долговую нагрузку. На 30.09.2017 г. показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,1х. Планируемый рост инвестиций при значительных дивидендных выплатах может привести к росту метрики Чистый долг/EBITDA до 0,5х в 2018 г. Данный риск будет нивелироваться ростом бизнеса, долгосрочным графиком погашения долга и окупаемостью инвестиций в пределах горизонта погашения планируемого выпуска облигаций.
Комментарий. ТрансКонтейнер планирует 23 января book-building нового выпуска облигаций серии БО-01 объемом 6 млрд руб. Срок обращения займа - 5 лет. График погашения амортизационный, по 25% от номинала в даты выплаты 7 – 10 купонов. С учетом амортизационного графика погашения дюрация выпуска составляет 3,6 года. Выпуск маркетируется со ставкой купона в диапазоне 7,75% - 8,00% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 7,90% - 8,16% годовых.
ТрансКонтейнер является крупнейшим в России интермодальным контейнерным оператором, контролирующим 46% российского рынка контейнерных перевозок. ТрансКонтейнер владеет и управляет более 71 тыс. крупнотоннажных контейнеров, 24,2 тыс. ж/д платформ для их перевозки, имеет сеть из 62 терминалов в ключевых транспортных узлах России (44) и Казахстата. Компания представлена в крупных внешнеторговых странах-партнерах РФ в Европе и Азии.
Ключевыми акционерами ТрансКонтейнера являются РЖД (через АО «ОТЛК», владеющее 50%+2 акции ТрансКонтейнера). 25,07% акции владеет FESCO. В декабре 2017 г. НПФ Благосостояние продал свою долю в ТрансКонтейнере в размере 24,5% в пользу ООО «Енисей Капитал», которое аффилированно с основными акционерами Evraz (-/ВВ/ВВ-) - Романом Абрамовичем и Александром Абрамовым (по данным Интерфакс). Продажа пакета РЖД в ТрансКонтейнере рассматривается Правительством РФ уже более 5 лет и может быть реализована в 2018 г. В то же время, мы обращаем внимание, что РЖД считает бизнес ТрансКонтейнера перспективным и у РЖД нет стимулов продавать прибыльную компанию, в связи с чем приватизация ТрансКонтейнера может быть в очередной раз отложена.
Текущий кредитный рейтинг ТрансКонтейнера от Fitch на уровне «ВВ+» предполагает одну дополнительную ступень за счет поддержки от основного акционера. Рейтинг от РА Эксперт на уровне «ruАА+» определен на самостоятельной основе. Фактор поддержки от акционера в рейтинге РА Эксперт не учтен ввиду отсутствия прецедентов оказания поддержки в прошлом и ожиданий агентства, что такая поддержка не понадобится в будущем. Таким образом, возможная приватизация ТрансКонтейнера может привести к снижению кредитного рейтинга от Fitch на одну ступень, рейтинг от РА Эксперт, вероятно, сохранится на текущем уровне.
Российский рынок контейнерных перевозок в 2017 г. вырос на 19% и достиг рекордного уровня в 3,9 млн ДФЭ (ДФЭ или TEU обозначает условную вместимость одного двадцатифутового контейнера). Основным драйвером рынка стало увеличение экспортно-импортных и транзитных контейнерных перевозок. В свою очередь, спрос на ж/д контейнерные перевозки через Россию вырос на фоне роста стоимости морских перевозок контейнеров по маршруту Азия - Европа. В 2001 – 2016 годах среднегодовые темпы роста контейнерных перевозок в России составили 8,3%. Спад в отрасли в 2009 г. и в 2015 г. компенсировался ростом в последующие годы. По оценкам Компании, объем контейнерных перевозок в России в 2020 г. может вырасти на 28% к уровню 2017 г. и составит 5 млн ДФЭ. Потенциал роста обусловлен низким уровнем контейнеризации в России, который составил 6,2% в 2017 г. (от объема всех контейнеризируемых грузов) по сравнению с 14% в Европе, 16% в Индии, 18% в США (по данным AT Kearney). Преимуществом контейнерных перевозок по сравнению с перевозками в вагонах является сохранность грузов и сокращение расходов на разгрузку-погрузку при сложных логистических цепочках. По сравнению с морскими перевозками доставка в ж/д контейнерах позволяет сократить сроки. РЖД обеспечивает скорость движения контейнерных поездов 1100 км в сутки.
Выручка ТрансКонтейнера по МСФО за 9м2017 г. составила 48,2 млрд руб., что на 30,6% превышает выручку за аналогичный период 2016 г. Скорректированная выручка (за вычетом стоимости услуг соисполнителей по контрактам интегрированной логистики) за 9м2017 г. составила 20,4 млрд руб. (+29,9% г/г). Основным драйвером роста выручки стал сегмент интегрированных экспедиторских и логистических услуг.
Диверсифицированная база грузов и клиентов обеспечивает устойчивость доходов компании к циклическим изменениям в отдельных отраслях. На долю топ-10 клиентов приходится 22,9% выручки, ни один клиент не обеспечивает более 5% выручки Компании. Среди перевозимых грузов основной объем занимают химикаты (19,5%), пиломатериалы (15,6%), бумага и целлюлоза (10%), цветные металлы (6,6%), метизы (6,5%), машины и станки (5,8), автокомплектующие (5,7%), пищевые грузы (5,8%), прочее (24,6%).
По операционным данным за 2017 г. ТрансКонтейнер увеличил перевозки на 15,2% г/г. Как и в целом по рынку, экспортно-импортные и транзитные перевозки выросли быстрее. Внутренние перевозки выросли на 4,3%.
Обслуживание экспортно-импортных и транзитных потоков обеспечило в 2017 г. 49% от общего объема перевозок ТрансКонтейнера.
Инвестиции ТрансКонтейнера финансируются в основном за счет собственных средств. Короткий инвестиционный цикл позволяет компании оперативно реагировать на изменении рыночной конъюнктуры. В 2015 – 2016 годах на фоне рост стоимости заимствований и спада в российской экономике ТрансКонтейнер сократил инвестиции до 2,9 млрд руб. и 2,4 млрд руб. соответственно, тогда как в 2014 г. инвестиции составляли 4,5 млрд руб. На фоне роста рынка и повышения спроса на услуги компании в 2017 г. ТрансКонтейнер увеличил инвестиций до 8,3 млрд руб. В 2018 г. капзатраты планируются в размере 12,3 млрд руб. Основные инвестиции направляются на покупку подвижного состава и крупнотоннажных контейнеров, а также на модернизацию терминальной инфраструктуры. По данным Компании, срок окупаемости контейнера составляет около 1,5 лет, подвижного состава – 7 лет.
Финансирование капзатрат в 2014 – 2017 гг. осуществлялось ТрансКонтейнером преимущественно за счет собственных средств. Денежный поток от операционной деятельности ТрансКонтейнер в течение последних 5 лет превышал денежный отток от инвестиционной деятельности, что позволило компании сократить долговую нагрузку.
Долговая нагрузка компании находится на низком уровне. Показатель Чистый долг/EBITDA на 30.09.2017 г. снизился до 0,1х. В абсолютном выражении Чистый долг на 30.09.2016 г. составляя 1,2 млрд руб. ТрансКонтейнер поддерживает хороший уровень ликвидности. Запас денежных средств и эквивалентов на 30.09.2017 г. равнялся 5,0 млрд руб., что обеспечивает возможность погашения долговых обязательств на 3-х летнем горизонте. С учетом планируемого роста инвестиций в 2017 – 2018 гг. при сохранении значительных дивидендных выплат (50% от прибыли) метрика Чистый Долг/ EBITDA ТрансКонтейнера может вырасти, по нашим оценкам, до 0,4-0,5х. При этом риски рефинансирования долга будет сглаживать амортизационный график погашения по обращающимся и новым бондам ТрансКонтейнера.
Позиционирование займа
У ТрансКонтейнера в обращении имеется два облигационных займа. Выпуск серии 04 предстоит к погашению 26.01.2018 г., причем, большая часть займа уже выкуплена в рамках амортизации номинала. Всего 26.01.2018 г. предстоит погашение долга по данной серии на 1,25 млрд руб. Выпуск серии БО-2 также имеет амортизационный график погашения (по 2,5 млрд руб. в 2020 – 2021 гг.). Бумага торгуется с доходностью 7,75% – 7,85% при дюрации 2,5 года. С учетом более длинной дюрации, новый выпуск облигаций мы считаем интересным для покупки с премией 10 – 20 б.п. к займу ТрансКонтейнер БО-4.
Среди эмитентов транспортного сектора бенчмарками для нового займа ТрансКонтейнера мы видим недавно размещенные выпуски ФПК (АА+/–; Ва1/ВВ+/ВВ+) и Домодедово 1Р-1 (А+/–; –/ВВ+/ВВ+).
Выпуск ФПК 1Р-2 был размещен 22.12.2017 г. со ставкой купона 7,75% на 5 лет. Доходность первичного размещения (YTP – 7,90%) содержала премию к кривой ОФЗ в размере 65 б.п. На вторичном рынке бумага торгуется сейчас с доходностью 7,73%, однако за счет снижения доходности ОФЗ спрэд к суверенной кривой расширился до 75 б.п. ФПК превосходит ТрансКонтейнер по размеру выручки, имеет более высокую системную значимость, а также в большей степени контролируется РЖД и государством, долговая нагрузка также находится на низком уровне. Выручка ФПК за 6м2017 г. составила 91,4 млрд руб., чистый долг – 2,3 млрд руб. ФПК обеспечивает 95% пассажирских железнодорожных перевозок дальнего следования в России и на 99,9% контролируется РЖД, которое в свою очередь принадлежит государству. Справедливый уровень премии в бондах ТрансКонтейнера к ФПК мы оцениваем на уровне 10 - 20 б.п., что транслируется в доходность на уровне 7,85% – 7,95% годовых.
Облигационный заем Домодедово серии 1Р-1 был размещен 26.12.2017 г. со ставкой купона 8,10% годовых на 5 лет. Доходность первичного размещения (YTP – 8,26%) содержала премию к кривой ОФЗ в размере 106 б.п. Сейчас бумага торгуется с доходностью 8,15%, а премия к ОФЗ составляет 115 б.п. Домодедово уступает ТрансКонтейнеру по размеру выручки и имеет более высокую долговую нагрузку в результате реализации инвестиционной программы в 2015-2017 гг. С учетом меньших рисков по сравнению с Домодедово, мы считаем, что облигации ТрансКонтейнера могут быть интересны на 20 б.п. ниже доходности выпуска Домодедово 1Р-1, что соответствует доходности 7,95%.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter