8 февраля 2018 Промсвязьбанк
Для российских долговых бумаг 2017 г. оказался позитивным – доходности продолжили снижение, кредитные премии сжимались, CDS на Россию опустился до минимальных за последние 5 лет значений, несмотря на угрозу новых санкций. Давление на облигации EM оказывало постепенное ужесточение монетарных курсов мировых ЦБ и возобновившийся рост доходности на глобальных рынках. Российскому сегменту поддержку оказывала подорожавшая нефть Brent выше 60 долл./барр. благодаря продлению соглашения ОПЕК+ до конца 2018 г. и постепенной балансировке мирового рынка нефти.
На локальном российском рынке основным драйвером роста котировок стало смягчение денежно-кредитной политики ЦБ при рекордно низкой инфляции, значительную роль также сыграли операции carry trade. Поддержку долговому рынку оказывало умеренное восстановление экономики и укрепление рубля. Высокий уровень реальных ставок поддерживал привлекательность ОФЗ для иностранных инвесторов.
В 2018 г. очевидных угроз для сильной коррекции долговых рынков не наблюдается, хотя кредитные премии находятся на минимумах и дальнейшая тенденция на ужесточение политик ключевых ЦБ может нести риски для долгосрочных бондов. В этой ситуации разумным видится вложение в среднесрочные выпуски качественных заемщиков.
Итоги 2017 г. и ожидания на 2018 г.
Глобальные рынки
Кривые UST и LIBOR USD на фоне роста инфляционных ожиданий и повышения ставки ФРС практически параллельно сместились вверх, что повышает привлекательность активов в американской валюте. На глобальных рынках облигаций в 2017 г. наблюдались три ключевые тенденции: 1) стабилизация доходности к погашению по ключевым бенчмаркам; 2) дальнейшее сжатие кредитных спрэдов; 3) рост доходности ближнего участка кривой. Кредитные спрэды IG, HY и EMBI могут остаться на текущем уровне или сузиться по мере выпрямления кривой UST и снижения кредитного риска по сырьевому сектору. Рынки акций DM, ориентированные на «фактор Трампа», еще продолжат переоцениваться вверх как за счет растяжения мультипликаторов, так и ожидаемого роста прибыли на акцию. Согласно модели прогнозного EPS, S&P500 на горизонте 12 мес. может достичь отметки 2970 п. Мы сдержанно оцениваем потенциал укрепления валют EM в 2018 г.: риски по долларовым ставкам и рост доходностей в США снижают привлекательность активов ЕМ.
ФРС ускоряет повышение процентных ставок и приступает к сокращению баланса, что создает риски дефицита долларовой ликвидности к концу 2018 г. Сигналом для начала фазы оттока спекулятивного капитала с EM может стать возвращение ценовых колебаний, повышающее риски больших убытков. ЕЦБ инициировал постепенный выход из стимулов на фоне экономического оживления в еврозоне. С января объем покупок бумаг в рамках QE сократится до 30 млрд евро, рынок верит в полное сворачивание в сентябре 2018 г. Учитывая проблему дефицита доступных для выкупа госбумаг, покупки в 2018 г. будут сосредоточены в корпоративных облигациях. Начало повышения ставок видится не ранее 2019 г.
В 2018 г. IG, HY и EM облигации останутся привлекательными инструментами, поскольку риск рецессии пока кажется отдаленным, инфляционные процессы остаются подавленными, а кредитное качество в наименее качественных сегментах (HY, EM) стабилизировалось. При этом базовые кривые доходности могут в следующие 12 месяцев сместиться вверх.
Евробонды
В 2017 г. сохранялся спрос на суверенные евробонды EM, которые показали хороший результат второй год подряд. Несмотря на постепенное ужесточение монетарных курсов глобальных ЦБ, интерес к суверенным евробондам EM сохранился благодаря пока еще заметному дифференциалу ставок. Локальная коррекция осенью была обусловлена главным образом прогрессом в налоговой реформе США в Конгрессе и усилившимися ожиданиями повышения ставок ФРС в декабре. Доходности UST-10 перешли вверх – в новый диапазон 2,5%-2,6%, 2-летних UST (как индикатор ожиданий по ставкам) заметно выросли с сентября – с 1,3% до 2,0% годовых.
Российские суверенные евробонды в 2017 г. продемонстрировали умеренное снижение доходности – бенчмарк RUS’26 на 54 б.п. до 3,9%. Причем, минимум по доходности был достигнут в сентябре (3,73%), но затем из-за роста доходности UST в свете предстоящего ужесточения монетарных курсов мировых ЦБ и подвижек в налоговой реформе в США доходности российских евробондов RUS’26 под конец года вернулись в район 3,9%-4%. Поддержку российскому сегменту оказывали относительно высокие цены на нефть Brent выше 60 долл./барр. по Brent.
В 1 пол. 2018 г. снижение CDS в район 100-110 б.п. будет возможно при нефти 68-70 долл./барр., сохраняющемся интересе к суверенным бондам EM и росте доходности UST-10 до 2,7%-2,8%. Доходности российских евробондов могут удерживаться вблизи текущих уровней за счет сжатия кредитной премии, интереса инвесторов к сегменту EM и относительно высоких цен на нефть. Риски коррекции в суверенных бондах EM, включая РФ, могут возрасти во 2-й пол. 2018 г. из-за усиления рыночных ожиданий ужесточения монетарного курса не только ФРС, но и ЕЦБ, при росте доходности UST-10 в район 2,9%-3%. В нашем базовом сценарии угрозу санкций на суверенный госдолг мы не закладываем.
Российская экономика. Экономика России находится в восстановительной фазе роста, поддерживаемая как внешними факторами (высокие цены на нефть на фоне сильного фундаментала), так и внутренними (потребление, активизация инвестиций, восстановление запасов). В 2018 г. потребительский спрос и инвестиции останутся основными драйверами роста российской экономики, чему будет способствовать отложенный спрос населения и снижение волатильности рубля вследствие роста цен на нефть. Мы прогнозируем рост ВВП в 2018 г. на 2% г/г.
Валютный рынок. По итогам 2017 г. российский рубль прибавил около 7% по отношению к доллару, находясь в общей когорте всей группы валют развивающихся стран. Возобновление действия бюджетного правила в РФ с февраля 2017 г. и уменьшение волатильности нефтяных цен способствовали уменьшению корреляции рубля с нефтяными котировками. Ключевым драйвером для рубля большую часть 2017 г. являлось отношение инвесторов к долговым рынкам emerging markets. Наш базовый сценарий предполагает, что динамика пары доллар/рубль в 2018 г. во многом будет повторять траекторию 2017 г. В первом полугодии на фоне относительно высоких цен на нефть, сохранения интереса к carry-trade и позитивного счета текущих операций, мы ожидаем укрепления рубля в район 55-57 руб/долл. в среднеквартальных значениях. Во второй половине 2017 г. ожидаем возвращения пары в район 60-61 руб/долл.
Политика ЦБ. Достижение инфляцией целевого уровня 4% позволило ЦБ РФ ускорить темпы снижения ключевой ставки со 100 б.п. в 2016 г. до 225 б.п. в 2017 г., доведя ее до 7,75% годовых. Мы полагаем, что закрепление инфляции на уровне ниже 4% и слабый рост ВВП (1,5% по итогам 2017 г.) будут стимулировать регулятор к продолжению активного смягчения ДКП в первом пол. 2018 г. Первое снижение ключевой ставки, вероятно, произойдет уже в феврале и может составить 50 б.п. Наш ориентир по ставке на конец 2018 г. – 6,75%.
ОФЗ. Смягчение ДКП Банка России позволило рынку ОФЗ продолжить движение в рамках трехлетнего восходящего ценового тренда: покупатели долгосрочных выпусков по итогам 2017 г. заработали еще 13%-15% после 15%-17% в 2016 г. и 30%-35% в 2015 г. С учетом сильного роста котировок в январе 2018 г. мы полагаем, что потенциал движения в ОФЗ до конца 2018 г. очень ограничен. В базовом сценарии прогнозируем снижение доходности по среднесрочным и долгосрочным бумагам в размере 10 – 20 б.п. от текущих уровней (6,55%-6,8% по выпускам с погашением в 2020-2023 гг. и 7,2%-7,4% по бумагам срочностью 10-15 лет). Позитивными факторами для рынка являются снижение ключевой ставки ЦБР, сокращение объема предложения бумаг благодаря уменьшению бюджетного дефицита и рост ликвидности в банковской системе. Негативными – санкционные риски, ужесточение ДКП со стороны ФРС и ЕЦБ, а также ускорение темпов инфляции.
Корпоративные рублевые облигации. Доходности корп.облигаций в 2017 г. уверенно снижались, отыгрывая понижение ключевой ставки ЦБ на 225 б.п. с начала года при растущей ликвидности в банковской системе. Доходность IFX-Cbonds опустилась в 2017 г. с 9,85% до 8,05% годовых. Кредитная премия корп.бондов в 2017 г. заметно сузилась – на 85-90 б.п. Спрос на корп.бумаги возрос со стороны банков и НПФ на фоне избытка ликвидности и притока пенсионных денег. Спрос в основном распространялся на бумаги качественных эмитентов с рейтингами «ВВ» и выше. В 2018 г. доходности корп.бондов продолжат умеренное снижение следом за ОФЗ и ставкой ЦБ, в то время как кредитные премии уже вернулись к историческим минимумам, по крайней мере, по бондам с высокими рейтингами. Общий потенциал снижения доходности мы оцениваем на уровне 20-30 б.п.
Мировая экономика и торговля оживают за счет EM
? Темпы роста мировой экономики в 2017 г. смогли восстановиться до 3,6% г/г. Мы считаем, что фаза их подъема, за счет ЕМ, продлится в 2018 г., ждем ускорения темпов роста мирового ВВП до 3,8% г/г.
? ЕМ продолжают опережать DM, а разница между их темпами роста впервые с 2011 г. начала расти. В 2016 г. она подскочила до 2,7%, что в основном было связано с более низкими темпами роста экономик США и Европы . Тем не менее, в 2017 г. разница в темпах роста будет чуть ниже (2,5%) - в виду ускорения темпов роста DM - Европе, США, Японии. Ускорение мировой экономики в 2017 г. было обеспечено комбинацией ряда факторов: стабилизация цен на сырье, улучшение делового климата на фоне масштабных планов Д.Трампа по налогам и стимулам, циклическое восстановление в Европе и рост экономики Китая, поддержанный госстимулами. В 2018 г. мы ждем более существенного разрыва в темпах роста ЕМ и DM (до 2,8%), за счет опережающей динамики ведущих ЕМ без КНР. Китай, скорее всего, будет замедляться на фоне неясных перспектив политики новой правящей партии.
? Динамика мировой торговли в 2017 г. неплохо восстановилась, вернувшись к опережающим мировой ВВП темпам роста. Мы считаем, что в 2018 г. по мере продолжения оживления мировой экономики и инвестиций, восстановятся и темпы роста мировой торговли, до 4,3% г/г.
Ожидания по действиям ФРС в 2018г.
? ФРС в течение 2017г. ускорила повышение процентных ставок. На наш взгляд, это связано с ожиданиями восстановления инфляционного фона в США по мере роста экономики и претворения в жизнь проекта налоговой реформы. Таким образом, сейчас Федрезерв торопится повысить процентные ставки для того, чтобы иметь базу для смягчения условий для бизнеса в случае утраты импульса к росту экономики.
? В феврале 2018г. место Джанет Йеллен займет Джером Пауэлл, но направление денежно-кредитной политики от этого сильно не изменится. Несмотря на то, что новый глава регулятора характеризуется более мягкими взглядами, кривая фьючерсного рынка на ставку федеральных фондов продолжает «прайсить», по крайней мере, еще два повышения в 2018г. с движением ключевой ставки в область 2%. Мы разделяем данный прогноз и прогнозируем как минимум два повышения (в марте и июне) диапазона ключевой ставки ФРС. В базовом сценарии мы не ждем третьего повышения (в сентябре), так как рассчитываем на более мягкий инфляционный фон следующей осенью.
? Стоит отметить, что на рынках к концу 2018г. впервые за долгое время может возникнуть дефицит ликвидности в связи с тем, что ФРС параллельно с повышением ставок также приступила к сокращению своего баланса. Целевой ориентир (50 млрд долл. в месяц) будет достигнут ориентировочно в декабре. Но мы не думаем, что отказ от политики реинвестирования приведет к быстрому сокращению активов ФРС, поскольку после проведения «операции твист» в 2011г. дюрация портфеля заметно возросла. По нашим расчетам, погашение примерно половины портфеля произойдет в течение 2019-2020 гг., что сократит баланс до 2,8-3,2 трлн долл., с текущих ~4,5 трлн долл.
? Повышение ставок и сокращение баланса создает неблагоприятные условия для спроса на риск в конце 2018г. Мы опасаемся, что при сохранении долгосрочных инфляционных ожиданий на уровне около 2% повышение ставки федеральных фондов окажет влияние, в первую очередь, на короткий участок кривой. А это грозит тем, что наклон кривой доходности к 2019г. (до конца 2018 г. - маловероятно) может стать отрицательным («короткие» ставки станут выше «длинных»), оказывая сокрушительное влияние на результаты финсектора. Инверсию кривой часто называют предвестником рецессии.
Действия ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии
? Еврозона выходит из рецессии и может показать в уходящем году самые быстрые темпы роста за последнее десятилетие. На этом фоне ЕЦБ инициировал постепенный выход из стимулов. С января 2018 г. совокупный объем покупок ценных бумаг в рамках различных программ количественного смягчения (PSPP, CSPP, ABSPP, CBPP3) сократится до 30 млрд евро, рынок верит в полное сворачивание в сентябре 2018г., т.к. без изменения параметров ЕЦБ почти полностью исчерпает лимит долговых обязательств, которые может покупать. Средства от погашения продолжают реинвестироваться. Несмотря на стимулы, инфляция в еврозоне остается далекой от желаемого уровня в 2% (HICP в ноябре лишь 1,5% г/г). Учитывая проблему дефицита доступных для выкупа госбумаг, покупки в 2018г. будут сосредоточены в корпоративных облигациях. Начало повышения ставок видится не ранее 2019г.
? Банк Японии воздержится от серьезных изменений политики, продолжит таргетировать форму кривой гособлигаций через покупки, а краткосрочные процентные ставки останутся на отрицательной территории. В 2018г. в случае позитивной динамики в экономике японский регулятор может урезать годовой целевой объем покупки ETF от текущих 6 трлн иен. Банк Японии начал покупки ETF в 2010 году, и позднее глава регулятора Х. Курода расширил программу, всего было потрачено порядка $150 млрд. В конце октября он владел 74% этого рынка против 65% годом ранее.
? Банк Англии по итогам ноябрьского заседания принял решение повысить базовую процентную ставку на 25 б.п. до 0,5%, что стало первым повышением ставки за более чем 10 лет. Прогресс переговоров по Brexit, если экономике удастся избежать инвестспада и шоков на рынке жилья, может позволить Банку Англии повысить ставку еще 1-2 раза в 2018 г.
? 2017 г. стал одним из наиболее активных периодов расширения балансов пятерки крупнейших мировых ЦБ (ЦБ5) в истории. За последние 12 мес. совокупные активы ЦБ5 выросли на 2,5 трлн долл. и достигли почти 20 трлн. долл. Все это произошло благодаря ЕЦБ и Банку Японии. 2018 год может создать паузу в расширении балансов (похожую на 2010, 2013 и 2015гг.): традиционно это не самым лучшим образом влияет на аппетит к риску.
Глобальные рынки: год низкой волатильности
• 2017 г. стал годом сверхнизкой волатильности. Крупных событий, способных повлиять на аппетит к риску, в течение года не произошло и инвесторы постепенно увеличивали позиции в рисковых активах. На этом фоне волатильность процентных ставок, казначейских облигаций, рынка акций и нефти снизилась до многолетних минимумов.
• Тренд на понижение волатильности стал одной из ключевых инвестиционных идей 2017 г. Достаточно посмотреть на динамику стоимости акций биржевых фондов, стратегия которых предполагает «продажу» волатильности. Такого ровного и линейного движения вверх не было по меньшей мере с 2010г.
• Низкая волатильность традиционно способствует увеличению левериджа. В 2017 г. совокупная сумма кредитных средств, привлекаемых на операции с акциями на биржах США, достиг новых рекордных отметок, выступив фактором роста и для S&P500.
• В 2018 г. сигналом для начала фазы оттока спекулятивного капитала может стать возвращение ценовых колебаний, повышающее риски больших убытков.
Цены на нефть продолжат расти в 2018 г.
? В течение 2017 г. цена на нефть выросла на 21% до 54,5 долл./барр. в среднем по году, что соответствует нашим ожиданиям. Сохранился спрос на нефть как в Азии, так и в США, что в условиях высокой дисциплины стран ОПЕК+ по реализации соглашения по ограничению добычи (115% от плана в ноябре) способствует сокращению избытка мировых запасов энергоносителей. Запасы нефти в странах ОЭСР (ключевой показатель, отслеживаемый участниками соглашения) в 2017 г. снизились на 3,5%. До уровня 5-летней средней необходимо сократить еще 120 млн барр., что является перспективой ближайших пары кварталов.
? Глобальный рынок нефти к концу 2017 г. перешел в состояние дефицита предложения по сравнению с дефицитов в начале года на уровне 0,4 млн барр./день. В конце ноября 2017 г. страны ОПЕК+ договорились продлить соглашение до конца 2018 г. с сохранением текущих квот. Единственным интригующим моментом заседания является возможность пересмотра соглашения в июне - ради этого даже перенесли традиционный саммит ОПЕК с мая на июнь (22 июня 2018 г.). Ливия и Нигерия, которые в прошлый раз были исключены из соглашения, теперь будут в нем участвовать, ограничивая добычу в 2018 г. на текущих уровнях - 1 и 1,7 млн барр./день соответственно. Мы не исключали возможности присоединения Ливии к соглашению, а что касается Нигерии - это стало небольшим сюрпризом. Мы положительно оцениваем решение ОПЕК+ и присоединение Ливии с Нигерией, что позволит сохранить крепкий фундаментал на рынке нефти и в следующем году.
? Мы закладываем на 2018 г. сохранение дефицита предложения нефти в мире (избыток спроса составит 0,2 млн барр./день) в течение его большей части и тенденцию к сокращению запасов, даже несмотря на наращивание добычи сланцевой нефти в США.
? Конъюнктура мировых рынков (инфляционные ожидания по развитым странам, относительная стабильность на валютных рынках в условиях реализации налоговых стимулов Д.Трампа) останется благоприятной для некоторого повышения нефтяных котировок в течение большей части года. Мы ждем, что в 2018 г. средняя стоимость Brent составит 62-65 долл./барр. и отмечаем риски ухода ниже отметки в 60 долл./барр. к концу года (в случае прекращения действия соглашения ОПЕК+).
Экономика России выходит на положительную динамику
? Экономика России находится в восстановительной фазе роста, поддерживаемая как внешними факторами (высокие цены на нефть на фоне сильного фундаментала), так и внутренними (потребление, активизация инвестиций, восстановление запасов). За 2017 г., по нашим оценкам, ВВП прибавил 1,7% г/г; в части компонентов наибольший положительный вклад внесли расходы домохозяйств (+2 п.п.), валовое накопление основного капитала (+0,85 п.п.) и восстановление запасов (+0,8 п.п.). Чистый экспорт, как мы ожидали, перешел в отрицательную зону (-2,5 п.п.) - на фоне ускоренных темпов роста импорта по сравнению с экспортом. В 2018 г. потребительский спрос и инвестиции останутся основными драйверами роста российской экономики, чему будет способствовать отложенный спрос населения и снижение волатильности рубля вследствие роста цен на нефть.
? Мы прогнозируем рост российского ВВП в 2018 г. на 2% г/г. В части вклада компонентов в темп роста ВВП, наибольший вклад внесут валовое накопление (+1,2 п.п.), потребление домохозяйств (+2,3 п.п.). Вклад чистого экспорта сохранится отрицательным (-2,2 п.п.). В условиях ожидаемого нами постепенного смягчения ДКП и требований банков к заемщикам можно закладываться на оживление кредитной активности, которое, впрочем, будет плавным и не приведет к накоплению избыточной для данного этапа долговой нагрузки. Соответственно, это расширит возможности компаний по финансированию новых проектов и стимулирует инвестиционную активность.
? Логично ожидать некоторого ускорения промышленного производства, даже несмотря на сделку ОПЕК+, а также спроса на трудовые ресурсы (2%-2,5%). Мы прогнозируем дальнейший рост реальных зарплат, что «подтянет» за собой и восстановление реальных располагаемых доходов населения. На фоне роста реальных доходов продолжится оживление потребительского спроса. Население продолжит плавно переходить от сберегательной к потребительской модели поведения.
? Улучшение потребительских и инвест.расходов поддержат импорт, а более высокие цены на нефть вкупе с ростом мировой экономики и торговли - экспорт, однако темпы роста импорта мы ожидаем опережающими.
Рубль. Итоги 2017 г.
? Корреляция рубля с нефтяными котировками в 2017 г. заметно снизилась. Причиной этому является введение бюджетного правила Минфина и общее уменьшение волатильности нефтяных котировок при сохранении «аппетита к риску» на глобальных рынках.
? Ключевой драйвер для рубля - отношение глобальных инвесторов к долговым рынкам emerging markets. Состояние финансового счета РФ оказывало весомое влияние на рубль.
? Российский рубль во второй половине года растерял большую половину позиций, заработанных в начале года (в апреле-мае рост рубля с начала года составлял около 8%).
? В целом, сантимент в отношении валют развивающихся стран уже не такой позитивный как в начале года (рост доходностей UST сдерживает дальнейшее укрепление всей группы валют EM).
Федеральный бюджет 2018-2020 гг.
?В декабре 2017 г. федеральный закон о бюджете на 2018 г. и плановый период 2019-20 гг. был подписан Президентом РФ.
?В проекте бюджета среднегодовые цены на нефть марки Urals прогнозируются в диапазоне 41,6-43,8 долл/барр. на протяжении 2018-2020 гг.
?Курс пары долл/руб. подрастает с 64,7 руб/долл. в 2018 г. до 68 руб/долл. в 2020 г.
?Проект бюджета предполагает постепенное уменьшение дефицита бюджета с 1,3% ВВП в 2018 г. до 0,8% в 2020 г.
?Чистое привлечение ОФЗ составляет около 870 млрд руб. в 2018-19 гг., и увеличивается до 1,34 трлн руб. в 2020 г.
?Темпы роста российской экономики в реальном выражении прогнозируются на уровне 2,1%-2,3% в год.
?На наш взгляд, сохраняется большая доля неопределенности с расходами бюджета в связи с возможными экономическими реформами в 2018-2019 гг. (в первую очередь налоговой реформы).
Таким образом, Правительство РФ ожидает продолжения нормализации бюджетных условий, уменьшения бюджетного дефицита и некоторого восстановления размера резервов (ФНБ).
Состояние бюджетной системы не несет существенных рисков для рубля на горизонте ближайшего года.
Резервный Фонд и ФНБ
? На 1 января 2018 г. Резервный фонд был обнулен, фонд прекратит свое существование с 1 февраля 2018 г., объем ФНБ составил 3,753 трлн руб., что эквивалентно 65,15 млрд долл. (Минфин РФ). В течение 2017 г. Минфин купил для пополнения резервов иностранной валюты на сумму дополнительных нефтегазовых доходов (около 830 млрд. руб.).
? Для финансирования дефицита бюджета РФ в 2018 г. планируется использовать 1,114 трлн руб. из средств ФНБ.
? В нашем базовом прогнозе превышение рублевой цены нефти над заложенной в прогнозах федерального бюджета приведет к активному наращиванию объемов покупок иностранной валюты Минфином, которые в последующем будут переведены в резервы.
? Совокупный объем резервных фондов в 2018 г. может демонстрировать заметное восстановление и составить к концу 2018 г. (при среднегодовой цене нефти около 62 долл/барр. и отсутствия изменений в бюджетном правиле) около 7-7,5 трлн руб.
? Среднесрочный ориентир Банка России по объему ЗВР в 500 млрд долл. сохраняет актуальность. На 29 декабря 2017 г. ЗВР равнялись 432 млрд долл. Однако последние заявления Э.Набиуллиной говорят о том, что вероятность возобновления покупок валюты со стороны ЦБ в ближайшее время невысока.
? В целом, ситуация с бюджетом и резервными фондами не несет серьезных рисков для экономики и валютного курса при отсутствии новой масштабной волны снижения нефтяных котировок.
Платежный баланс и операции Минфина
? Сильные показатели сальдо счета текущих операций платежного баланса в начале 2017 г. оказывали значительную поддержку российской валюте. За январь-май 2017 г. сальдо текущего счета составило 25,8 млрд долл. против 14 млрд долл. годом ранее.
? Ухудшению текущего счета в конце 2-го - начале 3-го кварталов способствовало снижение нефтяных котировок во 2 кв., постепенное оживление импорта и сезонное ухудшение сальдо услуг.
? В конце 3 кв. состояние текущего счета вернулось на траекторию роста, и по итогам 2017 г. сальдо счета текущих операций может составить около 35-38 млрд долл.
? Традиционная сезонность сальдо счета текущих операций, вероятно, будет наблюдаться и в 2018 г. (1-й и 4-й кв., как правило, оказываются наиболее сильными с точки зрения текущего счета, в течение 2-3-х кв. динамика показателя околонулевая).
? С февраля 2017 г. Минфин осуществляет покупку иностранной валюты в размере дополнительных нефтегазовых доходов бюджета. Первая версия проекта бюджета создавалась при прогнозе среднегодовой цены Urals на уровне 40 долл/барр. и среднегодовом курсе пары доллар/рубль на уровне 67,5 руб/долл. Таким образом, рублевая цена барреля Urals, заложенная в первом варианте бюджета составляла 2700 руб/барр.
? Рост рублевой цены на нефть во 2-ой половине 2017 г. привел к тому, что объемы покупок иностранной валюты заметно выросли. Еще летом 2017 г. объемы покупок валюты не превышали 50 млрд руб/мес., в то время как в декабре 2017 г. превысили 200 млрд долл.
? В 2018 г. Минфин РФ меняет условия определения объемов покупок валюты, что может привести к увеличению активности операций ведомства. При наших прогнозах цены нефти и курса рубля в 1-м пол. 2018 г. ежедневные объемы покупок Минфина могут составлять более 200 млн долл/сутки. Суммарно, исходя из наших прогнозов, за 2018 г. Минфин может приобрести валюты примерно на 2,87 трлн. руб.
? Наиболее сильное влияние действий Минфина на курс рубля может наблюдаться в месяцы со слабым текущим счетом (2-3 кв.).
Рубль в сравнении с другими валютами EM
? Потенциал для carry-trade сокращается, но дифференциал ставок в EM все еще остается положительным.
? Для большей части группы долговых рынков emerging markets характерны положительные реальные ставки (разница между ключевой ставкой и инфляцией). Наиболее высокий уровень реальных ставок на текущий момент наблюдается в РФ (5,25%) и Бразилии (4,2%).
? Продолжение политики снижения ключевых ставок Центральными банками EM в 2018 г. вполне вероятно на фоне сохранения реальных положительных процентных ставок в условиях замедления инфляции (либо ее удержания вблизи целевых уровней, что позитивно для внутренних долговых рынков).
? По показателю Carry return sortino (сравнивающему доход от операций carry с волатильностью валюты, в которую приходит спекулятивный капитал) в 2017 г. лидировали азиатские валюты (индийская и индонезийская рупия) и мексиканский песо, восстанавливающий позиции после ослабления на фоне прихода Д.Трампа. Турецкая лира, бразильский реал и южноафриканский ранд, напротив, находятся в аутсайдерах, чему способствовал рост внутренних рисков (напряженности вокруг Иракского Курдистана, экономические проблемы в Турции, внутриполитические риски в Бразилии и ЮАР). Российский рубль по показателю Carry return sortino занимал промежуточное положение, что отражает отсутствие значимых внутренних историй (как позитивного, так и негативного характера).
? Общая тенденция в отношении валют EM остается умеренно позитивной, но потенциал укрепления постепенно сокращается.
? Высокая корреляция между отдельными валютами emerging markets, вероятно, сохранится. Лишь развитие отдельных внутренних факторов риска (схожих с проблемами Турции или ЮАР в 2017 г.) могут способствовать сильному расхождению динамики одной валюты по сравнению со всей группой валют EM.
? Высокие реальные ставки делают российский рубль и бразильский реал фаворитами среди валют emerging markets на 2018 г.
Прогноз на 2018 год
•Наш базовый прогноз предполагает, что траектория движения пары доллар/рубль в 2018 г. может быть схожей с динамикой 2017 г.:
•Первая половина 2018 г. в нашем базовом сценарии может сложиться умеренно-позитивной для рубля. Мы ожидаем, что сохранение высокого интереса к carry-trade, позитивная динамика нефтяных цен и сезонно сильное сальдо счета текущих операций будут оказывать поддержку российской валюте, в результате чего пара доллар/рубль может снизиться до 53-55 руб/долл. в среднеквартальных значениях.
•С середины второго квартала сезонно ухудшается сальдо текущего счета, что может привести к увеличению влияния покупок валюты со стороны Минфина на курс рубля.
•Также считаем, что во второй половине года есть вероятность увидеть сокращение интереса инвесторов к валютам emerging markets, а также ожидаем некоторого снижения оптимизма на рынке нефти.
•К концу 2018 г. ожидаем возвращения пары доллар/рубль ближе к отметке в 60 руб/долл.
Инфляция и денежно-кредитная политика Банка России
? Темпы роста потребительских цен в 2017 г. составили 2,5%, по данным Росстата. Основной причиной их замедления до рекордных минимумов с 5,4% по итогам 2016 г. мы считаем укрепление рубля. Его среднегодовой курс к бивалютной корзине в 2017 г. опустился на 12% г/г до 61,7 у.е., что, по нашим оценкам, объясняет около половины разницы между прошлогодним и текущим ИПЦ.
? Снижению инфляции способствовали также удешевление продовольствия на мировых рынках, хороший урожай в РФ и снятие ограничений на поставки овощей и фруктов из Турции. В результате темпы роста цен на продовольственные товары сейчас составляют лишь 1,1% г/г против 2,7% по непродовольственным и 4,3% по услугам.
? В ближайшие месяцы мы ожидаем ускорения годовой инфляции до 2,6%-2,8% из-за ослабления влияния на цены вышеуказанных временных факторов и эффекта низкой базы февраля-марта 2017 г. При отсутствии внешних шоков инфляция имеет хорошие шансы остаться ниже 4% до конца 2018 г.
? Достижение инфляцией целевого уровня 4% позволило ЦБ ускорить темпы снижения ключевой ставки со 100 б.п. в 2016 г. до 225 б.п. в 2017 г., доведя ее до 7,75% годовых. В марте регулятор впервые в текущем цикле использовал шаг 25 б.п., хотя затем он еще трижды снижал ставку сразу на 50 б.п. (апреле, сентябре и декабре).
? По итогам декабрьского заседания Э.Набиуллина заявила о готовности ЦБ выйти на равновесный уровень ключевой ставки 6-7% в течение 1-2 лет. Основным препятствием для более быстрого смягчения ДКП является инерционность инфляционных ожиданий населения. Даже после их снижения в 2017 г. на 3 п.п. до 8,7% (прямая оценка инФОМ), они остаются значительно выше фактической инфляции и не обладают устойчивостью к ценовым колебаниям.
? Мы полагаем, что закрепление инфляции на уровне ниже 4% и слабый рост ВВП (1,5% по итогам 2017 г.) будут стимулировать регулятор к продолжению активного смягчения ДКП в первом пол. 2018 г. Первое снижение ключевой ставки, вероятно, произойдет уже в феврале и может составить 50 б.п. Наш ориентир по ставке на конец 2018 г. - 6,75%.
Банковский сектор - отраслевые тенденции
? Прибыль банков за 2017 г. составила 790 млрд руб., что на 15% меньше результатов 2016 г. Основное влияние на систему оказало создание резервов и убытки крупных частных банков, проходящих процедуру финансового оздоровления. Прибыльные банки заработали 1,6 трлн руб., что на 21% превышает уровень 2016 г. Большинство крупных государственных и иностранных банков на протяжении 2017 г. демонстрировали рост прибыли за счет снижения стоимости фондирования.
? В 2018 г. мы прогнозируем, что прибыль банковского сектора может вырасти до 1,5 трлн руб. Позитивное влияние на финансовые результаты банков будет оказывать продолжение тренда по снижению стоимости фондирования, улучшение качества кредитного портфеля, рост работающих активов. Убытки проблемных банков в 2018 г. могут существенно снизится, поскольку основные резервы уже созданы.
? Активы банков в 2017 г. выросли на 6,4% - до 85 трлн руб. Рост активов сдерживается слабым спросом на кредиты со стороны корпоративного сектора и консервативной стратегией принятия риска на баланс со стороны банков на фоне повышения требований к капиталу в соответствии с Basel-III.
? Основной рост активов банков в 2017 г. происходил за счет кредитов населению и высоко ликвидных инструментов. Корпоративный кредитный портфель вырос всего на 0,2% до 30,2 трлн руб., портфель облигаций вырос на 6,2% до 9,9 трлн руб., розничный портфель - на 12,7% до 12,2 трлн руб., размещенные МБК выросли на 7,8% до 9,8 трлн руб., средства в ЦБ и остатки на к/сч в других банках выросли на 26% до 6,0 трлн руб.
? В 2018 г. рост активов банков может ускорится до 6% - 8% за счет притока средств в систему по бюджетному каналу и наращивания корпоративного кредитного портфеля. Рост портфеля облигаций на балансе банков в 2018 г. мы прогнозируем на уровне 7% - 9% - до 11 трлн руб. Основной прирост портфелей будет происходить за счет ОФЗ и эмитентов 1 эшелона.
? Средства клиентов являются основным источником фондирования российских банков, обеспечивая порядка 63% пассивов.
? Средства, привлеченные банками по рублевым счетам от населения, в 2017 г. выросли до 20,6 трлн руб. (+11,7% г/г), средства корпоративных клиентов - до 17,9 трлн руб. (+17,5% г/г). Приток рублевых средств клиентов в годовом сравнении составил 4,9 трлн руб., что на 1,3 трлн руб. превышает прирост рублевого кредитного портфеля реальному сектору и обуславливает формирование в системе избыточной ликвидности.
? Избыточная ликвидность в 2017 г. направлялась банками на сокращение дорогой задолженности перед ЦБ, а также размещалась в высоколиквидных инструментах.
? В 2018 г. мы прогнозируем, что комфортный уровень рублевой ликвидности в банковской системе сохранится и это будет поддерживать спрос на ОФЗ и корпоративные облигации.
? В октябре 2017 г. средневзвешенный уровень ставок по привлеченным депозитам физлиц в топ-30 банков в рублях снизился до 6,0%, что на 110 б.п. ниже уровней октября 2016 г. Средний уровень ставок для корпоративных клиентов снизился на 195 б.п. (г/г) до 7,0%. За этот же период инфляция снизилась на 340 б.п. - до уровня 2,7% в октябре 2017 г. Ключевая ставка за тот же период времени снизилась на 150 б.п.
? Запаздывающая динамика снижения ставок по депозитам по сравнению с инфляцией в 2017 г. наряду с избытком ликвидности у банков формируют потенциал для дальнейшего движения вниз доходности депозитов. Мы ожидаем, что снижение стоимости привлечения рублевых средств от клиентов до конца 2018 г. может составить порядка 80-100 б.п.
? Средства, привлеченные банками от клиентов в валюте в 2017 г. сократились до 258 млрд долл. («-2,4%» г/г). В то же время сокращение валютного кредитного портфеля корпоративным и частным клиентам было еще более значительным - на 10,9% (г/г).
? Приток валютной ликвидности от сокращения кредитного портфеля превысил отток по счетам клиентов на 21 млрд долл. Избыточную ликвидность банки использовали для сокращения валютного фондирования, ранее привлекаемого от Банка России.
? В условиях отсутствия потребности в валютной ликвидности в 2017г. банки продолжили снижать ставки по валютным вкладам населения. В топ-30 банков ставка на срок 1-3 года для физлиц снизилась с 1,6% до 1,4%. Ставки по вкладам на срок до 1 года практически не изменились.
? В 2018 г. ставки по валютным вкладам скорее всего останутся на текущем уровне и не будут реагировать на повышение ставки ФРС в силу отсутствия у российских банков потребности в привлечении валютной ликвидности.
? В свою очередь стабильность валютного фондирования банков на локальном рынке будет оказывать нейтральное влияние на российские евробонды.
? Поддержку котировкам еврооблигаций российских госбанков будет оказывать сокращение их объема в обращении за счет погашения бумаг и отсутствия новых размещений из-за санкций. В 2018 г. госбанкам и ВЭБу предстоят погашения на сумму эквивалентную 8 млрд долл. Также мы отмечаем, что еврооблигации российских госбанков предлагают премию около 200 б.п. к доходности валютных депозитов, что обеспечивает привлекательность покупки бумаг с дюрацией 1-3 года на текущих уровнях.
? Длинные евробонды содержат риски коррекции на фоне ужесточения ДКП со стороны мировых ЦБ.
ОФЗ: итоги года
? 2017 г. стал третьим подряд годом роста на рынке рублевых гособлигаций, но его темпы продолжили замедляться. Покупатели долгосрочных выпусков ОФЗ на этот раз заработали лишь 13%-15% против 15%-17% в 2016 г. и 30%-35% в 2015 г. Наименее доходными (8%- 11%) в 2017 г. оказались короткие ОФЗ-ПД срочностью до 3 лет и флоатеры срочностью до 5 лет, а также ОФЗ-ИН, в условиях снижения инфляции принесшие инвесторам лишь 5% годовых (см. приложение 1).
? Основным драйвером для роста рынка продолжало оставаться смягчение ДКП Банка России: при снижении ключевой ставки на 2,25 п.п. до 7,75% доходности ОФЗ с начала года опустились на 90-150 б.п. до 6,6%-7,7%. При этом спрэд между YTM 10-летних и 2-летних облигаций вырос с 15 до 70 б.п., а кривая доходности приобрела положительный наклон на всем своем протяжении из-за существенного сокращения потенциала по дальнейшему снижению ставки.
? Значительную роль в подъеме котировок ОФЗ сыграли также операции carry trade, способствовавшие снижению доходностей гособлигаций на большинстве локальных долговых EM. Российский рынок был одним из лидеров роста, уступив по темпам снижения доходности 10-летнего бенчмарка (-85 б.п.) лишь Бразилии (-115 б.п.) и Индонезии (-145 б.п.).
? Согласно данным ЦБ, объем вложений нерезидентов в ОФЗ по итогам ноября достиг 2,18 трлн руб., увеличившись на 1,2 трлн руб. с начала года, а их доля на рынке поднялась с 20% до 32,1%. Исходя из представленной ранее в обзорах ЦБ информации, более 95% позиций нерезидентов приходится на классические ОФЗ-ПД, а их рыночную долю в этом сегменте объемом ~4 трлн руб. можно оценить как ~50%.
? В сочетании со снижением страновой премии за риск до рекордных c 2008 г. минимумов в районе 110 б.п. по 5-летним CDS, данная ситуация создает предпосылки для коррекции на рынке ОФЗ в 2018 г. в случае резкой смены настроений зарубежных инвесторов. Ее может спровоцировать, к примеру, решение ЕЦБ свернуть программу QE, введение новых санкций против РФ со стороны США, способных негативно отразиться на экономике страны.
ОФЗ: прогноз на 2018 г.
? В нашем базовом сценарии с вероятностью более 70% мы ожидаем продолжения долгосрочного растущего тренда на рынке ОФЗ в ближайшие 2 года, исходя из прогноза снижения ключевой ставки ЦБ до равновесного уровня 6,0%-6,5%. Средний размер премии доходности 2-летних гособлигаций к ставкам ЦБ других развивающихся стран, проводящих политику инфляционного таргетирования, сейчас составляет 25 б.п.
? Схожую оценку дает и расчет на основе регрессии - 23 б.п. С учетом значительного избытка ликвидности в банковской системе РФ (~2 трлн руб., или 30% от объема рынка ОФЗ), справедливым уровнем премии для 2-летних бумаг на конец 2018 г. мы считаем 0-10 б.п., который при ориентире по ставке 6,5% транслируется в доходность 6,5-6,6%.
? Таким образом, мы ожидаем, что в 2018 г. доходности ОФЗ сложатся вблизи текущих значений на уровне 6,55%-6,8% по выпускам с погашением в 2020-2023 гг. и 7,2%-7,4% по долгосрочным (10-15 лет) бумагам. Позитивными факторами для рынка являются снижение ключевой ставки ЦБР, сокращение объема предложения бумаг благодаря уменьшению бюджетного дефицита и рост ликвидности в банковской системе. Негативными - санкционные риски, ужесточение ДКП со стороны ФРС и ЕЦБ, а также ускорение темпов инфляции.
? Исходя из нашей прогнозной кривой доходности, формирующим в данный момент портфель ОФЗ инвесторам стоит ориентироваться прибыль 7-8% по итогам года, хотя до вероятного начала сворачивания QE ЕЦБ (3-4 кв.) доходность 10-летних бондов может опуститься и до 7%, давая возможность заработать дополнительные 1- 2% г/г.
? Лучшими инвестиционными идеями в сегменте рублевых гособлигаций на 2018 г. с точки зрения риск / доходность мы считаем 3-летние ОФЗ-ПД 26217 и 6-летние ОФЗ-ИН 52001 (см. раздел торговые идеи).
Корпоративные облигации: первичный рынок
? Доходности корп.облигаций в 2017 г. уверенно снижались, отыгрывая понижение ключевой ставки ЦБ на 225 б.п. с начала года при растущей ликвидности в банковской системе. Индекс IFX-Cbonds снизился в 2017 г. с 9,85% до 8,05%.
? Кредитная премия корп.бондов в 2017 г. заметно сузилась - на 85-90 б.п. Спрос на корп.бумаги возрос со стороны банков и НПФ на фоне избытка ликвидности и притока пенсионных денег. Спрос в основном распространялся на бумаги качественных эмитентов с рейтингами «ВВ» и выше.
? За 12 мес. 2017 г. объем рыночных первичных размещений рублевых корп. облигаций (вкл. банки и фин.институты) составил 1,3 трлн руб. (на 11% больше, чем годом ранее), согласно Cbonds.
? Всплеск размещений был во 2 кв. на фоне снижения ключевой ставки ЦБ и притока пенсионных денег. В марте 39 НПФ получили от ПФР 234 млрд руб. по переходной кампании 2016 г.
? Снижение уровня доходности стимулировало эмитентов активнее выходить на рынок, а ряд крупных корпоративных игроков переориентировались на локальные бонды. Эмитенты успевали размещаться в рамках «старых» требований ЦБ к рейтингам для включения в Ломбард (14 июля).
? В 2018 г. доходности корп.бондов продолжат умеренное снижение следом за ОФЗ и ставкой ЦБ, в то время как кредитные премии уже вернулись к историческим минимумам, по крайней мере, по бондам с высокими рейтингами. Общий потенциал снижения доходности мы оцениваем на уровне около 20-30 б.п.
? Во 2-м пол. 2018 г. по мере достижения предельного уровня доходности облигаций качественных эмитентов (вместе с ОФЗ), возможен постепенный рост интереса к выпускам эмитентов на границе 2 и 3 эшелонов. Впрочем, основной объем размещений обеспечат представители 1 и 2 эшелонов.
? В 2018 г. вполне вероятен рост первичного рынка корпоративных заимствований на 10%-12% до 1,4-1,45 трлн руб.
Корпоративные облигации: интерес физлиц растет
? В 4 кв. 2017 г. усилился спрос со стороны физлиц на корпоративные облигации. В октябре ЦБ сообщил о рекордном объеме покупок данных бондов на сумму около 35 млрд руб., в ноябре - чуть меньше 10 млрд руб., причем, в основном на первичном рынке.
? Рост спроса на корпоративные выпуски был вызван снижением уровня депозитных ставок в банках в 2017 г. и вводом налоговых льгот для физлиц с купонного дохода по корпоративным бондам: - В начале декабря 2017 г. средняя максимальная ставка по рублевым депозитам в топ-10 банков составляла 7,4%, в то время как индекс доходности Cbonds-CBI RU BBB (по 38 ликвидным облигациям с инвестиционным рейтингом) был 8,2% годовых. Доходности облигаций эмитентов «первого эшелона» выше, чем ставки по вкладам в банках. - С 1 января 2018 г. купонный доход с корпоративных облигаций, выпущенных с 1 янв. 2017 г. по 31 дек. 2020 г., для физлиц не облагается налогами, если ставка купона меньше, чем ключевая ставка ЦБ + 5%, что может быть хорошей альтернативой банковским депозитам.
? Для розничных инвесторов интерес могут представлять корпоративные облигации качественных эмитентов с рейтингами не ниже «ВВ-» с доходностью в районе 8% годовых, выпущенные с 1 янв.2017 г. Доходность выше 8% предполагает эмитенты более низкого качества с рейтингами «В».
? Всего в 2017 г. было размещено порядка 70 выпусков на общую сумму около 660 млрд руб., что дает возможность выбора для открытия наиболее подходящих позиций. Наиболее оптимальные, на наш взгляд, варианты (риск/доходность) предложены в таблице.
? Дополнительную выгоду от вложений в корпоративные облигации можно получить, открыв индивидуальный инвестиционный счет (ИИС) - дает право на 13% налоговый вычет. Ограничениями данной опции являются предел по сумме вычета 52 тыс. руб. в год и минимальный срок инвестирования от 3 лет.
Суверенные евробонды EM: хороший год
? В 2017 г. на глобальных рынках сохранился спрос на риск, что нашло отражение в снижении доходности суверенных евробондов EM. Несмотря на постепенное ужесточение монетарных курсов глобальных ЦБ, интерес к суверенным евробондам EM сохранился благодаря все еще заметному дифференциалу ставок. Локальная коррекция осенью была обусловлена главным образом прогрессом в налоговой реформе в США в Конгрессе и усилившимися ожиданиями повышения ставок ФРС в декабре. Доходности UST-10 подошли к верхней границе диапазона 2,3%-2,4%, 2-летних UST (как индикатор ожиданий по ставкам) заметно выросли с сентября - с 1,3% до 1,8% годовых.
? Российские суверенные евробонды в 2017 г. на фоне госбондов других стран ЕМ продемонстрировали умеренное снижение доходности - бенчмарк RUS'26 на 53 б.п. до 3,87% годовых. Причем, минимум по доходности был достигнут в сентябре (в районе 3,73% годовых), но затем из-за роста доходности UST в свете предстоящего ужесточения монетарных курсов мировых ЦБ, подвижек в налоговой реформе в США доходности российских евробондов RUS'26 под конец года вернулись в район 3,9%-4% годовых. Поддержку российскому сегменту оказывали относительно высокие цены на нефть Brent - превысили в ноябре 60 долл./барр. на фоне продления соглашения ОПЕК+ по ограничению добычи нефти в 2018 г.
? Лидером снижения доходности в 2017 г. стали евробонды Бразилии, аутсайдером - госбонды ЮАР, неплохой результат показали бумаги Турции и Мексики. Так, 10-летние госбонды Бразилии опустились (-118 б.п. с н.г.) благодаря планомерному восстановлению экономики и устойчивости реала, стабилизации политической обстановки. Лидером снижения доходности могла быть Турция (в итоге, -95 б.п. с н.г.), но негативная динамика макроиндикаторов и геополитические риски под конец года внесли коррективы. Доходность госбондов Мексики опускалась (-71 б.п. с н.г) следом за нереализовавшимися предвыборными обещаниями Д.Трампа пересмотреть взаимоотношения с «соседом» и благодаря росту нефтяных цен. Доходности евробондов РФ снижались (-53 б.п. с н.г.) также на фоне восстановления цен на нефть и стабилизации экономики, но угроза санкций сохранилась.
Евробонды РФ: кредитные премии могут еще поджаться
? Кредитная премия (z-спрэд) бенчмарк RUS'26 (YTM 3,88%) продолжила снижение: во 2 пол.2017 г. - на 45 б.п. до 150 б.п., за весь 2017 г. - на 65 б.п. CDS на Россию (5 лет) опустился примерно на 42 б.п. до 128 б.п., за весь 2017 г. - на 105 б.п. Текущие уровни соответствуют началу 2013 г., очевидно, что рынки не реагируют на угрозу активации новых санкций. Снижение кредитной премии, в т.ч. было на фоне восстановления нефтяных цен. В 1 пол. 2018 г. снижение CDS в район 100-110 б.п. будет возможно при нефти 68-70 долл./барр., возможном улучшении рейтинговых оценок РФ, сохраняющемся интересе к суверенным бондам EM и доходности UST-10 около 2,7%-2,8%. В нашем базовом сценарии угрозу санкций на суверенный госдолг мы не закладываем. Доходности российских евробондов при этом будут удерживаться приблизительно на текущих уровнях. Риски коррекции в суверенных бондах EM, включая РФ, могут возрасти во 2-й пол. 2018 г. из-за усиления ожиданий ужесточения монетарного курса не только ФРС, но и ЕЦБ, при росте доходности UST-10 в район 2,9%-3% годовых.
? Агентство Fitch осенью 2017 г. улучшило прогноз рейтингов России со Стабильного на Позитивный («ВВВ-»). Во 2 пол. 2017 г. действие Fitch стало единственным позитивный решением от международных агентств. Moody's и S&P подтвердили рейтинги/прогнозы на прежнем уровне - «Ва1»/Стабильный и «ВВ+»/Позитивный соответственно. Агентства отмечают стабилизацию экономики РФ, но готовы повысить рейтинги, если темпы ее восстановления ускорятся и приблизятся к уровню сопоставимых стран. Сдерживающим фактором остаются опасения ввода новых санкций на суверенный долг. Госдолг РФ остается низким, ЗВР планомерно растут, бюджет на 2018-20 гг. сформирован консервативный. Влияние на экономическую активность в 2018 г. окажут действия властей в экономике после президентских выборов в марте 2018 г. Если риски санкций не реализуются, а экономика покажет ускорение, вероятны позитивные рейтинговые шаги агентств в 2018 г., что приведет их уровень в соответствие с оценками рынка, которые видят их уже сейчас на инвестиционной отметке, в ином случае по рейтингам сохранится status-quo.
? В сентябре 2017 г. Минфин РФ провел обмен евробонда RUS'30 объемом 3,88 млрд долл. на ликвидные выпуски RUS'27 и RUS'47. В 2018 г. Минфин, как и в 2017 г., планирует занять на внешних рынках 7 млрд долл., разместив евробонды на 3 млрд долл. и обменяв старые выпуски на 4 млрд долл. При этом Минфин готов увеличить объем размещения евробондов со стандартных 3 млрд долл., в случае высокого спроса на бумаги со стороны российских инвесторов в рамках предложенной бизнесу опции репатриации капитала в РФ.
Евробонды РФ: «теория относительности»
Во 2 пол.2017 г. российские суверенные евробонды продолжили торговаться с дисконтом к большинству госбондов EM. Спрэды сузились с выпусками Бразилии и расширились с ЮАР и Турции. Сужению спрэда с Бразилией способствовала стабилизация экономической ситуации и политической обстановки в Бразилии, восстановление позиций реала. Расширений спрэдов с Турцией и ЮАР происходило из-за ухудшения экономики данных стран и возросших политических / геополитических рисков, несущих негативные последствия для инвестиционной привлекательности, что нашло отражение в снижение кредитных рейтингов на 1-2 ступени. Дисконт к Мексике во 2-й пол. 2017 г. сократился в пределах 10 б.п. в основном за счет опережающего снижения доходности госбумаг России на фоне возобновления экономического роста и отскока нефтяных цен при консервативной бюджетной политики и низком уровне госдолга, что подогревало интерес к российскому сегменту, несмотря на риски активации новых санкций в отношении госдолга.
Кредитный профиль России остается устойчивым при консервативной бюджетной политике, экономика перешла к умеренному росту. Дальнейшее восстановление нефтяных цен во 2-й пол.2017 г. (Brent выше 60 долл./барр.) и относительная стабильность рубля, хороший урожай, а также умеренно жесткая политика ЦБ позволили добиться замедления годовой инфляции до рекордно низких уровней в 2,5%-2,7%. ВВП за 9 мес.2017 г. показал умеренный рост примерно на 1,6% г/г, промышленность за 11 мес. выросла на 1,2% (Росстат). Все еще слабо себя чувствует потребитель – оборот розничной торговли за 11 мес.2017 г. вырос всего на 1%, реальные располагаемые доходы остаются 4-й год подряд в отрицательной зоне – за 11 мес. «-1,4%» г/г. В 2017 г. столь остро не стоит вопрос дефицита бюджета – в измененном фед.бюджете дефицит сокращается с 3,2% до 2,2% ВВП. Резервные фонды в 2017 г. сохраняются.
Российский сегмент почти не отреагировал на принятие Конгрессом США новых санкций против РФ, которые затрагивают энергетический и финансовый сектора, не исключена возможность ограничений на суверенный долг РФ (в начале февраля 2018 г. Минфин США представит свои оценки на этот счет). CDS на Россию (5 лет) в декабре обновил минимумы года, опустившись до 118 б.п., что соответствует уровню начала 2013 г. В базовом сценарии мы не закладываем ужесточение санкций, но риски активации ограничений на госдолг РФ исключать нельзя, что может привести к распродажам суверенного долга.
Корпоративные евробонды: первичный рынок продолжил восстановление
• По итогам 2017 г. общий объем размещений корпоративных евробондов достиг 21,2 млрд в долл. экв. против 13,2 млрд в долл. экв. за 2016 г. Результат 2017 г. еще не достиг 2013 г. (почти 40 млрд долл. экв.), но стал ближе.
• Пик размещений евробондов пришелся на март и апрель, когда открылось «окно возможностей» - за этот период было выпущено бумаг на 9,6 млрд долл. экв. (или 45% всех сделок). После размещения носили эпизодический характер, крупнейшие из которых пришлись на июнь и сентябрь (более 2 млрд долл. экв. в месяц).
• Корпоративные эмитенты успевали воспользоваться историческим низким уровнем ставок, используя открывающиеся «окна возможностей» на внешних рынках.
• В основном российские эмитенты привлекали средства на внешних рынках для рефинансирования долга. Так, объем плановых погашений в 2017 г. всего составит около 22 млрд долл., еще порядка 4 млрд долл. евробондов было досрочно выкуплено с рынка. При этом за 11 мес. 2017 г. размещено бумаг на 21,2 млрд долл.
• В 2018 г. ожидаем сопоставимый объем размещений евробондов российскими корпоративными эмитентам на сумму более 20 млрд долл., учитывая, что в 2018 г. предполагается погашением евробондов общим объемом 25,6 млрд долл. Среди крупных погашений можно выделить выпуски: Газпрома, Роснефти, Лукойла, Транснефти, РСХБ, ВТБ, Норникель (приходится более 50% погашений).
• Кредитные премии качественных эмитентов с начала 2017 г. снизились на 20-30 б.п. до 40-50 б.п. Дальнейшее сужение премии выглядит затруднительным, по крайней мере, без поддержки со стороны экономического роста и послаблений по санкциям.
Торговые идеи в евробондах
Торговые идеи в рублевых облигациях
Банковский сектор – торговые идеи
В 2018 г. облигации банков будут поэтапно исключаться из Ломбардного списка и с 1 июля 2018 г. операции РЕПО с Банком России будут прекращены, что снижает привлекательность покупки бондов для самих банков, которые выступают основными инвесторами на рынке облигаций.
НПФ в 2018 г. должны будут сократить вложения в банковские инструменты с 40% до 30% от портфеля. По нашим оценкам, НПФ в 2018г. сократят вложения в банковские активы с 1,4 до 1,2 трлн руб., а вложения в ОФЗ и корпоративные бонды вырастут с 2,3 до 2,7 трлн руб.
Учитывая данные факты, премия в облигациях банков 1 эшелона к кривой ОФЗ может расшириться с текущего уровня в 90 – 110 б.п. до 100 – 125 б.п. Расширение премии будет происходить за счет того, что снижение доходности ОФЗ будет более быстрым, чем снижение доходности банковских облигаций.
При относительно комфортном уровне ликвидности в системе крупные госбанки имеют потребность в привлечении рыночного фондирования для замещения внешнего долга и удлинения его срочности, поскольку средства корпоративных клиентов в основном привлекаются на короткий срок (до 30 дней), а средства физлиц имеют статус «до востребования» при любом сроке вклада. Поэтому мы ожидаем, что банки продолжат выходить на первичный локальный рынок, предлагая премию к ОФЗ.
Наличие премии в доходности облигаций банков 1 эшелона к депозитам и ОФЗ может быть интересно для институциональных и частных инвесторов.
Приложение 1: доходность инвестиций в ОФЗ за 2017 г.
https://www.psbank.ru/Informer (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter