Активное стоимостное инвестирование

С книгой Виталия Наумовича Каценельсона "Активное стоимостное инвестирование. Как заработать на рынке с боковым трендом" я познакомился совершенно случайно несколько лет назад во время очередного серфинга сети на тему "почитать". Виталий - американский финансист, выходец из Советского Союза, известен прежде всего тем, что 2014 году неделю смотрел только российское телевидение и дал интервью со своим отношением к происходящему. Но данный блог не о политике, поэтому перейдем непосредственно к теме.
Книга Каценельсона выделяется прежде всего отличным от основного блока финансовой литературы подходом выбора инструментов и защиты своих инвестиций в плохие времена на фондовом рынке. Основной тезис - бывают длинные боковые периоды околонулевой доходности, длящиеся, порой, десятилетия, которые обычно не рекламируются по понятным причинам, но способные высосать все силы и деньги из инвестора. О том, как вкладываться в акции, учитывая данную информацию, и рассказывается в книге. Виталий Каценельсон - активный стоимостной инвестор, и его подход для людей, отбирающих отдельные акции. Для всех остальных труд может быть полезен прежде всего стратегией стоимостного разумного подхода к своим вложениям.

Кстати говоря, у Виталия есть свой ресурс contrarianedge.com.

Конечно, я не имею права выкладывать всю книгу бесплатно в сеть. Процитирую только 8 страниц основной философской мысли и взгляда Виталия на фондовый рынок.

Иллюзия длинного забега (марафона)

Поднимитесь в космос, и Земля потеряет для вас свои привычные очертания: Гималаи станут плоскими, Большой Каньон покажется не глубже канавы… [Глядя из космоса], вы вряд ли заметите, если заметите вообще, резкие географические и экономические различия, с которыми можно столкнуться, путешествуя по земной поверхности… Взглянув на фондовый рынок в долгосрочной перспективе, скажем за 50 или 75 лет, вы увидите прекрасное место, площадку для беспроигрышных инвестиций. Однако долгосрочный рыночный рост скрывает реальность, с которой сталкивается почти каждый инвестор. Эд Истерлинг. «Неожиданная прибыль» (Ed Easterling, Unexpected Returns, Cypress House, 2005)

Глядя на феноменальную доходность акций в ХХ в., трудно избавиться от чувства спокойствия и уверенности в их дальнейшем росте. Они стали бесспорными чемпионами марафонского забега в прошлом столетии. Но, как и в случае с Землей, если судить о прошлом только по итогам больших временных отрезков, то можно получить искаженное представление об инвестировании и выбрать ошибочный путь, поскольку с большого расстояния суровая инвестиционная действительность часто выглядит обманчиво благополучной.
В ХIХ и XX вв. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность акций составляла около 7 %, а инфляция – 3–4 % (номинальная доходность, без учета инфляции, равнялась примерно 10–11 % в год). Учебники по финансовому делу, профессора самых престижных и не очень престижных учебных заведений США, ряд экспертов по инвестициям – все они учили инвесторов, что в долгосрочной перспективе среднюю растущую доходность можно получить на любом рынке, при любой оценке акций и временно?м горизонте инвестиций и в
любое время. Но, как мы скоро узнаем, все не так просто.
Может быть, экономика США и вступает в «золотую» эпоху процветания (а может быть, нет). Однако есть вероятность, что инвесторов, которые ждут от своих инвестиций средней доходности, наблюдавшейся в прошлом столетии, постигнет разочарование, потому что средние значения повторяются намного реже, чем нам об этом говорят. И вопреки сложившемуся мнению, сильный рост экономики не всегда означает положительную доходность на фондовом рынке.
Доходы на фондовом рынке в значительной степени зависят от первоначальной оценки акций (коэффициента Р/Е) на момент инвестирования.
За длительными периодами, когда доходы от акций выше средних (бычьими рынками), обычно следуют периоды такой же продолжительности, когда доходы ниже средних (боковые рынки). Вот так и появляются средние значения.
Об этом необходимо помнить, если вы используете пассивную стратегию управления портфелем и исходите из того, что долгосрочная ставка реальной доходности ваших инвестиций составит 7 %, а номинальной – 10–11 %. Столкнувшись с жестокой действительностью боковых рынков, вы, вероятно, будете разочарованы.
Давайте рассмотрим четыре рыночных цикла, которые наблюдались с 1937 по 2000 г.: два бычьих рынка и два боковых. Мы не будем брать во внимание период до и после Великой депрессии, поскольку она оказала колоссальное влияние на инвестиционные принципы поколения, которое ее пережило. На сегодняшнем рынке такое поведения присуще незначительному меньшинству инвесторов. В указанный период боковые рынки длились в среднем около 15 лет, и за это время общая номинальная доходность акций составила 5,5 % за год, а реальная – 0,6 %. Бычьи рынки продолжались немного дольше – около 17 лет, и консервативные инвесторы получили за это время огромные доходы: 16,3 % – в номинальном выражении и 13,8 % – в реальном.

Активное стоимостное инвестирование



Рис. 1.4. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала среднего бокового рынка до конца среднего бычьего рынка

Как показано на рисунке 1.4, если бы средние значения, характерные для 1937–2000 гг. (двух боковых и двух бычьих рынков), повторились в будущем, то инвестору, который на начало среднестатистического рынка с долгосрочным боковым трендом купил долю в индексном фонде акций или имеет портфель акций широкого рынка, пришлось бы ждать 32 года, чтобы получить среднюю долгосрочную доходность в реальном выражении. Если бы этот же инвестор вложил капитал на более короткий срок, скажем на 15 или 20 лет, то общая
годовая доходность оказалась бы значительно ниже по сравнению со средним ожидаемым значением: она была бы равна 0,6 и 3,75 % в реальном выражении соответственно.
То же самое наблюдалось и в 1966–2000 гг. – во время полного рыночного цикла (рис. 1.5), который состоял из бокового рынка, длившегося с 1966 по 1982 г., и бычьего рынка, продолжавшегося с 1982 по 2000 г. Однако в этот период для фондового рынка была характерна гораздо более сильная волатильность по сравнению с усредненным примером (см. рис. 1.4). Инвесторы, которые в 1966 г. купили бы акции, включенные в индекс DJIA, в
расчете получить среднюю за этот период долгосрочную доходность в течение 15 или даже 20 лет, были бы разочарованы, поскольку их реальные доходы оказались бы гораздо ниже ожидаемых. На самом деле портфель акций широкого рынка, приобретенных в 1966 г., не приносил бы никаких реальных доходов в течение 16 лет, до начала бычьего рынка в конце 1982 г. – начале 1983 г. Чтобы получить годовую реальную доходность в 6,8 %, инвесторам, купившим в 1966 г. акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка, пришлось ждать 34 года (полный рыночный цикл).




Рис. 1.5. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1966–000 гг. и по его окончании (январь 1967 г. – январь 2006 г.)

Боковые рынки сводят на нет доходы, полученные во время бычьих рынков

Высокие доходы, полученные инвесторами во время бычьих рынков, были постепенно нейтрализованы скудными доходами, которые в дальнейшем инвесторы получали на долгосрочных боковых рынках. Если средние значения доходности, наблюдавшиеся в 1937–2000 гг., повторятся в будущем, как показано на рисунке 1.6, инвесторы, которые на конец бычьего тренда держали акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка (как это
сделали инвесторы в 2000 г.), увидят, как доходы, которые они получили во время бычьего рынка, будут «съедены» низкой доходностью во время рынка с боковым трендом.




Рис. 1.6. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала усредненного бычьего рынка до конца усредненного бокового рынка

Давайте рассмотрим последний полный рыночный цикл, который состоял из бычьего и бокового рынка и продолжался с 1950 по 1982 г. Как показано на рисунке 1.7, в 1966 г., т. е. в конце бычьего тренда 1950–1966 гг., общая реальная доходность инвестиций составляла внушительные 14 %. Если бы инвесторы продолжали по инерции придерживаться пассивной инвестиционной стратегии (которая оправдывала себя предыдущие 16 лет), то в следующие 16 лет, т. е. к концу бокового рынка 1966–1982 гг., годовая ставка доходности их инвестиционных портфелей упала бы до 6,5 %.




Рис. 1.7. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1950–982 гг. (декабрь 1950 г. – декабрь 1982 г.)

Длинный забег может оказаться короче, чем мы думаем

Мало кто из нас может позволить себе такую роскошь, как инвестиционный горизонт продолжительностью 50 или 75 лет. Многие не планируют инвестиции и на 30 лет вперед. Инвесторам нужно оплачивать машины, дома, вторые дома, образование своих детей, свадьбы (о них тоже нельзя забывать) и, наконец, собственную пенсию.
Более того, даже тем, кому приходится ждать 30 лет, чтобы получить от своих инвестиций среднерыночный доход, крайне сложно держать средства в определенном классе активов в течение долгого времени, мирясь с высокой волатильностью и ничтожными реальными доходами или их отсутствием в обмен на свою преданность.
Мало у кого хватает терпения подождать пару месяцев и сэкономить деньги на покупку последней технической новинки: мы оплачиваем ее по кредитной карте. Мы хотим получить все и сразу. И когда дело доходит до инвестиций, наше поведение почти не меняется. В компании Dalbar Inc., которая специализируется на рыночных исследованиях и присвоении рейтингов, по результатам исследования, охватившего период с 1984 по 2002 г., пришли к
следующему выводу:

«Движимые жадностью и страхом, инвесторы вкладывают крупные суммы в фонды акций, когда рынок на подъеме, и спешат продать активы, когда он падает. Среднестатистический инвестор взаимного фонда акций ежегодно зарабатывал жалкие 2,57 %, в то время как в течение последних 19 лет инфляция составляла 3,14 %, а ежегодная доходность индекса S&P 500 – 12,22 %. Среднестатистический инвестор в инструменты с фиксированным доходом зарабатывал 4,24 % в год, в то время как доходность индекса долгосроч-
ных государственных облигаций была равна 11,7 %»

С января 1984 г. по декабрь 2002 г. – в период, изученный Dalbar Inc., – инвесторы получили доход, который был существенно ниже доходности индексов широкого рынка. Средняя доходность взаимного фонда после вычета всех комиссионных сборов, измеряемая индексом Lipper 1000 (в котором учитывается 1000 крупнейших фондов акций в США), почти на 2 % уступала доходности индекса S&P 500, составившей в этот период 10,6 %.
Ужасно то, что инвесторы взаимных фондов (но отнюдь не фонды, в которые они вкладывали деньги) получили доходов даже меньше, чем держатели казначейских векселей, заработавшие за этот же срок 5,5 %.
Как показано на рисунке 1.8, инвестор, вложивший 31 декабря 1983 г. $100 в S&P 500, во взаимный фонд акций (включенный в индекс Lipper 1000) или в казначейские векселя, к 31 декабря 2002 г. заработал бы $906, $672 и $276 соответственно, в отличие от среднестатистического инвестора в фонд акций, который, вложив эти же деньги, заработал бы $155.
Нетерпеливость и ненасытное желание мгновенно получить прибыль привели к тому, что вложения многих инвесторов принесли гораздо меньше доходов по сравнению с рыночными индексами и взаимными фондами, в которые они вкладывали средства. Что удивительно, исследование Dalbar Inc. охватило один из самых выдающихся и продолжительных бычьих рынков в ХХ в. Во время рынка с долгосрочным боковым трендом доходы инвесторов, скорее всего, будут гораздо ниже, так как для боковых рынков характерны горизонтальное движение курсов и высокая волатильность, которая равномерно распределена в обоих направлениях (подробнее см. в следующей главе).
Даже если инвесторы решают держать средства в одном активе очень долго, у большинства из них не хватает терпения выдержать заданный срок. Чтобы придерживаться одной стратегии в течение долгого времени, инвесторам нужно постоянно видеть, что их инвестиции приносят доходы, и именно в этом мы постараемся помочь читателю в данной книге.



Рис. 1.8. Доходы, полученные среднестатистическим инвестором в фонд акций, по сравнению с доходностью S&P 500, средней доходностью фонда акций и казначейских векселей (1984–2002 гг.)

Источник: Индекс Lipper 1000 – Lipper Inc.; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер; среднестатистический инвестор в фонд акций – Dalbar Inc.; казначейские векселя – Ibbotson Associates

Облигации: приемлемая альтернатива?

Акции обычно имеют более высокую среднюю ставку доходности, чем облигации, поскольку доход от акций колеблется (иногда он снижается до нуля), а доход от облигаций фиксирован. И дело тут не в моральных принципах. Так происходит потому, что люди не станут рисковать и покупать акции, если средняя ставка доходности по ним не выше, чем по облигациям.
Томас Соуэлл. «Основы экономики»

Почему не облигации?

В этой главе мы вкратце рассмотрим динамику курсов акций и облигаций на различных рынках. Почему бы просто не купить облигации и не забыть об акциях? Звучит как идеальный инвестиционный план, не правда ли? Особенно если учесть, что на боковых рынках инвесторы в акции не могут похвастаться особыми доходами.
К сожалению, во время двух последних боковых рынков доходность облигаций тоже была не на высоте. Как видно на рисунках 4.1 и 4.2, во время боковых рынков 1937–1950 гг. и 1966–1982 гг. доходность американских казначейских облигаций уступала доходности акций, но не всегда.



Рис. 4.1. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на боковом рынке 1966–1982 гг.
Источник: казначейские облигации и векселя – Ibbotson; акции (S&P 500) и CPI – Роберт Шиллер (31.12.1965–0.10.1982)



Рис. 4.2. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на боковом рынке 1937–950 гг.
Источник: казначейские облигации и векселя – Ibbotson; акции (S&P 500) и CPI – Роберт Шиллер (31.12.1936–1.01.1950)

Рисунки 4.1 и 4.2 иллюстрируют, что во время бокового рынка 1937–1950 гг. доходность казначейских векселей была значительно ниже доходности акций и казначейских облигаций, но во время бокового рынка 1966–1982 гг. сложилась обратная ситуация, и это неудивительно, поскольку период с 1966 по 1982 г. характеризовался высокой инфляцией.
Казначейские векселя представляют собой инструмент краткосрочного инвестирования со сроком обращения от 30 дней до одного года. При наступлении срока погашения/повторного выпуска инвесторы могут потребовать более высокую процентную ставку по инструментам с фиксированным доходом. Поскольку казначейские векселя повторно выпускаются чаще казначейских облигаций, срок обращения которых по определению не может быть меньше
десяти лет, их доходность быстрее меняется вслед за ростом инфляции.
Однако, сравнив реальную доходность акций и облигаций, нельзя отрицать, что акции принесли своим владельцам более высокие доходы как по сравнению с казначейскими облигациями, так и по сравнению с казначейскими векселями – хотя и в последнем случае превосходство наблюдалось не всегда. В действительности доходность облигаций превышала доходность акций добрых две трети бокового рынка 1937–1950 гг. Доходность казначейских
векселей, хоть и ненамного, но превзошла доходность акций во время бокового рынка 1966–1982 гг.
Сравним реальные доходы, полученные инвесторами от акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьих рынков (рис. 4.3 и 4.4): очевидно, что акции с легкостью обогнали инструменты с фиксированным доходом, и это неудивительно. Доминирование инструментов пассивного инвестирования на боковых рынках не так очевидно и постоянно.



Рис. 4.3. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на бычьем рынке 1950–966 гг.
Источник: Казначейские облигации и векселя – Ibbotson; CPI и акции (S&P 500) – Роберт Шиллер



Рис. 4.4. Реальные доходы от акций и инструментов с фиксированным доходом на бычьем рынке 1982–000 гг.
Источник: Казначейские облигации и векселя – Ibbotson; CPI и акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

На боковых рынках роль распределения активов снижается

«Девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», – гласит одна старая поговорка, распространенная на Уолл-стрит. Другими словами, гораздо важнее правильно выбрать класс активов, чем отдельные ценные бумаги в каждом классе. Для всех ли рынков справедлива эта поговорка?
На рисунках 4.5 и 4.6 показана динамика курсов акций, казначейских облигаций и векселей во время бычьего рынка 1982–2000 гг. и бокового рынка 1966–1982 гг. соответственно.
Я подсчитал пятилетние годовые ставки доходности для этих классов активов от начала и до конца указанных рынков, взяв за основу ежемесячные показатели. Периоды в пять лет были использованы, чтобы исключить случайные краткосрочные изменения доходности. Затем я разделил полученные годовые ставки на четыре квартиля и подсчитал для каждого из них среднюю доходность.



Рис. 4.5. Годовая доходность во время бычьего рынка 1982–000 гг.
Источник: Казначейские векселя и облигации – Ibbotson Associates; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер



Рис. 4.6. Годовая доходность во время бокового рынка 1966–982 гг.
Источник: Казначейские векселя и облигации – Ibbotson Associates; акции (S&P 500) – Роберт Шиллер

Как показано на рисунке 4.5, в 1982–2000 гг. доходность акций, бесспорно, превосходила доходность американских казначейских облигаций и векселей. Даже в самые худшие времена (нижний квартиль) доходность акций была выше доходности казначейских облигаций в первые три квартиля и доходности казначейских векселей во все четыре квартиля.
Таким образом, на бычьем рынке от распределения активов (выбора в пользу акций или инструментов с фиксированным доходом) зависит бо?льшая часть доходов. Даже если бы в 1982–2000 гг. инвесторы держали казначейские векселя в период их наивысшей доходности, они все равно заработали бы меньше, чем инвесторы, державшие акции в период их самой низкой доходности.
Очевидно, что даже если какой-нибудь инвестор соберет диверсифицированный портфель из посредственных акций, будет редко его пересматривать и вкладывать в него все свои средства (т. е. хранить как можно меньше денежных средств или облигаций), он получит от своих вложений больше доходов, чем от портфеля, состоящего из лучших краткосрочных долговых обязательств или облигаций. На бычьих рынках растущая волна поднимает даже
прохудившиеся лодки, и разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом огромна. На рынках с долгосрочным бычьим трендом от распределения активов зависит значительная часть доходов.
Нельзя сказать то же самое о доходности этих классов активов во время бокового рынка 1966–1982 гг. (рис. 4.6). В период, когда доходность казначейских векселей была наивысшей, они опередили акции в первые два квартиля и сравнялись с ними в третьем квартиле. В этот же период казначейские векселя превзошли по доходности государственные облигации в первые три квартиля. И хотя доходность акций была выше доходности казначейских векселей все четыре квартиля, их преимущество над облигациями было минимальным. На самом деле доходность облигаций первые два квартиля превосходила доходность акций в эти же квартили или была равна ей. В двух первых квартилях, когда акциям удалось обогнать облигации, разница в их доходности была небольшой: от 0,7 до 2 %.
Правило, которое гласит, что «девяносто процентов доходов зависит от распределения активов», на боковых рынках не действует. Это связано с тем, что попутный ветер долгосрочного бычьего рынка превращается во встречный (происходит уменьшение коэффициентов Р/Е). На рынках с долгосрочным боковым трендом разница в доходности между акциями и инструментами с фиксированным доходом почти несущественна, в отличие от бычьих рынков. Во время бокового тренда более важную роль играет выбор отдельных акций, а распределение активов – соотношение между облигациями, акциями и краткосрочными ценными бумагами – не так важно, как на долгосрочном бычьем рынке.
Правильно отобранные акции правят бал на боковых рынках! Во время бычьего тренда все акции имеют преимущество перед облигациями. Покупка акций, включенных в индекс широкого рынка (пассивная стратегия инвестирования), творит чудеса. Во время боковых трендов не все акции имеют преимущество перед инструментами с фиксированным доходом, а только некоторые. Следовательно, портфель, состоящий из тщательно подобранных акций, в сочетании с активной инвестиционной стратегией также может принести на боковом рынке более высокий доход, чем облигации и краткосрочные ценные бумаги. Чтобы этого добиться, необходимо скрупулезно отбирать акции для капиталовложений и придерживаться стратегии краткосрочного инвестирования.
Источник / https://nakhusha.livejournal.com/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=381522 обязательна
Условия использования материалов