18 февраля 2018 БКС Экспресс
Сергей Галицкий продал 29,1% Магнита банку ВТБ с дисконтом около 4% к цене закрытия вчерашнего дня, то есть без какой-либо премии за «контроль», фактически доставшийся госбанку. Для такой сделки, когда капитализация компании находится на многолетнем дне, больше подходит определение «отдал».
Как емко выразился сам Галицкий, к продаже его подтолкнули расхождения во взглядах с инвесторами на развитие компании. Разбираемся, как может измениться стратегия обновленного Магнита, и какое влияние сегодняшнее событие окажет на капитализацию бывшего «любимчика инвесторов».
Потеря премии за Галицкого
Именно так можно назвать то, что происходит сейчас в акциях Магнита, а именно падение на 8%, значительно ниже уровней, по которым прошла сделка.
Магнит традиционно считался «витриной» российского частного бизнеса за рубежом. Достаточно посмотреть среднее значение премии депозитарных расписок к локальным акциям, за последние шесть месяцев оно составило 17,3%. Крупнейший по числу магазинов отечественный ритейлер всегда пользовался любовью инвесторов, прежде всего за качественное корпоративное управление и редкую для нашей страны историю успеха частного бизнеса.
Сергея Галицкого называли русским Стивом Джобсом и Илоном Маском. Именно с его фигурой инвесторы связывали дальнейшие перспективы роста, который в определенный момент казался вечным. За это Магниту всегда давали значительную премию по мультипликаторам, относительно конкурентов.
Теперь Магнит стал «квазигосударственной» корпорацией, именно так охарактеризовал положение вещей глава Росимущества. Премия за считавшегося «особенным» топ-менеджера уходит из акций вместе с Сергеем Галицким. Однако это не единственная проблема, связанная с корпоративными перспективами.
Отношения с инвесторами начались не с лучшего шага
Во-первых, странным кажется сам момент продажи на дне рынка. Каких-то серьезных проектов, которые требовали бы срочных денежных вливаний у миллиардера сейчас нет. Более того, фактический «контроль» в бизнесе был уступлен без премии, что является негативным сигналом для инвесторов.
Еще один бросающийся в глаза момент – объем приобретенного акционерного пакета. ВТБ купил 29,1% ритейлера, ровно столько, чтобы получить контроль, но избежать обязательства выставить оферту для миноритариев. Совершенно очевидно, что Галицкий, оставивший пост главы компании и место в совете директоров, не собирается больше принимать участие в жизни Магнита, а пакет в 3,3% был сохранен по договоренности с новым собственником.
Преодоление планки в 30% вынудило бы госбанк предъявлять оферту по средней цене за последние 6 месяцев, что существенно выше текущих котировок. Однако миноритарии не получат такого подарка, а ВТБ сможет спокойно докупить оставшийся у бывшего владельца пакет через некоторое время, когда средняя уменьшится. Это не тот шаг, который вселяет в инвесторов уверенность при смене собственника. На этом фронте для акций сплошной негатив.
Риск увеличения free-float
В краткосрочном периоде такое действительно возможно. Новый контрольный собственник имеет пакет на 3,38% меньше, чем принадлежал бывшему мажоритарному акционеру. Сергей Галицкий, вышедший из всех органов управления, но сохранивший небольшой пакет акций, с формальной точки зрения становится обыкновенным миноритарием, а его доля должна быть отнесена к free-float.
Если верить нашей теории о том, что пакет Галицкому оставили «подержать», пока средняя цена не упадет, то free-float повысится ненадолго. Однако ничего не мешает MSCI увеличить FIF на 3,38%, а затем его вновь снизить, в случае если ВТБ решит докупить акции. В таком сценарии Магнит ждут притоки ликвидности от пассивных фондов, что принесет краткосрочный позитив.
Дивидендная история
Заявления топ-менеджмента Магнита о решении не выплачивать дивиденды в 2018 году усилили распродажи 26-го января. Новый собственник Магнита сообщил сегодня, что прежняя дивидендная политика сохранится, выплаты можно ждать во втором полугодии 2018, более того будет рассмотрена перспектива бай-бэка.
Это также можно отнести в категорию позитивных новостей. В ближайшие 12 месяцев дивидендная доходность, по нашим оценкам, может составить от 4,5%-5,5% (дивиденды Магнита традиционно были скромнее), немного ниже среднерыночной, однако лучше ожиданий. Это может поддержать акции, когда эмоциональные распродажи закончатся.
Перспективы бай-бэка, на мой взгляд, не будут закладываться в рыночную оценку акций. Во-первых, пока это всего лишь возможный сценарий с расплывчатой датой старта. Во-вторых, не понятна величина выкупа, а соответственно ее возможное влияние на котировки.
Изменение стратегии и неопределенность
Вернемся к началу нашего обзора, где мы сослались на слова Галицкого о причинах неожиданной продажи бизнеса. «Инвесторы совсем не так видят ситуацию, как акционеры компании», – заявил бизнесмен, выступая перед журналистами. По словам Галицкого, он больше сосредоточен на прибыльности и низком долге, а рынку нужно что-то другое.
То, что рынку нужен рост, за который Магниту многие годы давали высокие мультипликаторы, очевидно. Однако последние решения бывшего владельца Магнита тоже не похожи на стратегию value creation (фокус на увеличении акционерной доходности). Отмена дивидендов и дорогие проекты по вертикальной интеграции не лучший способ «раскрытия» стоимости.
Возвращение прежней дивидендной политики и возможный байбэк больше подходят под это определение. Вопрос о том, что лучше скажется на капитализации Магнита в текущий момент: длительное возвращение к органическому росту, или стратегия M&A тоже является спорным. Долговая нагрузка у компании низкая, особенно после SPO (менее 2x), поэтому консолидация рынка может быть позитивно воспринята инвесторами.
Ускорение рестайлинга магазинов, о котором заявил Костин, может ускорить темпы восстановления продаж, что является одним из основных триггеров восстановления акций. Если бы это заявил Галицкий, котировки бы точно пошли наверх. Но в этом и проблема, Галицкому верили, даже несмотря на управленческие ошибки, вылившиеся в обвал капитализации.
В данном же случае инвесторы скорее захотят дождаться конкретных действий. Кроме того, существенно взлетел уровень неопределенности. Почему Галицкий продал Магнит именно сейчас, на дне? Он не верит в перспективы бизнеса? Почему нет премии за контроль? Какой будет новая стратегия? Как будут складываться отношения с миноритариями на фоне не самого приятного «первого знакомства»? На эти вопросы пока нет ответов.
Еще один серьезный вопрос: зачем ВТБ купил Магнит и сколько будет держать? На него также нет ответа, а неопределенность, как известно, худший враг инвестиционной привлекательности.
Резюме
В ближайшее время распродажи могут продолжиться, интересно будет проследить за размером премии депозитарных расписок к локальным бумагам. Если она начнет снижаться, это будет означать выход иностранных инвесторов, веривших в бизнес модель Галицкого.
На просадке, среднесрочно, стоит присмотреться к акциям. Мультипликаторы уже достаточно низкие, инвесторы могут вспомнить о возвращении дивидендов и росте, пусть и временном, free-float. Мнение провайдера MSCI на этот счет мы можем узнать в ближайшее время.
Более длинные инвестиции сопряжены с риском. Лучше дождаться реальных действий нового руководства: изменение капитальных инвестиций, сделки M&A, и увидеть динамику магазинов после рестайлинга, хотя бы за первый квартал.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Как емко выразился сам Галицкий, к продаже его подтолкнули расхождения во взглядах с инвесторами на развитие компании. Разбираемся, как может измениться стратегия обновленного Магнита, и какое влияние сегодняшнее событие окажет на капитализацию бывшего «любимчика инвесторов».
Потеря премии за Галицкого
Именно так можно назвать то, что происходит сейчас в акциях Магнита, а именно падение на 8%, значительно ниже уровней, по которым прошла сделка.
Магнит традиционно считался «витриной» российского частного бизнеса за рубежом. Достаточно посмотреть среднее значение премии депозитарных расписок к локальным акциям, за последние шесть месяцев оно составило 17,3%. Крупнейший по числу магазинов отечественный ритейлер всегда пользовался любовью инвесторов, прежде всего за качественное корпоративное управление и редкую для нашей страны историю успеха частного бизнеса.
Сергея Галицкого называли русским Стивом Джобсом и Илоном Маском. Именно с его фигурой инвесторы связывали дальнейшие перспективы роста, который в определенный момент казался вечным. За это Магниту всегда давали значительную премию по мультипликаторам, относительно конкурентов.
Теперь Магнит стал «квазигосударственной» корпорацией, именно так охарактеризовал положение вещей глава Росимущества. Премия за считавшегося «особенным» топ-менеджера уходит из акций вместе с Сергеем Галицким. Однако это не единственная проблема, связанная с корпоративными перспективами.
Отношения с инвесторами начались не с лучшего шага
Во-первых, странным кажется сам момент продажи на дне рынка. Каких-то серьезных проектов, которые требовали бы срочных денежных вливаний у миллиардера сейчас нет. Более того, фактический «контроль» в бизнесе был уступлен без премии, что является негативным сигналом для инвесторов.
Еще один бросающийся в глаза момент – объем приобретенного акционерного пакета. ВТБ купил 29,1% ритейлера, ровно столько, чтобы получить контроль, но избежать обязательства выставить оферту для миноритариев. Совершенно очевидно, что Галицкий, оставивший пост главы компании и место в совете директоров, не собирается больше принимать участие в жизни Магнита, а пакет в 3,3% был сохранен по договоренности с новым собственником.
Преодоление планки в 30% вынудило бы госбанк предъявлять оферту по средней цене за последние 6 месяцев, что существенно выше текущих котировок. Однако миноритарии не получат такого подарка, а ВТБ сможет спокойно докупить оставшийся у бывшего владельца пакет через некоторое время, когда средняя уменьшится. Это не тот шаг, который вселяет в инвесторов уверенность при смене собственника. На этом фронте для акций сплошной негатив.
Риск увеличения free-float
В краткосрочном периоде такое действительно возможно. Новый контрольный собственник имеет пакет на 3,38% меньше, чем принадлежал бывшему мажоритарному акционеру. Сергей Галицкий, вышедший из всех органов управления, но сохранивший небольшой пакет акций, с формальной точки зрения становится обыкновенным миноритарием, а его доля должна быть отнесена к free-float.
Если верить нашей теории о том, что пакет Галицкому оставили «подержать», пока средняя цена не упадет, то free-float повысится ненадолго. Однако ничего не мешает MSCI увеличить FIF на 3,38%, а затем его вновь снизить, в случае если ВТБ решит докупить акции. В таком сценарии Магнит ждут притоки ликвидности от пассивных фондов, что принесет краткосрочный позитив.
Дивидендная история
Заявления топ-менеджмента Магнита о решении не выплачивать дивиденды в 2018 году усилили распродажи 26-го января. Новый собственник Магнита сообщил сегодня, что прежняя дивидендная политика сохранится, выплаты можно ждать во втором полугодии 2018, более того будет рассмотрена перспектива бай-бэка.
Это также можно отнести в категорию позитивных новостей. В ближайшие 12 месяцев дивидендная доходность, по нашим оценкам, может составить от 4,5%-5,5% (дивиденды Магнита традиционно были скромнее), немного ниже среднерыночной, однако лучше ожиданий. Это может поддержать акции, когда эмоциональные распродажи закончатся.
Перспективы бай-бэка, на мой взгляд, не будут закладываться в рыночную оценку акций. Во-первых, пока это всего лишь возможный сценарий с расплывчатой датой старта. Во-вторых, не понятна величина выкупа, а соответственно ее возможное влияние на котировки.
Изменение стратегии и неопределенность
Вернемся к началу нашего обзора, где мы сослались на слова Галицкого о причинах неожиданной продажи бизнеса. «Инвесторы совсем не так видят ситуацию, как акционеры компании», – заявил бизнесмен, выступая перед журналистами. По словам Галицкого, он больше сосредоточен на прибыльности и низком долге, а рынку нужно что-то другое.
То, что рынку нужен рост, за который Магниту многие годы давали высокие мультипликаторы, очевидно. Однако последние решения бывшего владельца Магнита тоже не похожи на стратегию value creation (фокус на увеличении акционерной доходности). Отмена дивидендов и дорогие проекты по вертикальной интеграции не лучший способ «раскрытия» стоимости.
Возвращение прежней дивидендной политики и возможный байбэк больше подходят под это определение. Вопрос о том, что лучше скажется на капитализации Магнита в текущий момент: длительное возвращение к органическому росту, или стратегия M&A тоже является спорным. Долговая нагрузка у компании низкая, особенно после SPO (менее 2x), поэтому консолидация рынка может быть позитивно воспринята инвесторами.
Ускорение рестайлинга магазинов, о котором заявил Костин, может ускорить темпы восстановления продаж, что является одним из основных триггеров восстановления акций. Если бы это заявил Галицкий, котировки бы точно пошли наверх. Но в этом и проблема, Галицкому верили, даже несмотря на управленческие ошибки, вылившиеся в обвал капитализации.
В данном же случае инвесторы скорее захотят дождаться конкретных действий. Кроме того, существенно взлетел уровень неопределенности. Почему Галицкий продал Магнит именно сейчас, на дне? Он не верит в перспективы бизнеса? Почему нет премии за контроль? Какой будет новая стратегия? Как будут складываться отношения с миноритариями на фоне не самого приятного «первого знакомства»? На эти вопросы пока нет ответов.
Еще один серьезный вопрос: зачем ВТБ купил Магнит и сколько будет держать? На него также нет ответа, а неопределенность, как известно, худший враг инвестиционной привлекательности.
Резюме
В ближайшее время распродажи могут продолжиться, интересно будет проследить за размером премии депозитарных расписок к локальным бумагам. Если она начнет снижаться, это будет означать выход иностранных инвесторов, веривших в бизнес модель Галицкого.
На просадке, среднесрочно, стоит присмотреться к акциям. Мультипликаторы уже достаточно низкие, инвесторы могут вспомнить о возвращении дивидендов и росте, пусть и временном, free-float. Мнение провайдера MSCI на этот счет мы можем узнать в ближайшее время.
Более длинные инвестиции сопряжены с риском. Лучше дождаться реальных действий нового руководства: изменение капитальных инвестиций, сделки M&A, и увидеть динамику магазинов после рестайлинга, хотя бы за первый квартал.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter