23 января 2018 The Telegraph
Мировая финансовая система так же опасно напряжена сегодня, как это было на пике последнего пузыря, но на этот раз регуляторы оказались в “ловушке политики” с недостаточным оборонительным арсеналом, заявил финансист — ветеран.
Чрезвычайная монетарная политика, проводимая последние 9 лет, обусловила возникновение ряда порочных эффектов и вовлекла развивающиеся рынки в долговую зависимость, при этом не решив структурные проблемы, которые стали причиной прошлого глобального кризиса.
“Все рыночные индикаторы показывают сейчас почти тоже самое, что мы видели до кризиса Lehman, но тот урок каким-то образом оказался забыт”, — сказал Уильям Уайт, глава департамента по составлению экономических обзоров ОЭСР и бывший главный экономист Банка Международных Расчетов.
Профессор Уайт сказал, что тревожные свидетельства деградации кредитных рынков появляются почти ежедневно. Только что появилась очень нехорошая новость о том, что британская строительная группа Carilion, испытывающая финансовые трудности, спокойно привлекла ?112 млн. через немецкие облигации, предназначенные для продажи узкому кругу инвесторов (Schuldschein). Южноафриканский ритейлер Steinhoff также воспользовался этим непрозрачным рынком и позаимствовал €730 млн.
Облигации Schuldschein когда-то эмитировались лишь надежными малыми и средними немецкими компаниями. Теперь этому сегменту рынка характерны высоко рискованные практики теневого банкинга, которые, очевидно, интересны заемщикам в виду полного отсутствия контроля. Это лишь подтверждает, насколько серьезно оказалась искажена кредитная система в результате политики количественного смягчения (QE) и выдавливания процентных ставок на отрицательную территорию.
Профессор Уайт сказал, что вершине каждого неустойчивого бума сопутствует опьяняющий оптимизм, когда люди прислушиваются только к хорошим новостям и убеждают себя в том, что риск постоянно снижается, но именно тогда и происходят самые большие ошибки. Индикаторы стресса показывали такие же низкие значения, как и сейчас, в 2007 году, перед тем, как разразилась буря.
На этот раз центральные банки держат за хвост особенно свирепого тигра. Глобальные долговые коэффициенты увеличились на 51 процентный пункт от мирового ВВП после кризиса Lehman и достигли рекордной отметки 327% (данные Института Международных Финансов). В каждой части мировой экономики можно найти какую-нибудь искажающую патологию.
Это новый феномен в экономической истории, который может быть объяснен потоками QE-ликвидности с Запада, которые затопили Восточную Азию, Латинскую Америку и другие развивающиеся рынки, плюс огромный дополнительный толчок исходил из Китая, который затеял свою рискованную авантюру. “Центральные банки подливают все больше бензина в огонь”, — сказал Уайт Daily Telegraph, перед его выступлением на Всемирном экономическом форуме в Давосе.
“Должны ли регуляторы действительно поздравлять себя с тем, что, по их мнению, система стала теперь безопаснее? Никто не знает, что произойдет, когда они сократят QE. На рынках лучше быть очень осторожными, потому что там много переломных точек”, — сказал он.
“Фармацевтическим компаниям закон предписывает перед выпуском какого-либо лекарства проводить тесты на побочные эффекты, но центральные банки начали огромный социальный эксперимент QE, совсем не подумав о таких эффектах”, — сказал он.
Федеральный Резерв США уже сокращает свой баланс — игнорируя предупреждения бывшего председателя Феда Бена Бернанке — и в этом году темп этого сокращения должен увеличиться до $50 млрд. в месяц. На рынке произойдет резкое увеличение предложения казначейских облигаций США, так как налоговая реформа Трампа и его инфраструктурный план увеличат дефицит американского бюджета до отметки $1 трлн., а в это время и Китай, и Япония сокращают свои вложения в американский долг.
И все эти тренды могут привести к возникновению идеального шторма. И даже при самом благоприятном исходе доходности 10-летних казначейских облигаций США (мирового бенчмарка цены денег) могут резко подскочить, и этого подскока окажется достаточно для того, чтобы сотрясти глобальные кредитные рынки. Мы еще не близки к этой опасной точке, но на прошлой неделе доходности указанных облигаций выросли до трехлетнего максимума на отметке 2,66%. Доходности пробили снизу свой 36-летний нисходящий тренд, при этом многие аналитики выступили с предупреждениями о старте циклических распродаж на рынке облигаций.
Рынки акций и рынки прочих активов выросли до текущих чрезвычайно высоких уровней на предпосылке о том, что процентные ставки будут всегда оставаться вблизи нуля. В последнем отчете по стабильности, подготовленном Управлением финансовых исследований Казначейства США, содержалось предупреждение о том, что рост базовой ставки на 100 базисных пунктов приведет к сокращению стоимости Barclays US Aggregate Bond Index на $1,2 трлн., при этом убытки также будут фиксироваться в мусорных облигациях, ипотечных кредитах с фиксированной процентной ставкой и деривативах. В отчете указано, что потери могут значительно превзойти “кровавую резню”, которая привела к банкротству округ Ориндж в Калифорнии в 1994 году, и которая выступила катализатором Текилового кризиса в Мексике.
Глобальные последствия такого шока могут быть очень серьезными. Объем долларовых кредитов за пределами юрисдикции США вырос в пять раз за 15 лет до более чем $10 трлн. “Это очень большая цифра. Как только мир попадет в неприятности, многие люди испытают проблемы с обслуживанием этого долларового долга”, — сказал профессор Уайт. Рынки финансирования оффшорного доллара будут сокращаться, вызывая сквиз ликвидности. Заемщики в таком случае получат двойной удар от роста доллара и от роста ставок.
Отчет Управления финансовых исследований несет тревожный посыл: “Циклически скорректированное отношение цены акций из индекса S&P 500 к прибыли компаний, которые стоят за этими акциями, находится в 97-м перцентиле из расчета последних 130 лет”. Маржинальный долг на Уолл-стрит вырос до рекордно высокого уровня, как выросла до рекордных уровней доля рискованных облигаций с минимальной защитой. Так называемые контракты с “облегченными ковенантами” теперь составляют 51% от всего объема эмиссии. Макро хедж-фонды, входящие в верхний дециль, увеличили свое кредитное плечо до 15 раз, таким образом приумножив свои активы до $800 млрд.
Пусть банки теперь и имеют большие буферные капиталы, риск мигрировал в другие места: в инвестиционные фонды, которые разместили свои средства в переполненных трейдах. Доля акций, торгуемых в “темных пулах” за пределами бирж, выросла до 33%. “Отсутствие рыночной ликвидности может привести к риску вынужденных распродаж, которые породят возникновение нисходящей ценовой спирали”, — сказано в отчете.
Еще одно беспокойство — это положение фондов “паритета риска” при развороте цикла инфляции. RBI Capital в своем письме предупредил инвесторов о том, что эти фонды могут спровоцировать “кризис ликвидности”. Deutsche Bank посоветовал своим клиентам купить опционы “пут” на индекс S&P 500 с экспирацией в июне 2018 года (хеджирование снижения рынка), утверждая, что ралли выглядит затянувшимся, и что фонды паритета риска будут усиливать любую коррекцию.
Эти фонды управляют риском посредством динамичного изменения долей облигаций и акций в своих портфелях. Стратегия работала великолепно во время фазы “сбалансированного состояния экономики”, когда инфляцией оставалась низкой, а фондовые рынки направлялись вверх. И акции, и облигации в портфелях этих фондов прибавляли в цене. Опасность состоит в том, что и те, и другие могут развернуться вниз, породив порочную спираль, которая будет раскручиваться в обратном направлении.
Фонды значительно повысили ставки на рост казначейских облигаций, чтобы увеличить свои прибыли. “Провал этой стратегии создает наибольшую угрозу для всего рынка”, — говорит Питер Чир из Brean Capital. В некотором смысле, фонды паритета риска могут оказаться эквивалентом “портфельного страхования”, из-за которого случился крах в октябре 1987 года.
Разворачивается ли цикл инфляции, и как быстро – это основной вопрос для текущего бычьего рынка. Однако, абсолютно ясно, что США закрыли разрыв выпуска и столкнулись с ограничениями производительности. Базовый индекс инфляции, рассчитываемый ФРБ Нью-Йорка, вырос до 12-летнего максимума и находится теперь вблизи отметки 3%.
Великая дезинфляция последних трех десятилетий по сути была вызвана глобальным “шоком предложения”. Открытие границ Китая и падение Берлинской стены добавили 800 миллионов пар рабочих рук в глобальную экономику, оказав понижающее давление на заработные платы и запустив по миру цунами дешевых товаров. “Эффект Amazon” также воспрепятствовал росту цен. С другой стороны, сыграла свою роль в этом процессе и демография эпохи бэби-бумеров, поскольку объем глобальных сбережений вырос.
Но была и другая особенность, которую зачастую забывают упомянуть. Центральные банки “асимметрично” вмешивались в каждый цикл, позволяя бумам развиваться, но каждый раз поспевая на помощь экономике, когда эти бумы сменялись крахами. Банк Международных Расчетов говорит, что одно из последствий такой политики состоит в том, что на плаву остаются неплатежеспособные “зомби” компании, а процесс шумпетеровского творческого разрушения, который ведет к росту производительности труда, не запускается. Такая политика препятствовала возвращению предложения в состояние баланса. В этом и заключалась причина дефляционных трендов.
“Теперь все может развернуться в обратную сторону: бэби-бумеров больше нет; численность трудоспособного населения в Китае снижается; и компании зомби будут вынуждены наконец уйти из бизнеса, поскольку расходы по обслуживанию долгов растут”, — сказал Уайт.
С одной стороны, более высокая инфляция необходима, чтобы улучшить здоровье глобальной экономики- поскольку она увеличит номинальный ВВП и сократит реальный уровень долговой нагрузки – с другой стороны, инфляция несет очевидную опасность, поскольку более высокие ставки, вероятно, нанесут удар первыми. Долговые рынки могут выйти из-под контроля. Япония и Италия – это страны, которые находятся в наиболее опасной ситуации. США имеют больше пространства для маневра, но и они загоняют себя в угол, проводя расширение бюджетного дефицита и затягивая с реформой социальных программ.
“Это ставит под угрозу “фискальное доминирование”. В момент, когда рынки начинают опасаться этого, сценарий становится полностью самореализующимся. Они не будут предоставлять кредиты правительствам, и вся система по сути развалится”, — сказал он.
Центральные банки попали в “долговую ловушку”. Они не могут удерживать ставки вблизи нулевых значений, когда глобальное инфляционное давление нарастает, поскольку отказ от ужесточения политики приведет к возникновению еще более опасного финансового пузыря, но они не могут также и повысить ставки, потому что возникает риск разрушения системы. “Честно говоря, это страшно”, — сказал он.
Критика Банка Международных Расчетов заключается в следующем: все более низкие ставки и более радикальный стимулы на дне каждого последующего цикла сами по себе оказывают комплексное влияние на снижение естественной “викселлианской” процентной ставки. Процветание было позаимствовано у будущего, и политика центральных банков способствовала выстраиванию разъедающего “интертемпорального” дисбаланса. В конце концов, все это догоняет вас.
Возможно, регуляторы еще не достигли тупика, но эта стратегия явно не приведет ни к чему хорошему. Глобальные финансы стали настолько чувствительны к монетарной политике, что центральные банки рискуют спровоцировать экономический спад задолго до того, как они сумеют создать буфер безопасности, который позволит им сократить ставки на 400 — 500 базисных пунктов для борьбы с рецессией. Фискальные буферы еще не исчерпаны, но они становятся все меньше и меньше.
“У нас заканчиваются патроны. Я боюсь, что в какой-то момент все это будет разрешено большим количеством дефолтов. И что мы сделали с демографическими дивидендами? Мы потратили их впустую”, — сказал он.
http://www.telegraph.co.uk/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter