Война за Норникель: развязка близко

Русал подтвердил получение оферты от Crispian, готов выкупить ее акции, однако считает саму оферту незаконной и намерен доказать это в суде. Глава Интерроса, в свою очередь, призвал не беспокоиться об акционерном соглашении. Разбираемся, по какому сценарию могут начать разворачиваться события, и как это скажется на капитализации Норникеля и Русала.

История соглашения

Для того, чтобы прояснить ситуацию, стоит разобраться в механизме работы соглашения, с помощью которого 5 лет назад была остановлена «горячая фаза» акционерной войны между Владимиром Потаниным и Олегом Дерипаской.

Согласно деталям мирового соглашения, оказавшимся в распоряжении прессы, на первом этапе Интеррос Владимира Потанина и Русал Олега Дерипаски продали Crispian Романа Абрамовича чуть более 4% акций Норникеля. Затем металлургический гигант произвел поэтапное погашение 17% казначейских акций, находившихся у него на балансе, в результате чего пакет Абрамовича вырос до 5,87%.

Война за Норникель: развязка близко


На втором этапе был создан специальный фонд под управлением Crispian, куда вошел весь пакет Абрамовича, а также по 7% перевели Интеррос и Русал. В результате доля этого фонда в капитале Норникеля составила около 20%. Фактическим правом голоса «всем пакетом» наделялся Роман Абрамович. Это стало надежным механизмом урегулирования споров. При принятии важных стратегических решений, если основные партнеры (Потанин и Дерипаска) приходили к согласию, то Абрамович просто должен был поддержать это решение, в обратном случае «Лондонский рыцарь» блокировал инициативу.

Такая идиллия длилась 5 лет. В декабре 2017 года срок первой части акционерного соглашения подошел к концу. Завершился период lock up, когда акционеры не могли продавать свои доли (Абрамович не мог снижать долю более чем до 2,5%). К этому моменту Абрамович вместе с партнерами по Evraz увеличил долю в Русале до 6,3%.

Развитие событий

В пятницу издание Bloomberg сообщило о том, что Интеррос направил в адрес Crispian предложение о выкупе, принадлежащего ему пакета акций Норникеля. Подконтрольный Роману Абрамовичу Crispian в свою очередь направил встречное предложение о продаже своих акций обоим мажоритарным акционерам. Русал, считающий предполагаемую сделку незаконной, обратился в суд.

Вчера Русал официально подтвердил получение оферты от Crispian, раскрыв ряд деталей предложения и свою позицию по данному вопросу:

- Структура Абрамовича получила предложение продать, принадлежащие ей 6 313 994 акции Норникеля, от подконтрольной Потанину компании по цене $234 за бумагу, что эквивалентно почти 13200 рублей по текущему курсу.

- Crispian направила письмо с предложением выкупить свою долю Русалу и Интерросу на аналогичных полученной оферте условиях.

- Русал считает данное письмо незаконным и обратился с иском в Высокий суд Лондона

- Русалу стало известно, что компания Потанина приняла предложение Crispian. Русал также намерен принять предложение структуры Абрамовича в случае, если суд признает его законным.

Предложенная цена выкупа предполагает премию к рыночным котировкам Мосбиржи. На момент закрытия торгов около - 18%. Премия к средней цене за последние 6 месяцев составила около 25%. Условиями соглашение допускается направление предложения о выкупе при условии, что цена превышает среднерыночную за последние полгода минимум на 20%. Здесь все соответствует «букве закона».

Предложенное к выкупу число акций соответствует примерно 4% капитала компании. Судьба остальных 2,3% акций, которые, вероятно, принадлежат партнерам Абрамовича – неизвестна.

Сколько Абрамович заработал на этой сделке?

Наши расчеты касаются только 4%-го пакета, предложенного им к продаже. Дальнейшая судьба еще примерно 1,85% акций, которые Абрамович получил в ходе соглашения 2012 года, остается неизвестной.

По сообщениям СМИ, итоговая сумма, которую Роман Абрамович заплатил за 4,87% Норникеля (затем этот пакет трансформировался в 5,87% за счет погашения казначейских акций Норникеля) составила $1,487 млрд, в пересчете на одну акцию выходит $161.

Только за счет дивидендов в последующие 5 лет бизнесмен заработал $85 на каждую акцию. Цена, за которую, согласно оферте, Crispian готова продать свой пакет, составляет $234 на акцию. Таким образом, при погашении Абрамович получит прибыль в $73 на каждую ценную бумагу. Совокупный доход за пять лет получается почти 100%, или около 20% годовых в долларах, в рублях сумма еще более внушительная.

Мировое соглашение составлено в соответствии с принципами английского права, оно довольно запутано и имеет множество тонких моментов. Ответить на вопрос, что конкретно представители Русала посчитали незаконным, сейчас невозможно. Однако решение поучаствовать «в игре», если исковые требования будут отвергнуты, говорит о том, что сдаваться Русал не собирается.

«Русская рулетка»

Процесс выкупа акций одним партнером у другого, если консенсус в ходе переговоров не был достигнут, также регламентируется мировым соглашением. Абрамович из этой игры, уже очевидно, выходит. Он готов уступить свой актив любому мажоритарию. Сделку для Абрамовича можно уже считать сверхприбыльной.

Если Русал или Интеррос решат побороться за дополнительный контроль, схема их противостояния будет выглядеть примерно следующим образом.



Это называется русской рулеткой. Получив предложение о продаже от партнёра (цена оферты должна быть выше среднерыночной как минимум на 20%), акционер может поступить четырьмя способами: продать свои акции, купить акции партнера по цене, которую он указал в своем предложении, запросить цену выше, или отказаться «делать ход». Последний вариант доступен на любом этапе (акционерное соглашение – не закон), но в таком случае, «отказавшийся играть по правилам» заплатит штраф в размере 1,87% акций Норникеля. По текущим котировкам это более $700 млн.

Самое интересное, что после каждого отказа «играть по правилам» и уплаты штрафа, «рулетка» может быть запущена снова, и так до бесконечности. Ясно, что такой механизм не устроит никого, и был придуман скорее, чтобы не допустить развития конфликта, чем для его разрешения.

Потанин успокоил рынок

Вчера в интервью газете Ведомости Владимир Потанин заявил, что акционерное соглашение действует еще 5 лет, и текущая сделка его не изменит. Действительно, многие забывают, что вышел срок лишь первой части соглашения, позволяющей снижать величину пакетов акций, принадлежащих партнерам.

Вторая часть, закрепляющая правило «русской рулетки», создание фонда из 20% акций, дивидендную политику, остается в силе до 2022 года.

О фонде, в котором находятся по 7,5% акций Потанина и Дерипаски, а также весь пакет Абрамовича, мы упомянули в начале статьи, а также о том, как данный пакет должен голосовать в случае разногласий между партнерами. И переход акций, находящихся в данном фонде, от одного акционера к другому ничего не меняет. Это во вчерашнем интервью подтвердил сам Потанин.

Дерипаска в непростой ситуации

Русал заявил о готовности выкупить 4% акций Абрамовича, если данное предложение суд признает законным, в своем официальном пресс-релизе. Выкуп такого пакета повлечет за собой обязательное предложение оферты акционерам Норникеля из-за пересечения порога 30%. Русал такие обязательства может не потянуть.

Уступить данный пакет Интерросу – значит снизить свой контроль над горно-металлургической компанией. Это может привести к получению Потаниным дополнительного места в совете директоров и большей свободе в вопросе увеличения капитальных инвестиций.

Лучший вариант для Дерипаски – попробовать оставить все на своих местах. Именно эту цель преследует подача искового заявления. Однако, если суд отклонит претензии владельца Русала, останется только один вариант.

Выкуп акций у Абрамовича в равных долях

Такой вариант развития событий уже просочился сегодня в прессу и кажется наиболее вероятным. Увеличение доли в Норникеле на 2% не приведет к обязательной оферте для Русала. А сумма около $750 млн кажется вполне подъемной, хоть и не самой своевременной для Дерипаски тратой.

Помешать Потанину консолидировать на себя весь пакет может угроза активации «русской рулетки», которая, как мы поняли, не выгодна никому.

Дивиденды не пострадают

Акционерное соглашение продолжает действовать и нарушать его не выгодно. Поэтому резкого снижения дивидендов ждать не стоит. Политика может быть изменена, как это уже происходило, когда процент выплат был привязан в величине долговой нагрузки вместо фиксированных 50% EBITDA, фигурировавших в изначальном соглашении. Однако произойти это может только с согласия обоих мажоритариев.

Стабильные дивиденды от Норникеля нужны Русалу, поэтому выплаты будут снижаться плавно с нарастанием CAPEX, влияние будет компенсироваться ростом абсолютной величины EBITDA. При этом объем дивидендов в ближайшие два года останется неизменным при текущей ценовой конъюнктуре на рынке металлов. На горизонте 12 месяцев дивидендная доходность акции может превысить 11%, поэтому любые попытки снижения в направлении 10 500 руб. можно рассматривать как возможность для увеличения позиций.

Как это может повлиять на акции Русала

В базовом сценарии, который мы рассмотрели, дивиденды Норникеля будут стабильны на горизонте 2-х лет, или даже увеличатся. При этом Русал может потратить около $750 млн на выкуп половины пакета Абрамовича, что практически эквивалентно ожидаемым дивидендам от ГМК на горизонте следующих 12 месяцев.

Дефицита ликвидности у Русала сейчас нет, денежный поток компании уверенно покрывает все процентные расходы и CAPEX при текущей цене на алюминий. Дополнительные средства также могут быть получены через SPO En+, слухи о подготовке которого появились на рынке.

Поэтому столь эмоциональная реакция акций на конфликт вокруг Норникеля кажется неоправданной.
Источник http://bcs-express.ru/
При копировании ссылка http://elitetrader.ru/index.php?newsid=385106 обязательна
Условия использования материалов
loading...