8 февраля 2018 Росбанк Кошелев Евгений
Стремительное замедление инфляции до 2.5% г/г в 2017 году вызвало оживленную дискуссию среди экспертов о природе замедления роста цен, а также дальнейшей траектории. В поисках ответа мы определили, что влияние факторов (валютный курс, бизнес-цикл, урожайность) не является постоянными во времени. Если в 2015 году ускорение инфляции было вызвано ослаблением курса рубля, то замедлению инфляции в 2017 году способствовала низкая экономическая активность в предшествующих периодах. При этом, укрепление валютного курса не оказывало дополнительного влияния на снижение роста цен, позволив инфляции лишь "не ускориться".
ИнфляцияМы ожидаем, что в 2018 году, по мере уже начавшегося оживления экономики и постепенной коррекции рубля, сдерживающие факторы начнут исчерпывать себя к 3к'18 (SGe: 3.4% г/г). Однако, цель по инфляции может быть достигнута лишь к 2019 году, так как инфляционная инерция 2017 года, выраженная в индексации тарифов и адаптивных ожиданиях населения, будет сдерживать рост цен. Как следствие, Банк России имеет все возможности для продолжения политики смягчения ДКП в 2018 году.
Динамика потребительских цен в 2017 году преподнесла сюрприз всем участникам рынка: прирост индекса потребительских цен замедлялся в течение всего года, достигнув исторически низкого уровня 2.5% г/г в декабре. Инфляция не только оказалась лучше всех самых оптимистичных ожиданий экономистов, но и опустилась значительно ниже целевого уровня Банка России в 4%, позволив регулятору снизить ключевую ставку в 2017 году на 225 бп до 7.75%.
Инфляция замедлялась по всем компонентам…
Инфляция
Источники: Росстат, Росбанк
…опережая ожидания аналитиков
Прогнозы по инфляции
Источники: Bloomberg, Росбанк
Российская экономика впервые в современной истории сталкивается с низкоинфляционной средой, когда практически во всех категориях товаров прирост цен фиксирует нисходящую динамику: продовольственные товары (1.1% г/г), непродовольственные товары (2.7% г/г) и услуги (4.4% г/г). Главными причинами такого замедления могли стать устойчиво сильный валютный курс в течение года (средний USDRUB -13% г/г), слабое оживление потребительского спроса (розничные продажи +1.2% г/г), хороший урожай в совокупности со снижением мировых цен на сахар и зерновые. Однако, стандартные регрессионные модели, включающие перечисленные факторы, не могут объяснить феномен низкой инфляции, так как при фиксированных коэффициентах ни момент разворота, ни масштаб не могут дать достоверного прогноза.
В этой связи, мы исследовали гипотезу о существовании структурных сдвигов в формировании динамики цен. Мы предположили, что коэффициенты перед объясняющими переменными могут меняться во времени под влиянием качественных изменений в российской экономике. Для проверки этого тезиса нами была выбрана модель пространства состояний1, которая позволяет
эндогенно определять значения коэффициентов перед объясняющими переменными.
Сила воздействия факторов на рост цен изменяется во времени
Построенная модель подтвердила нашу гипотезу о разной силе влияния факторов на инфляцию во времени:
? Валютный курс: Во-первых, модель показала, что изменение валютного курса транслируется в инфляцию с лагом в один квартал, что подтверждает гипотезу о быстрой подстройке цен к изменению курса рубля, однако, с разной силой. В 2015 году девальвация валютного курса внесла наибольший вклад в ускорение роста инфляции (0.15 пп на каждый 1% движения курса) в рамках приспособления к режиму плавающего курса рубля.
К настоящему моменту вклад курса рубля в инфляцию вернулся к околонулевым значениям. Это свидетельствует о том, что укрепление курса носит менее шоковую природу, не являясь сильным фактором для пересмотра цен в сторону понижения, несмотря на сохраняющуюся высокую долю импортных товаров (ок. 30% в товарообороте).
? Бизнес-цикл: Для измерения бизнес-цикла мы формируем декомпозицию ВВП (для непродовольственных товаров и услуг) и объема розничных продаж продовольственных товаров (для продуктовой инфляции) с лагом в три и четыре квартала, соответственно. Медленная подстройка цен связана с отложенной реакцией фирм на структурное изменение спроса в экономике по мере исключения временных всплесков.
Влияние бизнес-цикла значительно снизилось в кризисы 2008 и 2014 гг. (с 0.4 пп до 0.2 пп на каждый 1 пп прироста ВВП/продаж), отражая неполную подстройку цен в условиях осторожного поведения потребителя. В 2017 году значение коэффициента сохранилось на околокризисных уровнях (0.25 пп), так как кризис 2014 года стал более затяжным для экономики, при этом, шок со стороны предложения продовольствия в условиях контрсанкций лишь усилил эффект.
? Инфляционная инерция: Инфляция прошлых периодов (в нашей модели – значение год назад) имеет влияние на текущую инфляцию через индексацию тарифов на уровне прироста цен в прошлом году, а также через адаптивную природу формирования ожиданий населения о росте цен.
Коэффициент при этом факторе оказался наиболее устойчивым во времени (0.7 пп на каждый 1 пп инфляции год назад).
Вклад разовых факторов постепенно исчерпался
Источники: Росстат, Bloomberg, Росбанк
Динамика коэффициентов подвержена структурным шокам
Источники: Росстат, Bloomberg, Росбанк
? Фактор урожайности, который измерен как изменение мировых цен на зерновые, с наибольшей силой воздействовал на инфляцию в 2010-2012 гг (0.03 пп на каждый 1% прироста цен на зерновые) после засухи 2010 года. Хороший урожай зерна 2017 года вызвал лишь незначительное отклонение коэффициента от нуля.
Таким образом, на текущее снижение инфляции оказывает влияние замедление экономической активности в 2015-2016 гг, дополнительно транслируясь через инфляционную инерцию. Укрепление валютного курса, как и хороший урожай, безусловно, стали положительными факторами "не ускорения" роста цен, так как отсутствие негативных шоков в этих факторах свели их влияние к нулю.
Постепенный разворот трендов в 2018 году – повод для ускорения инфляции
? С 2017 года российская экономика постепенно вышла на положительную траекторию роста (SGe: ВВП +1.6% г/г за 2017 год), свидетельствуя о начале повышательной фазы в бизнес-цикле и, как следствие, ускорении роста цен. Мы полагаем, что влияние бизнес-цикла будет увеличиваться во времени (до 0.4 пп на каждый 1 пп прироста) по мере выхода экономики из кризиса, возвращаясь к значениям 2011-2013 гг. Восстановление экономического роста в 2017 году уже в 1к'18 станет поводом для ускорения инфляции (+0.5 пп), однако, депрессивная динамика розничных продаж в продовольственном сегменте (-3% г/г в 1к'17) временно будет нивелировать весь положительный эффект (-1.1 пп).
? Ослабление валютного курса также станет неприятным сюрпризом для индекса потребительских цен. После успешного укрепления в 2017 году, ожидаемая негативная динамика курса рубля в 2018 году начнет вновь увеличивать значимость валютного курса для инфляции (до 0.1 пп на каждый 1% движения курса).
? Быстро достигнуть цели, однако, не позволит инфляционная инерция из-за низких значений инфляции прошлого года, которые уже нашли отражение в более низких ставках индексации тарифов в 2018 году.
Цель Банка России (4%) может быть достигнута лишь в 2019 году в условиях ускорения экономической активности, а также плавной девальвации рубля. Одновременно с этим, мы не видим рисков для превышения цели по инфляции в среднесрочной перспективе, так как ожидаем, что экономический рост будет ограничен 1.5-1.6% г/г в условиях отсутствия структурных реформ и жесткого ограничения бюджетных расходов, а также отсутствия резких шоков для курса рубля в условиях абсорбирования большей части притоков по текущему счету интервенциями Минфина.
Для Банка России такая траектория по инфляции – повод придерживаться осторожной политики в среднесрочной перспективе, однако, текущие экономические условия и низкие темпы роста цен открывают возможность для смягчения монетарной политики в размере до 50 бп в 1к'18.
Реальный сектор
Выпуск базовых отраслей замедлил темпы прироста (+0.5% г/г в октябре), что вызвано слабым ростом некоторых промышленных производств (металлургия, нефтедобыча) и транспортировки. Пищевая промышленность, напротив, поддержала положительные темпы роста благодаря сельскохозяйственному сектору.
Корпоративные прибыли продолжили снижение, хотя и замедленными темпами (-5.0% г/г), что объясняется крепким курсом рубля и сохраняющейся конкуренцией за внутреннего потребителя.
Активность в базовых отраслях снижается... замедляя рост корпоративных прибылей
Корпоративные прибыли продолжили снижение
Источники: Росстат, Bloomberg, расчеты Росбанка
Потребительский сектор
В декабре потребительские расходы немного ускорили темп роста (+3.3% г/г), в основном, благодаря пищевому сегменту (+3.4% г/г), при этом прирост продаж в непродовольственном сегменте замедлился (+2.8% г/г), отражая сохраняющееся осторожное поведение потребителя, даже в предновогодний сезон.
Такое поведение объясняется депрессивной динамикой располагаемых доходов (-1.7% г/г в 2017), которые на 15.5% отстают от докризисного уровня (декабрь 2013 года). В тоже время уверенный рост потреб. кредитования (+9.6% г/г) лишь отчасти поддерживает потребительский спрос.
Потребление растет умеренными темпами… даже в условиях быстрого роста кредитования
Динамика потребительских расходов
Источники: Росстат, Банк России, расчеты Росбанка
Рынок труда
Темп прироста заработных плат в государственном секторе (10.7% г/г) обновил трехлетний рекорд, что обусловлено выполнением майских
указов президента, а также слабой базой прошлого года.
Прирост зарплат в частном секторе все еще сохраняется в диапазоне 6-8% г/г, отражая снижение корпоративных прибылей предприятий и замедление активности в отраслях.
Темп прироста заработных плат
Источники: Росстат, расчеты Росбанка
Инфляция
В декабре 2017 года инфляция сохранилась на уровне 2.5% г/г. Однако, по состоянию на 29 января, прирост цен продолжил замедляться, уже до 2.24% г/г.
Динамика нерегулируемых цен несколько отклонилась от сезонной модели. Продукты питания без плодоовощной продукции утратили склонность к росту (колеблются около 0.0% м/м), что является отражением недостаточного импульса со стороны потребления. Замедление темпов роста также зафиксировано в базовой корзине товаров и услугах.
Восстановительная фаза экономического цикла будет создавать стимулы для ускорения роста цен к концу 2018 года.
Прирост цен продолжил замедляться… благодаря устойчивому снижению цен на продукты
Источники: Росстат, расчеты Росбанка
Фискальная и монетарная политика
Инфляционные ожидания на год вперед в декабре сохранились на уровне 8.7% после стремительного падения на 1.2 пп месяцем ранее.
Краткосрочная стабилизация значений на исторически низком уровне является хорошим сигналом для Банка России продолжать политику смягчения ДКП.
Размер дефицита бюджета сократился до 1.5% ВВП в 2017 году (против 3.4% ВВП в 2016). На ненефтегазовые доходы пришлось 60.4% поступлений, в то время как на нефтегазовые – 39.6%, что является сильным показателем с точки зрения формирования структуры бюджета. Жесткие ограничения по расходам позволили пополнить Резервный фонд на 827 млрд руб.Инфляционные ожидания замедлили снижение Бюджет набирает устойчивость к внешним шокам
Инфляционные ожидания замедлили снижение. Бюджет набирает устойчивость к внешним шокам
Источники: Банк России, Минфин, Bloomberg, расчеты Росбанка
Внешний сектор
По итогам 2017 г. профицит счета текущих операций достиг $40.2 млрд против $25.5 млрд годом ранее. Драйвером для положительного сальдо стал рост экспортной выручки (+24.8% г/г), как за счет нефтяных цен (Brent +20.1% г/г в 4к'17), так и за счет цен на металлы. Положительных темпов роста импорта (+22.2% г/г) оказалось недостаточно для компенсации этого эффекта.
Отток частного капитала ($31 млрд) ускорился как результат размещения возросшей экспортной выручки за рубежом.
Высокие цены на нефть поддержали тек. счет… на фоне затухающего роста импортаПрофицит счета текущих операций
Источники: Банк России, расчеты Росбанка
http://www.rosbank.ru/ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
ИнфляцияМы ожидаем, что в 2018 году, по мере уже начавшегося оживления экономики и постепенной коррекции рубля, сдерживающие факторы начнут исчерпывать себя к 3к'18 (SGe: 3.4% г/г). Однако, цель по инфляции может быть достигнута лишь к 2019 году, так как инфляционная инерция 2017 года, выраженная в индексации тарифов и адаптивных ожиданиях населения, будет сдерживать рост цен. Как следствие, Банк России имеет все возможности для продолжения политики смягчения ДКП в 2018 году.
Динамика потребительских цен в 2017 году преподнесла сюрприз всем участникам рынка: прирост индекса потребительских цен замедлялся в течение всего года, достигнув исторически низкого уровня 2.5% г/г в декабре. Инфляция не только оказалась лучше всех самых оптимистичных ожиданий экономистов, но и опустилась значительно ниже целевого уровня Банка России в 4%, позволив регулятору снизить ключевую ставку в 2017 году на 225 бп до 7.75%.
Инфляция замедлялась по всем компонентам…
Инфляция
Источники: Росстат, Росбанк
…опережая ожидания аналитиков
Прогнозы по инфляции
Источники: Bloomberg, Росбанк
Российская экономика впервые в современной истории сталкивается с низкоинфляционной средой, когда практически во всех категориях товаров прирост цен фиксирует нисходящую динамику: продовольственные товары (1.1% г/г), непродовольственные товары (2.7% г/г) и услуги (4.4% г/г). Главными причинами такого замедления могли стать устойчиво сильный валютный курс в течение года (средний USDRUB -13% г/г), слабое оживление потребительского спроса (розничные продажи +1.2% г/г), хороший урожай в совокупности со снижением мировых цен на сахар и зерновые. Однако, стандартные регрессионные модели, включающие перечисленные факторы, не могут объяснить феномен низкой инфляции, так как при фиксированных коэффициентах ни момент разворота, ни масштаб не могут дать достоверного прогноза.
В этой связи, мы исследовали гипотезу о существовании структурных сдвигов в формировании динамики цен. Мы предположили, что коэффициенты перед объясняющими переменными могут меняться во времени под влиянием качественных изменений в российской экономике. Для проверки этого тезиса нами была выбрана модель пространства состояний1, которая позволяет
эндогенно определять значения коэффициентов перед объясняющими переменными.
Сила воздействия факторов на рост цен изменяется во времени
Построенная модель подтвердила нашу гипотезу о разной силе влияния факторов на инфляцию во времени:
? Валютный курс: Во-первых, модель показала, что изменение валютного курса транслируется в инфляцию с лагом в один квартал, что подтверждает гипотезу о быстрой подстройке цен к изменению курса рубля, однако, с разной силой. В 2015 году девальвация валютного курса внесла наибольший вклад в ускорение роста инфляции (0.15 пп на каждый 1% движения курса) в рамках приспособления к режиму плавающего курса рубля.
К настоящему моменту вклад курса рубля в инфляцию вернулся к околонулевым значениям. Это свидетельствует о том, что укрепление курса носит менее шоковую природу, не являясь сильным фактором для пересмотра цен в сторону понижения, несмотря на сохраняющуюся высокую долю импортных товаров (ок. 30% в товарообороте).
? Бизнес-цикл: Для измерения бизнес-цикла мы формируем декомпозицию ВВП (для непродовольственных товаров и услуг) и объема розничных продаж продовольственных товаров (для продуктовой инфляции) с лагом в три и четыре квартала, соответственно. Медленная подстройка цен связана с отложенной реакцией фирм на структурное изменение спроса в экономике по мере исключения временных всплесков.
Влияние бизнес-цикла значительно снизилось в кризисы 2008 и 2014 гг. (с 0.4 пп до 0.2 пп на каждый 1 пп прироста ВВП/продаж), отражая неполную подстройку цен в условиях осторожного поведения потребителя. В 2017 году значение коэффициента сохранилось на околокризисных уровнях (0.25 пп), так как кризис 2014 года стал более затяжным для экономики, при этом, шок со стороны предложения продовольствия в условиях контрсанкций лишь усилил эффект.
? Инфляционная инерция: Инфляция прошлых периодов (в нашей модели – значение год назад) имеет влияние на текущую инфляцию через индексацию тарифов на уровне прироста цен в прошлом году, а также через адаптивную природу формирования ожиданий населения о росте цен.
Коэффициент при этом факторе оказался наиболее устойчивым во времени (0.7 пп на каждый 1 пп инфляции год назад).
Вклад разовых факторов постепенно исчерпался
Источники: Росстат, Bloomberg, Росбанк
Динамика коэффициентов подвержена структурным шокам
Источники: Росстат, Bloomberg, Росбанк
? Фактор урожайности, который измерен как изменение мировых цен на зерновые, с наибольшей силой воздействовал на инфляцию в 2010-2012 гг (0.03 пп на каждый 1% прироста цен на зерновые) после засухи 2010 года. Хороший урожай зерна 2017 года вызвал лишь незначительное отклонение коэффициента от нуля.
Таким образом, на текущее снижение инфляции оказывает влияние замедление экономической активности в 2015-2016 гг, дополнительно транслируясь через инфляционную инерцию. Укрепление валютного курса, как и хороший урожай, безусловно, стали положительными факторами "не ускорения" роста цен, так как отсутствие негативных шоков в этих факторах свели их влияние к нулю.
Постепенный разворот трендов в 2018 году – повод для ускорения инфляции
? С 2017 года российская экономика постепенно вышла на положительную траекторию роста (SGe: ВВП +1.6% г/г за 2017 год), свидетельствуя о начале повышательной фазы в бизнес-цикле и, как следствие, ускорении роста цен. Мы полагаем, что влияние бизнес-цикла будет увеличиваться во времени (до 0.4 пп на каждый 1 пп прироста) по мере выхода экономики из кризиса, возвращаясь к значениям 2011-2013 гг. Восстановление экономического роста в 2017 году уже в 1к'18 станет поводом для ускорения инфляции (+0.5 пп), однако, депрессивная динамика розничных продаж в продовольственном сегменте (-3% г/г в 1к'17) временно будет нивелировать весь положительный эффект (-1.1 пп).
? Ослабление валютного курса также станет неприятным сюрпризом для индекса потребительских цен. После успешного укрепления в 2017 году, ожидаемая негативная динамика курса рубля в 2018 году начнет вновь увеличивать значимость валютного курса для инфляции (до 0.1 пп на каждый 1% движения курса).
? Быстро достигнуть цели, однако, не позволит инфляционная инерция из-за низких значений инфляции прошлого года, которые уже нашли отражение в более низких ставках индексации тарифов в 2018 году.
Цель Банка России (4%) может быть достигнута лишь в 2019 году в условиях ускорения экономической активности, а также плавной девальвации рубля. Одновременно с этим, мы не видим рисков для превышения цели по инфляции в среднесрочной перспективе, так как ожидаем, что экономический рост будет ограничен 1.5-1.6% г/г в условиях отсутствия структурных реформ и жесткого ограничения бюджетных расходов, а также отсутствия резких шоков для курса рубля в условиях абсорбирования большей части притоков по текущему счету интервенциями Минфина.
Для Банка России такая траектория по инфляции – повод придерживаться осторожной политики в среднесрочной перспективе, однако, текущие экономические условия и низкие темпы роста цен открывают возможность для смягчения монетарной политики в размере до 50 бп в 1к'18.
Реальный сектор
Выпуск базовых отраслей замедлил темпы прироста (+0.5% г/г в октябре), что вызвано слабым ростом некоторых промышленных производств (металлургия, нефтедобыча) и транспортировки. Пищевая промышленность, напротив, поддержала положительные темпы роста благодаря сельскохозяйственному сектору.
Корпоративные прибыли продолжили снижение, хотя и замедленными темпами (-5.0% г/г), что объясняется крепким курсом рубля и сохраняющейся конкуренцией за внутреннего потребителя.
Активность в базовых отраслях снижается... замедляя рост корпоративных прибылей
Корпоративные прибыли продолжили снижение
Источники: Росстат, Bloomberg, расчеты Росбанка
Потребительский сектор
В декабре потребительские расходы немного ускорили темп роста (+3.3% г/г), в основном, благодаря пищевому сегменту (+3.4% г/г), при этом прирост продаж в непродовольственном сегменте замедлился (+2.8% г/г), отражая сохраняющееся осторожное поведение потребителя, даже в предновогодний сезон.
Такое поведение объясняется депрессивной динамикой располагаемых доходов (-1.7% г/г в 2017), которые на 15.5% отстают от докризисного уровня (декабрь 2013 года). В тоже время уверенный рост потреб. кредитования (+9.6% г/г) лишь отчасти поддерживает потребительский спрос.
Потребление растет умеренными темпами… даже в условиях быстрого роста кредитования
Динамика потребительских расходов
Источники: Росстат, Банк России, расчеты Росбанка
Рынок труда
Темп прироста заработных плат в государственном секторе (10.7% г/г) обновил трехлетний рекорд, что обусловлено выполнением майских
указов президента, а также слабой базой прошлого года.
Прирост зарплат в частном секторе все еще сохраняется в диапазоне 6-8% г/г, отражая снижение корпоративных прибылей предприятий и замедление активности в отраслях.
Темп прироста заработных плат
Источники: Росстат, расчеты Росбанка
Инфляция
В декабре 2017 года инфляция сохранилась на уровне 2.5% г/г. Однако, по состоянию на 29 января, прирост цен продолжил замедляться, уже до 2.24% г/г.
Динамика нерегулируемых цен несколько отклонилась от сезонной модели. Продукты питания без плодоовощной продукции утратили склонность к росту (колеблются около 0.0% м/м), что является отражением недостаточного импульса со стороны потребления. Замедление темпов роста также зафиксировано в базовой корзине товаров и услугах.
Восстановительная фаза экономического цикла будет создавать стимулы для ускорения роста цен к концу 2018 года.
Прирост цен продолжил замедляться… благодаря устойчивому снижению цен на продукты
Источники: Росстат, расчеты Росбанка
Фискальная и монетарная политика
Инфляционные ожидания на год вперед в декабре сохранились на уровне 8.7% после стремительного падения на 1.2 пп месяцем ранее.
Краткосрочная стабилизация значений на исторически низком уровне является хорошим сигналом для Банка России продолжать политику смягчения ДКП.
Размер дефицита бюджета сократился до 1.5% ВВП в 2017 году (против 3.4% ВВП в 2016). На ненефтегазовые доходы пришлось 60.4% поступлений, в то время как на нефтегазовые – 39.6%, что является сильным показателем с точки зрения формирования структуры бюджета. Жесткие ограничения по расходам позволили пополнить Резервный фонд на 827 млрд руб.Инфляционные ожидания замедлили снижение Бюджет набирает устойчивость к внешним шокам
Инфляционные ожидания замедлили снижение. Бюджет набирает устойчивость к внешним шокам
Источники: Банк России, Минфин, Bloomberg, расчеты Росбанка
Внешний сектор
По итогам 2017 г. профицит счета текущих операций достиг $40.2 млрд против $25.5 млрд годом ранее. Драйвером для положительного сальдо стал рост экспортной выручки (+24.8% г/г), как за счет нефтяных цен (Brent +20.1% г/г в 4к'17), так и за счет цен на металлы. Положительных темпов роста импорта (+22.2% г/г) оказалось недостаточно для компенсации этого эффекта.
Отток частного капитала ($31 млрд) ускорился как результат размещения возросшей экспортной выручки за рубежом.
Высокие цены на нефть поддержали тек. счет… на фоне затухающего роста импортаПрофицит счета текущих операций
Источники: Банк России, расчеты Росбанка
http://www.rosbank.ru/ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter